■畢 鵬

一、引言與文獻(xiàn)綜述

資產(chǎn)定價(jià)是資本市場(chǎng)的核心問(wèn)題。資產(chǎn)誤定價(jià)導(dǎo)致資源配置發(fā)生扭曲，降低資源配置效率，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)，阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，股票價(jià)格圍繞著價(jià)值上下波動(dòng)，能夠快速、精準(zhǔn)地反映所有來(lái)自市場(chǎng)層面的信息。然而，現(xiàn)實(shí)中我國(guó)資本市場(chǎng)并非有效，充斥著各種“噪音與摩擦”。與西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)制度尚不完善，存在著投資者保護(hù)較弱、投資者認(rèn)知偏差高、投資者結(jié)構(gòu)不合理以及較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)等系列問(wèn)題，致使股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值發(fā)生相偏離，資產(chǎn)誤定價(jià)的現(xiàn)象長(zhǎng)期存在。

我國(guó)分別于2014年、2016年啟動(dòng)了滬港通與深港通股票市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制（簡(jiǎn)稱(chēng)陸港通）。該交易機(jī)制旨在通過(guò)境內(nèi)、外投資者的雙向開(kāi)放，改善我國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，提高定價(jià)效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展。然而，陸港通交易機(jī)制在引入境外投資者的同時(shí)，境外投資者的投機(jī)行為可能引發(fā)大量“噪音交易”，導(dǎo)致股票市場(chǎng)發(fā)生震蕩，降低資產(chǎn)定價(jià)效率。我國(guó)陸港通交易機(jī)制下的資本市場(chǎng)開(kāi)放能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)并產(chǎn)生積極效應(yīng)，是政策制定者與監(jiān)管者密切關(guān)注的問(wèn)題。

關(guān)于陸港通交易機(jī)制的研究，主要圍繞境內(nèi)外投資者在信息獲取、處理能力差異、股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)、資本市場(chǎng)效率等方面。信息獲取能力方面，譚小芬（2017）研究表明，滬港通有助于縮小香港與內(nèi)地投資者在信息獲取能力方面的差異。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性層面，華鳴（2018）研究表明：滬港通對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)具有很好的穩(wěn)定作用，能夠緩解股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。肖磊和張聰（2019）認(rèn)為，深港通提高了我國(guó)股票市場(chǎng)整體流動(dòng)性。定價(jià)效率方面，鐘覃琳和陸正飛（2018）指出，資本市場(chǎng)開(kāi)放提高了我國(guó)A股股價(jià)信息含量，然而董秀良等（2018）提出了相反結(jié)論，認(rèn)為滬港通僅對(duì)香港市場(chǎng)的定價(jià)效率及股市活躍程度有顯著提升。企業(yè)層面，連立帥等（2019）發(fā)現(xiàn)陸港通加強(qiáng)了企業(yè)投資與非財(cái)務(wù)信息定價(jià)之間關(guān)系。

不難發(fā)現(xiàn)，制度層面上，鮮有文獻(xiàn)探討陸港通交易機(jī)制與資產(chǎn)誤定價(jià)之間關(guān)系。鑒于此，本文實(shí)證檢驗(yàn)了陸港通交易機(jī)制對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生的影響。

二、研究假設(shè)

陸港通交易機(jī)制將境外投資者引入我國(guó)資本市場(chǎng)，相較于境內(nèi)投資者，境外投資者投資經(jīng)驗(yàn)豐富、專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)。在信息挖掘、處理與分析等方面更具優(yōu)勢(shì)，他們將更多的私有信息納入股票交易，知情交易有助于公司層面的信息快速融入股價(jià)，緩解資產(chǎn)誤定價(jià)。陸港通交易機(jī)制在引入境外投資者的同時(shí)，也將更加規(guī)范的信息披露制度引入我國(guó)A股市場(chǎng)，使上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更高，會(huì)計(jì)信息可比性更強(qiáng)，能夠有效地緩解信息不對(duì)稱(chēng)。陸港通交易機(jī)制引入的境外投資者也具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，能夠更好地監(jiān)督公司經(jīng)理層。有效的監(jiān)督加大了公司高管信息操縱的難度，減弱了上市公司隱瞞壞消息、披露好消息的傾向，增強(qiáng)了上市公司信息透明度，優(yōu)化了投資者套利成本與收益，提升了股票交易活躍度，促使股票價(jià)格中包含更多的公司層面的信息。此外，陸港通交易機(jī)制的實(shí)施能夠吸引更多的分析師進(jìn)行跟蹤，提高預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的提高，有助于投資者更加全面地掌握公司基本面信息，糾正投資者估值偏誤，進(jìn)而使得投資者采取更為理性的投資行為，促使股票價(jià)格回歸真實(shí)價(jià)值。

然而，陸港通交易機(jī)制也可能加劇我國(guó)A股市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，加劇風(fēng)險(xiǎn)傳染的可能，導(dǎo)致股價(jià)發(fā)生大幅波動(dòng)，使得信息不對(duì)稱(chēng)程度進(jìn)一步加深，加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。陸港通交易機(jī)制采取漸進(jìn)式開(kāi)放的原則，境外投資者的交易額度與持股比例均存在較為嚴(yán)格的限制。這種嚴(yán)格的持股比例限制可能會(huì)降低境外投資者參與公司治理的積極性，進(jìn)而選擇“價(jià)值獲取”而非“價(jià)值創(chuàng)造”的投資方式。境外投資者有可能會(huì)制造一定的“噪音”，推動(dòng)股價(jià)上漲進(jìn)而實(shí)現(xiàn)套利?！霸胍簟笨赡軙?huì)引發(fā)投資者過(guò)度關(guān)注，投資者將“噪音”作為“信息”處理，融入股價(jià)。此外，境外投資者的“熱錢(qián)效應(yīng)”使得投資者專(zhuān)注于投資短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的公司，這就會(huì)給企業(yè)管理者帶來(lái)較大的業(yè)績(jī)壓力，陸港通標(biāo)的公司有可能為了獲取更多的外資注入，進(jìn)而對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行操縱，降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。與此同時(shí)，公司高管還有可能與分析師“合謀”，促使分析師發(fā)布有偏的（高估）盈余預(yù)測(cè)，吸引更多的投資者，煽動(dòng)投資者情緒，并將帶有情緒的泡沫融入股票價(jià)格，加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。

基于以上分析，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：陸港通交易機(jī)制的實(shí)施有助于緩解資產(chǎn)誤定價(jià)。

H1b：陸港通交易機(jī)制的實(shí)施會(huì)加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010—2020年滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，陸港通標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)陸港通交易機(jī)制實(shí)施后，標(biāo)的股所發(fā)生的變化（調(diào)入或者調(diào)出），剔除了調(diào)出陸港通標(biāo)的的樣本，并對(duì)初始樣本進(jìn)行如下處理：一是由于2014年滬港通交易機(jī)制開(kāi)始實(shí)施，2016年“深港通”交易機(jī)制開(kāi)始實(shí)施，為確保研究樣本在陸港通交易機(jī)制實(shí)施前后的一致性，剔除了2014年以后上市的公司樣本；二是剔除了金融與保險(xiǎn)以及ST上市公司樣本；三是剔除相關(guān)變量缺失的樣本；四是對(duì)主要連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行了Winsorize處理，統(tǒng)計(jì)分析采用Stata15.0。

（二）變量定義

1.因變量：資產(chǎn)誤定價(jià)

參考饒品貴等（2012）研究，利用模型（1）計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值：

其中，Vt表示每股內(nèi)在價(jià)值，f（·）代表分析師對(duì)上市公司盈余預(yù)測(cè)值，由模型（2）計(jì)算得出。

其 中，Earningsi，t+T代 表 上 市 公 司 在 未 來(lái)1—3年的每股盈余預(yù)測(cè)值；Asseti，t為每股總資產(chǎn)；Dividendi，t為每股股利；DDi，t為股利發(fā)放的啞變量；Earningsi，t為當(dāng)年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；NegEi，t是上市公司是否發(fā)生虧損的啞變量；Accruali，t為每股應(yīng)計(jì)項(xiàng)目。

首先對(duì)模型（2）進(jìn)行估計(jì)，利用得到的估計(jì)系數(shù)預(yù)測(cè)公司未來(lái)1—3年的盈余；利用模型（1）計(jì)算公司內(nèi)在價(jià)值V。若存在V/P≠1，則代表市場(chǎng)存在資產(chǎn)誤定價(jià)（P為股票市場(chǎng)價(jià)值，即次年4月末股價(jià)收盤(pán)價(jià)）。取Deviation=|1-V/P|，用以衡量股票市場(chǎng)價(jià)值偏離其內(nèi)在價(jià)值的程度。取Misp=V/P，V/P<1表示股價(jià)高估；V/P>1則表示股價(jià)被低估。本文在主效應(yīng)檢驗(yàn)中資產(chǎn)誤定價(jià)指標(biāo)選取的是Deviation，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用Misp指標(biāo)予以替換。

2.自變量：陸港通標(biāo)的（Treatpost）

自變量為陸港通虛擬變量，當(dāng)陸港通交易機(jī)制實(shí)施，且為陸港通標(biāo)的時(shí)取值為1，否則為0。

3.控制變量

選取公司規(guī)模（Size）、杠桿水平（Lev）、成長(zhǎng)性（Growth）、盈利能力（Roa）、換手率（Turnover）、公司年齡（Age）、股權(quán)集中度（Top1）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、兩職合一（Dual）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）等可能對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生影響的變量，同時(shí)控制了公司（Firm）與年度（Year）的個(gè)體效應(yīng)。各變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)定

考慮到進(jìn)入陸港通試點(diǎn)范圍的標(biāo)的股票進(jìn)入試驗(yàn)期的具體時(shí)間存在差異，取值時(shí)考慮當(dāng)年是否加入陸港通，采用多期DID分析方法設(shè)置研究模型：

本文主要關(guān)注α1的回歸系數(shù)，若系數(shù)α1顯著為負(fù)，則表示陸港通交易機(jī)制的實(shí)施能夠有效緩解資產(chǎn)誤定價(jià)；若系數(shù)α1顯著為正，則表示陸港通交易機(jī)制的實(shí)施加劇了資產(chǎn)誤定價(jià)。其中，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表2

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）陸港通交易機(jī)制與資產(chǎn)誤定價(jià)

表3列示了模型（3）的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）為僅控制公司個(gè)體與年份固定效應(yīng)，沒(méi)有加入相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果。Treatpost的回歸系數(shù)為-0.049，在1%水平上顯著為負(fù)，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1a。列（2）為加入相關(guān)控制變量后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在控制了公司個(gè)體、年份以及相關(guān)控制變量后，Treatpost的回歸系數(shù)為-0.042，在1%水平上顯著為負(fù)，假設(shè)H1a得到充分驗(yàn)證，即陸港通交易機(jī)制的實(shí)施有效緩解了資產(chǎn)誤定價(jià)。列（3）、列（4）為根據(jù)資產(chǎn)誤定價(jià)（Misp=V/P）V/P<1（正向誤定價(jià)，股票價(jià)值被高估）以及V/P>1（負(fù)向誤定價(jià)，股票價(jià)值被低估）分組后的回歸結(jié)果。列（3）中Treatpost的系數(shù)為-0.023，通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)；列（4）中Treatpost的回歸系數(shù)為0.007，并不顯著。這說(shuō)明陸港通交易機(jī)制的實(shí)施主要緩解了正向的資產(chǎn)誤定價(jià)（股價(jià)高估），可能的原因是，我國(guó)股票市場(chǎng)股價(jià)高估情況相對(duì)普遍，股價(jià)低估情況相對(duì)較少。因此，陸港通交易機(jī)制對(duì)正向資產(chǎn)誤定價(jià)（股價(jià)高估）的緩解作用更為顯著。

表3的實(shí)證分析結(jié)果表明，陸港通交易機(jī)制的實(shí)施有助于緩解資產(chǎn)誤定價(jià)，接下來(lái)將根據(jù)陸港通標(biāo)的具體特征，進(jìn)一步分析陸港通開(kāi)通后，標(biāo)的股票不同特征對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生的影響。為排除陸港通標(biāo)的不同特征之間可能對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生干擾，研究過(guò)程中剔除了同時(shí)滿(mǎn)足陸港通十大活躍標(biāo)的、陸港通可賣(mài)空標(biāo)的、陸港通交叉上市標(biāo)的的樣本。

表3 陸港通與資產(chǎn)誤定價(jià)的回歸分析

（二）陸港通活躍標(biāo)的、非活躍標(biāo)的與資產(chǎn)誤定價(jià)

根據(jù)CSMAR、Wind等相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，境外投資者并非平均投資陸港通標(biāo)的股。將陸港通交易機(jī)制實(shí)施后，至少有一天成為十大活躍成交股的標(biāo)的，定義為活躍交易標(biāo)的，利用模型（3）進(jìn)行回歸，考察陸港通交易機(jī)制實(shí)施后，境外投資活躍度對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生的影響。表4中，列（1）為十大活躍標(biāo)的與資產(chǎn)誤定價(jià)的回歸結(jié)果，Treatpost的系數(shù)為0.016，并不顯著；列（2）為非十大活躍標(biāo)的與資產(chǎn)誤定價(jià)的回歸結(jié)果，Treatpost的系數(shù)為-0.024，在1%水平上顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果表明，境外投資者并非利用高頻交易、套利等手段促使股票價(jià)格回歸本真，更可能是通過(guò)信息挖掘、參與公司治理，改善上市公司信息披露質(zhì)量，促使股票價(jià)格回歸內(nèi)在價(jià)值，緩解了資產(chǎn)誤定價(jià)。

（三）陸港通可賣(mài)空標(biāo)的、非可賣(mài)空標(biāo)的與資產(chǎn)誤定價(jià)

我國(guó)于2010年將賣(mài)空機(jī)制引入股票市場(chǎng)，正式推出融資融券業(yè)務(wù)。在陸港通標(biāo)的中，部分標(biāo)的為可融資融券標(biāo)的股。賣(mài)空可以促使股票價(jià)格迅速吸收負(fù)面消息，使股價(jià)回歸真實(shí)價(jià)值。融資融券制度改善了中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高了資產(chǎn)定價(jià)效率。理論上，陸港通可賣(mài)空標(biāo)的，資產(chǎn)定價(jià)效率要高于非可賣(mài)空標(biāo)的。陸港通非可賣(mài)空標(biāo)的因受政策影響較大，對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的緩解作用應(yīng)該更為顯著?；诖?，利用模型（3）進(jìn)行回歸，考察陸港通實(shí)施后，賣(mài)空標(biāo)的與非賣(mài)空標(biāo)的對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響，表4中列（3）為陸港通賣(mài)空標(biāo)的與資產(chǎn)誤定價(jià)的回歸結(jié)果，Treatpost系數(shù)為-0.022，并不顯著；列（4）為陸港通非可賣(mài)空標(biāo)的與資產(chǎn)誤定價(jià)的回歸結(jié)果，Treatpost系數(shù)為-0.074，在1%水平上顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果符合預(yù)期，即“陸港通賣(mài)空標(biāo)的”因受可賣(mài)空的影響，其負(fù)面消息能夠迅速融入股價(jià)，股票價(jià)格更貼近其真實(shí)價(jià)值；而“陸港通非可賣(mài)空標(biāo)的”在政策實(shí)施后，受政策影響較大，資產(chǎn)誤定價(jià)得到更為有效的緩解。

（四）陸港通交叉上市標(biāo)的、非交叉上市標(biāo)的與資產(chǎn)誤定價(jià)

在陸港通交易機(jī)制實(shí)施前，我國(guó)部分上市公司已經(jīng)通過(guò)A+B股、A+H股交叉上市的方式進(jìn)行融資。交叉上市公司接受了更加嚴(yán)格的監(jiān)管和投資者關(guān)注，更傾向于自愿性披露，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更高，透明度更好。陸港通交易機(jī)制實(shí)施后，部分交叉上市企業(yè)被納入陸港通標(biāo)的，理論上，相較于交叉上市標(biāo)的，非交叉上市公司在陸港通交易機(jī)制實(shí)施后，受政策影響更大，對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的緩解應(yīng)更為顯著。由此，利用模型（3）進(jìn)行回歸，考察“陸港通交叉上市標(biāo)的”與“非交叉上市標(biāo)的”在政策實(shí)施后對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響。表4中列（5）為陸港通交叉上市標(biāo)的與資產(chǎn)誤定價(jià)的回歸結(jié)果，Treatpost系數(shù)為-0.034，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；列（6）為陸港通非交叉上市標(biāo)的與資產(chǎn)誤定價(jià)的回歸結(jié)果，Treatpost的系數(shù)-0.037，在1%水平上顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果符合預(yù)期，即交叉上市的標(biāo)的在陸港通交易機(jī)制實(shí)施前已經(jīng)接受了比較嚴(yán)格的監(jiān)管，在公司治理、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、信息透明度等方面均要好于非交叉上市公司，股票價(jià)格更貼近其真實(shí)價(jià)值?！胺墙徊嫔鲜袠?biāo)的”因受政策影響較大，陸港通交易機(jī)制實(shí)施后，資產(chǎn)誤定價(jià)得到有效緩解。

表4 “陸港通”標(biāo)的股特征與資產(chǎn)誤定價(jià)回歸分析

（五）陸港通交易機(jī)制影響資產(chǎn)誤定價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制

陸港通交易機(jī)制在引入境外成熟投資者的同時(shí)，也將先進(jìn)的公司治理理念、規(guī)范的信息披露制度等引入我國(guó)資本市場(chǎng)，有利于提高上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。該交易機(jī)制實(shí)施后，標(biāo)的公司分析師跟蹤人數(shù)增加，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性提高，緩解信息不對(duì)稱(chēng)?；诖?，本文采用可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Daccr）作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的替代，用以衡量上市公司內(nèi)部信息質(zhì)量；采用分析師預(yù)測(cè)的平均誤差（Ferr）來(lái)表征分析師預(yù)測(cè)精準(zhǔn)性，作為上市公司外部信息質(zhì)量的替代，對(duì)陸港通交易機(jī)制與資產(chǎn)誤定價(jià)的關(guān)系進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，構(gòu)建模型（4）和（5）。

參考溫忠麟（2014）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)法，利用模型（3）、模型（4）和模型（5）檢驗(yàn)陸港通交易機(jī)制是否通過(guò)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性進(jìn)而緩解資產(chǎn)誤定價(jià)。表5列示了基于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量中介效應(yīng)檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。利用模型（3）進(jìn)行回歸，Treatpost的系數(shù)為-0.044，在1%的水平上顯著為負(fù)。利用模型（4）進(jìn)行回歸，Treatpost的系數(shù)為-0.011，在5%水平上顯著為負(fù)，即陸港通政策的實(shí)施可以提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，檢驗(yàn)通過(guò)。利用模型（5）進(jìn)行回歸Treatpost系數(shù)為-0.041，且在1%水平上顯著，且系數(shù)小于模型（3）中Treatpost的系數(shù)-0.044，Daccr的系數(shù)在1%水平上顯著，通過(guò)檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果表明：陸港通交易機(jī)制的實(shí)施可以通過(guò)改善我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)起到有效的緩解作用，中介效應(yīng)檢驗(yàn)成立。

表5 基于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

續(xù)表5

表6為基于分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。借鑒楊青（2019）的研究，利用模型（3）進(jìn)行回歸，Treatpost的系數(shù)為-0.049，在1%水平上顯著為負(fù)，檢驗(yàn)通過(guò)；利用模型（4）進(jìn)行回歸，Treatpost的系數(shù)為-0.043，在1%水平上顯著為負(fù)，表明陸港通交易機(jī)制的實(shí)施顯著提升了分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，有助于分析師進(jìn)行發(fā)布更加精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)。利用模型（5）進(jìn)行回歸，Treatpost的系數(shù)為-0.045，在1%水平上顯著為負(fù)，且小于模型（3）中Treatpost系數(shù)-0.049，F(xiàn)err系數(shù)為0.009，在1%水平上顯著為正，表明分析師預(yù)測(cè)誤差能夠加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。綜上所述，陸港通交易機(jī)制通過(guò)提升分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，改善上市公司外部信息環(huán)境，緩解資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，中介效應(yīng)檢驗(yàn)成立。

表6 基于分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

接下來(lái)，本文利用Boostrap檢驗(yàn)法，對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、分析師預(yù)測(cè)精準(zhǔn)性?xún)蓷l作用機(jī)制的主導(dǎo)作用進(jìn)行檢驗(yàn)。如表7 Panel A所示，由列（1）、列（2）可知，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Daccr）與分析師預(yù)測(cè)精準(zhǔn)性（Ferr）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)仍然成立。列（4）中，Treatpost系數(shù)不在顯著，Daccr與Ferr的回歸系數(shù)分別為0.106與0.014，且均在1%水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明陸港通交易機(jī)制對(duì)資產(chǎn)定價(jià)效率的影響已由兩條機(jī)制所分解。由表7 Panel B可知，由Daccr和Ferr引起Dev變動(dòng)差異為-0.002，且在1%水平上顯著。由此可知，兩條機(jī)制中，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Daccr）發(fā)揮了中介機(jī)制的主導(dǎo)作用。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

第一，自變量滯后一期的穩(wěn)健性檢驗(yàn)?？紤]到陸港通交易機(jī)制的實(shí)施對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響可能存在一定的滯后性，故采取自變量滯后一期的方法，對(duì)主效應(yīng)以及中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。同時(shí)變更了可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Daccr）的測(cè)度，采用前三年可操控性應(yīng)計(jì)絕對(duì)值的平均數(shù)作為衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的指標(biāo)。第二，變更資產(chǎn)誤定價(jià)測(cè)度方法、剔除干擾樣本后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考Berger&Ofek（1995）的方法，計(jì)算行業(yè)內(nèi)所有上市公司的基礎(chǔ)價(jià)值，將其與實(shí)際價(jià)值相比較，進(jìn)而確定資產(chǎn)誤定價(jià)水平。第三，PSM—DID回歸分析。由于陸港通標(biāo)的并非隨機(jī)產(chǎn)生，為避免樣本的選擇性偏誤，借鑒程子健和張俊瑞（2015）的研究方法，采用PSM方法，通過(guò)Probit回歸計(jì)算傾向評(píng)分，選擇半徑為0.01的最近鄰一對(duì)一可放回進(jìn)行匹配，構(gòu)造新的樣本組，再用DID方法重新檢驗(yàn)陸港通交易機(jī)制對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文保持一致，說(shuō)明本文結(jié)論穩(wěn)健可靠。

五、結(jié)論與啟示

本文以陸港通交易機(jī)制為背景，利用2010—2020年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了陸港通交易機(jī)制實(shí)施對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：第一，陸港通交易機(jī)制的實(shí)施有效緩解了資產(chǎn)誤定價(jià)。截面異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：在“非十大活躍成交標(biāo)的股”“非融資融券標(biāo)的股”“非交叉上市標(biāo)的股”樣本中，陸港通交易機(jī)制的實(shí)施對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的緩解作用更為顯著。第二，作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，陸港通交易機(jī)制能夠改善上市公司內(nèi)、外部信息環(huán)境，進(jìn)而促使股票價(jià)格回歸真實(shí)價(jià)值，有效緩解資產(chǎn)誤定價(jià)?？刹倏匦詰?yīng)計(jì)利潤(rùn)、分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性分別作為上市公司內(nèi)部信息質(zhì)量與外部信息質(zhì)量的替代變量，通過(guò)了中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

據(jù)此提出以下對(duì)策建議：一是應(yīng)在充分借鑒陸港通成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，考慮進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放，在適度放寬限制性條款的同時(shí)，強(qiáng)化證券市場(chǎng)監(jiān)管與金融安全防范意識(shí)。二是進(jìn)一步完善陸港通交易機(jī)制，給予民營(yíng)、非跨國(guó)企業(yè)調(diào)入陸港通標(biāo)的名單的機(jī)會(huì)，加快金融、會(huì)計(jì)和法律等相關(guān)配套服務(wù)的國(guó)際化進(jìn)程。與此同時(shí)，及時(shí)解決陸港通標(biāo)的企業(yè)和市場(chǎng)投資者的合理訴求，加強(qiáng)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和信息透明度建設(shè)，降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)，優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境。促進(jìn)內(nèi)地資本市場(chǎng)與境外資本市場(chǎng)深度融合，推動(dòng)內(nèi)地資本市場(chǎng)發(fā)展。三是加強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)，完善投資者保護(hù)機(jī)制，與國(guó)際接軌，積極探索多渠道合作模式，努力實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，促進(jìn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。四是引入境外資本市場(chǎng)規(guī)范的上市公司信息披露制度，為投資者作出科學(xué)、合理的投資決策提供必要的信息依據(jù)。