文/王瑩麗 安文強(qiáng) 編輯/白琳

1972年5月16日誕生于美國(guó)芝加哥商品交易所（CME）的外匯期貨，是全球第一個(gè)金融期貨產(chǎn)品。時(shí)至今日，外匯期貨已成為國(guó)際上成熟的金融期貨品種。境外已有12家交易所掛牌交易人民幣外匯期貨產(chǎn)品，涉及的幣種包括美元、歐元、日元等國(guó)際貨幣，也有印度盧比、南非蘭特等發(fā)展中國(guó)家貨幣。人民幣外匯期貨成交量整體呈逐年增加趨勢(shì)，至2020年年末，日均成交金額約55億美元；同時(shí)，境外人民幣外匯期貨市場(chǎng)形成了以新加坡、中國(guó)香港地區(qū)（下稱“香港”）為主，芝加哥商品交易所（CME）、中國(guó)臺(tái)灣期貨交易所、洲際交易所（ICE）等為輔的市場(chǎng)格局。其中，新加坡、香港合計(jì)交易量占比92%左右，匯集了人民幣外匯期貨的主要流動(dòng)性。而新加坡人民幣外匯期貨占比更是高達(dá)80%左右，穩(wěn)坐人民幣外匯期貨市場(chǎng)的第一把交椅。境外人民幣外匯期貨市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，在一定程度上滿足了國(guó)際投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。同時(shí)，境外人民幣外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)未來(lái)外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)也有一定的借鑒和啟示作用。

境外人民幣外匯期貨市場(chǎng)總體情況

目前，境外共有12家交易所推出了人民幣外匯期貨，包括新加坡交易所（下稱“新交所”）、香港交易所（下稱“港交所”）、中國(guó)臺(tái)灣期貨交易所（下稱“臺(tái)期所”）、芝加哥商品交易所（下稱“CME”）、洲際交易所（新加坡）（下稱“ICE新加坡”）、莫斯科交易所、巴西交易所、南非約翰內(nèi)斯堡證券交易所、韓國(guó)交易所、迪拜黃金與商品交易所、新加坡亞太交易所、土耳其伊斯坦布爾證券交易所；掛牌交易的人民幣外匯期貨和期權(quán)品種共有30多個(gè)。

境外人民幣外匯期貨成交、持倉(cāng)情況整體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖1）。2021年7月，境外人民幣外匯期貨成交1070918手，月末總持倉(cāng)131204手，交易金額1010億美元。其中，新交所、港交所、ICE新加坡、CME、臺(tái)期所5家交易所合計(jì)成交量、成交金額均約占全市場(chǎng)的99%（見(jiàn)圖2）。

圖1 人民幣外匯期貨日均交易量和持倉(cāng)量（單位：手）

圖2 2021年7月全球人民幣外匯期貨成交量和成交金額占比

CME首推人民幣外匯期貨產(chǎn)品并不斷優(yōu)化完善

標(biāo)準(zhǔn)的人民幣外匯期貨最早由芝加哥商品交易所（CME）推出。伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，尤其是2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革后，全球資本參與我國(guó)市場(chǎng)的深度不斷得到拓展，市場(chǎng)進(jìn)而產(chǎn)生了規(guī)避人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)需求。CME敏銳地捕捉到這一市場(chǎng)需求，率先于2006年8月推出了包括在岸人民幣兌美元、歐元、日元等六個(gè)人民幣外匯期貨和期權(quán)品種，取得了較大的市場(chǎng)影響力。然而，隨著香港、新加坡人民幣外匯期貨產(chǎn)品的推出，兩地作為離岸人民幣市場(chǎng)核心的優(yōu)勢(shì)凸顯；加上美國(guó)本土投資者多無(wú)需進(jìn)行人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，而需要進(jìn)行相關(guān)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的投資者考慮到人民幣結(jié)算等貿(mào)易相關(guān)情況，紛紛轉(zhuǎn)向香港、新加坡進(jìn)行更為便捷的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理操作，導(dǎo)致CME人民幣外匯期貨的市場(chǎng)份額不斷減少，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷喪失（見(jiàn)圖3）。但CME并沒(méi)有因此放棄在人民幣外匯期貨上的努力，仍堅(jiān)持致力于產(chǎn)品的不斷優(yōu)化和發(fā)展，并于2013年推出了美元兌離岸人民幣外匯期貨產(chǎn)品，采用實(shí)物交割；后又根據(jù)市場(chǎng)情況，將離岸人民幣外匯期貨的交割方式由實(shí)物改為現(xiàn)金，旨在減少投資者的交割準(zhǔn)備，更好地滿足市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

圖3 CME人民幣外匯期貨成交持倉(cāng)情況（單位：手）

我國(guó)香港地區(qū)人民幣外匯期貨保持穩(wěn)健發(fā)展

自2011年起，香港跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算量和人民幣存款總額大幅增加。為幫助投資者更加靈活便捷地對(duì)沖人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，港交所于2012年9月推出全球首個(gè)實(shí)物交割的美元兌離岸人民幣外匯期貨合約，后又于2016年推出了歐元、日元、澳元兌離岸人民幣三種產(chǎn)品；2017年，推出美元兌離岸人民幣期權(quán)。相關(guān)產(chǎn)品上市之后，交易情況整體穩(wěn)步增加（見(jiàn)圖4）。

圖4 港交所人民幣外匯期貨成交持倉(cāng)情況（單位：手）

盡管港交所推出人民幣外匯期貨較CME晚了6年，但香港作為最大離岸人民幣中心的優(yōu)勢(shì)使得該產(chǎn)品推出后成交量很快超過(guò)CME，并在2017年之前始終占據(jù)全市場(chǎng)最大份額。在持倉(cāng)情況上，港交所和CME類似，經(jīng)歷了幾次起伏：2013—2014年持倉(cāng)量下降，2014—2016年持倉(cāng)量增加，2016—2017年大幅下降，之后穩(wěn)中有增。這一方面和人民幣兌美元匯率走勢(shì)密切相關(guān)，另一方面也可能和新交所的迅速崛起有關(guān)。目前，盡管港交所人民幣外匯期貨的市場(chǎng)份額早已被新交所超越，但港交所不斷優(yōu)化交易機(jī)制，積極開(kāi)展市場(chǎng)推廣和宣傳，努力保持人民幣外匯期貨的成交量穩(wěn)步增加，并已成長(zhǎng)為高流動(dòng)性市場(chǎng)。其參與者以機(jī)構(gòu)為主，做市商報(bào)價(jià)活躍，較好地發(fā)揮了套期保值功能，在人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮了重要作用。

新加坡人民幣外匯期貨市場(chǎng)異軍突起

隨著“一帶一路”建設(shè)的深化以及我國(guó)與新加坡貿(mào)易投資規(guī)模的增長(zhǎng)，新加坡市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求不斷擴(kuò)大。2014年10月，新交所推出包括美元兌離岸人民幣和在岸人民幣兌美元兩個(gè)人民幣外匯期貨合約；此后，新交所通過(guò)不斷完善人民幣外匯期貨產(chǎn)品線，又陸續(xù)推出人民幣兌新元、新元兌離岸人民幣和歐元兌離岸人民幣等外匯期貨產(chǎn)品。2019年，新交所還推出了包括美元兌離岸人民幣在內(nèi)的彈性外匯期貨合約，以滿足投資者多元化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

由于新加坡是重要的貿(mào)易轉(zhuǎn)口港，國(guó)際貿(mào)易發(fā)達(dá)，并依托此形成了巨大的外匯市場(chǎng)，從2013年起成為全球第三大外匯交易中心，以及香港之外的又一離岸人民幣清算中心；與此同時(shí)，新加坡金融市場(chǎng)為滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)管理需要，還配套形成了產(chǎn)品豐富的大宗商品、外匯期貨等市場(chǎng)，構(gòu)建一站式的避險(xiǎn)管理服務(wù)。因此，新交所人民幣外匯期貨產(chǎn)品上市以來(lái)，吸引了大量投資者參與。此外，由于其人民幣外匯期貨合約的交易機(jī)制設(shè)計(jì)更為靈活，相關(guān)費(fèi)用也較低，并積極開(kāi)展市場(chǎng)推廣宣傳，新交所人民幣外匯期貨市場(chǎng)交易活躍度也得以穩(wěn)步上升，于2017年超越港交所位列第一，并不斷拉開(kāi)與后者的差距。

2019年，在中美貿(mào)易摩擦升級(jí)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的雙重因素影響下，人民幣匯率波動(dòng)加劇，市場(chǎng)參與者對(duì)有效風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求持續(xù)上升。新交所美元兌離岸人民幣外匯期貨成交屢創(chuàng)新高（見(jiàn)圖5）。2019年8月5日，單日成交額首次突破100億美元；2019年全年成交額突破9070億美元，較上一年度增長(zhǎng)超過(guò)70%；單日成交額突破40億美元的天數(shù)達(dá)到64天；年末未平倉(cāng)合約金額為53億美元，同比增長(zhǎng)76%。另?yè)?jù)新交所介紹，其人民幣外匯期貨夜盤(pán)交易量占總量的約40%，表明許多歐美投資者選擇通過(guò)新交所管理其人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。投資者中，中資背景的占比約30%，多數(shù)以商品貿(mào)易套期保值為目的。

圖5 新交所人民幣外匯期貨成交持倉(cāng)情況（單位：手）

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)人民幣外匯期貨市場(chǎng)謀得一席之地

得益于和大陸之間緊密的貿(mào)易關(guān)系，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)作為離岸人民幣市場(chǎng)的組成部分，也在人民幣外匯期貨市場(chǎng)上占有一席之地。2015年7月，臺(tái)期所推出了標(biāo)準(zhǔn)合約和小型合約兩款人民幣匯率期貨合約。兩個(gè)合約的主要區(qū)別一是標(biāo)準(zhǔn)合約為10萬(wàn)美元，小型合約則為2萬(wàn)美元；二是標(biāo)準(zhǔn)合約采用香港財(cái)資公會(huì)于最后交易日上午11:30發(fā)布的美元兌人民幣（香港）即期匯率作為交割結(jié)算價(jià)，而小型合約則采用財(cái)團(tuán)法人臺(tái)北外匯市場(chǎng)發(fā)展基金會(huì)公布的美元兌臺(tái)灣離岸人民幣定盤(pán)匯率作為交割結(jié)算價(jià)。推出至今，臺(tái)期所人民幣外匯期貨產(chǎn)品的投資者以臺(tái)灣地區(qū)為主，成交量總體較?。ㄒ?jiàn)圖6）。

圖6 臺(tái)期所人民幣外匯期貨年度成交、持倉(cāng)情況（單位：手）

境外人民幣外匯期貨發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)

場(chǎng)外與場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，以更好地滿足投資者匯率避險(xiǎn)需求

人民幣外匯期貨產(chǎn)品作為場(chǎng)內(nèi)衍生品，能夠發(fā)揮其標(biāo)準(zhǔn)化、成本低、透明度高、流動(dòng)性好的特性，擴(kuò)大外匯風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)的覆蓋面。2018年，新加坡的亞太交易所（APEX）推出了人民幣外匯期貨，但并沒(méi)有分流新交所和港交所的流動(dòng)性，而是不斷滿足了新的市場(chǎng)交易需求。這顯示出國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣外匯衍生品交易的巨大需求。盡管全球人民幣外匯期貨市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，但占整個(gè)人民幣外匯衍生品市場(chǎng)的比例仍相對(duì)較小。境外人民幣外匯期貨市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，引導(dǎo)投資者有序參與場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)，可以更好地滿足各類實(shí)體企業(yè)和投資者的匯率避險(xiǎn)需求。

合理設(shè)計(jì)人民幣外匯期貨合約及其配套制度，貼近市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理需求

境外人民幣外匯期貨市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)踐表明，合約設(shè)計(jì)要充分考慮市場(chǎng)情況，滿足投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理和交易需求。比如，雖然新交所和港交所人民幣外匯期貨合約的標(biāo)的、最小價(jià)格變動(dòng)幅度、結(jié)算價(jià)等基本要素完全相同，但正是由于交易時(shí)間、交割方式、交易保證金等方面的微小差別，投資者在條件相同的情況下更傾向于在新交所交易。新交所與之相配套的手續(xù)費(fèi)、大額交易等制度上的合理設(shè)計(jì)，也為投資者節(jié)約了成本，方便投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和實(shí)現(xiàn)投資收益。此外，新交所在市場(chǎng)培育方面的大力投入和相關(guān)手續(xù)費(fèi)返還制度，都為其爭(zhēng)取客戶資源、獲得經(jīng)紀(jì)商的認(rèn)可提供了重要支持。從以上經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在人民幣外匯期貨合約設(shè)計(jì)過(guò)程中，應(yīng)綜合考慮市場(chǎng)需求，科學(xué)設(shè)計(jì)合約標(biāo)的、交割模式等具體制度，引入做市商機(jī)制，保障人民幣外匯期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮。

構(gòu)建完善的風(fēng)險(xiǎn)管理制度體系，保障外匯期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行

外匯期貨是公眾市場(chǎng)，必須建立與之相配套的嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理制度體系。境外人民幣外匯期貨的蓬勃發(fā)展也表明，外匯期貨產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理功能是否能夠有效發(fā)揮，關(guān)鍵在于是否配套建立了完善而有效的風(fēng)險(xiǎn)管理制度。新交所、港交所等均建立了一套完整、科學(xué)的交易、結(jié)算管理體系，并構(gòu)建起了以動(dòng)態(tài)保證金、價(jià)格波動(dòng)帶、違約處理機(jī)制等為核心的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，在有效幫助實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的同時(shí)，也有效防范了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。因此，人民幣外匯期貨市場(chǎng)要更加注重風(fēng)險(xiǎn)管理制度的建設(shè)和在極端情況下的應(yīng)急處置措施安排，切實(shí)提升外匯期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)展的能力。