曹旻凡

(南京財經(jīng)大學，江蘇 南京210023)

一、 引言

證券投資基金是一種高度專業(yè)化的證券組合投資。 投資者購入基金本質是將這部分貨幣資產(chǎn)交由基金公司來操作，并由其安排相關的職業(yè)人士對這筆資金進行投資。 基金管理公司一般會把這部分資金交給托管公司進行保管。 與其他金融產(chǎn)品不同，基金本身有兩個非常明顯的特征。 首先，它屬于間接投資的一種，投資者本身并不直接參與市場操作，而是通過基金經(jīng)理來完成對債券、股票等相關方面的理財行為。 其次，投資者和基金管理公司之間的代理關系比較特殊，是一種信托關系。 每個投資者的心理預期都不盡相同，既有高風險高收益的激進型，也有保本付息的穩(wěn)健型?；鸾?jīng)理要按照這些實際情況來制訂投資計劃，而投資人的收益將在贖回時獲得。

最近幾年，我國基金業(yè)規(guī)模不斷擴大，基金類型也是百花齊放，中外合資基金和金融機構持股的新型公司成為潮流。 根據(jù)中國證券業(yè)相關機構的官方數(shù)據(jù)，到2019 年，我國有45 家中外合資的基金公司，市場上公司總數(shù)為144 家。 而金融機構持股的基金公司也是來勢洶洶，共計有12 家券商和2 家保險公司可以開展公募業(yè)務。 這些機構管理的公募基金資產(chǎn)凈值達16.90 萬億元，影響力和范圍可見一斑。 基金業(yè)的高速發(fā)展，對基金管理公司的內部治理提出了更高的要求。 在發(fā)展浪潮中，較多的基金管理公司通過調整股權結構這種方式對公司治理結構進行調整，以期能夠改善經(jīng)營業(yè)績。 有鑒于此，論文將研究目標定在兩者的關系上，并且通過建構數(shù)學實證模型的方法來分析總結股權結構對基金績效的各種聯(lián)動作用，提出合理建議。

二、 我國基金管理公司發(fā)展及其股權結構特征

(一)我國基金管理公司的發(fā)展歷程

我國基金的發(fā)展歷史最早從20 世紀90 年代開始。 1992年10 月，深圳投資基金公司成立。 作為第一家基金管理公司，其股份構成大多數(shù)由國內資本組成，包括中國銀行、平安保險等。 受此鼓舞，市場上追隨者緊跟而來，諸如深圳藍天基金公司這樣的資產(chǎn)管理公司，同樣開始開發(fā)基金管理職能。 基金管理公司的數(shù)量實現(xiàn)零的突破，我國基金業(yè)進入初步探索的階段，但在當時并沒有相應的法律可以實現(xiàn)對基金公司運行的監(jiān)管，規(guī)范程度低。 受制于當時資本市場的不成熟，不僅基金數(shù)量很少，每只基金募集到的資金金額也都較低。

1997 年，《證券投資基金管理暫行辦法》正式出臺，意味著法律開始展示在基金業(yè)內的影響力，嘗試指導這個國內新興的行業(yè)走向規(guī)范化、標準化的正確道路。 在此之后，基金管理公司開始成為我國資本市場上舉足輕重的機構投資者。1998 年3 月，由國泰基金公司和南方基金公司分別設立的、募集金額為20 億元的封閉式基金——“金泰基金”和“開元基金”正式設立發(fā)行，此后又相繼有3 家新的基金管理公司成立并發(fā)行基金。 緊接著就是華安創(chuàng)新投資基金，也就是大家耳熟能詳?shù)男轮袊谝恢婚_放式基金在2001 年正式面世，宣示我國基金業(yè)向前邁進了關鍵的一步。

基金業(yè)的高速發(fā)展一向與健全的法律制度相輔相成，二者缺一不可。 這一點在國內市場最直觀地表現(xiàn)就是2004 年6 月開始執(zhí)行的《中華人民共和國證券投資基金法》，從法律上正式確立基金管理公司在資本市場上重要的投資主體地位，引導基金業(yè)合法合規(guī)增長，保護基金投資者的合法權益。在此之后，我國基金行業(yè)進入高速發(fā)展階段，基金管理公司發(fā)行的基金和管理的資產(chǎn)規(guī)模都在不斷增長。 在基金業(yè)迅猛前進的背景下，為了引領市場上資本的正確前行，更專業(yè)的法律——《基金公司治理準則試行》在2006 年出臺，從法律上明確了基金公司的運營邊界，對投資者的權益提供合法保障，兩手共同推動基金市場走向有序發(fā)展的正軌。

(二)我國基金公司股權結構特點

1. 股權集中度高

股權集中度通常被認為是衡量一個公司股權分散程度的關鍵標志。 由于股份公司的特殊性，一個股東對公司的影響力大小和所有權高低由該股東的持股比例所決定，股東對公司的控制程度也是通過股權的集中程度來反映。 我國基金管理公司的股東數(shù)量較少，一般為2～5 個，股權集中度較高。 在我國市面上正常運營的144 家基金管理公司中，第一大股東平均持股56.75%，已經(jīng)達到絕對控股的水平；而前兩大股東平均持股86.42%，前三大股東平均持股92.37%，基本上可以說前三大股東對基金管理公司的經(jīng)營和運作有絕對的控制權。

2. 金融機構持股比例較高

基金管理公司股東情況顯示，截至2019 年年底，在現(xiàn)有的144 家基金管理公司中，有73 家公司的股東為金融機構，按照金融機構的不同，又可分為券商系、信托系、銀行系和其他系。 這些機構差異明顯，唯一的共同點就是都把基金管理公司的絕對控制權牢牢捏在手里，它們在基金管理公司的股份占比平均高達56.33%。 金融機構持股基金管理公司的現(xiàn)象由來已久，自基金業(yè)開始發(fā)展時，金融機構就成立基金管理公司，利用自身金融優(yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗，為初期的基金業(yè)帶來發(fā)展的動力。 在業(yè)界發(fā)展早期，金融機構一直都是絕大多數(shù)基金管理公司的第一大股東，但隨著我國金融市場的發(fā)展和基金業(yè)的不斷規(guī)范，證券監(jiān)管機構開始分散金融機構持有的基金管理公司股權，避免出現(xiàn)金融機構利用控股地位來為本身主營業(yè)務謀取私利的現(xiàn)象。 同時，鼓勵國有資本和外國優(yōu)質資本進入我國基金市場，推動基金業(yè)在開放融合中實現(xiàn)高質量發(fā)展。

3. 中外合資基金管理公司數(shù)量逐漸增加

2001 年，我國加入了WTO，這有利于我國融入經(jīng)濟全球化的進程之中，同時這也為國內資本市場帶來了新的機遇和挑戰(zhàn)。 在這個過程中，國內的資本市場也開始慢慢地吸納外資。 2002 年12 月，我國第一家中外合資的基金管理公司——招商基金成立，其外資股東為荷蘭國際集團，持股30%，不過招商基金最大的股東仍然為內資公司，即雖然外資開始進入我國基金管理公司的股權結構，但并沒有獲取絕對的控制權。 在此之后，又有多家中外合資基金管理公司先后成立，而原有的基金管理公司也開始將外資引入自身股權結構之中。 2003 年，官方宣布加拿大蒙特利爾銀行正式成為富國基金的股東。 富國成為“吃螃蟹”的那個角色，其股權成分轉變?yōu)橹型夂腺Y。 伴著國內資本市場對國際資本友好程度的提高，國內對外資的嚴格限制也開始松綁，其在資本市場上所被允許的權限一點點增加。 2006 年6 月，我國首個由外資控股的基金管理公司——諾德基金管理公司成立，其中外資方持股49%。 在2017 年11 月，我國財政部宣布，將外資持股基金管理公司的比例放寬至51%。 這是個明顯的信號，彰顯了我國資本開放的決心，受此影響，國內對外資的限制慢慢減少，持股比例得以再次提升，2020 年4 月1 日起，外資在國內基金管理公司的股份占比不再受限。

三、 研究假設

(一)股權集中度與基金績效

基金管理公司的股權集中度對基金績效是否存在較大影響這個命題，現(xiàn)有的主流研究中有兩種觀點。 一種認為公司績效和股權結構之間沒有什么關聯(lián)。 Demsetz(1983)就是這種說法的代表人物，他認為是企業(yè)的內在選擇決定了股權結構，為了補充自己的理論，他羅列了一系列基金管理公司的數(shù)據(jù)，這些公司的股權結構各異，對基金績效的影響微乎其微。 而另一種觀點則認為股權集中度會對基金績效造成明顯的干擾。 為了佐證這種理論，Chen Qi(2008)對美國基金管理公司進行大量研究，結果發(fā)現(xiàn)各個公司的基金績效與股權結構關系很大。 在此基礎上，王健超(2006)對國內封閉式基金進行深入的剖析，得出的結論很直白，即股權集中度較低的公司，它們通過營收獲得的收益要優(yōu)于股權集中度較高的公司，這個現(xiàn)象對第二種觀點是一個強有力的事實證明。張兵和王石林生(2008)也得到相同的結論。 股權集中度反映了股東對于公司控制權的大小，對于那些股權非常分散的公司來說，存在以下問題。 首先是公司管理者的利益與股東的利益很難達成一致；其次是股東對于基金經(jīng)理的監(jiān)督會變得困難，監(jiān)督成本提高；最后就是由于中小股東較多，實際上他們并沒有公司的控制權，對于公司的經(jīng)營決策參與度也較低。 高持股比例的股東在公司里說話更有分量，與之相對應，對公司的影響力和控制權就體現(xiàn)的越充分，在公司日常的管理上可以發(fā)揮更多的主動性，能比較徹底地履行監(jiān)督職能。 綜上，可以推出假設1:

H1:基金公司股權集中度與基金績效顯著正相關。

(二)股權性質與基金績效

基金管理公司的性質一般是由其股權結構中各個股權的性質中和之后來決定的，這些股權同時在不同方面對公司的業(yè)務施加影響。 對于國有資本參股的基金管理公司而言，會由于政治關聯(lián)或是一些內在聯(lián)系，使得這類基金管理公司受益于幫助之手效應，從而其管理的基金績效表現(xiàn)較好。 由此，提出第二個假設:

H2:基金管理公司股權中國資持股比例與基金績效顯著正相關。

我國基金管理公司的外資股東大多都是世界范圍內知名的金融公司，有著豐富的投資經(jīng)驗和先進的管理理念，對于市場的把握和投資者的需求更為了解。 外資股東的加入，可以幫助我國基金管理公司建立發(fā)展戰(zhàn)略，健全發(fā)展機制，使其逐漸趨于規(guī)范化、國際化。 由此，提出第三個假設:

H3:基金管理公司股權中外資持股比例與基金績效顯著正相關。

由于金融機構本身就是金融市場中的一員，其持股基金管理公司、參與基金管理公司的日常決策，可以提高市場信息的使用效率，幫助基金管理公司獲得更好的績效。 由此，提出第四個假設:

H4:基金管理公司股權中金融機構持股比例與基金績效顯著正相關。

四、 研究設計和實證結果

(一)數(shù)據(jù)采集和整理

論文同時選用了Wind 和國泰安兩家不同的數(shù)據(jù)庫進行采樣研究。 在初步對比后，進一步把范圍鎖定在2013 ～2019年間Wind 類股票型開放式基金上。 這些基金的季度數(shù)據(jù)相當繁雜，在甄別剔除了大量異常之后，最終選定了58 家基金管理公司的數(shù)據(jù)作為文章的材料來源。

(二)變量選取

1. 被解釋變量的選取

論文使用基金的超額回報率alpha 指數(shù)(以上證股指數(shù)為標的)作為衡量基金績效的被解釋變量。 論文共選取了419 個股票型基金，先獲取每只基金的alpha 指數(shù)，再根據(jù)每只基金規(guī)模占基金管理公司總資產(chǎn)規(guī)模的比例進行加權平均，進而求得每家基金管理公司的alpha 指數(shù)。

2. 解釋變量的選取

一個基金管理公司的股權結構通常復雜而精細，從股權集中度和性質兩個角度來入手分析，二者的詳細定義和具體的數(shù)據(jù)指標陳列如表1 所示。

表1 解釋變量說明

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3. 控制變量的選取

(1)基金管理公司成立年限:代表基金管理公司的存續(xù)時間，用age 表示。

(2)基金管理公司發(fā)行基金的規(guī)模:用size 代表基金管理公司規(guī)模。 由于基金管理公司的規(guī)模數(shù)值比較大，為了得到更準確的結果，論文將其對數(shù)化之后再作為控制變量加入回歸之中。

(三)檢驗情況

1. 描述性統(tǒng)計

表2 是本文數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。 從統(tǒng)計結果可知，對于選取的開放式股票型基金而言，其管理公司的股權集中度較高，第一大股東平均持有42%的股份，接近于絕對控股的水平；至于股權性質方面，國有資本平均持股33.3%，外資平均持股23.7%，金融機構平均持股56.7%。 一般來說，我們通常使用alpha 指數(shù)來衡量不同基金管理公司的績效差距，平均值為0.0797，標準差為0.451，這說明各公司之間的績效差距幅度是相當明顯的。

表2 描述性統(tǒng)計結果

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2. 回歸分析

表3 是論文的回歸結果。 根據(jù)結果可知，假設1 不成立，即基金管理公司股權集中度與基金績效無顯著關系。 股權性質方面，假設2 成立，即基金管理公司股權中國資持股比例與基金績效顯著正相關，證實了國有資本的“幫助之手”效應。 境外資本在國內基金管理公司的股權結構中起到雙面作用，有利也有弊，但總體上還是正向作用居多，根據(jù)這個特點，可以大膽推導出第3 個假設——基金管理公司股權中外資持股比例對其管理的基金績效具有正向效應。 外資之所以能做到這點，它自身豐富的投資經(jīng)驗和行之有效的監(jiān)督體系在這個過程中起到了關鍵作用。 這也與假設4 不謀而合，那就是基金管理公司股權中金融機構持股比例越高，那相應的基金績效也就越好，兩者有著明顯的對應關系。 金融機構作為金融市場中的重要參與者，其加入基金管理公司，能夠提高決策效率，進而提高基金績效。

表3 回歸結果

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續(xù)表

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從研究結果來看，股權集中度對于基金績效的影響并不顯著，而股權性質對基金績效的影響較為明顯，是值得深入研究的方向。

五、 總結

(一)基金管理公司股權結構中要適當引入國有資本參股

通過實證結果可知，得益于“幫助之手”效應，國有資本能夠顯著提高基金績效，提高國有資本的持股比例能夠在一定程度上提高基金績效，因此建議基金管理公司在股權結構中引入國有資本。 國有資本在入股基金管理公司后可以從各個方面為其帶來有利的改變和提升，其中最明顯的部分就是能顯著提高公司自身的投資效率，與此同時，不僅僅在對外投資上有所改善，在對基金管理公司內部的監(jiān)管方面，國資的進入也有積極的意義。 但凡事過猶不及，國有資本的過度引入會出現(xiàn)“掠奪之手”，因而需要適當引入。

(二)國外資本也可以被吸納進基金管理公司的股權結構中，成為股權的一部分

這類資本天然有國際化的標簽，對基金公司走向世界頗有助力。 它自身所帶的國際經(jīng)驗和融洽氛圍也彰顯了更先進的一面，也對日常工作的管理有啟發(fā)。 我國已取消外資持股基金管理公司的比例限制，今后會出現(xiàn)更多的外資控股的基金管理公司，對于我國整體金融發(fā)展的影響必然會是積極正向的。

(三)豐富持股基金管理公司的金融機構類型

根據(jù)論文的分析結果，金融機構持股能夠提高基金績效。 金融機構持股基金管理公司已是普遍現(xiàn)象，但金融機構類型多集中于證券公司和大型國有銀行，而其他金融機構的參與度并不高。 除了大型國有銀行外，我國還有很多股份制商業(yè)銀行，應當鼓勵引導這些銀行進入基金行業(yè)，完善基金管理公司治理體系，提高績效。