林依達(dá)

埃斯頓（002747.SZ）于2015年3月首次公開發(fā)行股票募集資金2.04億元，當(dāng)年，公司業(yè)績(jī)已經(jīng)相當(dāng)依賴政府補(bǔ)貼。

上市之前的2014年前三季度，為了進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)開拓和產(chǎn)品、技術(shù)研發(fā)力度，埃斯頓擴(kuò)大了銷售和研發(fā)人員規(guī)模，銷售人員數(shù)量由141人增加至207人，技術(shù)人員數(shù)量由165人增加至264人。同時(shí)，公司在國(guó)內(nèi)增設(shè)了12個(gè)辦事處，在土耳其和印度設(shè)立了兩家子公司，以進(jìn)一步加強(qiáng)與下游客戶的信息溝通和市場(chǎng)開拓。盡管如此，公司營(yíng)收卻難有提振，且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量自2011年首次入不敷出。

依靠研發(fā)隊(duì)伍的擴(kuò)充和銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上大力度的投入，埃斯頓在2014年年報(bào)中期待的“必將為公司未來(lái)具有爆發(fā)力的增長(zhǎng)打下了良好的基礎(chǔ)并得到良好的回報(bào)” 并沒有如愿發(fā)生。迎來(lái)的卻是大裁員。2015年銷售人員及技術(shù)人員大幅減少，銷售人員數(shù)量減少至154人，技術(shù)人員數(shù)量減少至213人。

埃斯頓的工資、獎(jiǎng)金發(fā)放似乎非常靈活。2014年前三季度銷售費(fèi)用中的工資、獎(jiǎng)金1396.67萬(wàn)元，平均每個(gè)季度465.56萬(wàn)元，而四季度只有264.74萬(wàn)元，前三季度銷售人員數(shù)量由141人增加至207人，為何四季度的工資、獎(jiǎng)金反而大幅減少？以207人計(jì)算，四季度平均每人的工資、獎(jiǎng)金才1.28萬(wàn)元，還不到前三季度的一半，比2012年、2013年也少了近一半。

不過，2014年作為上市前的一個(gè)會(huì)計(jì)年度，業(yè)績(jī)壓力也比較大。

上市之后的2015年，營(yíng)業(yè)收入下滑，盈利主要靠政府補(bǔ)助，達(dá)到3512.55萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)外收入（含政府補(bǔ)助、增值稅返還，下同）達(dá)到4111萬(wàn)元，占利潤(rùn)總額的76.05%，上市當(dāng)年已經(jīng)嚴(yán)重依賴政府補(bǔ)助。2011年到2014年，該比例急劇上升，分別為8.44%、23.65%、31.16%、47.80%。

2016年銷售人員數(shù)量繼續(xù)減少至138人，業(yè)績(jī)沒有下滑反而大增，銷售人員的工資、獎(jiǎng)金大增。2016年銷售費(fèi)用中的工資、獎(jiǎng)金1941.02萬(wàn)元，比2014年的1661.41萬(wàn)元、2015年的1582.24萬(wàn)元高出不少。

開掛的軟件子公司

雖然2015年技術(shù)人員數(shù)量大幅減少，但埃斯頓的軟件子公司卻開掛了，成為最賺錢主體。

2013年11月，埃斯頓出資設(shè)立南京埃斯頓軟件技術(shù)有限公司（下稱“埃斯頓軟件”），注冊(cè)資本為500萬(wàn)元。截至2014年年末，埃斯頓軟件資產(chǎn)總額為457.14萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為439.56萬(wàn)元;當(dāng)年度，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.78萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-60.52萬(wàn)元，凈利潤(rùn)-60.42萬(wàn)元。

在相關(guān)稅收免減政策的支持下，埃斯頓軟件開啟了開掛之路。2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2444.16萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1953.22萬(wàn)元，凈利潤(rùn)2203.49萬(wàn)元。

2016年至2020年，埃斯頓軟件實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為1.03億元、0.98億元、0.97億元、1.06億元、1.19億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為6652.23萬(wàn)元、3556.79萬(wàn)元、5376.17萬(wàn)元、6355.29萬(wàn)元、8195.49萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為7975.30萬(wàn)元、4032.44萬(wàn)元、4907.41萬(wàn)元、5940.17萬(wàn)元、7243.54萬(wàn)元。

埃斯頓的營(yíng)業(yè)收入從2016年的6.78億元大增至2020年的25.10億元，不過，埃斯頓軟件的營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)穩(wěn)在億元左右，占合并營(yíng)業(yè)收入的比例從 15.19%銳減至4.74%。不過，埃斯頓軟件依然是最賺錢的子公司，其2016年的凈利潤(rùn)占合并凈利潤(rùn)的比例為116.27%，到了2020年下降至56.55%，不過這一年占比偏低的主要原因是埃斯頓的投資收益3563.55萬(wàn)元及資產(chǎn)處置收益5127.30萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以往年度。

在營(yíng)收相當(dāng)穩(wěn)定的情況下，埃斯頓軟件非常積極提供就業(yè)機(jī)會(huì)。2016年至2020年，其繳納社保人數(shù)分別為72人、94人、178人、161人、135人。但人多力量并不大。2018年人數(shù)最多，營(yíng)業(yè)收入最少?？傮w來(lái)看，營(yíng)收穩(wěn)定，人數(shù)大增，業(yè)績(jī)回落，免繳企業(yè)所得稅的2016年的7975.30萬(wàn)元盈利難以逾越。

研發(fā)投入資本化豈止多收三五斗

埃斯頓對(duì)研發(fā)非常重視，投入也比較大，多年來(lái)，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例大概在10%。從2016年起，埃斯頓的研發(fā)投入從全部費(fèi)用化變成部分資本化，對(duì)業(yè)績(jī)不僅僅是錦上添花，有時(shí)候還是雪中送炭。2015年至2020年，埃斯頓的研發(fā)投入資本化金額分別為零、777.56萬(wàn)元、2473.95萬(wàn)元、5447.17萬(wàn)元、6503.15萬(wàn)元、3963.30萬(wàn)元，占研發(fā)投入的比例分別為零、12.13%、23.40%、32.45%、32.67%、19.45%。同期，埃斯頓的扣非凈利潤(rùn)分別為2241.95萬(wàn)元、4933.59萬(wàn)元、7098.76萬(wàn)元、6452.85萬(wàn)元、2685.02萬(wàn)元、6125.56萬(wàn)元。

沒有大額的研發(fā)投入資本化，埃斯頓的扣非凈利潤(rùn)看起來(lái)要糟糕很多，特別是2019年研發(fā)投入資本化金額最多，比例最高，否則這一年就要虧損。

買買買求壯大

在營(yíng)業(yè)收入下滑、盈利主要靠政府補(bǔ)助的情況下，埃斯頓在2015年提出了“雙核雙輪驅(qū)動(dòng)”發(fā)展戰(zhàn)略，以智能裝備核心控制功能部件業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，著力發(fā)展工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)業(yè)務(wù)，發(fā)揮資本市場(chǎng)平臺(tái)作用，在內(nèi)生性發(fā)展基礎(chǔ)上尋求外延式發(fā)展。

2016年7月、8月，埃斯頓分別以現(xiàn)金7600萬(wàn)元、3800萬(wàn)元收購(gòu)上海普萊克斯自動(dòng)設(shè)備制造有限公司（下稱“上海普萊克斯”）100%股權(quán)、南京鋒遠(yuǎn)自動(dòng)化裝備有限公司（下稱“南京鋒遠(yuǎn)”）100%股權(quán)。收購(gòu)上海普萊克斯產(chǎn)生商譽(yù)5490.44萬(wàn)元，收購(gòu)資不抵債的南京鋒遠(yuǎn)產(chǎn)生商譽(yù)4132.39萬(wàn)元。

2017年3月，子公司鼎控工業(yè)公司以1550萬(wàn)英鎊（折合人民幣1.34億元）受讓CHRISTOPHER BACKHOUSE等3名自然人持有的英國(guó)翠歐公司100%股權(quán)，產(chǎn)生商譽(yù)9504.82萬(wàn)元。同年10月，子公司Estun Technology Europe B.V以886.90萬(wàn)歐元（折合人民幣6957.73萬(wàn)元）受讓Mr. Knaak等4名自然人持有的德國(guó)迅邁公司50.011%股權(quán)，產(chǎn)生商譽(yù)6390.94萬(wàn)元。同年12月，子公司南京鼎控公司以3.26億元受讓上海紫凱企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）持有的揚(yáng)州曙光光電自控有限責(zé)任公司（下稱“揚(yáng)州曙光公司”）68%股權(quán)，產(chǎn)生商譽(yù)2.15億元。

2020年4月，埃斯頓以4.09億元受讓控股股東南京派雷斯特科技有限公司（下稱“派雷斯特”）持有的南京鼎派機(jī)電科技有限公司（下稱“鼎派機(jī)電”）51%股權(quán)。本次交易完成后，鼎派機(jī)電將成為埃斯頓的全資子公司。派雷斯特承諾鼎派機(jī)電2020年、2021年、2022年扣除非經(jīng)常性損益后的合并凈利潤(rùn)分別為880萬(wàn)歐元、948萬(wàn)歐元、1147萬(wàn)歐元。

此前的2019年，控股股東派雷斯特與埃斯頓聯(lián)合投資設(shè)立鼎派機(jī)電（派雷斯特持有51%股權(quán)，埃斯頓持有49%股權(quán)），并聯(lián)合南京樂德收購(gòu)Carl Cloos Schwei?technik GmbH（下稱“Cloos公司”） 100%的股權(quán)。鼎派機(jī)電系收購(gòu)Cloos公司成立的特殊目的公司，核心資產(chǎn)系Cloos公司控股權(quán)。鼎派機(jī)電直接持有Cloos Holding GmbH （下稱“德國(guó)SPV”）32.53%的股權(quán)，通過控股子公司鼎之炬公司間接持有德國(guó)SPV 56.82%的股權(quán)。德國(guó)SPV僅為持有德國(guó)克魯斯公司而設(shè)立的特殊目的公司，德國(guó)克魯斯系德國(guó)SPV的全資子公司。本次收購(gòu)新增商譽(yù)10.15億元。

Cloos公司業(yè)務(wù)始于1919年，總部位于德國(guó)黑森州Haiger，是全球久負(fù)盛名的機(jī)器人焊接領(lǐng)域頂尖企業(yè)，Cloos公司從1981年起自主研發(fā)焊接機(jī)器人，是世界上最早擁有完全自主焊接機(jī)器人技術(shù)和產(chǎn)品的公司之一，是技術(shù)領(lǐng)先的焊接自動(dòng)化產(chǎn)品和定制型焊接系統(tǒng)解決方案的提供商。

埃斯頓非常看好這筆史上最大的收購(gòu)，其表示，本次收購(gòu)將充分發(fā)揮 Cloos 技術(shù)優(yōu)勢(shì)，希望在當(dāng)今工業(yè)機(jī)器人單一應(yīng)用占比最大的焊接領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。依托埃斯頓機(jī)器人全產(chǎn)業(yè)鏈成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) ，基于機(jī)器人發(fā)展戰(zhàn)略，共同發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)化機(jī)器人焊接工作站業(yè)務(wù)，搶占全球市場(chǎng)空間更大的薄板中高端焊接機(jī)器人工作站市場(chǎng)，開辟 Cloos 業(yè)務(wù)的新的增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)共同進(jìn)軍發(fā)展前景更為廣闊的機(jī)器人激光焊接，激光 3D打印市場(chǎng)。

鼎派機(jī)電2020年度經(jīng)審計(jì)的并按考核口徑計(jì)算的扣除非經(jīng)常性損益后的合并凈利潤(rùn)為953.28萬(wàn)歐元，實(shí)現(xiàn)當(dāng)年業(yè)績(jī)承諾金額的比例為108.33%。

業(yè)績(jī)承諾看似完成的不錯(cuò)，但2020年鼎派機(jī)電的凈利潤(rùn)只有2434.47萬(wàn)元。兩者差距比較大的原因是口徑不一樣。

2020年，鼎派機(jī)電實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.62億元，占合并營(yíng)業(yè)收入的42.31%，為營(yíng)業(yè)收入最多的主體。但鼎派機(jī)電負(fù)債累累。鼎派機(jī)電在評(píng)估基準(zhǔn)日2019年10月31日合并口徑歸母所有者權(quán)益賬面值為-3.28億元，負(fù)債總額16.54億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)125%。

通過內(nèi)生發(fā)展及外延收購(gòu)，埃斯頓的業(yè)務(wù)覆蓋了從自動(dòng)化核心部件及運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)、工業(yè)機(jī)器人到機(jī)器人集成應(yīng)用的智能制造系統(tǒng)的全產(chǎn)業(yè)鏈。

收購(gòu)的公司之中要數(shù)武器裝備研制生產(chǎn)企業(yè)揚(yáng)州曙光公司的業(yè)績(jī)最好。而且，從目前來(lái)看，揚(yáng)州曙光公司并沒有患上業(yè)績(jī)承諾期滿后的綜合癥，2021年上半年依然保持快速增長(zhǎng)。

目前來(lái)看，埃斯頓的并購(gòu)效果還可以，14.86億元的商譽(yù)還沒有發(fā)生減值。不過，商譽(yù)作為最大的一塊資產(chǎn)，占資產(chǎn)總額逾五分之一、占凈資產(chǎn)一半，一旦并購(gòu)公司業(yè)績(jī)不佳，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)比較大。

回購(gòu)是醉翁之意不在酒？

2021年9月17日，埃斯頓發(fā)布公告稱，基于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心和對(duì)公司價(jià)值的判斷，建立公司中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，擬以集中競(jìng)價(jià)交易方式，使用不低于人民幣5000萬(wàn)元（含）且不超過人民幣10000萬(wàn)元（含） 回購(gòu)公司發(fā)行的A股股票，用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，回購(gòu)的價(jià)格不超過人民幣30元/股。

2021年7月8日，埃斯頓的股價(jià)創(chuàng)下歷史新高，總市值高達(dá)369億元，以2020年凈利潤(rùn)1.28億元計(jì)算，市盈率高達(dá)288倍。以扣非凈利潤(rùn)6125.56萬(wàn)元計(jì)算，市盈率更是高達(dá)603倍。

2021年一季度、二季度、三季度，埃斯頓的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為38.33%、33.17%、30.54%，環(huán)比增長(zhǎng)率分別為7.02%、7.92%、5.16%;凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別為122.43%、2.03%、2.84%，環(huán)比增長(zhǎng)率分別為14.05%、-11.46%、0.91%;扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別為154.90%、-6.38%、-11.04%，環(huán)比增長(zhǎng)率分別為21.74%、-22.29%、-7.88%。無(wú)論從同比增長(zhǎng)還是環(huán)比增長(zhǎng)來(lái)看，一季不如一季。截至2021年9月30日，埃斯頓的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到59.12%，負(fù)債總額40.78億元，其中短期借款8.29億元、長(zhǎng)期借款13.42億元。2021年1-9月利息費(fèi)用5071.37萬(wàn)元，占利潤(rùn)總額的48.67%，而 2018年至2020年該比例分別為34.46%、66.50%、45.87%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-8167.98萬(wàn)元，為上市以來(lái)最差。降低負(fù)債以及減少利息費(fèi)用對(duì)埃斯頓來(lái)說(shuō)有著重大意義。

如此之高的市盈率、增長(zhǎng)又是如此乏力、債臺(tái)高筑、利息負(fù)擔(dān)重、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流糟糕，埃斯頓回購(gòu)股票的信心來(lái)自哪里？

埃斯頓回購(gòu)股票恐怕是醉翁之意不在酒。截至2021年9月30日，公司已回購(gòu)股份數(shù)量為46.22萬(wàn)股，占公司目前總股本的0.05%，已使用資金總額為994.91萬(wàn)元（不含交易費(fèi)用）。之后就沒有動(dòng)靜了。不過，這次回購(gòu)還真有特效，回購(gòu)價(jià)格非常接近近期最低價(jià)。

股東輕松減持

埃斯頓營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)很快，但2017年之后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)比較慢，扣非凈利潤(rùn)不但沒有增長(zhǎng)，反而下滑。而大股東減持則多管齊下。

2020 年3月20日至12月2日，實(shí)際控制人吳波減持840萬(wàn)股，占總股本的1%。

IPO之后，第三大股東南京埃斯頓投資有限公司（下稱“埃斯頓投資”）持有上市公司12.19%股權(quán)。2020年3月，埃斯頓發(fā)布公告稱，其法定代表人、執(zhí)行董事吳波先生擬將其持有的26.165%埃斯頓投資的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給南京鼎之韻機(jī)電科技有限公司（下稱“鼎之韻”），再加上部分股權(quán)表決權(quán)及其他部分股東權(quán)利委托給韓邦海先生。通過上述安排，韓邦海先生在委托期限內(nèi)將合計(jì)持有埃斯頓投資46.165%的表決權(quán)，即成為埃斯頓投資控制表決權(quán)最多的股東，并擔(dān)任法定代表人、執(zhí)行董事。操作完畢后，吳波先生與埃斯頓投資不再互為一致行動(dòng)人。鼎之韻是由埃斯頓核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干和核心管理人員投資設(shè)立的持股平臺(tái)公司。韓邦海是埃斯頓的副董事長(zhǎng)、董事及審計(jì)委員會(huì)委員，2019年10月，韓邦海辭去公司副董事長(zhǎng)、董事及審計(jì)委員會(huì)委員職務(wù)后，仍在公司任職。

此后，埃斯頓投資大舉減持。至2021年6月30日埃斯頓股價(jià)最高區(qū)域，埃斯頓投資持有埃斯頓的股份只剩下3.98%，到了9月30日，只剩下0.86%。埃斯頓的“雙輪雙核”戰(zhàn)略到底能發(fā)揮多大作用不得而知，可知的是埃斯頓投資火速清倉(cāng)式減持。在此過程中，又恰恰是埃斯頓股價(jià)大漲、業(yè)績(jī)暴增時(shí)段。當(dāng)埃斯頓投資所持股份所剩無(wú)幾時(shí)，不斷加速的埃斯頓突然“剎車”，凈利潤(rùn)增速在2021年一季度達(dá)到122.43%最高值，而上半年變成了2.03%，扣非凈利潤(rùn)增速在2021年一季度達(dá)到154.90%最高值，而上半年變成了-6.38%，這是巧合還是事在人為？股價(jià)與業(yè)績(jī)比翼雙飛，埃斯頓投資完美清倉(cāng)，這也許是另一種“雙輪雙核”。

而且，控股股東減持還有妙計(jì)。派雷斯特于2019年8月完成非公開發(fā)行可交換公司債券（第一期）（債券簡(jiǎn)稱 “19派雷E1”）的發(fā)行，第一期發(fā)行規(guī)模為4億元，債券期限為3年，標(biāo)的股票為埃斯頓A股股票。截至2020年6月12日，本次可交換債券持有人已全部完成換股，19派雷E1存續(xù)債券張數(shù)為零?？毓晒蓶|的減持大功告成。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所持有的股票