■周 焱

一、引言與文獻綜述

在我國股市發(fā)展過程中，出現(xiàn)過不少“發(fā)展中的問題”，限售股的解禁就是代表。上市公司的股份，按照是否可以自由流通，分為限售股與非限售股。限售股在限售期之內(nèi)，股份持有人不得賣出，滿足限售政策有關(guān)規(guī)定之后，方可自由買賣，即解禁。從2005年股權(quán)分置改革開始的“大小非”解禁，到首次公開發(fā)行（簡稱：首發(fā)或IPO）控股股東股份的解禁，曾經(jīng)在早些年，尤其是2010年以前，引發(fā)部分投資者的悲觀情緒，擔(dān)心二級市場的股票供給增加會壓制股市價格。相應(yīng)地，監(jiān)管政策方面，始于2006年的IPO控股股東限售政策十分嚴格。

根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定，我國針對IPO控股股東限售股的鎖定期長達3年，遠高于美國等發(fā)達市場6到12個月的鎖定期，并且前者為強制性限售，后者一般為約定限售。隨著陸港通等制度的建立和完善，境內(nèi)外資本市場雙向流動大幅增加，要求我國限售股相關(guān)政策與時俱進，揚長避短。

限售股在解禁日前后，相關(guān)股票的二級市場價格可能出現(xiàn)異動，即表現(xiàn)為解禁的市場效應(yīng)。對此，國內(nèi)外學(xué)者進行了大量研究，一般采用事件研究法（Event Study）。這些研究中的“事件窗口”一般是解禁日前后一個月以內(nèi)，具體從1天到一周或幾周不等，分析了解禁日當(dāng)天或者前后幾天股價是否存在超額收益。

國外文獻主要研究IPO限售股解禁的市場效應(yīng)。早期研究中，F(xiàn)ield&Hanka（2001）研究了美國從1988—1997年的1948起IPO樣本，發(fā)現(xiàn)解禁日前后三天會出現(xiàn)-1.5%的累計異常收益。Yung&Zender（2010）從道德風(fēng)險的視角分析發(fā)現(xiàn)，限售股解禁后總體上存在顯著的負向超額收益。國內(nèi)文獻方面，大致區(qū)分為對股改“大小非”限售股的研究以及IPO限售股的研究。關(guān)于早期多為股改“大小非”限售股解禁的市場效應(yīng)研究。黃張凱等（2010）針對2008年9月底前股改公司的首次解禁事件進行實證研究，發(fā)現(xiàn)（-3，0）的事件窗口內(nèi)，累計異常收益顯著為負，達到-1.58%的水平。儲小俊和劉思峰（2012）針對深交所主板中發(fā)生股改的上市公司，使用2007—2009年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在（-10，20）的事件窗口內(nèi)，限售股解禁帶來了顯著為負的價格沖擊效應(yīng)，累計超額收益為-7.51%。

近年來，我國證券市場快速發(fā)展，隨著陸港通等制度的建立，境內(nèi)外資本市場雙向流動加快，國內(nèi)相關(guān)監(jiān)管政策正在逐漸完善。關(guān)于限售股的監(jiān)管政策，一些學(xué)者提出了自己的建議。陳彬等（2014）梳理了國外發(fā)達市場的限售股制度，并對我國限售政策的制度建設(shè)進行了分析。他們認為，我國的限售政策未能妥善解決發(fā)行人利益與投資者權(quán)益之間的平衡問題，例如在新股發(fā)行限售規(guī)定中存在著限售股比例過高、限售期過長的問題，并且在限售股解禁、減持的細節(jié)安排上也存在問題，建議要在尊重市場的基礎(chǔ)上設(shè)計多元化的限售股減持制度，提高信息披露透明度，并完善相應(yīng)的配套制度。

針對強制性限售與約定限售，鄭冠群和徐妍（2016）進行了對比分析，鑒于我國已有限售政策以強制限售為主，他們認為約定限售制度的推行對完善我國股票市場上市發(fā)行制度具有重大意義，建議實行漸進式、梯度式的限售制度改革。另外，秦軍和居佳歡（2018）從大股東與監(jiān)管機構(gòu)兩者的演化博弈角度，對大股東違規(guī)減持進行了動態(tài)分析，并在此基礎(chǔ)上提出了對策建議，包括提高監(jiān)管技術(shù)等。

從已有研究可知，關(guān)于限售股的實證研究主要集中在對解禁前后的短期市場效應(yīng)，缺乏對長期效應(yīng)的研究。由于我國對IPO控股股東限售股設(shè)置了長達三年的鎖定期，因此短期市場效應(yīng)難以充分反映控股股東的行為特點，從而難以對限售政策進行客觀評價。

為此，本文從以下兩個方面拓展已有研究：第一，既有研究基本上集中在限售股解禁或者減持的短期效應(yīng)研究上，本文基于IPO控股股東的自身特點，重點考察、研究限售政策的中長期效應(yīng)，從而對監(jiān)管政策進行科學(xué)評判。第二，已有研究大多是對限售股解禁或者減持前后的短期市場量價數(shù)據(jù)的分析，某些文獻也對基本面數(shù)據(jù)的某一方面有所切入，但缺乏對我國限售股個性特征的深入把握。本文立足于我國股票市場個性特征，結(jié)合大量基本面數(shù)據(jù)、公司事件數(shù)據(jù)，對IPO控股股東限售政策進行了邏輯分析和數(shù)據(jù)論證，具有更強的現(xiàn)實意義。

二、研究假設(shè)

（一）IPO控股股東限售政策的長期市場效應(yīng)

我國IPO控股股東限售股具有自身特殊性，解禁前后的短期市場效應(yīng)難以反映全貌，有必要研究在年度級別以上股價是否存在異常。第一，自2006年5月上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2006年5月修訂稿）》至今，監(jiān)管要求自股票上市首日起，IPO控股股東股份需在前三年鎖定。我國長達三年的IPO控股股東限售股鎖定，遠長于國外成熟資本市場半年到一年的鎖定期，對公司股價的影響難以在解禁當(dāng)日前后集中反映。第二，IPO控股股東限售股在解禁后，依然會受到監(jiān)管政策的限制，并不能集中在單次完成減持目標(biāo)。例如2017年5月修訂的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，就對減持前預(yù)披露、單次減持的上限以及減持的方式做了諸多規(guī)定。第三，從控股股東行為動機來講，我國股票市場具有一定特殊性，有減持意愿的公司控股股東往往在較早時間就開始謀劃布局，并在解禁后通過多批次實施減持。鑒于IPO控股股東限售股規(guī)模相對較大，且相關(guān)的解禁時間、解禁數(shù)量等信息被市場廣泛提前知悉，因此控股股東難以通過集中式操作在短期內(nèi)處置解禁后的股份。實際來看，某些控股股東甚至從上市首日起就開始與各方機構(gòu)提前謀劃股份減持步驟和方式，并采取各種方式實施所謂的“偽市值管理”。

針對三年的股份鎖定期，假設(shè)控股股東可以通過控制權(quán)來扭曲股價，從而為自身股份解禁后分批減持服務(wù)，則合理的扭曲時間段是上市日起第三年到第四年，即控股股東在股價相對高點時開始減持，并在股價開始相對回落之前完成減持目標(biāo)。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國限售股解禁之后80%以上在解禁日起一年內(nèi)完成減持目標(biāo)，一年之后控股股東一般要么很少減持股份，要么采取控制權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式套現(xiàn)。

因此，從相同時間長度對比看，在上述假設(shè)成立的情況下，股票上市后，第三年到第四年（即第2階段）的收益率應(yīng)顯著高于第一年到第二年（即第1階段），同時也高于第五年到六年（即第3階段）?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：針對限售政策，IPO控股股東可以通過控制權(quán)來扭曲股價，監(jiān)管政策存在長期市場效應(yīng)。股票上市后，第三年到第四年（即第2階段）的收益率應(yīng)顯著高于第一年到第二年（即第1階段），同時也高于第五年到六年（即第3階段）。

（二）IPO控股股東扭曲股價的方式

由于控股股東不是公司一般股東，而是擁有上市公司控制權(quán)的股東。因此，上市公司控股股東掌握了調(diào)整公司戰(zhàn)略方向、做出重大公司事件決策、影響公司外部輿情以及直接或間接操縱公司財務(wù)報表的能力，即控股股東擁有控制權(quán)，具備“內(nèi)部人”優(yōu)勢?；诳毓晒蓶|的上述特點，本文提出如下假設(shè)：

H2：針對限售政策，IPO控股股東可以采取多種方式來扭曲股價，謀取私利。具體方式包括投資者關(guān)系管理、公司負面事件控制、公司正面事件操作、經(jīng)營業(yè)績管理等。

三、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)來源

（一）數(shù)據(jù)來源

鑒于IPO控股股東限售政策始于2006年下半年，本文的樣本公司為2007年1月—2014年12月期間A股IPO的上市公司，覆蓋了2006年1月—2020年12月的公司基本面數(shù)據(jù)、公司事件數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)，涉及樣本公司上市前一年到上市后六年。數(shù)據(jù)來源于同花順iFinD數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所、深圳證券交易所及巨潮資訊。2007年1月—2014年12月期間，共計1215家公司在A股IPO上市，其中主板上市179家、創(chuàng)業(yè)板上市406家、中小板630家，覆蓋了所有行業(yè)大類。

（二）IPO控股股東限售政策的長期市場效應(yīng)檢驗

根據(jù)上文的分析，如果假設(shè)H1成立，即IPO控股股東限售政策存在長期效應(yīng)。則股票上市后，第三年到第四年（即第2階段）的收益率應(yīng)顯著高于第一年到第二年（即第1階段），同時也高于第五年到六年（即第3階段）。為剔除不同階段內(nèi)股市整體行情的影響，下文分析中扣除了期間市場指數(shù)的漲跌幅。因此，以上市日為基準(zhǔn)，將每家公司上市后的前六年分割為三個階段，參見表1。

表1 上市后三個階段的分割

在上市后第t階段內(nèi)，令股票i價格相對市場（以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)）而言的相對收益率為為衡量上市后股價在第2階段與第1階段、第3階段的收益率差異，定義股票i在第2階段的“股價扭曲”RC_hsi指標(biāo)如下：

如果假設(shè)H1成立，則表2中的檢驗項目應(yīng)通過顯著性水平檢驗：

表2 顯著性水平檢驗

針對樣本公司，即2007年1月—2014年12月期間A股上市的1215家公司。為檢驗股票上市后，第三年到第四年（即第2階段）的收益率是否顯著高于第一年到第二年（即第1階段）、第五年到六年（即第3階段）。首先對相關(guān)指標(biāo)進行描述性統(tǒng)計，參見表3。

表3 收益率描述性統(tǒng)計 （%）

基于穩(wěn)健性考慮，同時進行均值差異檢驗和中位數(shù)差異檢驗，結(jié)果參見表4，所有的檢驗假設(shè)均通過了1%的顯著性水平。上市后的第三年到第四年（即第2階段），相對第一年到第二年（即第1階段）、第五年到第六年（即第3階段）而言，股價存在顯著為正的異常超額收益。從而假設(shè)H1成立，IPO控股股東限售政策存在長期市場效應(yīng)。

表4 顯著性水平檢驗結(jié)果

（三）IPO控股股東扭曲股價的方式研究

1.模型設(shè)計

由上文可知，假設(shè)H1是成立的，即控股股東可以通過控制權(quán)來扭曲股價，監(jiān)管政策存在長期效應(yīng)，下文進一步研究控股股東扭曲股價的方式，從而對假設(shè)H2進行證實或證偽。由于控股股東掌握了對上市公司的控制權(quán)，具備“內(nèi)部人”優(yōu)勢，本文針對控股股東的特點，結(jié)合既有研究，從投資者關(guān)系管理、公司負面事件控制、公司正面事件操作、經(jīng)營業(yè)績管理等方面進行考察。

（1）投資者關(guān)系管理。上市公司與機構(gòu)投資者之間的溝通交流，對公司股價有一定程度的影響?；谏鲜泄竟娴摹锻顿Y者關(guān)系活動記錄表》進行數(shù)據(jù)解析。統(tǒng)計公司在上市后，參與機構(gòu)投資者見面的次數(shù)以及會議信息含量，來辨識公司主動披露信息、維護投資者關(guān)系的積極性。鑒于近年來，我國上市公司在信息披露方面持續(xù)改進，單個公司的相關(guān)指標(biāo)需要經(jīng)過市場總體調(diào)整后使用。具體指標(biāo)參見表5。

表5 投資者關(guān)系管理相關(guān)指標(biāo)

為剔除股票市場總體信息披露質(zhì)量變化的影響，定義階段t之內(nèi)，上市公司的投資者活動開展次數(shù)（調(diào)整后）為：

類似于式（1）對“股價扭曲”的定義，公司在上市后第2階段（第三年到第四年）相對第1階段（第一年到第二年）、第3階段（第五年到第六年）的“投資者活動開展次數(shù)扭曲”，可表示為如下公式：

類似式（3）的定義，可得“投資者活動信息量扭曲”△wordNumLogi。

（2）公司負面事件控制、正面事件操作。上市公司控股股東具有做出重大公司事件決策的權(quán)利，由于我國股市題材炒作盛行，中小投資者趨于“追漲殺跌”，上市公司事件往往顯著影響相關(guān)股票價格。既有文獻也針對單個公司事件（如并購事件）與限售股解禁的關(guān)系進行了研究（戚擁軍和劉安心，2019），根據(jù)上市公司主要負面和正面事件類型，設(shè)置典型指標(biāo)，參見表6。

表6 公司負面與正面事件相關(guān)指標(biāo)

類似式（3）的定義，可得公司i在上市后第2階段的“證券違規(guī)次數(shù)扭曲”△regulaNumi、“重要利好停牌的次數(shù)扭曲”△suspendNumi、“資產(chǎn)并購次數(shù)扭曲”△mergNumi以及“重大資產(chǎn)并購次數(shù)扭曲”△mergbigNumi。

（3）經(jīng)營業(yè)績管理。中長期來看，公司股價與經(jīng)營業(yè)績高度相關(guān)。既有研究表明，上市公司普遍存在盈余管理行為，并且在限售股解禁前后也存在一定程度上的盈利管理（賀欣和劉青，2012）。不失一般性，以下從公司微觀層面出發(fā)，對經(jīng)營業(yè)績相關(guān)的核心指標(biāo)進行分析，具體指標(biāo)參見表7。

表7 公司經(jīng)營業(yè)績相關(guān)指標(biāo)

類似式（3）的定義，可得股票i在上市后第2階段的“凈利潤增長率扭曲”△netIncomi、“營業(yè)收入增長率扭曲”△netIncomi。

以上述變量為自變量，針對上文中（定義參見式（1））的“股價扭曲”指標(biāo)RC_hsi，建立回歸模型（4）。

表8 公司行為扭曲的代理變量匯總

2.實證結(jié)果

由表9和表10可知，控股股東為應(yīng)對限售政策，可以利用控制權(quán)，通過多種方式顯著影響股價，從而達到扭曲股價、獲取自身利益的目的，假設(shè)H2成立。具體分析如下。

表9 公司行為扭曲對股價扭曲的影響

表10 公司行為扭曲對股價扭曲的影響匯總

第一，投資者關(guān)系管理方面。△invConfi、△wordNumLogi的回歸系數(shù)均為正，且在1%的水平下顯著。說明在上市后的第三年到第四年（即第2階段），公司可以通過加強與機構(gòu)投資者的溝通交流來影響股價。例如，增加與機構(gòu)投資者見面次數(shù)，投資者活動內(nèi)容相對更加豐富，兩者均可以顯著正向影響股價。

第二，公司負面事件控制、正面事件操作方面?！鱮egulaNumi的回歸系數(shù)為負，且在5%的水平下顯著，說明在上市后的第三年到第四年（即第2階段），減少證券違規(guī)次數(shù)可以顯著避免股價下跌；△suspendNumi、△mergbigNumi的回歸系數(shù)均為正，且在1%的水平下顯著，說明增加利好消息的公告次數(shù)、籌劃重大資產(chǎn)并購事件，可以顯著抬升公司股價。但△mergNumi的回歸系數(shù)沒有通過顯著性水平檢驗，說明普通的資產(chǎn)并購事件（即非重大事件）對股價的影響不顯著，表明規(guī)模相對較小的并購行為對股價影響不大。

第三，經(jīng)營業(yè)績管理方面。△netIncomi的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平下顯著，說明在上市后的第三年到第四年（即第2階段），提高公司凈利潤增長率可以顯著正向影響股價；但△Incomi的回歸系數(shù)沒有通過顯著性水平檢驗，說明提高營業(yè)收入增長率對股價的影響并不顯著，這也表明我國股市投資者對上市公司凈利潤的關(guān)注要遠大于對營業(yè)收入的關(guān)注。

綜上所述，針對三年的股份鎖定期，上市公司控股股東可以通過多種方式來扭曲股價，導(dǎo)致上市后的第三年到第四年，相對其他時段，股價存在顯著為正的異常超額收益。從而有利于控股股東自身股份解禁后的減持，即控股股東可以在股價相對高點時開始減持，并在股價開始相對回落之前完成減持目標(biāo)。

3.穩(wěn)健性檢驗①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

在前文研究IPO控股股東限售政策的長期市場效應(yīng)時，為剔除不同階段內(nèi)股市整體行情的影響，扣除了市場指數(shù)的漲跌幅。為進一步消除行業(yè)屬性的影響，以行業(yè)指數(shù)為基準(zhǔn)進行測試，即扣除股票所在行業(yè)指數(shù)的漲跌幅。

類似上文的定義，按照表1的三個階段劃分，可得到在上市后第t階段內(nèi)，股票i價格相對行業(yè)指數(shù)（以申萬一級行業(yè)指數(shù)為基準(zhǔn)）而言的相對收益率參照式（1），可得股票i在第2階段的“股價扭曲”指標(biāo)RC_swi。針對假設(shè)H1，做進一步檢驗，結(jié)果顯示即使消除了股票所在行業(yè)指數(shù)的影響，IPO控股股東限售政策依然存在顯著的長期市場效應(yīng)，上市后的第三年到第四年（即第2階段），相對其他時段，股價存在顯著為正的異常超額收益。另外，針對假設(shè)H2，使用新的“股價扭曲”指標(biāo)RC_swi替代式（4）中的RC_hsi，實證結(jié)論與上文類似，不再累述。因此，本文的實證分析具有較好的穩(wěn)健性。

四、進一步討論

本文的實證研究表明限售政策存在長期效應(yīng)，控股股東可以采取多種方式應(yīng)對限售政策，從而達到扭曲股價、謀取私利的目的。鑒于限售政策具有廣泛而深遠的現(xiàn)實影響，結(jié)合我國股票市場的實際運作情況和違規(guī)處罰案例，進一步討論控股股東扭曲股價的具體手法和影響因素。

第一，投資者關(guān)系管理方面。根據(jù)深圳證券交易所公布的2020年深市上市公司投資者關(guān)系管理狀況調(diào)查報告，95%的上市公司制定了投資者關(guān)系管理工作專項制度，這些制度理論上有利于公司向投資者傳遞企業(yè)價值。然而在實際中，某些上市公司往往選擇在特定時期“突擊式”地增加與投資者（尤其是機構(gòu)投資者）的接觸，釋放樂觀信號，從而階段性地抬升股價，為控股股東或?qū)嶋H控制人的股份減持服務(wù)。更為嚴重的是，一些上市公司與所謂的“專業(yè)市值管理機構(gòu)”合作，形成利益共同體，操縱股票價格，為減持服務(wù)，嚴重損害中小投資者利益。2021年5月，媒體報道了數(shù)十家上市公司涉嫌聯(lián)合中介、私募和公募基金實施操縱股價，形成所謂的“葉飛概念股”，證監(jiān)會針對上述公司進行了立案調(diào)查，案件牽涉到一些知名的機構(gòu)投資者。

第二，公司負面事件控制、正面事件操作方面。上市公司控股股東的權(quán)利遠高于其他股東，尤其體現(xiàn)在對公司重大事項的控制方面，與自身股份減持“打配合”的情況屢見不鮮。例如，在2018年以前，我國上市公司流行“高送轉(zhuǎn)”（高比例的送紅股和資本公積金轉(zhuǎn)增股本），利用高送轉(zhuǎn)配合重要股東減持套現(xiàn)的手法可謂層出不窮。有的上市公司實際控制人或控股股東為了高價減持，有“節(jié)奏”地發(fā)布高送轉(zhuǎn)等“利好”消息抬高股價。直到2018年11月證券交易所發(fā)布相關(guān)指引后，上述現(xiàn)象才有所遏制。然而，封鎖公司負面消息、“忽悠式重組”“炒概念”等行為屢禁不止，盡管控股股東等重要股東在每一次減持前都進行信息披露，但其“利好”消息的釋放行為經(jīng)常伴隨著自身股份的減持，從中長期看其動機值得懷疑。

第三，經(jīng)營業(yè)績管理方面。理論和實踐均表明，公司可以通過多種方式“調(diào)節(jié)”年度報表之間的利潤指標(biāo)（即盈余管理），一般可以分為應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理兩種類型（龔啟輝等，2015）。就我國上市公司而言，資產(chǎn)價值重估與資產(chǎn)減值是常見的業(yè)績管理手段，對公司持有的土地房產(chǎn)、采礦權(quán)或者某項長期股權(quán)投資進行重新評估，有可能大幅度增加評估價值，從而提高該年度的利潤指標(biāo)，抬升股價，有利于控股股東或者其他重要股東的股份減持。相反，重大資產(chǎn)減值將大幅降低該年度的利潤指標(biāo)。事實上，在重要股東完成股份減持之后，上市公司發(fā)布商譽減值等“業(yè)績變臉”公告的情況屢屢發(fā)生。

總體而言，近年來，相關(guān)監(jiān)管制度日趨完善，但仍然沒有從根本上徹底抑制上述扭曲股價的行為以及股份違規(guī)減持。其中的原因是復(fù)雜的，但至少存在兩方面因素。第一，由于歷史原因，我國股票市場監(jiān)管政策“重上市、輕退市”的特點明顯，不能從根本上對上市公司進行優(yōu)勝劣汰。因此，公司一旦上市之后，面臨的強制退市壓力不夠大，不足以徹底抑制控股股東扭曲股價、配合股份減持的行為，加上限售股鎖定期長達三年，期間有比較充足的操作時間。第二，證券交易所的一線監(jiān)管職能定位不夠明確，受到權(quán)限影響，針對上市公司違規(guī)減持等行為，執(zhí)法力度偏弱。例如，針對控股股東違規(guī)減持行為，除非案情重大，證券交易所下發(fā)的監(jiān)管函一般只要求相關(guān)主體“吸取教訓(xùn)，杜絕此問題的再次發(fā)生”。吳燕妮（2019）認為我國證券交易所應(yīng)借鑒發(fā)達市場，從完善頂層設(shè)計入手，對一線監(jiān)管體系進行全面的制度建設(shè)。

五、結(jié)論與政策建議

本文立足于我國股票市場個性特征，結(jié)合大量基本面和公司事件數(shù)據(jù)，重點考察了IPO控股股東限售政策的長期效應(yīng)，并對限售政策進行科學(xué)評判。本文的研究結(jié)果是：第一，IPO控股股東限售政策存在長期市場效應(yīng)，上市后的第三年到第四年，相對其他時段，股價存在顯著為正的異常超額收益。第二，控股股東可以通過多種方式扭曲股價，例如投資者關(guān)系管理、公司負面事件控制、公司正面事件操作、經(jīng)營業(yè)績管理等。這類扭曲有利于控股股東自身股份解禁后的減持，即控股股東可以在股價相對高點時開始減持，并在股價開始相對回落之前完成減持目標(biāo)。研究結(jié)果表明，我國IPO控股股東限售政策具有多面性，應(yīng)該根據(jù)我國股市發(fā)展階段的變化進行相應(yīng)調(diào)整，防止限售政策過時僵化，導(dǎo)致控股股東利用控制權(quán)扭曲股價，最終損害廣大投資者利益，反而違背監(jiān)管的初衷，形成“監(jiān)管悖論”。結(jié)合上述研究結(jié)論，對IPO限售政策提出以下建議：

第一，適當(dāng)縮短IPO控股股東限售股鎖定期，可分批解禁。在國外發(fā)達市場，上市公司IPO之前的原股東一般會在承銷商的建議和要求下，主動承諾在一定時期內(nèi)不賣出股份，從而形成半年到一年左右的限售期?？紤]到我國與國外發(fā)達市場的接軌，針對我國上市公司IPO控股股東的限售股，建議將目前的三年強制鎖定期縮短至一年到兩年，并鼓勵上市公司股東主動承諾限售。

第二，繼續(xù)完善包括股東減持等上市公司信息披露制度。當(dāng)前我國資本市場各項制度逐漸完善，例如，2020年3月1日起施行的新《證券法》對股份減持制度進行了完善。然而，我國上市公司信息披露質(zhì)量仍有待提高。針對公司控股股東等利益相關(guān)人，監(jiān)管部門應(yīng)建立和完善信息披露指引，例如利益相關(guān)人對上市公司成長性的看法、股份解禁后的減持預(yù)計方案等，提高限售股解禁、減持前后關(guān)鍵信息披露的透明度，從而增強限售股減持行為的可預(yù)期性。

第三，加大對惡意減持的處罰力度。由于歷史原因，針對上市公司及其控股股東、實際控制人的違法違規(guī)行為，監(jiān)管層的執(zhí)法力度總體偏弱，且證券交易所的一線監(jiān)管職能有待進一步完善。為維護法律法規(guī)的嚴肅性，亟需提高相關(guān)主體的“犯錯”成本。