孫建奮

今年1月6日，上海證券交易所科創(chuàng)板上市審核中心發(fā)布終止對天士力生物醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱“天士力生物”）首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市審核的決定，原因是天士力生物主動申請撤回上市申請文件。

從上市申請文件被審核，再到主動撤回文件，天士力生物所經(jīng)歷的時間僅為4個月左右，而在本次科創(chuàng)板IPO之前，其才從港交所撤回上市申請。從港股轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板的背后，是天士力生物亟需外來融資以支撐公司項目的研發(fā)與經(jīng)營，但兩度折戟，對于天士力生物后續(xù)融資規(guī)劃將產(chǎn)生不利影響，這也提醒企業(yè)選擇IPO時機需要三思而后行，不打無把握之仗。

產(chǎn)品單一

天士力生物是天士力（天士力醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司;600535.SH）控股逾90%的子公司，實際控制人為閆凱境、閆希軍、吳峰、李慧等人，系一家擁有完整研產(chǎn)銷一體化平臺的創(chuàng)新型生物藥企業(yè)，主要業(yè)務(wù)圍繞生物藥全生命周期展開，覆蓋藥物發(fā)現(xiàn)、產(chǎn)品開發(fā)及臨床研究、商業(yè)化生產(chǎn)及銷售的全過程。

根據(jù)招股書，天士力生物主要聚焦心腦血管、腫瘤及自身免疫和消化代謝三大疾病治療領(lǐng)域，公司通過自主研發(fā)、授權(quán)引進(jìn)、合作開發(fā)和收購商業(yè)化權(quán)利“四位一體”方式豐富產(chǎn)品管線，主要產(chǎn)品管線擁有19個產(chǎn)品，但上市產(chǎn)品僅有普佑克（注射用重組人尿激酶原），用于治療急性ST段抬高型心肌梗死病癥的新一代特異性溶栓藥物。另外18個產(chǎn)品正處于研發(fā)階段，尚未獲得上市批準(zhǔn)。

營收增長放緩，虧損加劇。2017年至2020年3月（報告期內(nèi)），天士力生物實現(xiàn)的營業(yè)收入為1.15億元、2.42億元、2.27億元、0.36億元，報告期內(nèi)處于凈虧損狀態(tài)，分別為1.21億元、0.81億元、3.66億元、1.01億元。截至報告期末，公司未分配的凈利潤仍然處于虧損狀態(tài)，為7.13億元。

2017年、2019年，普佑克兩次被納入國家醫(yī)保目錄，使得普佑克產(chǎn)品的銷量實現(xiàn)快速增長，在報告期內(nèi)的銷量分別為12.24萬支、27.56萬支、31.21萬支、8.66萬支，讓公司營業(yè)收入實現(xiàn)快速增長。不過，伴隨著國家藥品價格談判等政策的影響，普佑克采購價格顯著下降，醫(yī)保支付價格已由1020元/支降至508元/支，終端醫(yī)院的支付（采購）價格亦同步下調(diào)，降價幅度約為50%。產(chǎn)品價格下調(diào)之下，產(chǎn)品毛利率也從2019年的71.49%下跌至2020年的47.56%，此舉意味著銷售普佑克產(chǎn)品的營業(yè)收入和凈利潤將會受到直接沖擊。天士力生物表示，結(jié)合近年來相關(guān)政策調(diào)整趨勢，普佑克的醫(yī)保支付價格有進(jìn)一步降價的風(fēng)險。

本次天士力生物的具體上市標(biāo)準(zhǔn)為預(yù)計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例不低于15%。但伴隨著唯一的產(chǎn)品普佑克價格的腰斬，天士力生物能否達(dá)到該標(biāo)準(zhǔn)存在較大的不確定性。

上海證券交易所在對其的問詢函中提出，要求天士力生物結(jié)合2020年普佑克產(chǎn)品銷量情況和單價變動趨勢，對2020年預(yù)計收入規(guī)模進(jìn)行測算，并說明2020年業(yè)績能否繼續(xù)滿足上市標(biāo)準(zhǔn)。

對此，天士力生物稱，截至2020年9月，普佑克產(chǎn)品累計的銷售數(shù)量為35.95萬支，預(yù)計第四季度累計實現(xiàn)銷售20萬支，全年可實現(xiàn)逾55萬支銷量，全年預(yù)計較上年增長超過75%，同時預(yù)計2020年全年普佑克平均銷售單價約為370元/支。由此測算2020年累計實現(xiàn)2億元以上的銷售收入較為可行，符合相對應(yīng)的上市標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)天士力生物的測算，銷售55萬支普佑克產(chǎn)品可以實現(xiàn)2.03億元銷售收入，僅僅比上市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的不低于2億元的標(biāo)準(zhǔn)略高一點。此外，對比近兩年普佑克產(chǎn)品的銷售數(shù)據(jù)來看，2019年的銷售數(shù)量為31.21萬支，增長率為12.24%，而在2020年要實現(xiàn)逾55萬支的銷量數(shù)據(jù)，難度巨大。意味著天士力生物存在因不滿足上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險。

普佑克產(chǎn)品除了價格下跌風(fēng)險之外，還存在被仿制風(fēng)險，若有相關(guān)企業(yè)仿制成功并投產(chǎn)，則會影響天士力生物該產(chǎn)品的市場占有率及盈利能力。

對企業(yè)而言，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，形成的規(guī)模效應(yīng)較弱，當(dāng)市場和政策環(huán)境發(fā)生變化時，產(chǎn)品的溢價能力不足，繼而讓公司的盈利情況受到巨大影響，這提醒企業(yè)要積極改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，豐富產(chǎn)品類型，避免對于單一產(chǎn)品的過度依賴。

除了單一產(chǎn)品風(fēng)險之外，天士力生物的大客戶風(fēng)險同樣不容輕視。報告期內(nèi)，公司前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為86.32%、68.38%、70.74%、71.18%，其中國藥控股集團(tuán)所占的比例很高，分別為70.04%、40.50%、46.21%、47.68%。若國藥控股集團(tuán)的采購計劃發(fā)生變動，對于天士力生物業(yè)績的影響不言而喻。

受讓取得專利過半

以本次發(fā)行上市為契機，天士力生物擬募集24.26億元，其中16.21億元用于天士力生物創(chuàng)新藥研發(fā)項目、3.44億元用于營銷及品牌升級項目，剩余4.6億元用于補充公司的流動資金。逾六成資金用于生物創(chuàng)新藥的研發(fā)，可見天士力生物的目標(biāo)較為明確。

天士力生物指出，通過募集資金投資項目建設(shè)，加快推進(jìn)在研項目研發(fā)進(jìn)程，拓展產(chǎn)品普佑克新適應(yīng)癥，促進(jìn)候選藥物開發(fā)，豐富公司產(chǎn)品管線;同時，加強營銷團(tuán)隊建設(shè)，提升營銷能力，增強品牌影響力，助力公司產(chǎn)品商業(yè)化推廣。

對企業(yè)而言，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，形成的規(guī)模效應(yīng)較弱，當(dāng)市場和政策環(huán)境發(fā)生變化時，產(chǎn)品的溢價能力不足，繼而讓公司的盈利情況受到巨大影響。

前文提及，天士力生物19款產(chǎn)品中僅有普佑克產(chǎn)品實現(xiàn)上市，其余產(chǎn)品尚處于研發(fā)階段。具體來看，除兩項收購商業(yè)化權(quán)利產(chǎn)品外，公司共有16個在研項目，其中6個項目已進(jìn)入臨床階段，臨床10個項目處于臨床前研究階段。在進(jìn)入臨床階段的6個項目中，僅有普佑克適應(yīng)癥的拓展產(chǎn)品B1140（普佑克-治療AIS）已經(jīng)進(jìn)入臨床III 期，公司預(yù)測2021年上市，其余產(chǎn)品多處于臨床二期。

一般而言，新藥研發(fā)可分為新藥發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、IND申請、臨床研究、NDA/BLA申請等階段，主要包括候選分子/病毒發(fā)現(xiàn)&成藥性評價、細(xì)胞株構(gòu)建、工藝開發(fā)與質(zhì)量研究等10個具體研發(fā)環(huán)節(jié)（見右上圖）。以普佑克產(chǎn)品為例，其于2000年獲批進(jìn)行I期臨床試驗，于2005年完成完成III期臨床試驗，在2011年取得注冊批件及新藥證書并在次年實現(xiàn)上市銷售。從正式進(jìn)入臨床試驗再到產(chǎn)品實現(xiàn)上市，耗費的時間長達(dá)12年，而這還不包括此前的新藥發(fā)現(xiàn)和臨床前研究兩個階段。這意味著天士力生物的許多在研產(chǎn)品距離上市還有一段很長的距離。

2019年，中國溶栓藥物市場規(guī)模以批發(fā)收入計達(dá)到人民幣20.04億元，其中阿替普酶（rt-PA）、尿激酶所占的比例為70.23%，14.67%，而普佑克產(chǎn)品的市場規(guī)模最小，且目前適應(yīng)癥范圍較為單一。

需要指出的是，天士力生物除收購得來的兩個產(chǎn)品以外，剩余17個產(chǎn)品中有8個產(chǎn)品為自主研發(fā)項目，另外9個產(chǎn)品為合作研發(fā)項目，其中普佑克產(chǎn)品的技術(shù)合作方為軍科院生物所。在天士力醫(yī)藥收購軍科院生物所重組人尿型纖溶酶原激活劑相關(guān)技術(shù)前，后者已經(jīng)完成新藥研發(fā)的前7個研發(fā)環(huán)節(jié)，剩余3個環(huán)節(jié)由雙方合作完成，也就是說，天士力生物可謂是“半路摘桃子”。伴隨著雙方于2012年終止協(xié)議，天士力生物后續(xù)的研發(fā)投入和核心競爭力何在？

新藥研發(fā)的具體環(huán)節(jié)&天士力生物核心技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域

數(shù)據(jù)來源：招股說明書 制表：《經(jīng)理人》雜志

研發(fā)投入方面，報告期內(nèi)，天士力生物的研發(fā)費用呈增加趨勢，分別為0.78億元、1.16億元、1.36億元、0.44億元，占營業(yè)收入比例為67.83%、47.93%、59.91%、122.22%，主要由職工薪酬、試驗費、物料消耗等構(gòu)成，三者占比高達(dá)接近九成。公司稱研發(fā)費用的增加主要是因為在研項目增加以及在研項目的推進(jìn)，在研項目的多個適應(yīng)癥開展臨床試驗，試驗費用增加;研發(fā)人員的薪酬水品整體上升。

核心技術(shù)方面，天士力生物稱公司核心技術(shù)均是自主研發(fā)所得，不存在來自于第三方的情況，具體包括哺乳動物細(xì)胞長期連續(xù)培養(yǎng)技術(shù)、高表達(dá)細(xì)胞株高效篩選技術(shù)、長效蛋白藥物開發(fā)技術(shù)、病毒載體無血清懸浮培養(yǎng)技術(shù)，這些技術(shù)主要應(yīng)用于新藥發(fā)現(xiàn)和臨床前研究的一些項目（見上圖）。

專利方面，截至2020年10月31日，天士力生物已獲取境內(nèi)外授權(quán)專利共計48項，在國內(nèi)的31項專利中，有10項專利為受讓取得，而境外的17項專利中則有15項為受讓取得。超過一半專利為受讓取得，為此，上交所在問詢中指出，要求天士力生物說明公司專利主要為受讓取得的原因，是否對通過受讓方式獲得專利存在依賴。

天士力生物回復(fù)中提到，為了優(yōu)化生物醫(yī)藥板塊相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)，將與生物藥所有相關(guān)專利技術(shù)、非專利技術(shù)、其他相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給公司，因此公司從天士力受讓取得相關(guān)專利;此外，公司通過投資合作方式獲得相關(guān)專利。天士力生物還稱，公司已積累并掌握了哺乳動物細(xì)胞長期連續(xù)培養(yǎng)技術(shù)等多項核心技術(shù)，同時以技術(shù)秘密保護(hù)措施對核心技術(shù)進(jìn)行保護(hù)，對通過受讓方式獲得專利不存在依賴。

天士力生物回復(fù)問詢之后，主動撤回上市文件，雖然無法深究原因，但天士力生物兩度“折戟”值得相關(guān)企業(yè)吸取相關(guān)經(jīng)驗教訓(xùn)。首先，企業(yè)須擁有自主研發(fā)的產(chǎn)品或者核心技術(shù)，形成自身的護(hù)城河;其次，上市前做好充分準(zhǔn)備，盡量避免因財務(wù)數(shù)據(jù)滯后或臨時變卦而撤回上市申請;最后，避免單一產(chǎn)品風(fēng)險，積極研發(fā)新產(chǎn)品，同時，減少大客戶依賴問題，降低經(jīng)營風(fēng)險。