劉艷霞 吳勞欣

一、引言

黨的十九大報告多次指出，要創(chuàng)新政府監(jiān)管方式，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)在此思想指導(dǎo)下，日益加強了對金融市場新型制度的管控。隨著2013年證券交易所開始進行信息披露直通車改革，年報問詢函制度逐漸成為重要的事后監(jiān)管方式(李曉溪等，2019)，受到實務(wù)界和學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。目前，有關(guān)年報問詢函的研究尚處于起步階段，且尚未有文獻從管理者在職消費視角探究年報問詢函的公司治理效應(yīng)。

黨的十九大報告強調(diào)，要深化改革管理層經(jīng)理人薪酬制度，通過混合所有制下的市場化形式對管理層進行激勵，因此，作為重要的隱性激勵方式之一，在職消費受到學(xué)術(shù)界高度關(guān)注。學(xué)者們普遍認為，在職消費在具備激勵管理層作用的同時，也可能構(gòu)成代理成本降低企業(yè)運營效率，即“效率觀”與“代理觀”之間的矛盾。然而，不論在職消費表現(xiàn)為“效率觀”下的薪酬替代激勵，還是“代理觀”下的低效率成本，其不可避免地會在財務(wù)信息的各種勾稽關(guān)系中顯現(xiàn)出來(陳冬華等，2010)。鑒于問詢函的外部監(jiān)管效應(yīng)、審計壓力以及溢出效應(yīng)(陳運森等，2019;耀友福和薛福，2020)，因此當上市公司收到交易所年報問詢函后，收函公司將有動力控制自身在職消費水平以保持投資者信心。本文通過引入問詢函收函時間變量，驗證了交易所年報問詢函制度對在職消費的約束作用。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

為了保證資本市場的有效運轉(zhuǎn)，目前各國紛紛出臺各類監(jiān)管機制對證券市場進行管控。自黨的十九大以來，中國證監(jiān)會一直致力于深化資本市場監(jiān)管體制改革。問詢函作為一種信息披露的創(chuàng)新監(jiān)管模式，已逐漸成為重要監(jiān)管手段之一。年報問詢函作為一種預(yù)防性的監(jiān)管機制，多數(shù)研究者主要就其經(jīng)濟后果進行討論。丁龍飛和謝獲寶(2020)從集團企業(yè)視角出發(fā)，探究了年報問詢函的監(jiān)管溢出效應(yīng);耀友福和薛福(2020)發(fā)現(xiàn)，年報問詢壓力能夠有效抑制公司內(nèi)部以意見控制購買行為，同時該治理效應(yīng)具有一定的時效性;陳運森等(2019)指出，國內(nèi)財務(wù)報告問詢函能夠約束公司盈余管理行為;李曉溪等(2019)研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)年報問詢函制度有助于提高業(yè)績預(yù)告和審計質(zhì)量。

有關(guān)在職消費的研究，學(xué)術(shù)界存在兩種截然不同的觀點。一類觀點基于最優(yōu)契約理論，認為在職消費在企業(yè)經(jīng)營過程中扮演著隱性激勵的角色，稱之為“效率觀”;而另一類觀點基于管理層權(quán)力理論，認為在職消費是高管為了賺取非貨幣型私有利益，對股東財富和企業(yè)資源的揮霍浪費，稱之為“代理觀”。Jensen(1986)、馮根福和趙玨航(2012)研究支持“代理觀”，指出公司高管利用自身職權(quán)便利擁有較高的在職消費水平，對企業(yè)資源造成了浪費;Xu等(2014)研究表明，國有企業(yè)高管在職消費水平較高時，為掩蓋侵占公司資源的事實，會有較強動機掩蓋壞消息傳播，增大公司股價崩盤風險。與之相反，Adithipyangkul等(2011)、陳冬華等(2010)分別從工作積極性與企業(yè)績效方面闡述了在職消費的隱性激勵作用。部分學(xué)者嘗試將“效率觀”與“代理觀”兩種對立觀點統(tǒng)一起來分析。Fama(1965)、梅潔(2015)認為，在職消費總額由正常在職消費和超額在職消費組成，只有超額在職消費會引起代理成本上升和資源浪費;陳烜等(2013)認為，法規(guī)限制高管在職消費只應(yīng)針對超額部分。

從上述有關(guān)年報問詢函制度的研究來看，目前學(xué)界主要集中在問詢函制度對盈余管理、業(yè)績預(yù)告、審計質(zhì)量等的影響，尚未研究年報問詢函制度對在職消費的影響。事實上，作為重要的監(jiān)管方式之一，問詢函制度具有明顯的強時效性。我們認為，更及時的問詢和反饋信息能夠有效降低公司操縱業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的可能性，也可有效遏制管理層通過操縱公司業(yè)務(wù)占據(jù)在職消費的動機。其次，年報問詢函的監(jiān)管制度擁有明顯的外部溢出效應(yīng)，它能夠有效促進外部媒體、投資者以及證券分析師直接或間接參與市場的治理監(jiān)管。因此，當上市公司收到交易所年報問詢函時，出于對外界監(jiān)察壓力的考慮，大部分管理者會審慎地使用自身權(quán)力，減少對在職消費的占用。此外，盡管公司可能及時回復(fù)交易所問詢函并補充披露相關(guān)信息，其仍然能夠預(yù)期未來在會計信息披露方面機會主義行為成本的上升;面對更為嚴格的監(jiān)管力度和更高難度的盈余管理，為了維持公司股價及正常運營，公司管理者也會盡可能降低公司治理成本。

基于上述分析，提出如下假說：在其他條件不變的情況下，交易所年報問詢函制度會抑制管理層在職消費。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

選取2013-2019年A股上市公司為研究樣本，共得到24 728個原始數(shù)據(jù)，以此為基礎(chǔ)進行如下數(shù)據(jù)篩選工作：(1)剔除金融類上市公司和ST、*ST上市公司;(2)對所有連續(xù)變量進行Winsorize處理，分位為1%與99%，最終得到12 382個樣本觀測值。數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文通過滬深交易所的財務(wù)報告信息披露網(wǎng)站，對年報問詢函發(fā)放數(shù)據(jù)進行手工收集，曾收到年度和半年度財務(wù)報告問詢函的樣本為696個。

（二）研究模型與變量定義

本文設(shè)置如下實證模型，以此檢驗假說：

首先，根據(jù)權(quán)小鋒(2010)等做法，將管理費用扣除董事、監(jiān)事與高管貨幣薪酬以及無形資產(chǎn)攤銷等明顯不屬于在職消費的項目作為在職消費總額，再利用模型(1)進行分年度分行業(yè)回歸，得到因變量預(yù)測值即為正常在職消費Nperk，殘差即為超額在職消費Abperk。

模型(2)用來檢驗本文的研究假說，借鑒陳運森(2019)研究，將年報問詢函制度變量Treat定義為：如果公司i在第t年收到交易所年報(或半年報)問詢函，則將其取值為1，否則取值為0?？刂葡嚓P(guān)變量后，如果年報問詢函制度對在職消費有顯著抑制作用，那么模型(2)系數(shù)β1顯著為負。根據(jù)已有研究，控制影響在職消費其他因素，具體的變量及其定義與描述性統(tǒng)計見表1所示。

表1 主要變量定義及描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，在職消費總額(Perk)平均值為4.934且方差較大，對比最小值0.388，在職消費仍然存在一定的壓縮空間;正常在職消費(Nperk)分布相對較近，差距較小，而超額在職消費(Abperk)的最大值遠高于均值，說明樣本公司在職消費占用情況差距明顯。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與已有研究基本保持一致。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

為了探究年報問詢函制度對在職消費的影響，對模型(2)進行回歸，結(jié)果如表2所示。第(1)列變量Treat系數(shù)為-0.363，且在1%水平下顯著，表明當年收到年報問詢函的公司在職消費總額水平顯著降低;第(2)列變量Treat系數(shù)為-0.276，且在1%水平下顯著，表明收函公司管理者顯著降低正常在職消費水平;第(3)列變量Treat系數(shù)為-0.095但不顯著，表明收函公司超額在職消費受年報問詢函影響不顯著。為了更好說明超額在職消費水平下年報問詢函的治理作用，對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進行異質(zhì)性檢驗。結(jié)果如表2第(4)(5)列所示，國有企業(yè)Treat系數(shù)為-0.071且不顯著，而民營企業(yè)Treat系數(shù)為-0.112，且在5%水平下顯著，顯然年報問詢函對民營企業(yè)超額在職消費的約束更加明顯有效。這可能與在職消費“代理觀”在民營企業(yè)更為明顯有關(guān)，國有企業(yè)高管有更多途徑滿足自身隱性激勵需求。

表2 年報問詢函制度與在職消費的回歸結(jié)果

綜上所述，年報問詢函制度對于在職消費總額以及正常在職消費水平均有顯著的糾偏作用，對超額在職消費的約束作用主要體現(xiàn)于非國有企業(yè)，本文研究假說得以驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

考慮到收到交易所年報問詢函的樣本量為696個，僅占全樣本量的5.62%。在探究年報問詢函制度治理效應(yīng)時可能會出現(xiàn)收函公司與未收函公司特征差異的影響，干擾結(jié)論有效性。基于此，建立傾向得分匹配模型(PSM)，從內(nèi)部控制、財務(wù)重述、公司規(guī)模與運營情況、外審事務(wù)所等角度，選取了影響公司是否收函的變量(Treat)進行傾向得分1：1最鄰近匹配，再通過PSM匹配后樣本進行雙重差分模型檢驗。結(jié)果表明，年報問詢函制度對在職消費的約束作用依然存在。

考慮到在職消費數(shù)據(jù)披露的不完整性，可以在主檢驗過程中采用管理費用減去高管貨幣薪酬以及無形資產(chǎn)攤銷的結(jié)果衡量在職消費。事實上，由于管理費用中辦公費、差旅費以及業(yè)務(wù)招待費用占比較大，其本身可以很大程度反映高管在職消費情況，因此，如選取管理費用率指標(管理費用/營業(yè)收入)衡量在職消費水平，結(jié)果與主回歸結(jié)果基本一致。限于篇幅，上述回歸結(jié)果不再列示。

六、研究結(jié)論及相關(guān)建議

本文基于我國A股上市公司2013-2019年的數(shù)據(jù)，研究交易所年報問詢函制度的公司治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，年報問詢函制度能夠有效降低公司在職消費總額和正常在職消費水平。如同時將樣本按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗，會發(fā)現(xiàn)問詢函制度能夠有效降低民營企業(yè)的在職消費水平。

根據(jù)上述研究結(jié)論，擬提出如下政策建議：從金融市場監(jiān)管角度出發(fā)，目前交易所年報問詢函制度在我國發(fā)揮了較為顯著的公司外部治理效應(yīng)。因此，我國資本市場監(jiān)管層應(yīng)當不斷完善年報問詢函制度，加大監(jiān)管發(fā)函力度;同時，對發(fā)函對象要綜合考慮其企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，充分發(fā)揮該制度對民營企業(yè)更為顯著的外部治理作用。年報問詢函制度的加強，不僅有助于企業(yè)層面彌補治理的缺陷，防范運營風險，保護投資者利益，而且能為我國金融市場拓展、產(chǎn)品創(chuàng)新乃至金融體制改革提供一定的理論參考。