張文文

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

融資約束問(wèn)題一直都是國(guó)內(nèi)外的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中會(huì)遇到的困擾。 與部分發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展還不完善，債務(wù)融資仍然是企業(yè)融資的主要方式。 但債務(wù)融資的要求高、程序復(fù)雜等特點(diǎn)，也導(dǎo)致了很多企業(yè)融資困難，無(wú)法滿足企業(yè)擴(kuò)張的需要，甚至是后續(xù)資金沒(méi)法滿足企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的需要，因此，融資約束問(wèn)題的存在在一定程度上減緩了企業(yè)發(fā)展的速度。 所以近年來(lái)越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注融資約束，思考有哪些因素會(huì)導(dǎo)致融資約束以及如何才能進(jìn)一步緩解融資約束疑難。

我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展起步較晚，直到今年也才不過(guò)30 余年，這也直接導(dǎo)致我國(guó)證券分析師行業(yè)起步較晚。 21 世紀(jì)以來(lái)，金融化的熱潮和政府的一系列政策推動(dòng)，使得分析師行業(yè)在不斷蓬勃發(fā)展的同時(shí)更加規(guī)范專(zhuān)業(yè)。 證券分析師一般可以以較低的成本獲取企業(yè)的各項(xiàng)信息數(shù)據(jù)，再依靠自身的專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)知識(shí)和職業(yè)判斷，發(fā)布各種預(yù)測(cè)報(bào)告，給更多的外部投資者提出投資的參考意見(jiàn)。 由于證券分析師所出具的預(yù)測(cè)報(bào)告是基于政策規(guī)定、行業(yè)前景以及企業(yè)過(guò)去的經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)狀況和外來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ染C合得出的，所以對(duì)于普通的個(gè)人投資者而言，是很客觀公正的投資參考意見(jiàn)。

從理論上來(lái)看，分析師的存在可以在一定程度上建立企業(yè)和外部投資者之間的聯(lián)系。 外部投資者在所獲得信息有限或?qū)I(yè)能力受限的情況下，可以綜合利用分析師的工作成果進(jìn)行判斷。 分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告是否可以緩解企業(yè)信息不對(duì)稱的程度，外部利益相關(guān)者是否可以通過(guò)利用分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告進(jìn)行篩選以做出更好的投資決策? 下文將從分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的視角展開(kāi)討論，討論其可能對(duì)企業(yè)融資約束產(chǎn)生的影響，并進(jìn)一步分組討論在不同條件下的作用情況。

二、文獻(xiàn)綜述

完美的資本市場(chǎng)中信息充分流通，利益相關(guān)者獲取信息的渠道便捷，無(wú)信息成本，所以就不會(huì)存在內(nèi)外部融資約束的問(wèn)題。 現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中各方之間的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致外部的融資成本大于內(nèi)部融資成本，這也就是融資約束問(wèn)題。已有文獻(xiàn)認(rèn)為企業(yè)和各方投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題導(dǎo)致了企業(yè)的融資約束。 影響企業(yè)融資約束的因素有很多，如企業(yè)規(guī)模、盈利能力、內(nèi)控水平等。 Athey 和Laumas 認(rèn)為當(dāng)企業(yè)的規(guī)模越大時(shí)，可選擇的融資渠道越豐富，所受融資約束越輕。 Cull 和Xu 指出盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)將會(huì)擁有更多的結(jié)余資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)，償債能力也更強(qiáng)，可以增強(qiáng)外部利益相關(guān)者的信心，融資約束更少。 程小可等發(fā)現(xiàn)內(nèi)控水平較高的企業(yè)相較于內(nèi)控有缺陷的企業(yè)，融資約束問(wèn)題更少。 魏志華等發(fā)現(xiàn)金融環(huán)境越好時(shí)，對(duì)融資約束的緩解作用越明顯，同時(shí)中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)很容易面臨融資約束問(wèn)題。 姜付秀等發(fā)現(xiàn)董事會(huì)秘書(shū)的財(cái)務(wù)經(jīng)歷通過(guò)降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱的途徑，可以起緩解融資約束的作用。

同時(shí)，對(duì)于分析師的文獻(xiàn)研究也有很多，但大多與分析師關(guān)注和跟蹤有關(guān)。 Chang 等則認(rèn)為分析師關(guān)注度越高、信息披露的透明度越高，分析師的報(bào)告可以有效降低會(huì)計(jì)信息的閱讀難度。 方軍雄發(fā)現(xiàn)企業(yè)的信息披露透明度提高，將會(huì)使得分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性有所提升。 朱紅軍等表明分析師的數(shù)據(jù)收集行為可以提高股價(jià)的信息含量和我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。 李春濤等認(rèn)為分析師的跟蹤可以作為監(jiān)督機(jī)制，有效降低企業(yè)的盈余管理行為。 周開(kāi)國(guó)等發(fā)現(xiàn)媒體的關(guān)注度可以有效提高分析師關(guān)注度和盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。 鄭建民等發(fā)現(xiàn)分析師的關(guān)注可以減少業(yè)績(jī)預(yù)告違規(guī)的發(fā)生， 特別是在上市公司受監(jiān)管較弱時(shí)表現(xiàn)得更明顯。

三、研究假設(shè)的提出

根據(jù)已有文獻(xiàn)，分析師可以以成本優(yōu)勢(shì)獲取企業(yè)相關(guān)信息，并基于自身的專(zhuān)業(yè)能力和職業(yè)判斷進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)。 外部投資者通過(guò)閱讀分析師報(bào)告來(lái)進(jìn)行投資判斷，所以分析師的預(yù)測(cè)可以緩解企業(yè)和外部投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。當(dāng)分析師的關(guān)注度越高時(shí)，外部投資者可綜合利用的分析師結(jié)果就越多，投資風(fēng)險(xiǎn)降低。 一般當(dāng)企業(yè)所披露的各項(xiàng)信息透明度越高或質(zhì)量越高時(shí)，越能夠吸引分析師的關(guān)注，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性得以保證。 所以，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高時(shí)，信息透明度越高，越能減輕信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而緩解企業(yè)融資約束。 綜上所述，文章認(rèn)為分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度可以有效降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度，故提出主要研究假設(shè):

H1:分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度可以有效緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題。

我國(guó)的企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，其中國(guó)有企業(yè)一般規(guī)模較大，加上國(guó)家對(duì)其資本擁有所有權(quán)或控制權(quán)，故在債務(wù)融資方面的阻力較小。 國(guó)有企業(yè)在向銀行進(jìn)行貸款時(shí)，抵押擔(dān)保要求更低，程序?qū)徟h(huán)節(jié)少，資本成本相對(duì)較低，內(nèi)外部融資的成本和難度相差不大，融資約束問(wèn)題不嚴(yán)重。 但對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，外部投資者會(huì)對(duì)其提出更高的要求，很多企業(yè)都會(huì)出現(xiàn)融資難、融資貴的情形，融資約束問(wèn)題也更明顯。 所以本文提出如下研究假設(shè):

H2:相較于國(guó)有企業(yè)，對(duì)非國(guó)有企業(yè)，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度對(duì)企業(yè)融資約束問(wèn)題的緩解作用更明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

為了研究分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系，本文選取2012～2019年我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司作為研究樣本。 為保證數(shù)據(jù)的有效統(tǒng)一，將按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選:①由于金融行業(yè)公司較少受到融資約束，故剔除金融行業(yè)上市公司樣本；②剔除上市不滿一年的上市公司樣本數(shù)據(jù)；③剔除ST、*ST 的上市公司樣本數(shù)據(jù)；④剔除當(dāng)年分析師預(yù)測(cè)值小于2 個(gè)的樣本數(shù)據(jù)；⑤剔除關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本數(shù)據(jù)。 同時(shí)，為減少極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文將對(duì)連續(xù)變量在1% 和99% 的水平上進(jìn)行縮尾處理。 研究的所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，并使用Stata15.0 進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和回歸。

(二)變量定義

1.被解釋變量

融資約束(KZ)。 本文直接借鑒Kaplan 和Zingales、魏志華所做研究中的融資約束KZ 指數(shù)作為被解釋變量，基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量、現(xiàn)金股利、現(xiàn)金持有、資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q 值這五個(gè)方面來(lái)構(gòu)造的。

KZ 指標(biāo)的具體構(gòu)造過(guò)程如下:

(1)對(duì)所有樣本按照年度對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/ 上期期末總資產(chǎn)、現(xiàn)金股利/ 上期期末總資產(chǎn)、現(xiàn)金持有水平/ 上期期末總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q 值以中位數(shù)進(jìn)行分組。 如果經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/ 上期期末總資產(chǎn)處于中位數(shù)以下，則kz1 ＝1，否則kz1 ＝0。 如果現(xiàn)金股利/ 上期期末總資產(chǎn)處于中位數(shù)以下，則kz2＝1，否則kz2＝0。 如果現(xiàn)金持有水平/ 上期期末總資產(chǎn)處于中位數(shù)以下，則kz3 ＝1，否則kz3＝0。 如果資產(chǎn)負(fù)債率處于中位數(shù)以上，則kz4＝1，否則kz4＝0。 如果托賓Q 值處于中位數(shù)以上，則kz5 ＝1，否則kz5＝0。

(2)計(jì)算KZ 數(shù)值，即KZ＝kz1＋kz2＋kz3＋kz4＋kz5。

(3)使用Ordered Logit 回歸，以計(jì)算出來(lái)的KZ 指標(biāo)作為被解釋變量，分別對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/ 上期期末總資產(chǎn)、現(xiàn)金股利/ 上期期末總資產(chǎn)、現(xiàn)金持有水平/ 上期期末總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q 值進(jìn)行回歸，并對(duì)各系數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

(4)以回歸估計(jì)出的系數(shù)結(jié)構(gòu)重新構(gòu)造KZ 指數(shù)，KZ 指數(shù)越大，表示上市公司遇到的融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重。

2.解釋變量

分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度(acc)，即采用分析師每股收益預(yù)測(cè)值的偏差來(lái)衡量。 如果在某一年度同一個(gè)分析師或分析師團(tuán)隊(duì)對(duì)同一家企業(yè)出具多次分析師報(bào)告的，那么僅保留當(dāng)年最后一次報(bào)告中的每股收益值預(yù)測(cè)值。 計(jì)算過(guò)程是每股收益預(yù)測(cè)值減去每股收益實(shí)際值后的絕對(duì)值除以每股收益實(shí)際值的絕對(duì)值，再將計(jì)算出的結(jié)果分年度分企業(yè)取平均值后再取相反數(shù)。 acc 取值越大，表明分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高。

3.控制變量

本文根據(jù)已有文獻(xiàn)的研究，設(shè)置如下控制變量，包括:①企業(yè)規(guī)模(Size)，等于企業(yè)期末營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)；②企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)，等于企業(yè)期末營(yíng)業(yè)收入減去期初營(yíng)業(yè)收入再除以期初營(yíng)業(yè)收入；③資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)，等于期末總負(fù)債除以期末總資產(chǎn)；④資產(chǎn)有形性(PPE)，等于企業(yè)存貨凈額加上固定資產(chǎn)凈額后再除以總資產(chǎn)凈額；⑤總資產(chǎn)利潤(rùn)率(ROA)，等于企業(yè)凈利潤(rùn)除以期末總資產(chǎn)；⑥賬面市值比(BM)，等于企業(yè)資產(chǎn)總計(jì)除以市值；⑦股權(quán)集中度(Top10)，等于企業(yè)前十大股東持股比例乘100。 除了上述的控制變量外，由于不同行業(yè)和年份所受融資約束程度具有顯著差異，本文還加入了年度(year)和行業(yè)(ind)的虛擬變量。

(三)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度是否可以有效降低企業(yè)受到的融資約束程度以及緩解作用是否在國(guó)企與非國(guó)企中有顯著差異，本文將建立如下模型來(lái)驗(yàn)證假設(shè)1 和假設(shè)2，并控制行業(yè)年度固定效應(yīng)。 如果回歸結(jié)果顯著為負(fù)，則說(shuō)明分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度可以有效地緩解企業(yè)融資約束問(wèn)題。 模型如下:

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1 顯示的是本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，總觀測(cè)樣本數(shù)為10399 個(gè)。 融資約束(KZ)的均值為0.82，和中位數(shù)結(jié)果比較接近，表明樣本間融資約束程度分布較均勻；融資約束(KZ)的最小值是－5.609，最大值是5.074，表明企業(yè)之間所受到的融資約束程度差異較大。 分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度(acc)的均值和中位數(shù)差異較大，表明不同分析師預(yù)測(cè)每股收益的偏差程度較大。 分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度(acc)的最大值為－0.04，這是縮尾后的結(jié)果，這表明有的分析師預(yù)測(cè)的每股收益與實(shí)際每股收益值間差異很小。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

變量 觀測(cè)值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差 中位數(shù) 最小值 最大值KZ 10399 0.820 2.192 1.093 －5.609 5.074 acc 10399 －1.834 3.071 －0.753 －18.73 －0.040 Size 10399 21.95 1.479 21.78 19.18 26.16 Growth 10399 0.218 0.377 0.143 －0.364 2.376 LEV 10399 0.418 0.197 0.412 0.056 0.846 PPE 10399 0.349 0.175 0.334 0.018 0.772 ROA 10399 0.056 0.045 0.048 －0.064 0.209 BM 10399 0.610 0.248 0.602 0.133 1.150 Top10 10399 61.00 14.09 61.77 27.78 91.72

資產(chǎn)負(fù)債率(LEV) 和總資產(chǎn)利潤(rùn)率(ROA) 的均值結(jié)果與中位數(shù)相近，這表明公司總體財(cái)務(wù)狀況分布均勻。 企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)的最小值為－0.364，最大值為2.376，說(shuō)明不同企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)水平存在較大差異。 股權(quán)集中度(Top10)的均值為61，但最大值和最小值相差過(guò)大，表明有的企業(yè)的股權(quán)集中于少數(shù)人手中，但也有股權(quán)過(guò)度分散的情形。

(二)主回歸結(jié)果

表2 為全樣本回歸結(jié)果，根據(jù)表中第(1) 列的全樣本回歸結(jié)果顯示，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與融資約束的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(系數(shù)為－0.027，

p

值＜0.01)，表明了分析師報(bào)告的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度對(duì)于企業(yè)的融資約束有緩解作用。 這表明，當(dāng)分析師預(yù)測(cè)的每股收益值與企業(yè)實(shí)際每股收益值越接近，代表企業(yè)信息的透明度會(huì)更高，信息不對(duì)稱程度降低，從而會(huì)緩解企業(yè)所遇到的融資約束問(wèn)題。

表2 分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與企業(yè)融資約束回歸結(jié)果

注:＜0.01，＜0.05，＜0.1。

變量KZ全樣本(1)國(guó)有企業(yè)(2)非國(guó)有企業(yè)(3)acc －0.027***(－6.091)－0.015**(－2.190)－0.033***(－5.725)Size －0.059***(－4.373)－0.075***(－3.760)－0.060***(－3.021)Growth －0.416***(－11.835)－0.865***(－15.063)－0.240***(－5.416)LEV 6.316***(61.272)6.272***(40.695)6.285***(45.406)PPE 1.113***(12.368)0.791***(6.462)1.351***(10.606)ROA －19.553***(－50.192)－17.963***(－27.849)－20.121***(－40.899)BM －1.762***(－21.953)－1.448***(－12.362)－1.908***(－17.553)Top10 －0.012***(－12.449)－0.011***(－7.235)－0.013***(－9.914)年度固定效應(yīng) 已控制 已控制 已控制行業(yè)固定效應(yīng) 已控制 已控制 已控制N 10399 3551 6848調(diào)整R2 0.648 0.676 0.628

表2 中第(2)(3)列是將總樣本拆分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)樣本，表中的結(jié)果顯示，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與融資約束二者之間的關(guān)系依然是負(fù)向顯著。 但第(3) 列中的系數(shù)為－0.033，

p

＜0.01，第(2)列中的系數(shù)為－0.015，

p

＜0.05，顯著性不如非國(guó)有企業(yè)樣本，而且負(fù)的程度更低，即緩解作用更小，可以驗(yàn)證了前文中的假設(shè)2。 這表明相較于國(guó)有企業(yè)，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度更能有效緩解融資約束，作用更為明顯。

六、結(jié)語(yǔ)

本文主要考察分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性對(duì)企業(yè)融資約束問(wèn)題的影響，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高時(shí)，企業(yè)的信息透明度越高，信息不對(duì)稱得以緩解，從而減輕了企業(yè)的融資約束問(wèn)題。 相較于國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)中，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度能更有效地緩解企業(yè)的融資約束。