文/賈康 張晶晶

“赤字貨幣化”的理論背景與基本界定

2020年，“赤字貨幣化”一度成為熱議的話題，其現(xiàn)實(shí)意義十分明顯：對(duì)應(yīng)管理部門已加緊研究考慮特別國債的發(fā)行和與赤字率提高相關(guān)的赤字補(bǔ)償機(jī)制問題。“赤字貨幣化”這一政策選擇所涉及的相關(guān)理論背景，則是源于近20年現(xiàn)代貨幣理論的發(fā)展，使實(shí)踐中早已有之的“赤字貨幣化”有了初步理論框架。21世紀(jì)以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的總體特征是已進(jìn)入所謂“負(fù)利率”時(shí)代，美、歐、日等為抵御疫情實(shí)施量化寬松貨幣政策。

（一）傳統(tǒng)貨幣政策框架的現(xiàn)實(shí)沖擊

財(cái)政赤字，即政府收支入不敷出的缺口。財(cái)政日常運(yùn)行的直觀形態(tài)上一個(gè)時(shí)期內(nèi)的收支平衡關(guān)系，基本可分為收支完全平衡、收大于支的結(jié)余與收不抵支的赤字三種情況。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，赤字常被看作“壓力狀態(tài)”。而在凱恩斯主義成型后，赤字逐漸被各國政府視作穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、反周期操作的重要政策工具，學(xué)界現(xiàn)已普遍地不再把赤字作為貶義詞，而是作為中性詞看待。

傳統(tǒng)的貨幣政策框架主要包括三個(gè)特征：第一，貨幣政策調(diào)控以幣值穩(wěn)定（控制通貨膨脹率，同時(shí)防范通貨緊縮）為主要目標(biāo)，依調(diào)控經(jīng)驗(yàn)而形成的中央銀行制度，承認(rèn)和給予央行貨幣政策操控一定的獨(dú)立性；第二，貨幣政策調(diào)控以利率等為政策工具，央行通過調(diào)控短期利率并借由市場進(jìn)行傳導(dǎo)；第三，貨幣政策與財(cái)政政策有區(qū)分又有聯(lián)系，宏觀調(diào)控的整體實(shí)施中，要求貨幣政策與財(cái)政政策間的協(xié)調(diào)配合。2008年金融危機(jī)之后，原來宏觀審慎的貨幣政策框架受到明顯的沖擊與挑戰(zhàn)。但值得注意的是，雖然各國在2008年世界金融危機(jī)發(fā)生后的普遍經(jīng)濟(jì)低迷和新近疫情沖擊下，貨幣寬松政策不斷“變本加厲”，但美、歐、日等經(jīng)濟(jì)體遲遲未現(xiàn)普遍預(yù)測的通脹壓力，對(duì)此尋求理論上的解釋，便涉及現(xiàn)代貨幣理論的影響力。

（二）“赤字貨幣化”的實(shí)踐探索與基本界定

“赤字貨幣化”既不能簡單等同于近20年才出現(xiàn)的現(xiàn)代貨幣理論，也絕不是因?yàn)樵摾碚摰某霈F(xiàn)才上發(fā)“赤字貨幣化”。在實(shí)踐中，央行在二級(jí)市場上買入國債，對(duì)財(cái)政形成支持的同時(shí)，也借此吐出基礎(chǔ)貨幣，實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張。與此同時(shí)，由于國債在發(fā)揮其功能時(shí)，帶有彌補(bǔ)赤字的功能，這也成為一種實(shí)際發(fā)生的“赤字貨幣化”。有學(xué)者主張狹義的定義，即認(rèn)為只有央行直接購買國債才屬于“赤字貨幣化”，因?yàn)檫@種方式缺乏政府財(cái)政舉債的市場約束、擠壓央行必要的獨(dú)立性并帶來道德風(fēng)險(xiǎn)。在“無所顧忌”的情況下，“不負(fù)責(zé)任”的貨幣超發(fā)一定會(huì)上起不良影響甚至災(zāi)難性后果?？紤]到理論服務(wù)于實(shí)踐的功能和學(xué)術(shù)規(guī)范的包容性，我們不妨把廣義的“赤字貨幣化”定義納入視野，即“赤字貨幣化”還應(yīng)包括央行在二級(jí)市場上購買國債。

在廣義的定義下，考察中國“赤字貨幣化”的已有實(shí)踐可以發(fā)現(xiàn)：在傳統(tǒng)體制下實(shí)際形成了財(cái)政部門、銀行“穿連襠褲”的模式，雖然是“穿連襠褲”，財(cái)政部門卻不能在銀行已經(jīng)使用該項(xiàng)資金發(fā)放流動(dòng)資金貸款的情況下動(dòng)用該資金，否則會(huì)形成“一女二嫁”，上發(fā)物價(jià)上漲，這也是中國20世紀(jì)50年代就形成的認(rèn)知。改革開放后至1995年之前，因財(cái)政資金緊張，曾有過財(cái)政部直接向央行透支與借款的行為，開始時(shí)發(fā)現(xiàn)透支效果不好，因?yàn)槲葱纬韶?cái)政部門對(duì)自身必要的約束，所以改為借款，后發(fā)現(xiàn)還款遙遙無期，與透支幾乎無異。在此情況下，1993年發(fā)生了較為嚴(yán)重的通脹。其后1995年《中國人民銀行法》出臺(tái)，切斷了此類直接“赤字貨幣化”途徑，余下可選擇的只有廣義意義的“赤字貨幣化”途徑。我們還可合乎邏輯地得到如下認(rèn)識(shí)：“赤字貨幣化”概念可以成立，不能簡單全盤否定這個(gè)概念；但同時(shí)必須禁止不講機(jī)制、無限制、無約束的“赤字貨幣化”，央行直接購買國債的“赤字貨幣化”，實(shí)際上已被中國的相關(guān)法律所禁止。

“赤字貨幣化”的理論溯源與國際實(shí)踐

（一）“貨幣數(shù)量論”的觀點(diǎn)與其局限性

古典貨幣數(shù)量論始于休謨和李嘉圖，初始發(fā)展中僅關(guān)注兩個(gè)變量，其觀點(diǎn)認(rèn)為“通貨貶值與否，完全取決于其數(shù)量是否過?！薄Ｔ诖嘶A(chǔ)上，弗里德曼延伸了古典貨幣數(shù)量論的發(fā)展思路，在其貨幣理論中提出貨幣政策的“單一規(guī)則”，即貨幣供應(yīng)量是唯一的政策工具，只要掌握穩(wěn)定的增長率，就可解決宏觀調(diào)控的問題。在《資本論》中，馬克思指出了包括貨幣流通速度在內(nèi)的“三變量”基本認(rèn)識(shí)框架。結(jié)合其他學(xué)者的研究成果，我們可認(rèn)為貨幣供應(yīng)數(shù)量是有客觀規(guī)律約束的，即流通中的貨幣量和物價(jià)成正比，和貨幣流通速度成反比。20世紀(jì)30年代，歐文·費(fèi)雪更為公式化地提出貨幣數(shù)量與相關(guān)變量之間的關(guān)系：市場流通的貨幣量乘以流通速度等于價(jià)格與交易量的乘積（MV=PT），即當(dāng)交易總量和貨幣流通速度不變時(shí)，物價(jià)水平自然取決于貨幣的數(shù)量。

“三變量”認(rèn)識(shí)框架，在邏輯上是完整且清楚的，即在一定時(shí)間段內(nèi)，社會(huì)商品的總價(jià)格除以單位貨幣的平均流通次數(shù)，等于所需要的貨幣總量。這樣一種“貨幣數(shù)量論”不存在過時(shí)的問題，但對(duì)“貨幣數(shù)量論”的進(jìn)一步分析中也存在不足之處。例如，“費(fèi)雪效應(yīng)”就有其適用的局限性，現(xiàn)實(shí)中相關(guān)變量“貨幣流通速度（V）”并非恒定的常數(shù)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行如何通過多重結(jié)構(gòu)性因素影響預(yù)期以及貨幣流通速度的震蕩，現(xiàn)有的分析與解釋都相當(dāng)不足，“貨幣數(shù)量論”如何與時(shí)俱進(jìn)地服務(wù)于現(xiàn)實(shí)發(fā)展，仍是學(xué)術(shù)界亟須解決的重要問題。

（二）現(xiàn)代貨幣理論的主要觀點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)掣肘

現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，政府赤字產(chǎn)生的根本原因在于非政府部門產(chǎn)生儲(chǔ)蓄凈額，存款者儲(chǔ)蓄增多使得整個(gè)社會(huì)開支減少、GDP下滑、稅收下降，導(dǎo)致財(cái)政預(yù)算赤字的出現(xiàn)。貨幣理論所闡述的“貨幣創(chuàng)造”，是指主權(quán)政府可輕易找到接受者，其中的維系在于“稅收”，因強(qiáng)制的納稅義務(wù)而約束本國民眾接受政府貨幣。隨之提出的“稅收驅(qū)動(dòng)貨幣論”認(rèn)為，稅收的主要目的是用來推動(dòng)貨幣流通，稅收的存在創(chuàng)造了民眾對(duì)于政府貨幣的需求，使政府可以支出或借出貨幣。“現(xiàn)代貨幣理論”倡導(dǎo)“功能財(cái)政”概念，即為實(shí)現(xiàn)包括充分就業(yè)在內(nèi)的公共目的，在控制或維持通貨膨脹率處于較低水平時(shí)，可無上限量化寬松以保證充分就業(yè)等目的實(shí)現(xiàn)。“功能財(cái)政”概念強(qiáng)調(diào)指出，政府只有在充分就業(yè)可實(shí)現(xiàn)的情況下，才應(yīng)運(yùn)行平衡的財(cái)政預(yù)算，而平衡穩(wěn)健的財(cái)政不具備“功能性”。

“現(xiàn)代貨幣理論”帶來啟發(fā)的同時(shí)，有明顯的不成熟之處，如“稅收驅(qū)動(dòng)貨幣”省略了眾多關(guān)聯(lián)因素；關(guān)于“政府最終雇主”這個(gè)身份，沒有討論它的局限性；政府可以無限創(chuàng)造貨幣這個(gè)意涵，漠視了央行獨(dú)立性和貨幣總量“安全區(qū)”的必要性問題，很容易誤導(dǎo)實(shí)踐。

（三）量化寬松政策的國際實(shí)踐

日本是全球最早推行量化寬松的重要經(jīng)濟(jì)體。日本央行自1992年開始不斷降低利率。1998年，日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂疊加亞洲金融危機(jī)，年度GDP增速出現(xiàn)負(fù)增長趨勢(shì)。2001年3月，日本央行首次推出量化寬松貨幣政策，由央行購買長期國債以提供市場必要的流動(dòng)性。至今，日本央行共有四次量化寬松的實(shí)踐，力度在逐漸增強(qiáng)。2020年9月，日本報(bào)告通貨膨脹率為-0.1%，核心通脹率為-0.3%。量化寬松政策的普遍使用，突出表現(xiàn)在2008年全球性金融危機(jī)前后，各經(jīng)濟(jì)體為走出衰退紛紛實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，擴(kuò)大流動(dòng)性供給以穩(wěn)定市場，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。歐洲受美國次貸危機(jī)沖擊后又遇希臘等多國的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，2010年，歐央行實(shí)施購買歐元區(qū)成員國國債的貨幣政策。2015年，歐央行正式宣布每月購買國債等各類債券向市場傾吐貨幣，傾吐總規(guī)模已達(dá)2.6萬億歐元。歐元區(qū)自1998年歐央行成立后，實(shí)行統(tǒng)一的貨幣政策，但各成員國的財(cái)政政策卻不統(tǒng)一，“結(jié)構(gòu)性缺陷”與各區(qū)域發(fā)展的差異，使得調(diào)控效果打了折扣。至2019年年末，歐盟多個(gè)成員國的債務(wù)已顯著超過《馬斯特里赫特條約》60%債務(wù)負(fù)擔(dān)率的警戒線。

美國自2008年金融危機(jī)首次實(shí)施量化寬松貨幣政策，在近年錨定通脹率2%與失業(yè)率目標(biāo)的情況下，實(shí)行“無上限寬松”政策，相當(dāng)于憑借美元霸權(quán)地位向全世界增收“鑄幣稅”。與之相比，歐盟與日本雖有作為硬通貨的主權(quán)貨幣，但不具備可與美國比肩的“全球埋單”的能力，由于缺少有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，將會(huì)不斷侵蝕其信用體系，出現(xiàn)“飲鴆止渴”之憂。

總體來看，量化寬松在短期內(nèi)確實(shí)提振了市場信心，可抵沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，使經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好發(fā)展。但長期的經(jīng)濟(jì)增長，必然需要依靠經(jīng)濟(jì)體本身活力與潛力的發(fā)揮，量化寬松安全性的“臨界點(diǎn)”何在，仍需總結(jié)經(jīng)驗(yàn)和加強(qiáng)研究。

“赤字貨幣化”的三個(gè)“真問題”

可見，“赤字貨幣化”相應(yīng)配套的規(guī)則、機(jī)制需要進(jìn)一步優(yōu)化，其中至少有三個(gè)重要的“真問題”。

第一，“安全區(qū)”：貨幣供應(yīng)量與相關(guān)債務(wù)、赤字規(guī)模“安全區(qū)”的有效控制，以及無上限的量化寬松在長期視野內(nèi)的合理性、可行性。在“赤字貨幣化”發(fā)生時(shí)，必然會(huì)占據(jù)一定的貨幣量，而只要占據(jù)了貨幣供應(yīng)量，就會(huì)上發(fā)貨幣的合理“安全區(qū)”這個(gè)問題。當(dāng)其他條件假定不變時(shí)，貨幣量如果供應(yīng)過多就會(huì)上起通脹，而通脹超過一定限度會(huì)有明顯副作用。從實(shí)踐角度看，“赤字貨幣化”客觀上必然有“安全區(qū)”問題的制約，“赤字貨幣化”會(huì)一直存在，但絕非可以不考慮貨幣數(shù)量，“貨幣數(shù)量論”并不過時(shí)，但在貨幣數(shù)量規(guī)模問題上要考慮如何合理化、有節(jié)制，尊重貨幣數(shù)量客觀存在的約束意義。市場貨幣總量作為一個(gè)最基本的變量，應(yīng)在考慮其流通速度等其他變量的基礎(chǔ)上，綜合地測度貨幣總量與物價(jià)水平的關(guān)聯(lián)性。

第二，“兩大部門的配合”：央行與財(cái)政部兩大部門間的協(xié)調(diào)機(jī)制的優(yōu)化，以及貨幣政策與財(cái)政政策的“組合拳”空間。財(cái)政與央行兩大部門、財(cái)政與貨幣兩大政策協(xié)調(diào)機(jī)制的優(yōu)化，需適應(yīng)激勵(lì)兼容的制度建設(shè)原則，充分運(yùn)用廣義“赤字貨幣化”的規(guī)范渠道，不應(yīng)隨意性跨越限制，走原本財(cái)政部直接向央行透支和借款的老路。長期看，我們并不否認(rèn)制度機(jī)制的優(yōu)化是一個(gè)長期動(dòng)態(tài)的過程，但全面考慮中國的現(xiàn)實(shí)情況，如需進(jìn)一步加大宏觀調(diào)控?cái)U(kuò)張力度和更大程度地使用財(cái)政赤字工具，中國仍有貨幣政策、財(cái)政政策“工具箱”內(nèi)的備用工具的組合選擇余地，以及財(cái)政擴(kuò)大公共部門舉債規(guī)模的彈性空間。目前，中國尚缺乏充足理由修改央行法，“自拆防火墻”。在實(shí)踐中，這也必然聯(lián)系到經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)軌和整體配套改革，包括預(yù)算約束的硬化等。

第三，“政府用錢的一攬子方案”：有限財(cái)政資金的經(jīng)濟(jì)社會(huì)綜合績效水平在一般情況下，財(cái)政赤字對(duì)應(yīng)的資金并不具體規(guī)定其用途，而是融入預(yù)算資金“大盤子”的整體安排中。資金使用方向應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)增長、優(yōu)結(jié)構(gòu)、護(hù)生態(tài)、惠民生、促改革等原則，努力加強(qiáng)相關(guān)的量化考評(píng)與多重監(jiān)督，力求提升財(cái)政資金使用的績效水平。資源配置運(yùn)行中，各個(gè)主體在發(fā)錢、用錢的績效視角上必然存在高低之別，要尋求優(yōu)化的“一攬子”解決方案及相關(guān)制度安排。在制度安排上追求系統(tǒng)性的優(yōu)化，關(guān)鍵任務(wù)是以高水平的相關(guān)制度建設(shè)與創(chuàng)新，服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。

“赤字貨幣化”的認(rèn)識(shí)內(nèi)核與現(xiàn)實(shí)應(yīng)對(duì)

第一，中國當(dāng)下要以底線思維正視問題，考慮當(dāng)前發(fā)展新格局，以內(nèi)循環(huán)為主體，著力提振內(nèi)需。在疫情沖擊的“非常之時(shí)”，可以實(shí)施安排資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是民營企業(yè)、小微企業(yè)發(fā)展的“非常之策”。新冠疫情背景下擴(kuò)大內(nèi)需和支持內(nèi)循環(huán)的必由之路，是以貨幣供應(yīng)支持“流動(dòng)性合理充?！迸c“財(cái)政更加積極”地提高赤字率，同時(shí)在顯性、規(guī)范化的軌道上提升“赤字貨幣化”的力度，從而與“非常時(shí)期之策”，如“抗疫特別國債”形成組合配套。規(guī)范的“赤字貨幣化”也可作為未來特殊時(shí)期的政策庫選項(xiàng)，結(jié)合各項(xiàng)特殊之策實(shí)施綜合發(fā)力，但其相關(guān)的機(jī)制配套應(yīng)予以高度重視，要形成系統(tǒng)性思維和全流程解決方案，強(qiáng)調(diào)必要的風(fēng)險(xiǎn)管理，防范無約束行為，追求相關(guān)調(diào)控政策制定的合理性與配套性、政策實(shí)施的高效性，服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局。

第二，我國與美、歐、日的“寬松”情況并不相同，當(dāng)前并無充分理由修改央行法，特別是突破其所規(guī)定的“防火墻”，走財(cái)政直接透支、借款的老路。中國當(dāng)前階段的宏觀政策還有很大發(fā)揮空間?，F(xiàn)在貨幣政策“工具箱”里的備用工具仍比較可觀，財(cái)政和貨幣配合層面還有不少措施沒有充分運(yùn)用，沒有必要直接打破已經(jīng)形成的“防火墻”，重新考慮由央行直接買國債。

第三，在公債和赤字緊密聯(lián)結(jié)的情況下，應(yīng)警惕國債的“滾雪球”效應(yīng)，關(guān)注國債適度規(guī)模的“安全區(qū)”。國債因不斷“借新還舊”的模式，伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，其規(guī)模合乎邏輯地隨之?dāng)U張，債務(wù)存量即國債余額的總規(guī)模會(huì)像滾雪球一樣越滾越大。這種現(xiàn)象是由國債“金邊債”機(jī)制的可持續(xù)性所決定的，但決不能走向極端，因?yàn)椤安皇莻薄安挥眠€”的直觀感受而忽視國債規(guī)模的客觀限制，無視債務(wù)規(guī)模過大可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)面效應(yīng)。從理論層面而言，“在一國特定時(shí)期的特定條件下，必然客觀地存在著某種適度債務(wù)規(guī)模的數(shù)量規(guī)定性”，即在這一確定規(guī)模上，國債功能可以得到最充分且有效的發(fā)揮。

第四，從全局制度優(yōu)化層面著眼，在改革中力求化解地方、企業(yè)“預(yù)算軟約束”的倒逼問題。財(cái)政政策與貨幣政策緊密的聯(lián)系，植根于雙方政策調(diào)控最終目標(biāo)的一致性。兩大政策的著眼點(diǎn)，都是為解決社會(huì)供需總量與結(jié)構(gòu)在資金運(yùn)動(dòng)中產(chǎn)生的有悖于貨幣流通穩(wěn)定和市場供求協(xié)調(diào)正常運(yùn)行的問題；兩大政策調(diào)控的歸宿，都是力求使社會(huì)供需在動(dòng)態(tài)過程中達(dá)到總量的平衡和結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，從而使經(jīng)濟(jì)盡可能實(shí)現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定、協(xié)調(diào)發(fā)展。央行與財(cái)政的聯(lián)系還來源于雙方政策手段的互補(bǔ)性以及政策傳導(dǎo)機(jī)制的互動(dòng)性，其中一方的政策調(diào)控需要依靠另一方的政策手段或機(jī)制來加以配合。從社會(huì)總資金的運(yùn)動(dòng)來看，財(cái)政政策對(duì)資金運(yùn)動(dòng)的影響和貨幣政策對(duì)資金運(yùn)動(dòng)的影響，相互間有千絲萬縷的聯(lián)系；同時(shí)，財(cái)政與貨幣政策又因在經(jīng)濟(jì)體系中側(cè)重不同領(lǐng)域且具備不同作用，而具有各自的差異性。因此在宏觀調(diào)控中，確有央行、財(cái)政部合理協(xié)調(diào)配合的必然要求。

“赤字貨幣化”的所有學(xué)理討論與追求，最后需落實(shí)在服務(wù)于解放生產(chǎn)力、實(shí)現(xiàn)健康協(xié)調(diào)發(fā)展、增進(jìn)人民的福祉、支持中國現(xiàn)代化強(qiáng)國建設(shè)的事業(yè)中。針對(duì)可能出現(xiàn)的極端情況，我們應(yīng)避免簡單倉促照搬國際經(jīng)驗(yàn)，而是要將相關(guān)利弊與風(fēng)險(xiǎn)因素綜合考量，設(shè)計(jì)不同層次的預(yù)案以服務(wù)于極端化假想情況中的決策與操作。處理“赤字貨幣化”的關(guān)鍵性任務(wù)，就是要推動(dòng)高水平的相關(guān)制度建設(shè)和創(chuàng)新，在法治化、陽光化、專業(yè)化的管理框架中，發(fā)揮超常規(guī)的發(fā)展支持和績效提升效應(yīng)，服務(wù)于2035年基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化的遠(yuǎn)景目標(biāo)。