■宋連方，李生海

一、引言與文獻(xiàn)綜述

從亞當(dāng)·斯密“看不見(jiàn)的手”論述開(kāi)始，“預(yù)期”就一直是經(jīng)濟(jì)理論的重要概念。隨著理性預(yù)期理論的發(fā)展，貨幣政策預(yù)期管理受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家越來(lái)越多的關(guān)注。Krugman（1998）針對(duì)由于預(yù)期導(dǎo)致流動(dòng)性陷阱從而造成擴(kuò)張性貨幣政策無(wú)效問(wèn)題，提出的解決辦法就是通過(guò)政策承諾對(duì)公眾的預(yù)期進(jìn)行管理，改變公眾的預(yù)期。Woodford（2001）正式提出預(yù)期管理的概念，指出預(yù)期管理將會(huì)對(duì)有效的貨幣政策更加重要。Morris&Shin（2008）指出貨幣政策的核心就是管理和引導(dǎo)預(yù)期。國(guó)內(nèi)對(duì)預(yù)期管理的研究始于20世紀(jì)80年代末，李拉亞（1991、1995）在其兩本專(zhuān)著中研究了預(yù)期對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響。馬文濤（2014）梳理了相關(guān)文獻(xiàn)，指出預(yù)期管理理論的形成和演變經(jīng)歷了從規(guī)則與相機(jī)抉擇的搖擺到融合政策承諾與中央銀行溝通并形成前瞻性引導(dǎo)的過(guò)程。隨著預(yù)期管理理論逐漸受到官方和學(xué)術(shù)界的重視，央行溝通和貨幣政策規(guī)則作為央行影響公眾預(yù)期的手段，受到了越來(lái)越多的關(guān)注。郭豫媚和周璇（2018）證明央行溝通能夠有效促進(jìn)公眾向理性預(yù)期均衡收斂，顯著提高貨幣政策有效性。卞志村和張義（2012）比較了央行信息披露和實(shí)際干預(yù)對(duì)通貨膨脹預(yù)期的政策效果，認(rèn)為信息披露的政策時(shí)滯較短，實(shí)際干預(yù)長(zhǎng)期影響程度較大。閆先東和高文博（2017）研究表明央行信息披露對(duì)通貨膨脹預(yù)期的影響效果優(yōu)于傳統(tǒng)貨幣政策工具。Woodford（2003）指出，央行實(shí)行利率規(guī)則的一個(gè)重要目標(biāo)就是能夠引導(dǎo)公眾合理預(yù)期，從而有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于長(zhǎng)期均衡。丁曉峰（2019）認(rèn)為貨幣政策相機(jī)調(diào)整在解決短期流動(dòng)性問(wèn)題上是有效的，但由于存在短期均衡和長(zhǎng)期均衡的不一致問(wèn)題，反而會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

針對(duì)貨幣政策預(yù)期管理有效性的文獻(xiàn)，主要集中于預(yù)期管理對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增速等領(lǐng)域的影響，鮮有涉及貨幣政策預(yù)期管理與微觀企業(yè)關(guān)系的文獻(xiàn)。近年來(lái)，貨幣政策與微觀企業(yè)行為相互關(guān)系的研究，逐漸成為經(jīng)濟(jì)金融理論研究的前沿課題。閆先東和朱迪星（2018）對(duì)相關(guān)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行了較為全面的述評(píng)，這些文獻(xiàn)較少涉及貨幣政策預(yù)期管理影響微觀企業(yè)行為角度。徐光偉和孫崢（2015）分析了貨幣政策信號(hào)對(duì)企業(yè)投資的影響。王宇偉等（2019）指出，我國(guó)央行溝通和實(shí)際行動(dòng)一致寬松仍然無(wú)法有效增加企業(yè)投資，可能與資金“脫實(shí)向虛”有關(guān)，但并未提供進(jìn)一步證明。

本文構(gòu)建了我國(guó)的央行溝通和貨幣政策規(guī)則信號(hào)指數(shù)，在分析預(yù)期管理影響企業(yè)投資的理論機(jī)制的基礎(chǔ)上，以A股制造業(yè)上市公司為樣本，對(duì)央行溝通和貨幣政策規(guī)則信號(hào)影響企業(yè)投資的效果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。全文的邊際貢獻(xiàn)在于：一是豐富了宏觀調(diào)控政策影響微觀企業(yè)行為的研究成果，已有文獻(xiàn)主要是針對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策工具影響微觀企業(yè)的情況進(jìn)行研究，鮮有從貨幣政策預(yù)期管理與微觀企業(yè)關(guān)系角度開(kāi)展的研究，筆者將央行溝通和政策規(guī)則作為現(xiàn)代貨幣政策預(yù)期管理手段引入到宏微觀相結(jié)合的理論框架中，豐富了相關(guān)研究成果。二是研究結(jié)果表明溝通信號(hào)和規(guī)則信號(hào)能夠顯著影響企業(yè)的投資行為，弱化了金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資的擠出效應(yīng)，肯定了貨幣政策預(yù)期管理在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和抑制資金“脫實(shí)向虛”中的作用，對(duì)我國(guó)當(dāng)前貨幣政策制定具有現(xiàn)實(shí)參考意義。

二、理論機(jī)制和研究假設(shè)

貨幣政策預(yù)期管理影響微觀企業(yè)的機(jī)理在于，信息的不完備性導(dǎo)致微觀主體的預(yù)期有較大的不確定性，而透明高效的央行溝通和明確的貨幣政策規(guī)則傳遞的信息有助于公眾對(duì)未來(lái)貨幣政策趨勢(shì)的理解，從而有助于政策制定者根據(jù)政策意圖影響公眾形成一致的政策預(yù)期——包括銀行家的預(yù)期和企業(yè)家的預(yù)期，從而影響到企業(yè)的投融資水平。貨幣政策預(yù)期管理的微觀傳導(dǎo)鏈條可以歸納如下：

圖1 貨幣政策預(yù)期管理的微觀傳導(dǎo)圖

為便于分析，對(duì)銀行和非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行簡(jiǎn)化。銀行的資產(chǎn)包含對(duì)非金融企業(yè)的貸款loan和存放中央銀行準(zhǔn)備金存款Res，負(fù)債為住戶和企業(yè)存款deposit。非金融企業(yè)的資產(chǎn)包含實(shí)業(yè)資產(chǎn)Rea和金融資產(chǎn)Fin，負(fù)債為銀行貸款loan。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債平衡原理，有如下等式關(guān)系：loan+Res=deposit；Rea+Fin=loan。

在寬松政策初期，從銀行家預(yù)期角度看，當(dāng)央行釋放寬松政策信號(hào)時(shí)，銀行預(yù)期將來(lái)降準(zhǔn)、增加再貸款等政策會(huì)導(dǎo)致Res增加，根據(jù)銀行的資產(chǎn)負(fù)債平衡關(guān)系，在存款deposit不變的情況下，銀行會(huì)減少準(zhǔn)備金存款Res同時(shí)增加對(duì)非金融企業(yè)的貸款loan，即將超額準(zhǔn)備金存款轉(zhuǎn)化為收益較高的貸款。根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債平衡關(guān)系，負(fù)債方貸款loan增加，企業(yè)會(huì)相應(yīng)增加資產(chǎn)方Rea和Fin的配置，即企業(yè)的實(shí)業(yè)投資和金融投資都會(huì)增加。從企業(yè)家預(yù)期角度看，當(dāng)央行釋放寬松政策信號(hào)時(shí)，企業(yè)家預(yù)期未來(lái)利率下降，融資成本降低，企業(yè)會(huì)主動(dòng)增加融資規(guī)模，負(fù)債方loan增加，從而資產(chǎn)方Rea和Fin增加。在寬松政策的后期，由于受到儲(chǔ)蓄總量的約束，貸款loan增長(zhǎng)存在上限，表現(xiàn)為loan增加到一定量之后，將不再增加，在過(guò)于寬松的預(yù)期下，公眾甚至?xí)p少儲(chǔ)蓄增加消費(fèi)，即deposit會(huì)下降，從而導(dǎo)致loan開(kāi)始回落，相應(yīng)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上，Rea和Fin下降。

假設(shè)1a：央行溝通信號(hào)與企業(yè)實(shí)業(yè)投資呈倒U型關(guān)系；

假設(shè)1b：政策規(guī)則信號(hào)與企業(yè)實(shí)業(yè)投資呈倒U型關(guān)系。

近年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)逐漸發(fā)展成熟，金融投資成為企業(yè)投資的重要組成部分，部分實(shí)業(yè)企業(yè)甚至出現(xiàn)了過(guò)度投資金融而忽視主業(yè)經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題，實(shí)體經(jīng)濟(jì)虛擬化現(xiàn)象引起了較大關(guān)注。根據(jù)以往研究，將金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資的影響概括為“蓄水池”和“投資替代”兩種效應(yīng)，在“蓄水池”效應(yīng)下，金融投資會(huì)補(bǔ)充和助推實(shí)業(yè)投資增加，在“投資替代”效應(yīng)下金融投資會(huì)擠出實(shí)業(yè)投資。企業(yè)的金融化普遍以市場(chǎng)套利的擠出效應(yīng)為主，而不是通過(guò)資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)的“蓄水池”效應(yīng)反哺主業(yè)（謝獲寶等，2020）。張成思和張步曇（2016）指出貨幣政策會(huì)增強(qiáng)金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)。那么與傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)和作用方式相異的預(yù)期管理是否也會(huì)強(qiáng)化金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資的擠出？基于此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：央行溝通信號(hào)強(qiáng)化了企業(yè)金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資的擠出效果。

假設(shè)2b：政策規(guī)則信號(hào)強(qiáng)化了企業(yè)金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資的擠出效果。

三、央行溝通信號(hào)指數(shù)

央行溝通包括書(shū)面溝通和口頭溝通，書(shū)面溝通結(jié)構(gòu)規(guī)范、措辭嚴(yán)謹(jǐn)，適合構(gòu)建政策指數(shù)。中國(guó)人民銀行自2001年起開(kāi)始對(duì)外按季度定期發(fā)布貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，本文以2001年一季度至2020年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告為樣本區(qū)間構(gòu)建央行溝通信號(hào)指數(shù)。

（1）重視手段忽視內(nèi)在教學(xué)內(nèi)容的改革。近年城鄉(xiāng)規(guī)劃相關(guān)學(xué)科的課程設(shè)置與教學(xué)模式上更多的是強(qiáng)調(diào)教學(xué)手段的信息化，如微博信息平臺(tái)互動(dòng)教學(xué)的利用、微課教學(xué)形式的增加等，而對(duì)信息化時(shí)代大數(shù)據(jù)對(duì)本學(xué)科發(fā)展的積極作用以及對(duì)今后城鄉(xiāng)規(guī)劃職業(yè)的影響探討較少。

（一）措辭初選

參考鄭忱陽(yáng)和劉園（2018）、林建浩和趙文慶（2015）等的方法篩選結(jié)果，從貨幣政策報(bào)告中初步選取易對(duì)公眾預(yù)期產(chǎn)生影響的22個(gè)措辭，并分別統(tǒng)計(jì)每類(lèi)措辭在每個(gè)季度政策報(bào)告中出現(xiàn)的次數(shù)。

（二）政策類(lèi)型劃分

根據(jù)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的三大政策工具利率、準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作確定各個(gè)季度的貨幣政策類(lèi)型。下調(diào)利率、準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作增加流動(dòng)性則視為寬松政策，反之為緊縮政策，若無(wú)操作或投放流動(dòng)性水平不變視為中性政策。各個(gè)季度政策類(lèi)型見(jiàn)表1。

表1 各季度貨幣政策類(lèi)型

（三）ANOVA單因素方差分析

以貨幣政策三種類(lèi)型分為三組，對(duì)所有措辭在三個(gè)分組中的頻次進(jìn)行ANOVA單因素方差分析，排除頻次無(wú)顯著不同的措辭，對(duì)顯著的措辭進(jìn)行單調(diào)性篩選，結(jié)果如表2所示，得出以下七個(gè)措辭用于構(gòu)建央行溝通指數(shù)，包括下調(diào)、降準(zhǔn)、降息、通脹、政策緊縮、上調(diào)、流動(dòng)性偏多。

表2 單調(diào)性篩選結(jié)果

（四）指數(shù)構(gòu)建公式

按照Heinemann&Ullrich（2007）的公式構(gòu)建央行溝通指數(shù)。

其中，nobs（xi，t）表示措辭xi在t時(shí)刻出現(xiàn)的頻次，meanobs（xi）表示措辭xi在所有時(shí)刻出現(xiàn)頻次的均值，stdv（xi）是措辭xi在所有時(shí)刻出現(xiàn)頻次的標(biāo)準(zhǔn)差，sign（xi）是指標(biāo)xi的方向符號(hào)，1類(lèi)措辭即寬松措辭符號(hào)為正，3類(lèi)措辭即緊縮措辭符號(hào)為負(fù)。η2（xi）是措辭xi的權(quán)重，即單因素方差分析中各個(gè)措辭的組間離差平方和與總平方和的比值。相關(guān)基礎(chǔ)變量值見(jiàn)表3。

表3 溝通指數(shù)基礎(chǔ)變量值

根據(jù)政策溝通指數(shù)的公式和相關(guān)基礎(chǔ)變量的數(shù)值，計(jì)算得到各個(gè)季度的貨幣政策溝通信號(hào)指數(shù)。央行溝通信號(hào)指數(shù)越大，表明央行釋放出的寬松信號(hào)強(qiáng)烈，企業(yè)將增加投資。預(yù)計(jì)央行溝通指數(shù)對(duì)企業(yè)投資的影響系數(shù)為正。

四、政策規(guī)則信號(hào)指數(shù)

央行會(huì)根據(jù)前期的GDP增速和CPI水平來(lái)調(diào)整下一期的貨幣政策，當(dāng)實(shí)際GDP低于潛在產(chǎn)出、CPI低于目標(biāo)值時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)存在衰退和緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀政策就會(huì)傾向于寬松，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；反之，則采取較為緊縮的宏觀政策，以抑制過(guò)熱和通脹。為便于分析，使貨幣政策規(guī)則信號(hào)指標(biāo)跟前述央行溝通信號(hào)指標(biāo)符號(hào)方向一致，采用潛在產(chǎn)出（目標(biāo)CPI）指標(biāo)減去實(shí)際產(chǎn)出（實(shí)際CPI）的差值來(lái)表示。

Rule=（潛在產(chǎn)出-實(shí)際產(chǎn)出）+（目標(biāo)CPI-實(shí)際CPI）

真實(shí)GDP以不變價(jià)GDP表示，由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局從2007年開(kāi)始公布季度不變價(jià)GDP數(shù)據(jù)，本文以此計(jì)算了2007年一季度到2020年一季度的貨幣政策規(guī)則信號(hào)指數(shù)。規(guī)則指數(shù)為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)超過(guò)預(yù)期，存在過(guò)熱趨勢(shì)，宏觀政策傾向于從緊；反之，指數(shù)為正，宏觀政策傾向于寬松；指數(shù)為0，宏觀政策應(yīng)為穩(wěn)健中性。貨幣政策規(guī)則信號(hào)指數(shù)越大，表明政策寬松預(yù)期越強(qiáng)，企業(yè)將增加投資。

上述貨幣政策規(guī)則信號(hào)指數(shù)能否體現(xiàn)我國(guó)貨幣當(dāng)局的政策制定思路，可以通過(guò)比較規(guī)則信號(hào)和貨幣政策報(bào)告下一階段貨幣政策思路來(lái)進(jìn)行判斷。計(jì)算出貨幣政策規(guī)則信號(hào)指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差，將在0值上下一倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)的貨幣政策規(guī)則信號(hào)值確定為穩(wěn)健中性，大于一倍標(biāo)準(zhǔn)差小于兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的貨幣政策規(guī)則信號(hào)值確定為穩(wěn)健略寬松，將大于兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的貨幣政策規(guī)則信號(hào)值確定為適度寬松，小于負(fù)的一倍標(biāo)準(zhǔn)差大于負(fù)的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的貨幣政策規(guī)則信號(hào)值確定為穩(wěn)健略緊縮，小于負(fù)的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的貨幣政策規(guī)則信號(hào)值確定為緊縮，結(jié)果如表4所示。

從表4中可以看出，大部分時(shí)間貨幣政策規(guī)則信號(hào)與下一階段政策思路一致，說(shuō)明構(gòu)建的貨幣政策規(guī)則信號(hào)指標(biāo)一定程度上解釋了我國(guó)貨幣政策制定的思路，央行大體是按照此規(guī)則來(lái)制定貨幣政策。

表4 貨幣政策規(guī)則信號(hào)與實(shí)際政策表述

五、實(shí)證分析

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本文選取我國(guó)滬深交易所A股上市公司季度面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，由于新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則于2007年開(kāi)始實(shí)施，為保障數(shù)據(jù)口徑的連貫統(tǒng)一，本文研究的上市公司樣本數(shù)據(jù)期限為2007年1季度—2020年1季度。對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：剔除金融行業(yè)上市公司和ST等風(fēng)險(xiǎn)警示的公司，并剔除存在缺失值的樣本，最后得到1046家公司53個(gè)季度的觀測(cè)值。對(duì)樣本連續(xù)變量進(jìn)行1%~99%的Winsorize處理，消除異常值影響。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選擇

1.投資變量

企業(yè)的投資分為實(shí)業(yè)投資和金融投資。實(shí)業(yè)投資指當(dāng)年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值。金融投資指用于購(gòu)建各類(lèi)金融資產(chǎn)的資金，金融資產(chǎn)主要包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、持有至到期投資等。考慮到企業(yè)為了日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生貨幣資金，因此不將貨幣資金納入狹義的金融投資中，只將其納入廣義金融投資指標(biāo)中作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。此外，投資性房地產(chǎn)是指為了賺取租金或資本增值而持有的房地產(chǎn)，當(dāng)前大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域是為了賺取升值差價(jià)，而非為了企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)，因此也將投資性房地產(chǎn)納入到金融投資中。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)變量

本文的核心解釋變量為央行溝通信號(hào)指數(shù)和貨幣政策規(guī)則信號(hào)指數(shù)。根據(jù)相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論，投資還受到利率和經(jīng)濟(jì)增速等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，因此引入貸款利率、GDP增速指標(biāo)作為宏觀經(jīng)濟(jì)解釋變量。

3.公司特征變量

根據(jù)公司金融和企業(yè)投資相關(guān)理論，企業(yè)投資在微觀層面受到托賓Q值、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)規(guī)模，股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）、董事會(huì)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)增速等指標(biāo)的影響，為增強(qiáng)模型的穩(wěn)健性和解釋力，將這些指標(biāo)作為控制變量引入模型中。資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)采用資產(chǎn)總計(jì)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示，各個(gè)指標(biāo)含義和計(jì)算公式如表5。

表5 變量釋義

續(xù)表5

（三）模型設(shè)計(jì)及實(shí)證結(jié)果

基于徐光偉和孫錚（2015）的模型，引入構(gòu)建的央行溝通信號(hào)指數(shù)和貨幣政策規(guī)則信號(hào)指標(biāo)，確定模型如下：

其中，invest是被解釋變量企業(yè)投資，x是核心解釋變量央行溝通信號(hào)指數(shù)和貨幣政策規(guī)則信號(hào)指數(shù)，考慮到政策效果存在一定的政策時(shí)滯，對(duì)核心解釋變量進(jìn)行滯后一期處理；為檢驗(yàn)被解釋變量與核心解釋變量之間的非線性關(guān)系，引入核心解釋變量的二次項(xiàng)x2；control為宏觀經(jīng)濟(jì)解釋變量和控制變量，包括經(jīng)濟(jì)增速、利率、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、托賓Q值、股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模等指標(biāo)，根據(jù)已有文獻(xiàn)研究，對(duì)資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q值進(jìn)行滯后一期處理。λ為橫截面效應(yīng)，δ為時(shí)期效應(yīng)，μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表6所示。

表6 描述性統(tǒng)計(jì)分析

以企業(yè)實(shí)業(yè)投資為被解釋變量，以央行溝通信號(hào)指數(shù)為解釋變量做多元回歸分析，模型結(jié)果如表7所示。

表7 基準(zhǔn)模型結(jié)果

續(xù)表7

從F檢驗(yàn)結(jié)果看，模型整體都較為顯著。模型（1）和模型（2）分別是對(duì)公司層面特征變量不控制和控制情況下的回歸結(jié)果。兩個(gè)模型中的解釋變量央行溝通信號(hào)指數(shù)和貨幣政策規(guī)則信號(hào)指數(shù)的二次項(xiàng)的系數(shù)都顯著為負(fù)，說(shuō)明央行溝通信號(hào)指數(shù)和貨幣政策規(guī)則信號(hào)指數(shù)與實(shí)業(yè)投資存在倒U型關(guān)系，驗(yàn)證了本文提出假設(shè)1a、1b。表明央行溝通和貨幣政策規(guī)則釋放寬松信號(hào)，初期時(shí)會(huì)促進(jìn)企業(yè)的實(shí)業(yè)投資和金融投資上升，增長(zhǎng)到一定程度后，投資會(huì)受到儲(chǔ)蓄的制約而無(wú)法持續(xù)增長(zhǎng)，投資增長(zhǎng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，后期投資水平會(huì)下降。宏觀經(jīng)濟(jì)解釋變量經(jīng)濟(jì)增速gdp系數(shù)為正，但不顯著；利率rate的系數(shù)為負(fù)且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，利率較高時(shí)，企業(yè)的投資會(huì)下降。

進(jìn)一步對(duì)模型結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是替代變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)。更換被解釋變量，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒Y(jié)果的穩(wěn)健性。用構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金扣減處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值作為實(shí)業(yè)投資的替代變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。二是對(duì)子樣本穩(wěn)健性檢驗(yàn)。工業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，采用包含采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、熱力及水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)在內(nèi)的工業(yè)企業(yè)作為子樣本，對(duì)央行溝通信號(hào)和貨幣政策規(guī)則信號(hào)影響實(shí)業(yè)投資的效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)果基本相同，進(jìn)一步證明實(shí)證分析的結(jié)果穩(wěn)健可靠。①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

六、貨幣政策信號(hào)對(duì)“投資替代”效應(yīng)的影響

在基準(zhǔn)模型中引入金融投資變量以及貨幣政策信號(hào)變量與金融投資變量的交互項(xiàng)作為解釋變量，其他控制變量保持不變。如果金融投資的系數(shù)符號(hào)為負(fù)，表明金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資的“投資替代”效應(yīng)強(qiáng)于“蓄水池”效應(yīng)；如果交互項(xiàng)系數(shù)與金融投資系數(shù)相同，表明貨幣政策信號(hào)增強(qiáng)了“投資替代”效應(yīng)。表8模型1和模型2分別報(bào)告了對(duì)公司特征變量不控制和控制情況下的回歸結(jié)果，兩個(gè)模型中的核心解釋變量系數(shù)和顯著性變化不大。金融投資的系數(shù)顯著為負(fù)，證明了金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資的“投資替代”效應(yīng)大于“蓄水池”效應(yīng)，企業(yè)開(kāi)展金融投資擠出了部分實(shí)業(yè)投資，這與相關(guān)文獻(xiàn)研究的結(jié)論相符。央行溝通信號(hào)指標(biāo)與金融投資的交互項(xiàng)系數(shù)為正，與金融投資的系數(shù)相反，即交互項(xiàng)弱化了金融投資指標(biāo)對(duì)實(shí)業(yè)投資指標(biāo)的負(fù)向影響，說(shuō)明通過(guò)央行溝通進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理，可以抑制金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資的替代效應(yīng)，拒絕了假設(shè)2a；貨幣政策規(guī)則信號(hào)指數(shù)與金融投資的交互項(xiàng)系數(shù)為正，但不顯著，無(wú)法拒絕假設(shè)2b?？傮w看，貨幣政策信號(hào)沒(méi)有增強(qiáng)金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資的替代效應(yīng)，而是在某種程度上抑制了這種效應(yīng)，這與張成思和張步曇（2016）的研究結(jié)論并不相符。

表8 “投資替代”效應(yīng)檢驗(yàn)

企業(yè)進(jìn)行金融投資的動(dòng)機(jī)包括預(yù)防性動(dòng)機(jī)和逐利性動(dòng)機(jī)。預(yù)防性動(dòng)機(jī)主要是企業(yè)配置一定量的風(fēng)險(xiǎn)較小、易于變現(xiàn)的短期金融資產(chǎn)，以降低未來(lái)的不確定性給企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)造成的沖擊；逐利性動(dòng)機(jī)是指企業(yè)為了追求高額回報(bào)，使得利潤(rùn)最大化而進(jìn)行的金融投資。出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)進(jìn)行的金融投資，主要受到未來(lái)不確定性的影響。未來(lái)不確定性越高，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有的金融資產(chǎn)越多。通過(guò)政策溝通和明確政策規(guī)則釋放信號(hào)對(duì)公眾預(yù)期進(jìn)行管理能夠同時(shí)降低預(yù)防性和逐利性動(dòng)機(jī)的金融投資。首先，貨幣政策預(yù)期管理通過(guò)釋放信號(hào)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，降低未來(lái)的不確定性，從而降低了金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資的擠出。其次，貨幣政策預(yù)期管理工具具有“無(wú)實(shí)操、低成本、高效率”的優(yōu)點(diǎn)，其僅僅是向市場(chǎng)傳遞信息、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，而不會(huì)直接改變貨幣市場(chǎng)利率、貨幣供應(yīng)量和信貸可獲得量，對(duì)市場(chǎng)的影響力度相對(duì)較為溫和，較少激發(fā)企業(yè)管理者的逐利性投機(jī)心理。而在傳統(tǒng)寬松貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)管理者投機(jī)心理增強(qiáng)，將資金投向金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域的概率將增大。貨幣政策預(yù)期管理釋放寬松信號(hào)的刺激作用較為溫和，使企業(yè)更傾向于關(guān)注確定性較高的實(shí)業(yè)投資，從而降低了金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資的擠出效應(yīng)。

七、結(jié)論和啟示

通過(guò)理論機(jī)制分析，構(gòu)建央行溝通信號(hào)指數(shù)和貨幣政策規(guī)則信號(hào)指數(shù)，并對(duì)央行溝通信號(hào)、貨幣政策規(guī)則信號(hào)與A股上市公司的投資行為的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：央行溝通信號(hào)和貨幣政策規(guī)則信號(hào)能夠?qū)ξ⒂^企業(yè)投資行為產(chǎn)生較為顯著的影響，即貨幣當(dāng)局通過(guò)溝通和政策規(guī)則進(jìn)行預(yù)期管理的微觀傳導(dǎo)機(jī)制是有效的。央行溝通信號(hào)、貨幣政策規(guī)則信號(hào)與微觀企業(yè)投資之間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是存在倒U型關(guān)系。預(yù)期管理的作用是有效的，同時(shí)也是有限的。在寬松政策的初期，寬松政策信號(hào)能夠增加企業(yè)投資；在后期，企業(yè)投資可能不增反降。企業(yè)的金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資存在替代效應(yīng)，貨幣政策預(yù)期管理能夠抑制這種替代效應(yīng)。貨幣政策預(yù)期管理相比傳統(tǒng)政策工具較為溫和，能夠穩(wěn)定預(yù)期、降低不確定性，上述特點(diǎn)決定了其能夠抑制金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資的替代效應(yīng)。

本文研究表明央行溝通和貨幣政策規(guī)則信號(hào)能夠有效影響企業(yè)投資，對(duì)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”有一定的抑制作用，因此應(yīng)從以下兩個(gè)方面對(duì)當(dāng)前的預(yù)期管理政策進(jìn)行完善，以提升政策效力。

第一，強(qiáng)化政策溝通。含混的貨幣政策容易使市場(chǎng)形成困惑，讓市場(chǎng)和微觀主體無(wú)所適從。透明度高的貨幣政策有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心，引導(dǎo)市場(chǎng)形成有效預(yù)期，提升貨幣政策操作的效力。近年來(lái)，我國(guó)的貨幣政策溝通力度不斷提高，央行按季度發(fā)布貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，定期發(fā)布公開(kāi)市場(chǎng)操作公告，市場(chǎng)對(duì)政策溝通的關(guān)注度也在不斷提升。繼續(xù)推動(dòng)貨幣政策系統(tǒng)化、透明化、科學(xué)化，通過(guò)發(fā)布政策報(bào)告、官員講話、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)解讀、舉辦參與研討會(huì)等形式，加強(qiáng)與金融市場(chǎng)的溝通，有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。提升信息披露標(biāo)準(zhǔn)國(guó)際化程度，加快與國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)公布特殊標(biāo)準(zhǔn)（SDDS）的接軌，使貨幣政策方向和政策工具的指向性更加明確。提升信息溝通的前瞻性，加大對(duì)經(jīng)濟(jì)的研究和預(yù)測(cè)分析力度，通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的解讀，向市場(chǎng)傳遞未來(lái)貨幣政策操作的相關(guān)信息，合理引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期。

第二，明晰政策規(guī)則。貨幣政策缺乏明確規(guī)則，容易引發(fā)外界的無(wú)端猜測(cè)，造成預(yù)期混亂，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，也不利于樹(shù)立央行公信力。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)央行在相機(jī)決策方面已經(jīng)積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，而在規(guī)則決策方面涉及的較少，缺乏可供參考的量化規(guī)則。近年來(lái)，這些問(wèn)題已經(jīng)多次對(duì)我國(guó)貨幣政策實(shí)踐造成困擾。未來(lái)應(yīng)在充分研究和實(shí)踐檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，逐步探索和建立適合中國(guó)實(shí)情的、透明的、可追蹤、可檢驗(yàn)的貨幣政策量化規(guī)則。適時(shí)適度向公眾公開(kāi)貨幣政策委員會(huì)的決策程序和決策規(guī)則，對(duì)宏觀分析所采用的模型和規(guī)則進(jìn)行詳細(xì)解釋說(shuō)明。這既有助于提高貨幣政策當(dāng)局的公信力，也有助于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。