魏 聰 鮑在山

我國分拆上市相比境外資本市場起步較晚，監(jiān)管規(guī)則也較嚴(yán)格。但2018年科創(chuàng)板設(shè)立，以及2019年底《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》發(fā)布，使得越來越多國內(nèi)上市公司披露分拆上市意愿加大，啟動分拆上市計(jì)劃?；谏鲜鲅芯勘尘埃疚囊苑植鹕鲜袆右虻暮侠硇院头植鹕鲜兴鶐淼慕?jīng)濟(jì)后果為視角，對威勝信息公司分拆上市進(jìn)行剖析，以期為其他公司分拆上市提供理論借鑒和實(shí)踐參考。

一、文獻(xiàn)綜述

目前國外對分拆上市多方面進(jìn)行了大量研究探討工作。Smith和Schipper(1986)將分拆上市定義為上市母公司將控制權(quán)為100%的子公司進(jìn)行剝離并首次公開向社會公眾發(fā)行股票的過程。Schipper和Smith(1986)發(fā)現(xiàn)母公司在子公司分拆上市之后均能夠獲得不同的超額收益。國內(nèi)對分拆上市研究尚處于探索實(shí)踐中。國內(nèi)學(xué)者萬迪昉、郭星海(2010)在分拆上市研究基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)完全控制權(quán)的概念，并與股權(quán)融資、分拆分立等近似理論進(jìn)行區(qū)分整理。林旭東、聶永華(2009)則是提出分拆上市動因是向市場傳遞出積極信息從而獲得超額收益。綜上所述，歐美等國家對分拆上市研究基本形成了清晰嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯靠蚣荏w系和理論基礎(chǔ)，而國內(nèi)分拆上市成功的案例相對較少，使之案例研究和實(shí)證研究相對匱乏。本文在國內(nèi)外分拆上市實(shí)踐與理論研究基礎(chǔ)上，通過對國內(nèi)案例研究，以期為分拆上市研究框架體系提供支持。

二、威勝信息科創(chuàng)板分拆上市案例介紹

（一）公司簡介

1.威勝控股。威勝控股是一家2005年12月份在香港主板上市的投資控股公司，是湖南省首家在境外主板上市的企業(yè)。公司主要以提供智能計(jì)量解決方案，開發(fā)銷售智能計(jì)量產(chǎn)品等為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)。

2.威勝信息。威勝信息成立于2004年，2020年1月正式在科創(chuàng)板掛牌上市，也是湖南省第一家在科創(chuàng)板正式掛牌上市公司，主要業(yè)務(wù)是為客戶提供物聯(lián)網(wǎng)智能解決方案。

（二）分拆動因

通過對威勝信息進(jìn)行分析，探討公司的分拆動因主要有以下幾點(diǎn)。

1.加強(qiáng)公司智慧管理領(lǐng)域核心競爭點(diǎn)。威勝信息作為子公司再上市，必然會帶動集團(tuán)公司核心業(yè)務(wù)發(fā)展，擴(kuò)大公司核心競爭點(diǎn)的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)智慧公共事業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、智慧交通物聯(lián)網(wǎng)、智慧環(huán)保物聯(lián)網(wǎng)等多層次系統(tǒng)物聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略布局。

2.實(shí)現(xiàn)威勝集團(tuán)整體價值增值。威勝信息在科創(chuàng)板掛牌上市之后，威勝控股和威勝信息均需要作為獨(dú)立的上市經(jīng)濟(jì)實(shí)體向社會公眾披露相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表等信息，有利于公司外部投資者對公司實(shí)際價值進(jìn)行合理評估，實(shí)現(xiàn)整體價值增值。

3.提升公司經(jīng)營效率，優(yōu)化資源配置。威勝信息在分拆上市進(jìn)程中，設(shè)立了包括安化瑞通等多個員工持股平臺，能夠激勵管理層人員積極行使其職責(zé)，優(yōu)化公司整體資源配置。

三、分拆上市的經(jīng)濟(jì)后果

（一）資本市場層次

首先，本節(jié)研究的事件確定為威勝控股分拆核心子公司威勝信息科創(chuàng)板上市，事件日確定為威勝信息公司獲得科創(chuàng)板正式上市注冊批準(zhǔn)的日期，即2019年12月20日。事件窗口期設(shè)定為[-10，10]，即基準(zhǔn)0交易日前后各10個交易日，總共合計(jì)21個交易日。事件估計(jì)期確定為[-110，-10)，事件估計(jì)期總共100天。其次，根據(jù)研究內(nèi)容建立市場模型為Rt=α+β×Rmt+εt，其中Rt是威勝控股在t日的實(shí)際收益率，α和β是相關(guān)模型回歸系數(shù)，Rmt是t日的市場收益率，εt是誤差殘差值。再者，本節(jié)中計(jì)算所需的市場收益率選取恒生指數(shù)收益率作為分析的標(biāo)準(zhǔn)。從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲取恒生指數(shù)收益率和股票實(shí)際收益率，并且按照上述建立的市場模型Rt=α+β×Rmt+εt運(yùn)用Excel進(jìn)行線性回歸，計(jì)算得出α=-0.005674，β=1.361733，得出Rt=-0.005674+1.361733×Rmt。通過本模型計(jì)算出CAR數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 威勝控股CAR表

根據(jù)上述分析可以看出，公司的超額收益率表現(xiàn)出較為明顯的正向波動趨勢，從之前的基準(zhǔn)0交易日負(fù)值逐漸轉(zhuǎn)為正值，且基本上穩(wěn)定在0.02上下浮動，說明外部投資者對于威勝信息獲得上市注冊批準(zhǔn)持積極態(tài)度，使得公司在短期資本市場上呈現(xiàn)出利好的勢態(tài)。

（二）企業(yè)價值層次

首先，由于威勝信息為高新技術(shù)企業(yè)，因此假定所得稅稅率均為15%;其次，由于威勝信息可獲得2016-2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此假定2016年威勝信息遞延所得稅資產(chǎn)較上年增加為0;最后，將2019年作為分拆上市所帶來經(jīng)濟(jì)后果的研究對比時間節(jié)段。

在上述條件和假定情況下，相關(guān)計(jì)算分析如下所示。

1.稅后凈營業(yè)利潤。根據(jù)稅后凈營業(yè)利潤計(jì)算公式，可計(jì)算出威勝控股2016年稅后凈營業(yè)利潤為30 639.4萬元，2017年為23 612.7萬元，2018年為32 408.5萬元，2019年為39 516.25萬元;威勝信息2016年稅后凈營業(yè)利潤為6 633.8萬元，2017年為11 175.5萬元，2018年為14 417.9萬元，2019年為16 783萬元。

2.期末總投資額。根據(jù)期末總投資額計(jì)算公式，計(jì)算威勝控股2016年期末總投資額為529 013萬元，2017年為558 610.9萬元，2018年為616 205萬元，2019年為696 174萬元;威勝信息2016年期末總投資額為80 945.9萬元，2017年為113 734.5萬元，2018年為132 938.5萬元，2019年為155 369.7萬元。

3.加權(quán)資本成本。無風(fēng)險利率采用的是央行2016-2019年度貸款利率，并根據(jù)公司長期和短期貸款比例進(jìn)行加權(quán)平均確定。威勝控股的貝塔系數(shù)通過同花順數(shù)據(jù)庫獲得，而威勝信息由于上市時間較短，因此貝塔系數(shù)運(yùn)用可比公司法，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)差異計(jì)算所得。權(quán)益資本成本的風(fēng)險溢價采用我國2016-2019年GDP增長率作為風(fēng)險溢價近似值進(jìn)行確認(rèn)。結(jié)合上述條件，計(jì)算得出威勝控股2016年稅后加權(quán)資本成本為6.98%，2017年為7.77%，2018年為7.38%，2019年為6.44%;威勝信息2016年稅后加權(quán)資本成本為7.15%，2017年為8.93%，2018年為8.58%，2019年為7.22%。

4.經(jīng)濟(jì)增加值。根據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算公式，計(jì)算威勝控股2016年經(jīng)濟(jì)增加值為-6 285.71萬元，2017年為-19 791.37萬元，2018年為-13 067.43萬元，2019年為1 656.09萬元;威勝信息2016年經(jīng)濟(jì)增加值為846.17萬元，2017年為1 019.01萬元，2018年為3 011.78萬元，2019年為5 565.31萬元。

綜上所述，威勝控股和威勝信息2019年經(jīng)濟(jì)增加值出現(xiàn)了明顯上升，其中，威勝控股經(jīng)濟(jì)增加值相較于2018年總體提高近9倍，威勝信息經(jīng)濟(jì)增加值總體提高近1.85倍。這說明威勝信息分拆上市提升了公司價值，增強(qiáng)了公司競爭力。

在分析該案例過程中，主要有以下結(jié)論。

1.拆分上市有助于具發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市。從本案例公司來看，只有分拆出來的子公司具有良好的發(fā)展前景，同時又具有足夠的市場資源，才能保證上市后公司發(fā)揮其優(yōu)勢，確保其可持續(xù)發(fā)展。

2.分拆上市有助于提升集團(tuán)公司的整體價值。從案例企業(yè)運(yùn)用EVA法對企業(yè)價值進(jìn)行衡量的結(jié)果來看，分拆上市進(jìn)程大大提升了公司經(jīng)濟(jì)增加值，因此說分拆上市能夠?yàn)楣緞?chuàng)造出超額收益回報(bào)，從而增加企業(yè)價值。

3.分拆上市能為集團(tuán)公司發(fā)展創(chuàng)造新的競爭點(diǎn)。公司將優(yōu)質(zhì)子公司分拆上市，勢必會將子公司的業(yè)務(wù)優(yōu)勢發(fā)展成為集團(tuán)公司的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。因此，創(chuàng)造出新的競爭優(yōu)勢能在一定程度上促進(jìn)集團(tuán)企業(yè)發(fā)展。