林 文 杜訓良

一、引言

近年來，我國上市公司成本黏性問題日益凸顯，在外需受阻、內(nèi)需疲軟的市場現(xiàn)狀下，暗藏了銷售低迷與成本高漲并存的“黏性黑箱”，阻礙了市場經(jīng)濟健康發(fā)展。為此，準確識別成本黏性原因和作用機理，并尋找緩解成本黏性的有效方法，對于穩(wěn)定市場秩序及提升公司經(jīng)營效率具有重要意義。

當下，關于成本黏性的成因，學者們主要從調(diào)整成本、管理者樂觀預期、代理沖突等公司內(nèi)部視角展開了豐富的理論研究和實證檢驗(孫錚和劉浩，2004;周兵等，2016;謝獲寶和惠麗麗，2014)，但鮮有學者從外部市場因素出發(fā)，考慮宏觀環(huán)境與企業(yè)成本黏性的內(nèi)在邏輯關系，特別是我國正處于經(jīng)濟調(diào)速“轉(zhuǎn)檔”期，頻繁更迭的經(jīng)濟政策加劇了市場參與各方的信息不對稱水平，因而更容易誘發(fā)高管為謀求私利的“機會”行為，此時，管理層更有動機在企業(yè)銷量上升時，增加過多的資源，而當企業(yè)銷量下降時，則減少資源的投入，由此造成了成本與收入的非對稱變動(江偉和胡玉明，2011)。

那么在云譎波詭的市場變動中，高管機會主義作為企業(yè)成本黏性的重要“推手”，嚴重影響了我國上市公司的資源配置和使用效率，而董事及高管責任保險(以下簡稱為“董責險”)作為一類特殊的公司外部治理機制，其政策效果一直頗受學者爭議。一方面，不少學者認為董責險在挖掘企業(yè)信息、約束高管行為、保障執(zhí)業(yè)安全等方面發(fā)揮了巨大作用(胡國柳和宛晴，2015)，但另有學者認為，購買董責險會為高管風險行為進行“松綁”，此時更容易引發(fā)機會主義行為，產(chǎn)生負面的公司治理效應。在經(jīng)濟政策不確定背景下，董責險究竟會為高管“暗送秋波”，激發(fā)管理層機會主義行為，加劇企業(yè)成本黏性，還是會“因勢利導”，通過監(jiān)督高管行為，約束其自利動機，緩解企業(yè)成本黏性。已知范圍內(nèi)鮮有文獻對此問題進行探討。

于是本文利用2002-2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，考察經(jīng)濟政策不確定性、董責險與成本黏性三者關系。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟政策不確定會顯著加劇企業(yè)成本黏性;高管在職消費在經(jīng)濟政策不確定對成本黏性影響過程中發(fā)揮完全中介效應，購買董責險可以有效約束高管在職消費行為，從而緩解成本黏性。本文的研究貢獻有以下兩點。

首先，本文試圖沖破企業(yè)個體特征的約束，將成本行為置于經(jīng)濟政策不確定的現(xiàn)實背景下，為研究特定宏觀經(jīng)濟政策背景與企業(yè)成本行為領域提供新的證據(jù)。

其次，從董責險“有效監(jiān)督和風險松綁”對立觀點入手，拓展了認購董責險經(jīng)濟后果的研究，為加深理解董責險的監(jiān)督作用提供理論依據(jù)。

基于此，本文接下來的分析，擬按如下結(jié)構(gòu)組織展開：第二部分為理論分析與研究假設，第三部分為樣本選取與研究設計，第四部分為實證結(jié)果分析，第五部分為進一步分析與穩(wěn)健性檢驗，第六部分為研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設

（一）經(jīng)濟政策不確定與成本黏性

當下，難以預料的經(jīng)濟政策環(huán)境抬高了市場參與各方的信息不對稱水平，加劇了股東對管理層行為預測和監(jiān)督的難度。此時，高管為了達成高額的自我“隱性支付”(萬鵬和曲曉輝，2012)，或“個人商業(yè)帝國”構(gòu)建，在銷售上升時可能投入更多資源，而在銷售下降時卻減少資源的投入，從而加劇企業(yè)成本與收入的非對稱變動。

同時，經(jīng)濟政策不確定使企業(yè)面臨外部融資成本和融資難度大大增加(Carrière and Céspedes，2013)，企業(yè)如果為保持良好的財務柔性選擇，處置暫時性過剩資源，那么在銷售回升時將面臨更高的資產(chǎn)重置成本，基于利益最大化原則，在不確定的環(huán)境中選擇付現(xiàn)成本較低的方案，將會幫助企業(yè)更好應對外部風險的沖擊。因此，企業(yè)更可能在不確定的環(huán)境中保存過剩資源而非加速處置，使成本產(chǎn)生“粘連”效應。

基于上述分析，本文提出假設1：

H1：經(jīng)濟政策不確定水平越高，會顯著加劇企業(yè)成本黏性。

（二）董責險在經(jīng)濟政策不確定性與成本黏性之間的調(diào)節(jié)作用

董責險作為一種特殊的公司治理機制，其治理效果一直以來飽受學者爭議，通常可分為有效監(jiān)督假說和機會主義假說兩種對立觀點。于是本文從董責險的“監(jiān)督”和“機會”兩種對立視角進行理論推演。

1.行為監(jiān)督觀。行為監(jiān)督觀點認為，在簽訂董責險時，保險公司會借助眾多財務及經(jīng)營信息對上市公司的各種風險和信用進行評級，那么企業(yè)公開披露的信息質(zhì)量及內(nèi)部控制水平，將通過資本信息渠道傳遞給使用者，進而降低了市場參與各方的信息不對稱水平(凌士顯和白銳鋒，2018)，使企業(yè)高管處于“透明的玻璃窗下”;同時，董責險簽訂后，企業(yè)高管因自身原因引起的法律賠償風險將轉(zhuǎn)移至保險公司，此時保險公司為了避免過多的損失賠償，更有動機對上市公司高管行為進行監(jiān)督，從而抑制高管因短視、自利而可能發(fā)生的違規(guī)風險。那么在經(jīng)濟政策不確定下，董責險不僅能有效疏通高管與利益相關者之間的信息渠道，降低信息不對稱水平，而且通過保險人積極履行外部監(jiān)督職責，抑制管理層機會主義動機，如減少在職消費和“個人商業(yè)帝國”的構(gòu)建等，從而降低成本與銷售的非對稱變動，降低公司成本費用黏性。

2.風險“松綁”觀。從機會主義視角出發(fā)，董責險將管理層的部分法律風險轉(zhuǎn)移至保險公司，減弱了管理者的責任意識和風險擔當(Boyer and Tennyson，2015)。郝照輝和胡國柳(2014)從并購視角出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)董責險的介入能夠幫助管理層轉(zhuǎn)移風險和逃避責任，從而促使管理者為滿足個人收益進行激進的并購策略。賴黎等(2019)認為相比風險抑制，董責險更可能為決策者的高風險決策“松綁”，促使高管為了個人私利增加企業(yè)短貸長投。同時其他學者(賈寧和梁楚楚，2013;李從剛和許榮，2019)從盈余管理水平、高管私有收益等方面，實證檢驗了董責險的風險“庇護”作用。那么在經(jīng)濟政策不確定這一天然信息屏障的掩護下，投資者、證監(jiān)會對企業(yè)管理層的監(jiān)督難度持續(xù)提升，而董責險的引入又進一步誘使管理層淡化其不確定環(huán)境下的風險意識，在職消費、“商業(yè)帝國構(gòu)建”等行為層出不窮，由此惡化了企業(yè)成本黏性問題。通過上述分析，提出以下對立假設H2a和H2b：

H2a：經(jīng)濟政策不確定水平越高，購買董責險會緩解企業(yè)成本黏性。

H2b：經(jīng)濟政策不確定水平越高，購買董責險會加劇企業(yè)成本黏性。

三、樣本選取與研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文采用2002-2019年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，初步對樣本進行如下處理：(1)剔除金融類企業(yè);(2)剔除ST、ST*等非正常企業(yè);(3)剔除關鍵變量指標缺失的企業(yè);(4)剔除存在異常值和明顯不符合邏輯的企業(yè)。按照上述原則，樣本數(shù)據(jù)包含25 224個樣本。此外，為控制異常值的影響，本文對連續(xù)變量進行了1%縮尾處理。財務數(shù)據(jù)全部來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理使用了Excel和Stata16.0軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文借鑒陳輝和郭王玥蕊(2020)、林晚發(fā)和李殊琦(2018)等的研究思路，參照Weiss的研究方法，對企業(yè)層面成本黏性進行分析，成本黏性(Sticky)按照下式(1)進行測量：

其中，b為企業(yè)4個連續(xù)季度中業(yè)務量上升的最近季度;a為企業(yè)4個連續(xù)季度中業(yè)務量下降的最近季度;ΔCONSUME為季度的營業(yè)收入;ΔCost為季度的成本差;Sticky i，t為企業(yè)i在t時期的成本黏性。若Sticky計算結(jié)果小于0，則說明存在成本黏性。

2.解釋變量。本文借鑒王紅建等(2014)研究思路，采用Baker et al(2016)測算中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。

3.調(diào)節(jié)變量。董責險(DOI)，本文借鑒潘曉影和張長海(2016)的研究方法，通過手工搜集上市公司年報中關于為董事高管認購責任險的公告決定，得到上市公司認購董責險(DOI)的數(shù)據(jù)。

4.控制變量。借鑒王菁華和茅寧(2019)、凌士顯和白銳鋒(2018)的研究，各變量的具體定義及說明見表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設計

為驗證H1，以成本黏性為被解釋變量，經(jīng)濟政策不確定為解釋變量，控制其他變量后構(gòu)建如下模型：

為驗證H2a、H2b，以成本黏性為被解釋變量，經(jīng)濟政策不確定與董責險交乘項為核心解釋變量，引入控制變量后構(gòu)建如下模型：

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性結(jié)果顯示，Sticky均值為-0.170，標準差為1.116，意味著企業(yè)在銷量增加時投入的成本要遠大于企業(yè)在銷量降低時所減少的成本;DOI均值為0.012，表明有1.2%的樣本企業(yè)購買過董事及高管責任保險，EPU均值為5.379，標準差0.693，說明樣本期間市場面臨較高的政策不確定性，符合我國現(xiàn)實情況。

（二）主回歸結(jié)果分析

主回歸結(jié)果顯示，模型(2)EPU系數(shù)為0.5580且通過了10%水平的顯著性檢驗，說明較高的經(jīng)濟政策不確定性會加劇企業(yè)成本黏性，假設H1得以驗證。

對于模型(3)，加入董責險后，EPU*DOI交乘項系數(shù)為-0.1564且通過了10%水平的顯著性檢驗，說明上市公司購買董責險后可以顯著緩解經(jīng)濟政策不確定所引起的成本黏性問題，肯定了董責險作為企業(yè)外部治理機制的作用效果，假設H2a得以驗證。

五、進一步分析和穩(wěn)健性檢驗

（一）高管在職消費的影響路徑分析

本文沿著“經(jīng)濟政策不確定—高管在職消費—成本黏性”這一研究思路，進一步對經(jīng)濟政策不確定與成本黏性之間的影響路徑展開研究。據(jù)溫忠麟和葉寶娟(2014)對中介效應的檢驗方法，構(gòu)建以下模型組。

借鑒權(quán)小鋒等(2010)的做法，從年度管理費用中扣除了董事、高管以及監(jiān)事會成員薪酬，計提的壞賬準備，存貨跌價準備以及當年的無形資產(chǎn)攤銷等明顯不屬于在職消費的項目后的金額，作為高管在職消費(CONSUME)的計算基礎。

結(jié)果顯示，模型(2)中EPU系數(shù)顯著為正，模型(4)EPU系數(shù)顯著為正，模型(5)EPU系數(shù)不顯著，但CONSUME系數(shù)顯著為正，說明高管在職消費在經(jīng)濟政策不確定時影響成本黏性過程中發(fā)揮了中介作用。

（二）董責險的調(diào)節(jié)效應檢驗

為了研究經(jīng)濟政策不確定下購買董責險是否能夠有效降低高管在職消費行為進而降低企業(yè)成本黏性，于是本文進一步構(gòu)建下列模型加以驗證。

回歸結(jié)果中EPU*DOI系數(shù)顯著性為負，表明在經(jīng)濟政策不確定的環(huán)境下，董責險能夠有效抑制高管在職消費行為，結(jié)合前文結(jié)論可知，董責險可以通過抑制高管在職消費，降低企業(yè)成本黏性，因此假設H2a得到進一步驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.考慮到同期經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)可能帶來的內(nèi)生性問題，本文采用滯后一期的指數(shù)值(LEPU)作為解釋變量再次回歸，結(jié)果與主回歸一致。

2.為確保文中假設2的研究結(jié)果可靠，本文借鑒李從剛和許榮(2019)的研究思路，采用傾向得分匹配法(PSM)以緩解自選擇帶來的內(nèi)生性問題，回歸結(jié)果與前文一致。

六、研究結(jié)論

當下，我國宏觀經(jīng)濟下行壓力加大、政府政策變動頻繁，看似平穩(wěn)的市場“江河”下暗流涌動，危機重重。因此，作為市場主體的企業(yè)要時刻合理把控成本、有效化解過剩產(chǎn)能，從而提升企業(yè)整體經(jīng)營效率和管理水平，并降低一系列決策、投資等風險。同時，企業(yè)應樹立良好的風險保護意識，充分發(fā)揮第三方保險機構(gòu)的外部監(jiān)督職能和預警機制，通過運用董責險的信息傳遞和高管監(jiān)督功能，有效緩解經(jīng)濟政策不確定對成本黏性的不利影響，最終為企業(yè)發(fā)展提供可靠保證，發(fā)揮積極的治理效應。