徐田陽

(福建師范大學(xué)，福建 福州 350108)

一、引言

近年來中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)實(shí)業(yè)投資率下降與經(jīng)濟(jì)金融化并行的特征，商品市場低迷而金融市場相對繁榮，伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益率與金融投資收益率之差不斷擴(kuò)大，實(shí)體企業(yè)積極參與金融市場活動，購買各類理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、股票、基金、債券等金融資產(chǎn)，通過設(shè)立子公司或合營公司進(jìn)行金融股權(quán)投資行為，實(shí)體企業(yè)金融化的趨勢越來越明顯，甚至呈現(xiàn)出過度金融化的問題。 王營和曹廷求認(rèn)為近年來我國企業(yè)金融化演變過程存在以下兩個特征，在深度上呈現(xiàn)出由低金融化到過度金融化的發(fā)展趨勢，在廣度上表現(xiàn)為單個金融化到系統(tǒng)金融化的擴(kuò)散傾向。

實(shí)體企業(yè)過度金融化意味著大部分資金在金融系統(tǒng)中內(nèi)循環(huán)而并未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，過度繁榮的虛擬經(jīng)濟(jì)將會催生出資產(chǎn)泡沫，進(jìn)而可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險的爆發(fā)。 另一方面，以實(shí)體企業(yè)影子銀行化為表現(xiàn)形式的金融化行為延長了資金鏈條，掩蓋了金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)之間以及實(shí)體企業(yè)與實(shí)體企業(yè)之間交錯變異的金融關(guān)聯(lián)性，成為金融 “脫實(shí)向虛”這一大社會現(xiàn)象的重要表現(xiàn)，而且游離于金融監(jiān)管體系之外，擴(kuò)大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的蔓延邊界與程度，最終有可能放大來自各種負(fù)面沖擊的影響，為金融危機(jī)甚至是經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下隱患。 面對 “經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛” “資金內(nèi)循環(huán)” 等問題，黨的十九大報告明確指出，“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上” “健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線” 。

二、文獻(xiàn)綜述

系統(tǒng)性風(fēng)險并非獨(dú)立的風(fēng)險，它具有全局性、傳染性、順周期性、負(fù)外部性、緩積急釋的非線性和非對稱性特征。 目前對系統(tǒng)性風(fēng)險還沒有統(tǒng)一的定義，學(xué)者們主要基于傳染性和負(fù)外部性特征，從金融機(jī)構(gòu)、金融系統(tǒng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)三者之間的相互沖擊來定義系統(tǒng)性風(fēng)險。

關(guān)于對金融系統(tǒng)性風(fēng)險的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要分析了銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)、信托業(yè)、多元金融等金融子行業(yè)對金融系統(tǒng)的沖擊，以及各金融子行業(yè)之間的風(fēng)險溢出效應(yīng)及其影響因素。 從研究結(jié)論看來，大部分文獻(xiàn)認(rèn)為銀行業(yè)的風(fēng)險溢出效應(yīng)最大，并且機(jī)構(gòu)層面的因素，如規(guī)模、杠桿率、期限錯配、融資融券等能夠影響到其系統(tǒng)性風(fēng)險溢出效應(yīng)。 除此之外，也有部分學(xué)者從泛金融部門角度研究金融系統(tǒng)性風(fēng)險的溢出效應(yīng)，比如翁志超和顏美玲測度了互聯(lián)網(wǎng)金融對銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險溢出效應(yīng)，孫翎等分析了我國房地產(chǎn)業(yè)對各類金融子行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險溢出強(qiáng)度。

當(dāng)前，已有不少學(xué)者認(rèn)識到實(shí)體企業(yè)金融化將會增加金融系統(tǒng)性風(fēng)險。 根據(jù)王永欽等的研究結(jié)果，過度金融化的非金融企業(yè)違反了融資優(yōu)序理論，這些企業(yè)的金融資產(chǎn)與金融負(fù)債呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，并且企業(yè)存在向民間再放貸的行為，企業(yè)的金融資產(chǎn)負(fù)債特征與金融機(jī)構(gòu)趨同。 李建軍和韓珣發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化表現(xiàn)出企業(yè)的影子銀行化，非金融企業(yè)通過直接充當(dāng)信用中介和間接參與信用鏈條兩種方式參與影子銀行活動。 彭俞超等認(rèn)為實(shí)體企業(yè)過度金融化將會顯著提高股價崩盤風(fēng)險，在錯綜復(fù)雜的直接或間接關(guān)聯(lián)下，有可能導(dǎo)致整個股市的崩盤，最終引起系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)。隨著對系統(tǒng)性風(fēng)險認(rèn)識的加深，部分學(xué)者將注意力轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)行業(yè)的風(fēng)險傳染效應(yīng)，比如楊子暉和王姝黛發(fā)現(xiàn)在行業(yè)下行風(fēng)險的傳染過程中，部分實(shí)體行業(yè)風(fēng)險溢出效應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險存在較強(qiáng)的解釋力。 翟永會通過實(shí)證檢驗(yàn)了實(shí)體行業(yè)與銀行業(yè)之間存在顯著的系統(tǒng)性風(fēng)險溢出效應(yīng)，認(rèn)為在系統(tǒng)性風(fēng)險的管理中不僅應(yīng)關(guān)注系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，還要注意到系統(tǒng)重要性實(shí)體行業(yè)和系統(tǒng)脆弱性實(shí)體行業(yè)的影響。 周亮從靜態(tài)和動態(tài)兩個方面，對我國9 個行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險溢出效應(yīng)進(jìn)行了考察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，各行業(yè)間的系統(tǒng)性風(fēng)險溢出效應(yīng)均存在較強(qiáng)的相關(guān)性，并且材料行業(yè)積累的系統(tǒng)性風(fēng)險最高。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多研究傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)或金融子行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險及其溢出效應(yīng)，而忽視了在實(shí)體企業(yè)過度金融化的背景下，企業(yè)行為表現(xiàn)出金融機(jī)構(gòu)行為特征，這些過度金融化的企業(yè)實(shí)質(zhì)上是類金融機(jī)構(gòu)，它們加深了金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)之間以及實(shí)體企業(yè)與實(shí)體企業(yè)之間交錯變異的金融關(guān)聯(lián)性，并且更有可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險的傳染源，但現(xiàn)有研究并未考慮到金融化企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險及其溢出效應(yīng)。 另外，盡管實(shí)體行業(yè)與金融行業(yè)之間存在風(fēng)險傳染效應(yīng)已經(jīng)不斷得到證實(shí)，但從微觀實(shí)體企業(yè)視角考察系統(tǒng)性風(fēng)險傳染網(wǎng)絡(luò)和傳染路徑的研究依然較為匱乏。

三、理論分析

(一)企業(yè)金融化與系統(tǒng)性金融風(fēng)險

對于單個企業(yè)，其金融化動機(jī)存在多樣性，蓄水池理論、投資替代理論、實(shí)體中介理論、實(shí)物期權(quán)理論、跨國公司避稅理論、股東價值最大化理論等從多個方面解釋了企業(yè)從事金融活動的原因。 一般認(rèn)為基于預(yù)防性儲蓄的金融資產(chǎn)配置行為能夠改善現(xiàn)金流量波動、降低財務(wù)風(fēng)險、緩解融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的實(shí)業(yè)投資；而基于替代性投資的金融配置行為將對實(shí)體投資產(chǎn)生 “擠出效應(yīng)” 、損害企業(yè)創(chuàng)新能力、降低金融資源配置效率、增加經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。 近年來大部分學(xué)者的研究表明實(shí)體企業(yè)的 “投資替代” 效應(yīng)大于 “蓄水池” 效應(yīng)，即企業(yè)金融化的主要目的是投機(jī)套利而非預(yù)防性儲蓄。 因此，當(dāng)企業(yè)基于投機(jī)動機(jī)涉足金融活動從而取得較大的利潤時，同行業(yè)、同地區(qū)、同社會關(guān)系的企業(yè)會模仿并學(xué)習(xí)其他企業(yè)的金融投資決策，從而導(dǎo)致金融化現(xiàn)象在實(shí)體企業(yè)中傳染擴(kuò)散，造成實(shí)體企業(yè) “脫實(shí)向虛” ，形成系統(tǒng)金融化局面。 由于實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間并不是獨(dú)立的，兩者之間存在著各種形式的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)或投資者關(guān)聯(lián)，加之金融工具大多經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計，具有較高的同質(zhì)性，當(dāng)金融化實(shí)體企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)一方出現(xiàn)問題時，其通常會通過金融網(wǎng)絡(luò)和社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對關(guān)聯(lián)部門甚至整個行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，這種金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的正向反饋機(jī)制導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險在實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間傳染，而企業(yè)金融化行為無疑加劇了這種負(fù)面沖擊發(fā)生的概率與沖擊效應(yīng)，使得來自實(shí)體企業(yè)部門的沖擊更容易演化成系統(tǒng)性風(fēng)險。

具體來看，企業(yè)配置過多金融資產(chǎn)、發(fā)放委托貸款、投資金融股權(quán)等金融化活動將會使風(fēng)險通過資金、預(yù)期、信貸等渠道傳導(dǎo)至銀行市場、股票市場、影子銀行市場等。 資金渠道指金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)之間以及實(shí)體企業(yè)與實(shí)體企業(yè)之間通過存貸關(guān)系、支付關(guān)系等形成的資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)關(guān)系，一家企業(yè)的危機(jī)可能會通過此渠道引起其他企業(yè)的流動性危機(jī)或信用危機(jī)，造成信用風(fēng)險逐輪外溢。 預(yù)期渠道指面對局部風(fēng)險事件，投資者之間的恐慌情緒會相互傳染從而非理性地做出集中拋售或者贖回行為，導(dǎo)致風(fēng)險快速擴(kuò)散。 由于股票價格表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)理和股東利益息息相關(guān)，企業(yè)經(jīng)理為了個人私利，報喜不報憂，會通過粉飾報表、平滑利潤的手段，比如進(jìn)行各種金融投資活動，達(dá)到向外界隱藏有關(guān)主營業(yè)務(wù)壞消息的目的，這種行為增加了股票市場中的信息不對稱程度。 隨著上市公司所掩蓋的負(fù)面消息越來越多，積累的風(fēng)險越來越高，一旦超過某個限度，壞消息集中釋放，就可能導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險的爆發(fā)。 為規(guī)避風(fēng)險，投資者會賣出相同行業(yè)或相同投資者關(guān)聯(lián)的股票，恐慌情緒引起下一輪的股價暴跌。 信貸渠道指由資金渠道和預(yù)期渠道引起的流動性緊縮推動銀行和具有 “金融中介” 功能的實(shí)體企業(yè)收縮信用規(guī)模，引起企業(yè)融資成本上升、投入產(chǎn)出減少，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，然后不斷重復(fù)上一次的沖擊過程，使小沖擊最終演變成大波動。

(二)基于實(shí)體企業(yè)過度金融化的系統(tǒng)性風(fēng)險形成機(jī)制

企業(yè)配置各類金融產(chǎn)品能夠降低自身風(fēng)險，提高收益率，屬于分散化投資，是個體理性行為，但是實(shí)際上這種行為并沒有消除風(fēng)險，只是將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了集體(系統(tǒng))，將大概率損害個體收益的風(fēng)險轉(zhuǎn)換為小概率危害群體的風(fēng)險。 隨著過度金融化、系統(tǒng)金融化的到來，大多數(shù)企業(yè)包括金融機(jī)構(gòu)都將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了集體，這種獨(dú)特的風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制使系統(tǒng)性風(fēng)險不斷積累，最終導(dǎo)致系統(tǒng)的崩潰。

相比金融機(jī)構(gòu)，實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)管理能力和風(fēng)險防控能力相對較弱，如果經(jīng)濟(jì)遭受到較大的負(fù)面沖擊導(dǎo)致資產(chǎn)價格初步下降，特別是在經(jīng)濟(jì)下行期間企業(yè)普遍預(yù)期不足，會拋售金融資產(chǎn)以防止資產(chǎn)出現(xiàn)較大貶值，并且這種行為是多數(shù)企業(yè)的選擇，集體的集中拋售造成資產(chǎn)價格的進(jìn)一步下跌，此時恐慌情緒開始蔓延進(jìn)而產(chǎn)生 “羊群效應(yīng)” ，接著企業(yè)財務(wù)狀況惡化，此類風(fēng)險通過上述資金、信貸、預(yù)期三個渠道造成銀行壞賬率提高、股價下跌，使得銀行系統(tǒng)性風(fēng)險和股市系統(tǒng)性風(fēng)險上升。

除了持有金融資產(chǎn)，實(shí)體企業(yè)金融化行為還表現(xiàn)為開展影子銀行業(yè)務(wù)，如委托貸款、民間借貸、購買銀行理財?shù)取?相比中小企業(yè)(借款企業(yè))，上市公司(貸款企業(yè)) 信息不對稱程度低、抵押品豐富、銀企關(guān)系好，因此能夠以較低的利率獲取銀行貸款，并且通過合規(guī)或不合規(guī)的方式將從金融機(jī)構(gòu)獲取的資金以較高的利率投向中小企業(yè)，這在一定程度上緩解了中小企業(yè)的融資約束，但卻提高了中小企業(yè)的融資成本，加重了企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。 中小企業(yè)抗風(fēng)險能力相對較弱，一次較大的外部沖擊可能會造成一大片中小企業(yè)違約，導(dǎo)致上市公司發(fā)生損失從而選擇退出影子銀行資金鏈條。 這將會造成兩個后果:一是融資約束加強(qiáng)再一次對中小企業(yè)產(chǎn)生影響，重復(fù)沖擊損失過程；二是由于影子銀行內(nèi)的金融產(chǎn)品往往經(jīng)過多重嵌套，并且杠桿率高企，資金突然退出可能引起某個資金鏈條斷裂，產(chǎn)生風(fēng)險的連鎖反應(yīng)，通過金融加速效應(yīng)的作用在金融行業(yè)內(nèi)傳導(dǎo)擴(kuò)散。 系統(tǒng)性風(fēng)險形成機(jī)制如圖1 所示。

圖1 系統(tǒng)性風(fēng)險形成機(jī)制

四、研究結(jié)論與建議

第一，將高度金融化的類金融機(jī)構(gòu)納入監(jiān)管框架，分機(jī)構(gòu)類型進(jìn)行監(jiān)管。 監(jiān)管部門需要根據(jù)銀行、證券、金融化企業(yè)三類機(jī)構(gòu)的內(nèi)在差異性，有針對性的選取不同的監(jiān)管目標(biāo)、政策工具。

第二，繼續(xù)實(shí)行減稅降費(fèi)等政策，大力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時應(yīng)規(guī)范企業(yè)金融投資行為，加強(qiáng)企業(yè)金融風(fēng)險防范意識，防止企業(yè)利用負(fù)債融資進(jìn)行金融投機(jī)行為。

企業(yè)金融化的主要原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率偏低，過高的金融投資收益率對實(shí)體企業(yè)產(chǎn)生逆向激勵，即勞動不能致富，促使企業(yè)資金不斷投入虛擬經(jīng)濟(jì)，結(jié)果是實(shí)體企業(yè)逐漸脫離主營業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)變成為類金融機(jī)構(gòu)，成為非金融部門的系統(tǒng)性風(fēng)險來源。