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        厘清短期跨境資本流動(dòng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素

        2021-11-12 06:08:34郝大鵬編輯章蔓菁
        中國(guó)外匯 2021年17期
        關(guān)鍵詞:波動(dòng)性金融市場(chǎng)跨境

        文/郝大鵬 編輯/章蔓菁

        跨境資本流動(dòng)一方面給新興市場(chǎng)帶來(lái)諸多益處,但另一方面會(huì)加劇新興市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)的不平衡和金融脆弱性。近期,隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹高企,市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正常化的預(yù)期日益提升。從歷史經(jīng)驗(yàn)看,每一次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向都會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生相應(yīng)的政策外溢效應(yīng)。為前瞻性地防范跨境資本流動(dòng),特別是短期跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)金融體系的影響,需厘清我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素,以制定針對(duì)性的應(yīng)對(duì)方案。

        我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的歷史變化趨勢(shì)

        由于我國(guó)暫無(wú)短期跨境資本流動(dòng)的直接統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),相關(guān)學(xué)者提出了諸多間接和直接測(cè)算方法。鑒于數(shù)據(jù)的可得性,本文采用間接方法(短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模=外匯儲(chǔ)備增量-貿(mào)易順差-外商直接投資凈流入)測(cè)算我國(guó)月度短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模,即:

        根據(jù)以間接方法測(cè)算的我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模來(lái)繪制走勢(shì)圖(見(jiàn)附圖),可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)在不同階段具有以下特點(diǎn):(1)1994—2002年,短期跨境資本呈現(xiàn)小規(guī)模流動(dòng)。(2)2002年以后,隨著我國(guó)加入世貿(mào)組織,跨境資本流入規(guī)模明顯擴(kuò)大。(3)2007年美國(guó)次貸危機(jī)暴發(fā)后,我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大,同時(shí)波動(dòng)性顯著增加。其中,在次貸危機(jī)早期,受國(guó)際資本避險(xiǎn)情緒影響,短期跨境資本流出趨勢(shì)明顯;隨著美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)開(kāi)始實(shí)施一系列寬松貨幣政策,以及我國(guó)推出相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,短期跨境資本再度轉(zhuǎn)為流入。但在2012年,受歐債危機(jī)持續(xù)深化的影響,短期跨境資本流動(dòng)一度出現(xiàn)小幅流出。(4)2014年之后,在國(guó)內(nèi)外多重因素的綜合作用下,我國(guó)跨境資本流動(dòng)經(jīng)歷了高強(qiáng)度的沖擊和考驗(yàn),但隨著我國(guó)實(shí)施了相應(yīng)的宏觀審慎管理措施,跨境資本流動(dòng)的沖擊得到有效遏制。(5)2017年以來(lái),影響跨境資本流動(dòng)的因素更為復(fù)雜,人民幣兌美元匯率走勢(shì)的變化、中美貨幣政策的差異以及中美經(jīng)貿(mào)摩擦等多方面因素相互推拉,短期跨境資本流入與流出相交互,促使資本流動(dòng)的雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)更加明顯。

        我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的歷史變化趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源:中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)

        對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的理論分析

        從上文短期跨境資本流動(dòng)的歷史變化趨勢(shì)可以看出,影響短期跨境資本流動(dòng)的因素復(fù)雜而多樣,簡(jiǎn)單地將某一因素的影響進(jìn)行線性外推,所得出的分析結(jié)果往往與真實(shí)情況差距甚遠(yuǎn)。從當(dāng)前國(guó)內(nèi)外研究結(jié)果看,全球性因素和國(guó)別性因素都會(huì)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生影響,不同國(guó)家在短期跨境資本流動(dòng)主要驅(qū)動(dòng)因素上具有異質(zhì)性特征。鑒于此,筆者結(jié)合對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)歷史趨勢(shì)的觀察,從國(guó)際投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒的動(dòng)態(tài)變化視角,將全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分為高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)一步研究我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。

        構(gòu)建短期跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的理論模型

        首先,將式(1)兩邊同時(shí)除以同期GDP,可得:

        接下來(lái),基于傳統(tǒng)貨幣均衡理論、利率平價(jià)理論以及已有文獻(xiàn)的研究成果,分別針對(duì)開(kāi)放條件下經(jīng)濟(jì)基本面和外匯儲(chǔ)備渠道、利率平價(jià)和匯率預(yù)期聯(lián)動(dòng)情況以及股市和匯市聯(lián)動(dòng)情況建立模型,所得結(jié)果代入式(2),得出短期跨境資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素基礎(chǔ)模型:

        在不同的全球金融市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平下,全球投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同,投資決策也會(huì)不同,這導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)狀況對(duì)驅(qū)動(dòng)因素的敏感系數(shù)存在差異。據(jù)此,在式(3)基礎(chǔ)上以波動(dòng)率指數(shù)(VIX)的高低來(lái)區(qū)分全球金融市場(chǎng)的高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),構(gòu)建以VIX為轉(zhuǎn)換變量的平滑轉(zhuǎn)換形式的非線性回歸模型,以納入全球金融市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的差異,捕捉我國(guó)跨境資本流動(dòng)的異質(zhì)性特征和國(guó)際政策外溢效應(yīng):

        此外,從我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的實(shí)際情況來(lái)看,隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的增大和開(kāi)放程度的提高,短期跨境資本流動(dòng)的規(guī)模呈現(xiàn)出越來(lái)越大且不穩(wěn)定的特點(diǎn),波動(dòng)性大增。鑒于此,本文在上述模型中加入GARCH(1,1)項(xiàng),以解決異方差問(wèn)題。

        變量構(gòu)建與數(shù)據(jù)說(shuō)明

        根據(jù)上述理論模型,本文使用我國(guó)1996年1月到2021年5月的月度數(shù)據(jù)設(shè)置短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模、國(guó)際實(shí)際利差、宏觀經(jīng)濟(jì)因子、實(shí)際有效匯率變動(dòng)率、股市收益率、通貨膨脹率和國(guó)內(nèi)信貸增速等代理變量(見(jiàn)附表)。數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)和FRED數(shù)據(jù)庫(kù)。

        代理變量設(shè)置

        模型結(jié)果解讀

        本文以VIX作為轉(zhuǎn)換變量,采用極大似然估計(jì)方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。模型估計(jì)結(jié)果顯示:其一,模型的平滑轉(zhuǎn)換閾值是19.6305,當(dāng)VIX指數(shù)大于這一數(shù)值時(shí),表示全球金融市場(chǎng)處于高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中;當(dāng)VIX指數(shù)小于這一數(shù)值時(shí),表示全球金融市場(chǎng)處于低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中。其二,短期跨境資本對(duì)不同驅(qū)動(dòng)因素的敏感度(即驅(qū)動(dòng)因素的估計(jì)系數(shù)大?。┐嬖诿黠@差異。其三,與低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相比,高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下同一驅(qū)動(dòng)因素的系數(shù)值減小,表明在不同波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下,短期跨境資本對(duì)同一驅(qū)動(dòng)因素的敏感度存在明顯的異質(zhì)性特征。

        一是宏觀經(jīng)濟(jì)因子是短期跨境資本流動(dòng)的主要拉動(dòng)因素??紤]到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的滯后期較長(zhǎng),而且跨境資本流動(dòng)受整體經(jīng)濟(jì)狀況的影響較大,本文將宏觀變量滯后期設(shè)定為6期。模型估計(jì)結(jié)果顯示,宏觀經(jīng)濟(jì)因子的反應(yīng)系數(shù)為0.1760-0.1515×。在低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下接近為0,宏觀經(jīng)濟(jì)因子的反應(yīng)系數(shù)為0.1760,說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)因子是短期跨境資本流動(dòng)的主要拉動(dòng)因素。而在高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下接近為1,宏觀經(jīng)濟(jì)因子的反應(yīng)系數(shù)下降約0.1515,下降幅度達(dá)86%。此時(shí)短期跨境資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)宏觀因子的敏感度明顯下降,意味著當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變得更加謹(jǐn)慎時(shí),我國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)對(duì)國(guó)際資本的吸引力下降。

        二是利率、匯率和股市收益對(duì)跨境資本流動(dòng)有重要影響。其中,中美實(shí)際利差對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響最大,匯率次之,股市最小。這表明美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)于我國(guó)跨境資本流動(dòng)具有較強(qiáng)的溢出效應(yīng)。

        其一,無(wú)論在低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下還是在高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下,國(guó)際實(shí)際利差對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響均占據(jù)主導(dǎo)地位。模型估計(jì)結(jié)果顯示,國(guó)際實(shí)際利差的反應(yīng)系數(shù)為0.3140-0.2833×。在低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下,因接近為0,國(guó)際實(shí)際利差的反應(yīng)系數(shù)為0.3140,是所有驅(qū)動(dòng)因素中系數(shù)最大的;在高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下,因接近為1,國(guó)際實(shí)際利差的反應(yīng)系數(shù)下降約0.2833,但反應(yīng)系數(shù)仍達(dá)0.0307。這表明,不論在何種波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下,國(guó)際實(shí)際利差對(duì)短期跨境資本流動(dòng)均會(huì)產(chǎn)生重要影響。這一結(jié)論也與2008年金融危機(jī)以來(lái)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的階段性特征相符。

        其二,實(shí)際匯率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響方向與全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好密切相關(guān)。實(shí)際有效匯率的反應(yīng)系數(shù)為0.1129-0.1493×。在低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下,因接近為0,實(shí)際有效匯率的反應(yīng)系數(shù)為0.1129,顯示短期跨境資本流動(dòng)與實(shí)際有效匯率指數(shù)正相關(guān),即人民幣的升值會(huì)吸引短期跨境資本流入;但在高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下,實(shí)際有效匯率的反應(yīng)系數(shù)下降約0.1493,并由正值變?yōu)樨?fù)值,降低至-0.0364。這一結(jié)果表明,當(dāng)全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降時(shí),國(guó)際投資者對(duì)持有人民幣資產(chǎn)變得更加謹(jǐn)慎。

        其三,股市收益率與短期跨境資本流動(dòng)具有正相關(guān)性,但隨著全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降,短期跨境資本流入對(duì)于股市收益的敏感性會(huì)大幅下滑。股市收益率的反應(yīng)系數(shù)為0.0439-0.0409×。在低波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下,股市收益率的反應(yīng)系數(shù)為0.0439,反映短期跨境資本流動(dòng)與我國(guó)股市收益率呈現(xiàn)出正相關(guān)性,即國(guó)內(nèi)股市行情上揚(yáng)對(duì)短期跨境資本具有一定的吸引力;但在高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下,股市收益率的反應(yīng)系數(shù)下降0.0409,降至0.0030,雖然仍為正值,但十分接近為零。這說(shuō)明,在全球金融市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí),短期跨境資本對(duì)我國(guó)股市收益狀況十分不敏感。

        相關(guān)政策啟示

        綜合上文的分析結(jié)果,從外部推動(dòng)因素看,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整通過(guò)影響國(guó)際實(shí)際利差,繼而對(duì)短期跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生重要影響。從內(nèi)部拉動(dòng)因素看,國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)短期跨境資本流動(dòng)有重要影響。對(duì)于我國(guó)而言,實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面擁有應(yīng)對(duì)外部變化的顯著優(yōu)勢(shì),經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯,疫情防控形勢(shì)總體平穩(wěn),抵御外部沖擊的基礎(chǔ)牢固。未來(lái),可從以下幾方面前瞻性地制定應(yīng)對(duì)方案。

        一是密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策的走向。目前,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的趨勢(shì)基本已經(jīng)確定,但具體退出路徑和退出節(jié)奏仍存變數(shù)。美國(guó)就業(yè)和通脹形勢(shì)是否已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展仍待確認(rèn),疫情擴(kuò)散及防控形勢(shì)的變化也將是退出時(shí)點(diǎn)的最大不確定性因素。

        二是密切關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變動(dòng)以及全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化對(duì)跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。上文分析結(jié)果表明,在不同的全球金融市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下,同一驅(qū)動(dòng)因素對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響大小甚至影響方向都會(huì)發(fā)生變化。因此應(yīng)密切跟蹤國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融市場(chǎng)環(huán)境的變化,加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測(cè),并針對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降的極端情形做好應(yīng)對(duì)預(yù)案。

        三是保持政策定力,堅(jiān)持“以我為主”。上文分析結(jié)果表明,宏觀經(jīng)濟(jì)因子是短期跨境資本流動(dòng)的主要拉動(dòng)因素,凸顯出堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面在熨平跨境資本大進(jìn)大出上的重要作用。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái),我國(guó)堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策,今年上半年貨幣政策力度已基本回到疫情前的常態(tài)。未來(lái),也仍應(yīng)增強(qiáng)宏觀政策的自主性,根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)把握好政策力度和節(jié)奏。

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