張梁 余振午

摘要：雪球產(chǎn)品作為一種新興的金融工具，因其具有良好的收益率以及特殊的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，引起了市場(chǎng)上投資者的關(guān)注。作為一種新興的投資產(chǎn)品，其普及程度不算太高，因此本文主要從發(fā)行方對(duì)沖策略，不同雪球產(chǎn)品的選擇策略和其市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行分析。

一、 雪球產(chǎn)品簡(jiǎn)介

雪球產(chǎn)品是一種具備一定幅度內(nèi)下跌保護(hù)的類固收產(chǎn)品。為投資者提供一定程度下跌保護(hù)的同時(shí)表達(dá)溫和看漲的觀點(diǎn)，就像滾雪球一樣，只要路面不出現(xiàn)大的坑洼，雪球會(huì)越滾越大。

從期權(quán)的角度來講，雪球產(chǎn)品是一種奇異期權(quán)，是一種特殊的認(rèn)沽期權(quán)。雪球產(chǎn)品的發(fā)行方相當(dāng)于認(rèn)沽期權(quán)的買方，支付票息（期權(quán)費(fèi)）獲得下跌的保護(hù);而購(gòu)買方相當(dāng)于認(rèn)沽期權(quán)的賣方，獲得票息承擔(dān)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

雪球產(chǎn)品基于投資策略的不同，可以通過調(diào)整要素來匹配投資者的需求，例如：掛鉤標(biāo)的合約、敲入價(jià)格、敲出價(jià)格以及期限等。也可以根據(jù)自己對(duì)趨勢(shì)的判斷靈活的選擇掛鉤標(biāo)的，如股票、股指、ETF以及商品期貨合約。

二、 雪球產(chǎn)品的發(fā)行方如何對(duì)沖

（一）期權(quán)的delta對(duì)沖

雪球產(chǎn)品的發(fā)行方相當(dāng)于買入了一個(gè)認(rèn)沽期權(quán)，delta為負(fù)，gamma為正。為了對(duì)沖雪球，發(fā)行方需要買入-delta倍的指數(shù)對(duì)沖，而隨著價(jià)格的下跌，delta絕對(duì)值增大，對(duì)沖需要買入的指數(shù)增多;反之價(jià)格上漲，delta絕對(duì)值減小，對(duì)沖需要買入的指數(shù)減少。雪球發(fā)行方用對(duì)沖獲得的收益覆蓋掉支付的票息（期權(quán)費(fèi)），而對(duì)沖的方式可以看作高拋低吸。

（二）發(fā)行方對(duì)沖的另一種視角

我們換一種思路，將雪球看作高拋低吸策略的對(duì)沖工具。執(zhí)行這樣一個(gè)策略：假設(shè)在指數(shù)1000點(diǎn)時(shí)，空倉(cāng)，隨著指數(shù)下跌不斷加倉(cāng)，直至指數(shù)跌至700點(diǎn)時(shí)滿倉(cāng);反之指數(shù)上漲減倉(cāng)，直至漲回1000點(diǎn)時(shí)空倉(cāng)。那么當(dāng)指數(shù)在700至1000點(diǎn)之間波動(dòng)時(shí)，可以賺取指數(shù)波動(dòng)的收益。

以上策略一個(gè)比較大的風(fēng)險(xiǎn)在于，跌破700點(diǎn)后策略處于滿倉(cāng)狀態(tài)，如果指數(shù)持續(xù)下跌，則會(huì)產(chǎn)生較大虧損。為了對(duì)沖這一風(fēng)險(xiǎn)，我們可以買入一個(gè)認(rèn)沽期權(quán)，但買入平值認(rèn)沽期權(quán)對(duì)沖成本太高。而添加了“障礙”的雪球產(chǎn)品成本低于平值認(rèn)沽期權(quán)，并可以很好地為高拋低吸策略提供保護(hù)。

簡(jiǎn)單來看，雪球產(chǎn)品類似于一個(gè)跌破70%后才能行權(quán)的平值期權(quán)。雪球產(chǎn)品的買方在標(biāo)的跌破了70%后承擔(dān)了下跌風(fēng)險(xiǎn)，而雪球產(chǎn)品的發(fā)行方拿出一部分標(biāo)的波動(dòng)的收益作為票息，轉(zhuǎn)嫁了下跌風(fēng)險(xiǎn)，但承擔(dān)了波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn)，如果市場(chǎng)波動(dòng)小，發(fā)行方高拋低吸的收益降低，不足以覆蓋票息支出。雪球產(chǎn)品是讓雙方交換了下跌風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。隨著雪球等場(chǎng)內(nèi)外衍生品蓬勃發(fā)展，我們不應(yīng)當(dāng)單單通過漲跌和收益率評(píng)價(jià)一個(gè)產(chǎn)品，波動(dòng)率等標(biāo)的都可以用作交易對(duì)象。一個(gè)產(chǎn)品的買賣雙方也不是單純的一方獲益，而是互換風(fēng)險(xiǎn)，各取所需。

由于跌破了70%后才能行權(quán)，雪球產(chǎn)品的發(fā)行方（期權(quán)買方）需要支付的期權(quán)費(fèi)（票息）相較于一般平值期權(quán)更少，而雪球買方（期權(quán)賣方）被行權(quán)（敲入）的概率也大大降低。

三、 不同雪球結(jié)構(gòu)的選擇策略

（一）普通雪球產(chǎn)品的適用場(chǎng)景

震蕩偏弱盈利：長(zhǎng)期跟蹤了解的標(biāo)的，明確股價(jià)已到底部，但是中短期上漲機(jī)會(huì)不大，此時(shí)可以考慮使用雪球策略。弱勢(shì)中扎實(shí)的基本面研究可以轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰撞呗?，跑贏同行。

優(yōu)化底倉(cāng)收益：對(duì)于產(chǎn)品長(zhǎng)期持有的底倉(cāng)，若認(rèn)為1年內(nèi)上漲空間不高，可將底倉(cāng)替換為同等規(guī)模的雪球結(jié)構(gòu)。享受一定的安全墊，并獲得較高增強(qiáng)收益。即使出現(xiàn)敲入，虧損不高于直接持有標(biāo)的。

優(yōu)化產(chǎn)品估值：持有期間，當(dāng)股價(jià)下跌不敲入時(shí)（如正股跌到80%），產(chǎn)品估值優(yōu)于正股（如85%）。

可作為理財(cái)替代：選取波動(dòng)率較低的標(biāo)的，購(gòu)買難達(dá)到的敲入水平，票息收益遠(yuǎn)高于銀行理財(cái)。

（二）階梯式雪球

經(jīng)典的雪球結(jié)構(gòu)存在的最大風(fēng)險(xiǎn)即為一旦敲入，在結(jié)束前卻沒有成功敲出。行情需要大幅反彈才可能不面臨本金損失，而越臨近存續(xù)期結(jié)束，越難敲出。階梯式雪球（StepDown）的設(shè)計(jì)為我們提供了一種更不容易面臨損失的選擇。這類雪球結(jié)構(gòu)將原敲出線改變成為接替下降的方式，此時(shí)標(biāo)的價(jià)格只需要弱反彈即可保本并獲得票息。虧損概率低，本金更安全。但需要注意，若其他條件不變，階梯下降類雪球票息一般低于傳統(tǒng)雪球結(jié)構(gòu)。

（三）不追保雪球期權(quán)

傳統(tǒng)雪球及階梯式雪球在每日結(jié)算時(shí)，若標(biāo)的跌破一定下限后會(huì)面臨追保風(fēng)險(xiǎn)。而不追保雪球的出現(xiàn)則解決了投資者反復(fù)被追保的問題。不追保雪球在發(fā)生敲入、沒有敲出的情況下，最大虧損以敲入線為上界，沒有額外虧損的風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)的，投資者可獲得的票息也會(huì)相應(yīng)的下降。

對(duì)于不追保雪球而言，傳統(tǒng)的高拋低吸對(duì)沖方式則會(huì)有所改變。以100%為敲出線、70%為敲入線的雪球?yàn)槔杭僭O(shè)期初指數(shù)為1000點(diǎn)。在指數(shù)1000點(diǎn)時(shí)，空倉(cāng)，隨著指數(shù)下跌不斷加倉(cāng)，在1000至700中間的某個(gè)價(jià)格加至滿倉(cāng)，隨后隨著價(jià)格的下跌減倉(cāng)，跌至70%減至空倉(cāng)，反之上漲亦然。這樣賺取的波動(dòng)收益相比于普通雪球有所降低，但跌至70%敲入之后不會(huì)繼續(xù)虧損。

（四）小雪球

小雪球期權(quán)在持有期間，只要上漲敲出即可獲得所對(duì)應(yīng)的時(shí)段的固定票息，沒有敲入條件，最多虧損僅為期權(quán)費(fèi)，且無保證金及追保風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，此類期權(quán)產(chǎn)品的票息并不高，但由于其可以表達(dá)溫和看漲的觀點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)僅為期初少部分期權(quán)費(fèi)，比較適合穩(wěn)健型的投資者。

（五）不同雪球結(jié)構(gòu)的選擇

綜合來看，普通雪球的風(fēng)險(xiǎn)和收益都最高，其次是與之規(guī)則相近的階梯式雪球。這兩個(gè)雪球結(jié)構(gòu)適用于各種場(chǎng)景。

不追保雪球避免了市場(chǎng)暴跌的尾部風(fēng)險(xiǎn)，但由于對(duì)沖方式的變化，收益也大幅降低。綜合來看不追保雪球性價(jià)比不高。

小雪球的收益與風(fēng)險(xiǎn)偏好都比較低，小雪球沒有敲入機(jī)制，最大虧損只是期權(quán)費(fèi)。適用于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者。

四、 雪球產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模

為了精細(xì)化計(jì)算雪球產(chǎn)品對(duì)市場(chǎng)的影響，需要估算市場(chǎng)上雪球產(chǎn)品的規(guī)模。雪球產(chǎn)品的發(fā)行方主要為券商和期貨公司。券商發(fā)行的場(chǎng)外衍生品需要在證券業(yè)協(xié)會(huì)登記，期貨公司發(fā)行的場(chǎng)外衍生品需要在期貨業(yè)協(xié)會(huì)登記，協(xié)會(huì)每月會(huì)披露規(guī)模。但協(xié)會(huì)披露的規(guī)模是場(chǎng)外衍生品的總規(guī)模，還要對(duì)其中雪球產(chǎn)品的占比進(jìn)行估算。

（一）證券公司發(fā)行的雪球產(chǎn)品估算

雪球產(chǎn)品可以登記在收益憑證或場(chǎng)外期權(quán)內(nèi)，其中收益憑證分為固定收益類和非固定收益類，雪球產(chǎn)品屬于非固定收益類;場(chǎng)外期權(quán)中，雪球產(chǎn)品屬于與指數(shù)類場(chǎng)外期權(quán)。

截止2021年3月，收益憑證存量規(guī)模約為4100億元，其中約三成為非固定收益型，存量規(guī)模約為1230億。假設(shè)其中有70% 為雪球結(jié)構(gòu)，雪球結(jié)構(gòu)中75% 掛鉤中證500計(jì)算，中證500雪球結(jié)構(gòu)規(guī)模約為646億。三月底中證500 指數(shù)價(jià)格為6254，按照30%倉(cāng)位估算IC持倉(cāng)量約為15000手。

（二）期貨公司發(fā)行的雪球產(chǎn)品估算

期貨公司發(fā)行的場(chǎng)外衍生品規(guī)模相較于證券公司小很多，截止2 021 年 3 月，期貨公司發(fā)行的場(chǎng)外期權(quán)存量規(guī)模為 563 68 億元 。

其中約 1 0% 是中證 5 00 雪球 產(chǎn)品規(guī)模約為 56 億，為證券發(fā)行額的 4 。券商收益憑證、場(chǎng)外期權(quán)、期貨場(chǎng)外期權(quán)總規(guī)模大約1514 億元。按 3 0% 倉(cāng)位估算 I C 持倉(cāng)量約為 3.6 萬手，占到 I C 總持倉(cāng)的 15% 左右，對(duì)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生不小的影響。

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