陸靜

摘? ?要：2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)使得系統(tǒng)風(fēng)險成為金融市場、學(xué)術(shù)界及監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同關(guān)注的焦點。由于其系統(tǒng)性特點，其發(fā)生會威脅整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運行，妨礙其正常功能，從而給市場主體和整個社會帶來巨大損害。為了制定更準(zhǔn)確的系統(tǒng)性風(fēng)險防范機(jī)制和政策措施，全面梳理和研究其定義、預(yù)警指標(biāo)及度量方法等十分必要。近年來，我國的系統(tǒng)性風(fēng)險暴露已有體現(xiàn)。2008年，在全球金融危機(jī)的大背景下，中國股市跌幅全球第一;而在2015年，緊隨上半年中國股市暴漲及千股漲停而來的是6—8月的股災(zāi)式暴跌及千股跌停，整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定與良好運行受到威脅。同時，房地產(chǎn)價格風(fēng)險和匯率風(fēng)險的存在使得未來仍有可能發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。在此形勢下，通過梳理已有系統(tǒng)性風(fēng)險的研究來完善我國的金融業(yè)監(jiān)管體系就顯得尤為重要。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī);系統(tǒng)性風(fēng)險;金融監(jiān)管

中圖分類號：F832.5? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ?文章編號：1673-291X（2021）29-0114-03

一、概念辨析

系統(tǒng)性風(fēng)險與系統(tǒng)重要性（機(jī)構(gòu)、市場和工具）是相互關(guān)聯(lián)且極易混淆的兩個概念。系統(tǒng)性風(fēng)險是指可能導(dǎo)致金融體系部分或全部受到損害使得大范圍的金融服務(wù)中斷，并給實體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重?fù)p害的風(fēng)險（FSB/IMF/BIS，2011）。系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)（Systemically Important Financial Institutions，即SIFIs）是以業(yè)務(wù)或資產(chǎn)規(guī)模（Size）、相互關(guān)聯(lián)性（Interconnectedness）、不可替代性（Lack of Substitutability）及全球活動（Global Activities）作為準(zhǔn)則識別出的重要的機(jī)構(gòu)，它們通常大而不倒 （Too Big To Fail）或者太相互關(guān)聯(lián)而不倒（Too Connected To Fail）。由于其重要性，這些機(jī)構(gòu)顯然是引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的重要潛在導(dǎo)因，但非唯一原因，系統(tǒng)運行目標(biāo)和運行規(guī)則的設(shè)計同樣重要。

二、各系統(tǒng)性風(fēng)險測量方法

（一）定義

關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險尚沒有一個完全統(tǒng)一的定義。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，學(xué)者對系統(tǒng)性風(fēng)險有了更明確和新穎的定義：系統(tǒng)性風(fēng)險是指金融體系部分或全部受到損害導(dǎo)致大范圍的金融服務(wù)中斷，并給實體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重?fù)p害的風(fēng)險（FSB/IMF/BIS，2011）。Hart & Zingales（2009）認(rèn)為，系統(tǒng)性風(fēng)險是因一家機(jī)構(gòu)倒閉而引發(fā)系統(tǒng)內(nèi)其他機(jī)構(gòu)倒閉并對整個實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響的風(fēng)險。

這些不同定義中的相同點為，第一，更關(guān)注“系統(tǒng)”即金融體系，而非單個金融機(jī)構(gòu);第二，風(fēng)險均存在負(fù)面溢出效應(yīng)，即對實體經(jīng)濟(jì)造成不良影響。然而，不同定義中風(fēng)險來源有所不同。有的風(fēng)險來源于系統(tǒng)外部的沖擊，會對金融體系的全部或部分同時造成影響;有的風(fēng)險來源于系統(tǒng)內(nèi)某一機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，并通過機(jī)構(gòu)間的相互關(guān)系進(jìn)行傳染和蔓延。

基于前人觀點，本文討論的系統(tǒng)性風(fēng)險為由外部共同沖擊（common shock）或內(nèi)部傳染效應(yīng)（contagion process）引起，導(dǎo)致整個金融體系的不穩(wěn)定性加劇，部分或完全喪失功能，甚至對實體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重危害的不確定性。此風(fēng)險在時間維度上具有連續(xù)性，在截面維度上具有傳染性。從定義可知，整個系統(tǒng)面臨的外部沖擊和系統(tǒng)內(nèi)機(jī)構(gòu)間的相互關(guān)聯(lián)性是系統(tǒng)性風(fēng)險度量的主要關(guān)注點。

（二）早期預(yù)警指標(biāo)和金融壓力指數(shù)

早期預(yù)警指標(biāo)和金融壓力指數(shù)是兩種傳統(tǒng)的早期預(yù)警手段。傳統(tǒng)金融危機(jī)早期預(yù)警研究的目的是：通過對歷次金融危機(jī)的研究，找出金融危機(jī)爆發(fā)的共性條件，構(gòu)建金融危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系，以期對金融危機(jī)進(jìn)行早期預(yù)警，防范金融危機(jī)的發(fā)生。目前最基礎(chǔ)、最受重視且應(yīng)用最為廣泛的傳統(tǒng)金融危機(jī)早期預(yù)警理論是Kaminsky、Lizondo 和 Reinhart（1998） 提出的KLR信號法。該方法的核心思想是：選擇一系列的指標(biāo)，據(jù)它們的歷史數(shù)據(jù)來確定其閾值，當(dāng)某個指標(biāo)突破閾值，則意味著指標(biāo)發(fā)送一個危機(jī)信號。

金融壓力指數(shù)是指由一系列反映金融體系各個子系統(tǒng)壓力狀況的指標(biāo)合成的綜合性指數(shù)。Illing&Liu（2003）根據(jù)加拿大銀行部門、外匯市場、債券市場和股票市場等數(shù)據(jù)，選取有代表性的9個指標(biāo)變量構(gòu)建加拿大綜合金融壓力指數(shù)。此方法為很少或沒有發(fā)生過銀行危機(jī)的國家建立金融系統(tǒng)性風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系提供了新的思路，具有普遍的適用性。

相對于傳統(tǒng)金融危機(jī)早期預(yù)警模型，金融壓力指數(shù)方法能較為直觀地反映一國或某地區(qū)金融系統(tǒng)性風(fēng)險或危機(jī)程度的大小。該指數(shù)數(shù)值越大，表示金融系統(tǒng)性風(fēng)險越大;反之，則金融系統(tǒng)性風(fēng)險越小。指數(shù)方法的優(yōu)勢在于其簡明，缺陷在于信息時滯性，可得數(shù)據(jù)較少且多為事后指標(biāo)或同步指標(biāo)，同時指標(biāo)體系較為簡單，局限于微觀審慎角度，很難得到某一金融機(jī)構(gòu)對于系統(tǒng)風(fēng)險的邊際貢獻(xiàn)度。

（三）基于概率分布的度量

Segoviano&Goodhart（2009）基于銀行系統(tǒng)的多元密度函數(shù)（Banking System Multivariate Density，簡稱BSMD），提出了幾種測量系統(tǒng)性風(fēng)險的方法。定義銀行系統(tǒng)為一些銀行的組合，先推導(dǎo)出它的多維密度函數(shù)，再基于多維密度函數(shù)估計系統(tǒng)性風(fēng)險的測量指標(biāo)，包括聯(lián)合違約/壓力概率（Joint Probability of Distress，簡稱JPoD）、銀行業(yè)穩(wěn)定性指數(shù)（Banking Stability Index，簡稱BSI）、困境依賴矩陣（Distress Dependence Matrix，簡稱DDM） 及連鎖反應(yīng)概率。

使用最為廣泛的概率分布度量方法為Adrian&Brunnermeier（2008）提出的條件在險價值法（Conditional Value-at-risk，簡稱CoVaR）。該方法通過測度某一機(jī)構(gòu)陷入困境時整個系統(tǒng)的CoVaR與未陷入困境時的整個金融系統(tǒng)的VaR之差，衡量該機(jī)構(gòu)對金融系統(tǒng)的風(fēng)險貢獻(xiàn)度及其在時間維度上的變化狀況。