文/何德旭 張斌彬

1971年布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤，由此美元發(fā)行量大幅增加，流動性過剩加大了國際資本流動與債務(wù)規(guī)模。2020年初，世界銀行出版的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報告顯示，自1970年以來，全球債務(wù)累積呈周期性特征，共經(jīng)歷了四次主要債務(wù)浪潮：第一次是1970—1989年，以拉美債務(wù)危機(jī)結(jié)束；第二次是1990—2000年，以亞洲金融危機(jī)結(jié)束；第三次是2002—2009年，以2007—2009年的全球金融危機(jī)結(jié)束；第四次債務(wù)浪潮始于2010年，所有儲備貨幣發(fā)行國無一例外地采取了貨幣寬松戰(zhàn)略，各國政府都在急速擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表，債務(wù)總額不斷刷新紀(jì)錄，成為四次債務(wù)浪潮中規(guī)模最大、范圍最廣、增長最快的一次。盡管目前這波債務(wù)浪潮尚未結(jié)束，但是當(dāng)債務(wù)積累到某個臨界點(diǎn)，只要一點(diǎn)火星，災(zāi)難就有可能轟然而至。

四次全球債務(wù)浪潮的歷史演進(jìn)

1.第一次全球債務(wù)浪潮：1970—1989年

從20世紀(jì)50年代至70年代中期，西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，大量的流動性過剩使其商業(yè)銀行在全球范圍內(nèi)尋找投資機(jī)會。而拉美國家在二戰(zhàn)后全面推進(jìn)工業(yè)化和城市化進(jìn)程，使得經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，同時為了更加快速地趕超發(fā)達(dá)國家，在發(fā)達(dá)國家實(shí)際低利率政策的刺激下大規(guī)模對外舉債。因此，資金充裕的發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行非常愿意借錢給經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展且急需資金的拉美國家，流入新興國家的貸款一半以上都在拉美國家。1979年伊朗伊斯蘭革命后，石油價格暴漲上發(fā)通脹，美聯(lián)儲提高利率使借貸成本短時間內(nèi)增加了42%，拉美國家的債務(wù)償付負(fù)擔(dān)越來越重。隨著債務(wù)水平越來越高，信貸來源開始枯竭，債務(wù)無法滾動展期。1982年8月，墨西哥首先宣布無力償還債務(wù)，隨后巴西、委內(nèi)瑞拉、阿根廷、秘魯和智利等國也相繼宣布終止或推遲償還外債。各國實(shí)行的釘住美元匯率制度使本幣被嚴(yán)重高估導(dǎo)致大規(guī)模資本外逃，最終墨西哥等國本幣兌美元大幅貶值。1989年，美國政府啟動布雷迪計劃，通過債務(wù)減免和經(jīng)濟(jì)改革為拉美債務(wù)危機(jī)畫上了句號。

2.第二次全球債務(wù)浪潮：1990—2000年

20世紀(jì)60年代以來，亞洲國家依靠勞動密集型產(chǎn)業(yè)和大量投資保持了較高的經(jīng)濟(jì)增速。在此期間，東南亞各國加快了金融自由化改革的步伐，但卻缺乏配套充分的監(jiān)管機(jī)制。經(jīng)濟(jì)高速增長與資本賬戶開放，使亞洲成為國際資本爭相追逐的新戰(zhàn)場。國際資本進(jìn)入亞洲國家主要是依靠短期借貸，銀行借入大量資金投入到證券市場和不動產(chǎn)市場進(jìn)行逐利，各國出現(xiàn)泡沫式繁榮。1996年，美聯(lián)儲為抑制通脹提高利率使美元升值，而東南亞國家由于實(shí)行釘住美元的匯率制度，本幣被迫升值致使出口失去競爭力，以出口為導(dǎo)向的亞洲經(jīng)濟(jì)急速放緩，金融市場的繁榮與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲軟暴露了東南亞國家經(jīng)濟(jì)的脆弱性。善于洞察的國際炒家在脆弱且缺乏防范機(jī)制的亞洲金融市場中嗅到了絕佳的“資本獵殺”機(jī)會，在外匯市場上大量拋售東南亞國家貨幣并買入美元，大量外資流出亞洲。各國有限的外匯儲備未能保衛(wèi)住匯率，導(dǎo)致固定匯率機(jī)制崩潰與各國貨幣貶值。接著，貨幣危機(jī)波及至中國臺灣、中國香港及韓國等地區(qū)和國家，東南亞金融風(fēng)暴演變?yōu)閬喼藿鹑谖C(jī)。

3.第三次全球債務(wù)浪潮：2002—2009年

隨著各國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，全球借貸也迅速恢復(fù)。2001年，美聯(lián)儲為應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以及“9·11”恐怖事件的沖擊大幅降息。寬松的信貸環(huán)境，加之國際收支順差和外匯儲備持續(xù)增加使中國、德國、日本和中東資源國將巨額經(jīng)常賬戶盈余投向美國，美國私人部門總債務(wù)增長異常迅速，尤其是家庭部門的債務(wù)。大量的信貸涌入房地產(chǎn)市場，信貸標(biāo)準(zhǔn)的降低使非購房者也可通過房屋凈值貸款增加債務(wù)，“次級”抵押貸款占據(jù)了20%的市場份額。2006年美聯(lián)儲開始加息，家庭部門的償債負(fù)擔(dān)加重，“次級”貸款風(fēng)險逐漸暴露。2007年8月初，持有美國“次貸”的各大銀行虧損慘重，隨后資產(chǎn)價格暴跌。2018年9月7日，美國政府宣布接管“兩房”，9月20日，雷曼兄弟宣布破產(chǎn)，金融海嘯席卷而來，并迅速波及各個國家，上發(fā)全球金融危機(jī)。

4.第四次全球債務(wù)浪潮：2010年至今

自2008年全球金融危機(jī)以來，各國央行為提振經(jīng)濟(jì)開啟量化寬松政策，均推行超低利率甚至零利率或負(fù)利率，直接導(dǎo)致全球債務(wù)不斷膨脹。國際金融協(xié)會（IIF）數(shù)據(jù)顯示，2019年第三季度，全球政府債務(wù)高達(dá)70多萬億美元，是2007年的兩倍多。美、日以及歐洲的一些發(fā)達(dá)國家也陷入“重債富國”的困境。美國外交關(guān)系協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2018年，聯(lián)邦政府所欠外債加上聯(lián)邦政府所持有的美國國債，總債務(wù)超過20萬億美元，占GDP的比重超過120%；國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)顯示，2018年日本政府債務(wù)占GDP的238%；歐盟的債務(wù)問題至今尚未得到解決。IIF的報告還顯示，新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)也自2001年翻了兩番，至72萬億美元。疊加2020年新冠疫情的沖擊，各國債務(wù)總額再次刷新紀(jì)錄。

四次債務(wù)浪潮的主要特征

盡管四次債務(wù)浪潮在表象上各有不同，但均呈現(xiàn)出一些有規(guī)律性的特征。持續(xù)的債務(wù)累積、大額的經(jīng)常項(xiàng)目赤字、資產(chǎn)價格的顯著上升、金融密集度提高與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動放緩是危機(jī)爆發(fā)前的主要特征。

1.每一次浪潮都伴隨著寬松的信貸環(huán)境刺激債務(wù)快速增長。1970年以來的四次債務(wù)浪潮，起點(diǎn)均伴隨著低利率的寬松環(huán)境，刺激了各主要國家債務(wù)的快速增長。央行的貨幣政策并未在債務(wù)危機(jī)形成中進(jìn)行逆周期調(diào)控，反而起到了推波助瀾的作用。低利率政策刺激債務(wù)的快速增長，當(dāng)債務(wù)增長到一定程度時，泡沫在一些特定的經(jīng)濟(jì)部門出現(xiàn)，此時通脹率和經(jīng)濟(jì)增長率并不太高。央行僅以整體經(jīng)濟(jì)的通脹率和經(jīng)濟(jì)增長率為調(diào)控目標(biāo)，并不評估和控制泡沫。持續(xù)的寬松政策帶來的債務(wù)增長令泡沫膨脹，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入泡沫式繁榮階段，投資者傾向于接受更具風(fēng)險的資產(chǎn)頭寸，債務(wù)的成本和規(guī)模不斷攀升。當(dāng)泡沫上發(fā)通脹時，央行的緊縮性貨幣政策進(jìn)一步提高償債成本，現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)本金及利息時，“明斯基時刻”到來，泡沫破裂。

2.危機(jī)爆發(fā)前各主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)較高。前三次債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前均呈現(xiàn)出經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)較高的特征。一國若出現(xiàn)貿(mào)易赤字，為維持國際收支平衡，政府會采取措施吸上外資流入以避免本幣過度貶值，該國債務(wù)隨之增加，這也為20世紀(jì)70年代以來貿(mào)易自由化和資本賬戶自由化減少了全球貿(mào)易和海外投資阻礙，進(jìn)而債務(wù)危機(jī)頻發(fā)提供了佐證。在第四次浪潮中，美國經(jīng)常賬戶持續(xù)赤字，債務(wù)總額占GDP的比重持續(xù)增加，2008年危機(jī)后資本流出大于資本流入，美聯(lián)儲在2015年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升后迅速加息以維護(hù)幣值的穩(wěn)定。然而，隨著新冠疫情在全球的蔓延，投資者的恐慌情緒使美債市場大規(guī)模去杠桿化，上發(fā)流動性短缺，美聯(lián)儲為緩解流動性短缺實(shí)施的大規(guī)模財政刺激計劃使其債務(wù)利息支出急劇攀升，美國的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險劇增。

3.每一次浪潮都伴隨著資產(chǎn)價格危機(jī)前的快速上升與危機(jī)后的快速回落。從已結(jié)束的三次債務(wù)浪潮的演進(jìn)過程可知，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前各主要經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價格的快速上漲與危機(jī)后的快速回落。危機(jī)前，房價均快速上漲，實(shí)際房價的最高點(diǎn)出現(xiàn)后兩年內(nèi)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，且實(shí)際房價從峰值到谷底的平均年限為5.75年，跌幅均值近四成；危機(jī)前，股價均快速上漲，股價峰值出現(xiàn)與危機(jī)爆發(fā)大概間隔一年左右的時間，股價從波峰到波谷平均持續(xù)20個月，跌幅均值超八成。

4.金融自由化與金融創(chuàng)新使危機(jī)前各國金融密集度上升。危機(jī)爆發(fā)前各主要經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了金融自由化改革。20世紀(jì)70年代至80年代，新興經(jīng)濟(jì)體在未充分考慮本國國情的條件下貿(mào)然推進(jìn)金融自由化改革，是前兩次浪潮中危機(jī)爆發(fā)的一個重要原因。其一，金融自由化上發(fā)外債的集中涌入和集體退出，造成金融市場的劇烈波動。其二，利率與資本管制的放寬以及銀行業(yè)進(jìn)入門檻的降低導(dǎo)致銀行業(yè)競爭加劇、利潤減少，進(jìn)而放松內(nèi)部審慎監(jiān)管，并具有強(qiáng)烈的動機(jī)從事高風(fēng)險投資活動，加劇了金融體系的風(fēng)險。其三，以投機(jī)為主要目的的外資往往具有短期性、不確定性和不穩(wěn)定性，這些國家羸弱的監(jiān)管能力無法對其進(jìn)行有效的監(jiān)管，因而喪失了對金融體系的控制能力。進(jìn)入21世紀(jì)，全球金融自由化浪潮不斷升級，金融創(chuàng)新導(dǎo)致風(fēng)險分布日益不透明，對風(fēng)險集中程度的識別、分類、評估日趨復(fù)雜，風(fēng)險測量越來越困難，而政策制定者認(rèn)為可以解決一切問題的風(fēng)險價值模型不僅未能有效地規(guī)避風(fēng)險，反而放大了金融體系的不穩(wěn)定性。

5.危機(jī)爆發(fā)前各國均經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)增速放緩過程。前三次浪潮中各主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)際人均GDP增長率均呈現(xiàn)危機(jī)前下降、危機(jī)后增加的“V”型態(tài)勢。盡管前兩次浪潮中實(shí)際人均GDP增長率的“V”型走勢特征不是特別明顯，但也基本符合在危機(jī)發(fā)生前實(shí)際人均GDP增速放緩、危機(jī)后增速提高的基本特征，在第三次浪潮中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際人均GDP增速的“V”型特征十分顯著。不難看出，在危機(jī)爆發(fā)前，各國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速均放緩。

債務(wù)危機(jī)的根本原因

通過對四次債務(wù)浪潮的歷史演進(jìn)與主要特征的比較分析，發(fā)現(xiàn)債務(wù)浪潮的形成與債務(wù)危機(jī)爆發(fā)主要有以下幾方面根本原因：

1.全球貿(mào)易失衡、資本大量流動上發(fā)債務(wù)擴(kuò)張。布雷頓森林體系瓦解后，美元成為全世界的初級產(chǎn)品定價、貿(mào)易結(jié)算和儲備貨幣，美國憑借其在國際貨幣體系中的霸權(quán)地位，可以制定強(qiáng)勢美元政策以更低廉的價格從其他國家進(jìn)口商品，進(jìn)而上發(fā)經(jīng)常項(xiàng)目逆差。當(dāng)前國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷使國際收支不平衡成為經(jīng)常性現(xiàn)象，持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字需要資本流入進(jìn)行彌補(bǔ)，進(jìn)而逆差國的債務(wù)大幅增加。

2.債務(wù)并未產(chǎn)生足夠大的經(jīng)濟(jì)效益以使債務(wù)得以償還。銀行不斷擴(kuò)張的信貸供給與房地產(chǎn)特定區(qū)域內(nèi)缺乏彈性的土地供給之間的天然矛盾，必然上發(fā)土地和房產(chǎn)價格的上漲，致使大多數(shù)信貸為購買現(xiàn)存資產(chǎn)提供融資，然而，大量證據(jù)表明，為房地產(chǎn)抵押信貸并不能創(chuàng)造出足夠多的收入以償付債務(wù)本息。

3.貧富差距的擴(kuò)大與債務(wù)快速擴(kuò)張間的雙向刺激效應(yīng)加劇了經(jīng)濟(jì)中的信貸密集度。貧富差距的擴(kuò)大、富人與窮人間邊際消費(fèi)傾向的差異使信貸密集度不斷攀升，信貸獲取能力的差異與衰退期財富的再分配效應(yīng)又進(jìn)一步加劇了貧富差距。貧富差距、信貸擴(kuò)張、資產(chǎn)價格周期間的相互作用，導(dǎo)致杠桿率不斷攀升與不可持續(xù)的信貸擴(kuò)張。

4.金融自由化、金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管缺失是滋生債務(wù)危機(jī)的溫床。金融自由化與金融監(jiān)管的缺失加速了資本的大量流動，尤其是以投機(jī)為目的的短期資本，并使銀行具有強(qiáng)烈的動機(jī)從事高風(fēng)險投資活動，金融創(chuàng)新使風(fēng)險分布日益不透明，加劇了金融體系的不穩(wěn)定性。

債務(wù)浪潮中債務(wù)危機(jī)的應(yīng)對措施比較

不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)決定不同的危機(jī)救助方式。當(dāng)一國債務(wù)以外幣計價時，該國會優(yōu)先采取動用外匯儲備、提高利率，甚至采取資本管制的措施保衛(wèi)匯率；而債務(wù)以本幣計價時，該國無須過多關(guān)注匯率問題，可以自由地實(shí)施大規(guī)模財政刺激計劃。

此外，拉美危機(jī)、東南亞危機(jī)、歐債危機(jī)中各主要經(jīng)濟(jì)體為獲得國際貨幣基金組織或者歐盟的援助，均承諾大幅實(shí)施緊縮計劃。反觀次貸危機(jī)，美國通過印鈔就可以獲取大量資金，在面對流動性不足上發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退時，可以自由地實(shí)施大規(guī)模財政刺激計劃。

四次債務(wù)浪潮以及防范債務(wù)危機(jī)的啟示

1.維持債務(wù)水平的可持續(xù)性至關(guān)重要

央行應(yīng)把“維持債務(wù)水平的可持續(xù)性”作為目標(biāo)之一。不同類型的貸款需求對利率變動的彈性存在較大差異，因此貨幣政策在應(yīng)對債務(wù)增長過快與資產(chǎn)價格方面并不是合適的工具，應(yīng)將金融監(jiān)管作為應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫和金融風(fēng)險的第一道防線。其一，央行和監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)將銀行核心一級資本數(shù)量占資產(chǎn)名義價值的比重提高至20%—50%。其二，倘若杠桿率已經(jīng)很高，只要債務(wù)增速快于GDP增速，即便增速不高也應(yīng)計提逆周期資本要求。其三，對回購等證券融資交易市場提出最低估值折扣的要求，在合約層面而非機(jī)構(gòu)層面對影子銀行實(shí)施有效的資本監(jiān)管。

2.切實(shí)做到債務(wù)結(jié)構(gòu)合理并形成新的資本有效投資

央行和監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)對債務(wù)流向進(jìn)行干預(yù)，實(shí)行借款人信貸可及性的量化限制，限制進(jìn)入房地產(chǎn)市場的信貸資金，上導(dǎo)資金進(jìn)入生產(chǎn)效率高的領(lǐng)域。其一，對于住房貸款抵押市場，應(yīng)設(shè)定更嚴(yán)格的抵押比或貸款收入比上限，并且上限標(biāo)準(zhǔn)隨經(jīng)濟(jì)周期的波動作相應(yīng)的調(diào)整，制定最低授信標(biāo)準(zhǔn)時不將資產(chǎn)價格上漲的因素考慮在內(nèi)。其二，對于單個銀行在設(shè)定房地產(chǎn)貸款的風(fēng)險權(quán)重時，應(yīng)將信貸推動房價上漲上發(fā)的金融不穩(wěn)定性以及債務(wù)積壓對經(jīng)濟(jì)的破壞問題考慮在內(nèi)，增加住房抵押貸款的風(fēng)險權(quán)重以確保其資本要求充分反映潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險。其三，對銀行房地產(chǎn)抵押信貸業(yè)務(wù)實(shí)施多種限制的同時，以向銀行提供窗口指導(dǎo)或指令、再貼現(xiàn)政策等方式使信貸資源向生產(chǎn)效率高的行業(yè)傾斜，或建立僅為特殊領(lǐng)域提供貸款的金融機(jī)構(gòu)。

3.設(shè)立金融防火墻阻隔有害的國際資本流動

應(yīng)禁止在本國經(jīng)營的跨國銀行設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，代之以設(shè)立獨(dú)立子公司的形式開展業(yè)務(wù)，并達(dá)到所在國的資本和流動性監(jiān)管要求，此舉旨在抑制潛在的短期資本流動以及避免因母行經(jīng)營不善產(chǎn)生的風(fēng)險傳遞。

4.推進(jìn)深層次的結(jié)構(gòu)性改革以化解債務(wù)危機(jī)后的債務(wù)積壓難題

次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲及時、大力度的救市政策在短期內(nèi)避免了主要債務(wù)崩潰，但卻使公共部門債務(wù)迅速膨脹。公債水平的不斷上升意味著要用越來越大比例的社會資源去償還債務(wù)，擠占越來越多的生產(chǎn)性私人資本，從而必定上發(fā)資本積累速度下降和長期增長率的放緩，公債的增長終將不可持續(xù)，結(jié)果要么是債務(wù)違約，要么是通貨膨脹和貨幣貶值。因此，擺脫債務(wù)危機(jī)只能通過深層次的結(jié)構(gòu)性改革，依靠經(jīng)濟(jì)發(fā)展尋求出路。

5.深化改革從根本上解決中國面臨的債務(wù)問題

其一，轉(zhuǎn)變政府職能，政府不再盲目推動無效率的投資，真正轉(zhuǎn)向依靠市場、依靠企業(yè)進(jìn)行資源的合理配置。其二，通過降息降準(zhǔn)、增加貨幣供給以降低實(shí)際利率，以及通過減稅的方式以減少企業(yè)的負(fù)擔(dān)，激發(fā)企業(yè)活力。其三，縮小貧富差距。在國民收入分配中提高全體國民，尤其是低收入群體份額的同時，進(jìn)行財稅體制改革，用法律形式約束各級政府財政預(yù)算與執(zhí)行，使政府的預(yù)算透明公平，推行依法行政和陽光財政，從根本上解決中國社會財富占有不均衡和貧富差距過大問題。其四，鼓勵股權(quán)融資，減少對債務(wù)的依賴程度。其五，穩(wěn)步推進(jìn)金融市場化，可通過逐步擴(kuò)大匯率彈性、逐步放松資本管制等措施，減少外部沖擊。