陳坤

華寶香精股份有限公司（300741.SZ）是一家專門從事香精產(chǎn)品開發(fā)、研制、生產(chǎn)及相關(guān)應(yīng)用服務(wù)于一體的國(guó)際化企業(yè)，于2018年3月在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。作為煙草香精第一股，華寶股份上市后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可謂乏力。據(jù)華寶股份年報(bào)顯示，2018—2020年公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為2.41%、5.09%、-4.55%。

然而，與其業(yè)績(jī)疲軟表現(xiàn)大相徑庭的是，華寶股份同期分紅比率居高不下且超行業(yè)平均水平。特別明顯的是，在2018年公司凈利潤(rùn)僅有11.76億元且可分配利潤(rùn)為25.16億元的情況下，華寶股份采取了以每10股派發(fā)現(xiàn)金股利40元（含稅）向全體股東合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利24.64億元（含稅）超額派現(xiàn)股利政策，為當(dāng)期凈利潤(rùn)的209.54%，占當(dāng)期可供分配的利潤(rùn)比97.93%。

如此大手筆現(xiàn)金分紅，華寶股份究竟意欲何為，是對(duì)投資者的仗義疏財(cái)，還是大股東中飽私囊？

超額派現(xiàn)？

2019年4月經(jīng)公司2018年度股東大會(huì)審議批準(zhǔn)，華寶股份以總股本6.16億股為基數(shù)向全體股東派現(xiàn)24.64億元。隨后兩個(gè)會(huì)計(jì)年度也先后分紅12.19億元、9.85億元，上市三年間累計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利46.68億元，整體分紅率達(dá)129.99%，其中尤以2018年度最甚，頗有分光家底之意。若按照持股比例估算，公司控股股東華烽國(guó)際僅2018年便分得近20億元股利;若剔除公司前十大持有有限售條件股東的分紅收益，其他數(shù)萬名中小投資者三年累計(jì)才分得6.62億元，二者獲利相差甚大。

合理性存疑

一般而言，實(shí)施超額派現(xiàn)的前提條件是公司業(yè)務(wù)有爆發(fā)式的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力，那么華寶股份具有這種能力嗎？

從財(cái)務(wù)狀況看，華寶股份2015—2020年度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為-13.01%、-6.33%、-15.96%、-1.30%、0.75%、-4.16%，同期凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率為-15.21%、-7.40%、-8.66%、2.41%、5.09%、-4.45%，六年時(shí)間內(nèi)營(yíng)業(yè)收入由IPO前的279，179.71萬元降至209，445.99萬元，凈利潤(rùn)由137，920.31萬元下滑至118，020.47萬元，凈資產(chǎn)收益率亦由22.61%跌至15.64%。從公司年度產(chǎn)品銷售量來看，2015—2020年度總體維持在1.20萬噸上下波動(dòng)，增長(zhǎng)幅度可忽略不計(jì)。這些數(shù)據(jù)均說明了華寶股份并沒有因順利IPO而獲得更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，相反業(yè)績(jī)止步不前，盈利能力逐漸下滑。

從公司所處行業(yè)可能，華寶股份營(yíng)業(yè)收入主要由煙草用香精、食品用香精、食品配料、日用香精四塊業(yè)務(wù)構(gòu)成。其中，煙草用香精營(yíng)業(yè)收入占比由2015年65%躍至2020年85%，這說明煙草用香精業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率最大。但是，近年來隨著國(guó)家頒布一系列控?zé)熣撸髦行某鞘幸簿o鑼密鼓地出臺(tái)了控?zé)煑l例，截至2020年末，已有超過20個(gè)城市制定了地方性控?zé)煼ㄒ?guī)，加之社會(huì)公眾對(duì)健康的日益重視以及全球宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不明朗，我國(guó)卷煙總體產(chǎn)量、銷量增長(zhǎng)率已連續(xù)多年下滑，這說明了香煙市場(chǎng)已出現(xiàn)拐點(diǎn)并呈現(xiàn)飽和狀態(tài);還有，創(chuàng)建資源節(jié)約型和環(huán)境友好型企業(yè)已成為業(yè)內(nèi)踐行社會(huì)責(zé)任的共識(shí)，華寶股份作為上市公司且生產(chǎn)板塊屬于化學(xué)原料行業(yè)，為了應(yīng)對(duì)監(jiān)管政策，公司勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步加大環(huán)保費(fèi)用投入，進(jìn)而還會(huì)影響利潤(rùn)。在這些綜合因素的作用下，較易判斷華寶股份未來業(yè)績(jī)可能表現(xiàn)一般，想象空間有限。

華寶股份2017——2020年度分紅情況

注：數(shù)據(jù)來自華寶股份年報(bào)

華寶股份2015——2020年經(jīng)營(yíng)情況

注：數(shù)據(jù)來自華寶股份年報(bào)

再看募投項(xiàng)目。募投項(xiàng)目作為上市公司增厚業(yè)績(jī)的助推器，能在未來改善公司的財(cái)務(wù)狀況;若加以變更，勢(shì)必會(huì)降低公司持續(xù)盈利能力。通過查閱華寶股份招股說明書、年度報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)，截至2020年末，華寶股份累計(jì)投入募集資金總額為76，904.23萬元、占IPO募集資金凈額之比不超過四成。其中，補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目投入64，879.87萬元并于2018年度實(shí)施完畢，華寶鷹潭食品用香精及食品配料生產(chǎn)基地項(xiàng)目累計(jì)投入10，089.95萬元、投資進(jìn)度9.75%，華寶拉薩凈土健康食品項(xiàng)目累計(jì)投入1，917.36萬元、投資進(jìn)度4.08%，華寶孔雀食品用香精及食品技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目累計(jì)投入17.05萬元、投資進(jìn)度0.11%。此外，從公司2021年第二屆第十次董事會(huì)以及2020年度股東大會(huì)“關(guān)于變更部分募集資金用途及調(diào)整部分募投項(xiàng)目實(shí)施方案的議案”內(nèi)容來看，華寶拉薩凈土健康食品項(xiàng)目終止實(shí)施，“華寶孔雀食品用香精及食品技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目”調(diào)整為“華寶股份科技創(chuàng)新中心及配套設(shè)施項(xiàng)目“。也就是說，上市近四年華寶股份原先規(guī)劃的生產(chǎn)建設(shè)募投項(xiàng)目在2020年度股東大會(huì)決議前基本處于停滯狀態(tài)，在股東大會(huì)決議通過后原募投項(xiàng)目已不再實(shí)施并調(diào)整為其他項(xiàng)目，這從另一個(gè)角度證實(shí)了公司未來業(yè)績(jī)走向不容樂觀。此外，據(jù)2020年報(bào)顯示，公司向關(guān)聯(lián)方出售商品/提供勞務(wù)本期發(fā)生額為7.02億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入總額比33.54%，如此大額的購(gòu)銷關(guān)聯(lián)交易，其定價(jià)的公允性和獨(dú)立性難免不引起投資者質(zhì)疑。

因此，在華寶股份原有業(yè)務(wù)無重大調(diào)整的前提條件下，主要基于行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)、盈利能力下滑、募投項(xiàng)目存在不確定性等各項(xiàng)因素，可以預(yù)判華寶股份未來業(yè)績(jī)不具有爆發(fā)增長(zhǎng)的潛力，華寶股份一次性將公司存量未分配利潤(rùn)以及增量未分配利潤(rùn)掏空的分紅舉措不具有可持續(xù)性，甚至?xí)o公司利益相關(guān)者帶來損失。

利益相關(guān)者受損？

埋單的中小股東

不同于大股東可以通過行使表決權(quán)在股東大會(huì)上表達(dá)利益訴求，中小投資者利益僅源于上市公司派發(fā)的股息紅利和二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的變化。從股息紅利來看，控股股東華烽國(guó)際及其他三家原始股東合計(jì)持有股份90%，派現(xiàn)比例為90%;其他數(shù)萬名中小投資者合計(jì)持有股份10%，派現(xiàn)比例為10%，表面分紅看似公平，實(shí)質(zhì)透露不公。這是因?yàn)槿A烽國(guó)際及其三家股東持有的股份為公司IPO前的原始股，其年收益率高達(dá)400%，而中小投資者則是在二級(jí)市場(chǎng)買入公司股票，二者入股價(jià)格天差地別，其實(shí)際年化收益率尚不足10%。與其說是中小投資者分享了華寶股份的未分配利潤(rùn)，倒不如說是中小投資者拿著23.77億元（IPO首發(fā)募集資金總額）去給上市公司投資項(xiàng)目，2018年末華寶股份再以不到10%的投資回報(bào)率向其分得2.46億元股息紅利（含稅）。巨額分紅中有近九成落入原始股東口袋里，這難道真是對(duì)中小投資者的仗義疏財(cái)嗎？筆者不敢茍同。

2019年3月13日分紅方案公告當(dāng)日，上市公司股價(jià)連續(xù)兩個(gè)交易日漲停，此后19個(gè)交易日整體震蕩上行，并于2019年4月13日達(dá)到峰值39.58元。然而，“概念噱頭”炒作后總會(huì)“現(xiàn)出原形”。距股價(jià)峰值僅隔一個(gè)交易日，華寶股份股價(jià)便一字跌停，之后股價(jià)“一路狂瀉”，截至2019年最后一個(gè)交易日公司股價(jià)仍未走出泥潭，較峰值股價(jià)下降45%，而為此埋單的正是中小投資者。他們承擔(dān)了股票市場(chǎng)股價(jià)震蕩的高風(fēng)險(xiǎn)，卻僅獲得了10%的投資回報(bào)率，顯然收益和風(fēng)險(xiǎn)不成比例。

債權(quán)人利益受損

華寶股份超額派現(xiàn)實(shí)施完畢后，在負(fù)債總額沒有變化的基礎(chǔ)上，公司的資產(chǎn)總額也會(huì)隨著凈資產(chǎn)的減少而相應(yīng)減少，其結(jié)果就是公司資產(chǎn)負(fù)債率的攀升。雖說學(xué)者證實(shí)了公司資產(chǎn)負(fù)債率與債權(quán)人治理效應(yīng)之間的線性關(guān)系，也即隨著公司資產(chǎn)負(fù)債率的提高，出于維系自身債權(quán)安全的需要，債權(quán)人和公司的后續(xù)商業(yè)合作中，會(huì)通過合同和法律條款的形式監(jiān)督或激勵(lì)公司的經(jīng)營(yíng)層，進(jìn)而發(fā)揮相應(yīng)的治理監(jiān)督作用。但是超額派現(xiàn)這一行為分走的是公司賬面上最易變現(xiàn)的自由現(xiàn)金流，留下的是短期內(nèi)無法變現(xiàn)的固定資產(chǎn)、商譽(yù)等非流動(dòng)資產(chǎn)。誠(chéng)然，超額派現(xiàn)后公司資產(chǎn)負(fù)債率不高且僅為5.95%;但是在“現(xiàn)金為王”的年代，即便資產(chǎn)總額很高，但若無持續(xù)穩(wěn)健的現(xiàn)金流，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)依舊很高，債權(quán)人的利益仍然無法得到有效保護(hù)，海航破產(chǎn)便是先例。所以，華寶股份超額派現(xiàn)行為實(shí)則是有損公司債權(quán)人利益。

結(jié)論與建議

與一些上市公司“一毛不拔”式分紅不同，華寶股份超額派現(xiàn)則顯得過于慷慨了，其實(shí)質(zhì)是“肥了大股東，瘦了上市公司及其利益相關(guān)者”，隱含了一些“中飽私囊”的成分。

誠(chéng)然，從某種層面來講，超額派現(xiàn)的出現(xiàn)，在一定程度上遏制了我國(guó)證券市場(chǎng)公眾公司“鐵公雞”現(xiàn)象。然而，過度的分紅派現(xiàn)與不分紅都不應(yīng)該被效仿或提倡。因此，在現(xiàn)有的證券市場(chǎng)法規(guī)和監(jiān)管環(huán)境的基礎(chǔ)上，主管部門可以考慮吸納成熟資本市場(chǎng)的一些經(jīng)驗(yàn)，以便更好完善、健全上市公司相關(guān)制度法規(guī)。具體來說：一是在分紅公告“上網(wǎng)”前，要求上市公司披露此次超額派現(xiàn)的資金來源、對(duì)公司現(xiàn)金流以及后續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的影響，必要時(shí)要求上市公司出具第三方評(píng)估報(bào)告，同時(shí)將超額派現(xiàn)事后問詢機(jī)制前移至事前，以進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露義務(wù)，保障投資者的信息知情權(quán);二是把上市公司超額派現(xiàn)列為公司特別決議事項(xiàng)，將由出席會(huì)議股東所持表決權(quán)的1/2以上通過改為2/3以上通過，同時(shí)事前須征得獨(dú)立董事2/3以上通過方可執(zhí)行。

于廣大中小投資者來說，雖然上市公司超額派現(xiàn)短期內(nèi)使其獲得了較為豐厚的股息紅利，但長(zhǎng)期而言承受的確是股價(jià)下行的風(fēng)險(xiǎn)。因此，中小投資者應(yīng)避免盲目追逐“超額派現(xiàn)”題材股，并審慎評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)、收益，避免踏空進(jìn)而遭受利益損失。

于上市公司而言，除了財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)外，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司分紅制度的最重要因素。本案例中，控股股東持有華寶股份81%股份，股權(quán)高度集中，因而能夠左右公司所有重大事項(xiàng)決策;但也應(yīng)認(rèn)識(shí)到，公司穩(wěn)健發(fā)展才能獲得更為豐厚持續(xù)的投資回報(bào)，一味向上市公司“抽血”，勢(shì)必會(huì)被市場(chǎng)拋棄。