張 帥
(南京審計大學,江蘇 南京 211815)
作為宏觀經濟體的重要組成部分,企業(yè)不僅是宏觀經濟政策制定和實施的主要對象,同時還是經濟發(fā)展的重要推動力量,其行為決策必然受到國家宏觀經濟環(huán)境的影響。 根據Baker 等人構建的中國經濟政策不確定性數據可以發(fā)現,近幾年我國的經濟政策不確定指數仍在不斷上漲,2019年10月達到970.83,創(chuàng)下歷史最高紀錄。 在該經濟背景下,經濟主體預期后續(xù)市場波動程度將會更加劇烈,這將進一步加劇我國企業(yè)投資環(huán)境的不可預測性,因此企業(yè)為了規(guī)避風險會及時調整自己的投資行為。 與此同時,我國正處于經濟結構轉型的關鍵時期,經濟政策作為政府進行宏觀調控的重要手段,頻繁的政策變動可能會使企業(yè)在經營表現和投資決策上面臨較大的不確定性,從而對企業(yè)的投資活動造成影響。
并購重組作為企業(yè)生產經營活動中的特殊交易活動,是企業(yè)促進稀缺資源合理配置、實現經濟優(yōu)勝劣汰的重要投資方式之一。 黨的十九大報告提出,現階段不僅要不斷提升要素配置效率,鼓勵企業(yè)參與兼并收購進而推動產業(yè)結構的轉型升級,而且要充分發(fā)揮政府作用,合理制定與現代經濟體系相適應的各項經濟政策。 隨著我國并購市場快速發(fā)展,企業(yè)并購制度逐步完善,并購交易規(guī)模呈現持續(xù)擴張趨勢,根據近期的研究報告《2018年中國企業(yè)并購市場回顧與2019年展望》,2018年我國企業(yè)并購規(guī)模接近6800 億美元,相比于2014年陡然增加了近86%,這意味著我國并購市場將步入新的高速發(fā)展階段。 縱觀現有的研究主要從企業(yè)的投資活動、研發(fā)創(chuàng)新、融資成本等重要經營決策方面來探討經濟政策的變動對企業(yè)投資行為的影響,鮮有文獻將經濟政策不確定性與企業(yè)并購行為相聯系,因此本文試圖從經濟政策不確定性這一宏觀視角,探討經濟政策不確定性如何影響企業(yè)的并購行為,從而進一步豐富了經濟政策不確定性對微觀企業(yè)投資行為影響領域的研究。
基于上述思路,本文以2007~2018年我國滬深A 股上市公司并購事件作為研究樣本,實證分析了經濟政策不確定性對企業(yè)并購行為和并購規(guī)模的影響。 本文的貢獻可能在于以下三個方面:第一,基于中國特殊的制度環(huán)境,探討了經濟政策不確定性對中國上市公司并購決策的影響,創(chuàng)新了該領域研究的觀察視角;第二,由于目前關于公司并購影響因素的研究重點關注微觀要素是如何對公司并購行為產生影響的,本文則從經濟政策不確定性這一宏觀視角,探討了其對公司并購投資的影響效應,進一步拓展了宏觀層面關于公司并購影響因素的研究;第三,本文創(chuàng)新地將總體經濟政策不確定性進一步拆分,探索了四類重要的分項經濟政策不確定性對公司并購行為的影響。
并購重組作為優(yōu)化資源配置、助力企業(yè)發(fā)展的重要投資方式,一直以來受到學術界的高度關注,其中關于經濟政策不確定性對企業(yè)并購投資行為影響的研究,近幾年開始得到相關學者們的重視。 綜合目前的研究來看,一部分學者認為經濟政策不確定性會對企業(yè)并購行為產生積極影響。 Duchin和Schmidt研究指出,當經濟政策不確定性上升時,由于管理層認為投資者對其關注有限,無法實現有效監(jiān)督,因此他們將更積極地參與 “帝國建設” 活動,此時盲目參與并購的可能性大大增加。 賈玉成和張誠進一步研究發(fā)現,在我國經濟轉型的背景下,政府積極出臺各種利好的經濟政策鼓勵企業(yè)通過參與并購進入嶄新的行業(yè)來實現企業(yè)的轉型升級,從而增強企業(yè)的核心競爭力。 另一部分學者則認為經濟政策不確定性會阻礙企業(yè)進行并購重組。 Nguyen 和Kim采用Baker 等構建的經濟政策不確定性指數發(fā)現,經濟政策不確定性會對企業(yè)并購行為產生抑制效應,這與實物期權理論的結果相一致。 Kim 和Kung認為當經濟政策不確定性上升時,由于并購的不可逆性及信息不對稱程度的加深會導致并購交易成本明顯增加,此時企業(yè)為了降低投資風險,傾向于減弱并購動機。 Julio 和Yook進一步研究發(fā)現,在不確定性提高時政府政策的頻繁變動加劇了并購交易雙方之間的信息不對稱,使企業(yè)對未來的經濟形勢持有消極態(tài)度,從而傾向于做出放棄參與并購的決策。
綜合現有文獻可以發(fā)現,與企業(yè)其他類型的投資活動相比,并購重組具有不完全可逆性特點,其比較符合實物期權的特征,Magud基于實物期權理論提出,由于投資的不完全可逆性和不確定性的相互作用增加了期權價值,使企業(yè)更傾向于待外部環(huán)境更加穩(wěn)定時再進行投資。 劉貫春等從融資渠道通暢性角度來分析,經濟政策不確定性的提高會導致參與并購的企業(yè)承擔更高的代理成本,與此同時銀行等金融機構為了規(guī)避風險將會要求企業(yè)支付更高的融資費用,考慮到融資難度和風險溢價的增加,企業(yè)將會減弱并購動機。基于以上分析,本文提出如下理論假說。
H1:經濟政策不確定性對企業(yè)的并購活動具有負面的抑制效應,經濟政策不確定性越高,企業(yè)參與并購的可能性越小。
經濟不確定的升高會影響目標企業(yè)未來的收益能力,根據實物期權理論,并購活動的不可逆性可能會使主并購公司負擔較高的調整成本。 從現實情況來看,并購規(guī)模越大所經歷的并購整合過程將會越復雜,在不明朗的宏觀經濟環(huán)境下并購失敗的風險會明顯增加。 融資約束理論認為,經濟政策不確定性上升會加劇主并購方與債權人之間的信息不對稱,此時企業(yè)需負擔更高的融資成本,為了提高并購效率,企業(yè)在做出并購決策時會優(yōu)先考慮規(guī)模較小的并購交易。基于以上分析,本文提出如下理論假說。
H2:經濟政策不確定性對企業(yè)并購規(guī)模具有抑制效應,經濟政策不確定性越高,并購規(guī)模越小。
鑒于我國產權性質不同的企業(yè)在財務行為方面存在明顯差異,在面臨不確定的宏觀環(huán)境時,政府會給予國有企業(yè)更多的政策支持和政策優(yōu)惠,與此同時考慮到我國銀行大多數是國有控股,其傾向于給予國有企業(yè)提供更多的隱性擔保和政策優(yōu)惠,使得國有企業(yè)和民營企業(yè)在獲得信貸資源和風險承受能力方面存在一定差別,因此經濟政策的頻繁變化對并購行為的影響也存在差異。 從風險應對角度分析,由于國有企業(yè)在我國市場體系中具有地位優(yōu)勢,處于信息劣勢地位的民營企業(yè)面臨較為激烈的行業(yè)競爭,其受政策變化的影響更大。 基于以上分析,本文提出如下理論假說。
H3:相比國有企業(yè),經濟政策不確定性對民營企業(yè)并購行為的抑制作用更強。
通常規(guī)模越大的企業(yè)其經營實力越強,在面臨不確定的宏觀環(huán)境時,大企業(yè)在政策信息的收集過程中具有明顯優(yōu)勢,其所獲得的信息不論是在數量還是質量方面都要明顯優(yōu)于小企業(yè),因此在并購活動中具有更強的競爭力,在面臨融資約束問題時,大企業(yè)更容易以較低的成本籌集充足的資金參與并購活動。 相應的小企業(yè)抗風險能力有限,對經濟環(huán)境的變動更加敏感,為了規(guī)避風險,在做出并購決策時會更加謹慎。 基于以上分析,本文提出如下理論假說:
H4:相比大企業(yè),經濟政策不確定性對小規(guī)模企業(yè)并購活動的負面效應更加顯著。
本文以2007~2018年我國滬深A 股上市公司的年度數據為初始樣本,其中上市公司并購數據及財務數據主要來源于國泰安數據庫,考慮到經濟政策的變動對微觀企業(yè)投資行為的影響存在滯后性,為了避免內生性問題,本文將被解釋變量均滯后一期。 借鑒陳仕華等以及萬良勇等學者的文獻對公司并購樣本進行如下篩選:①剔除非境內并購交易;②選擇上市公司交易地位為買方的樣本;③剔除收購方為金融類的樣本;④剔除關聯交易樣本;⑤只保留交易完成的并購事件;⑥剔除關鍵變量缺失的樣本以及在研究期間被ST 的樣本。 最終,本文獲得了2345 家上市公司完成的7621起有效并購事件。
本文所采用不確定性指數是參考斯坦福大學和芝加哥大學的Baker 等學者利用文本挖掘數據方法構建的,該指標具有較好的連續(xù)性和代表性,能夠較為客觀地衡量我國經濟政策不確定性的中短期變動情況。 為了避免極端值的影響,本文對所有變量作了上下1% 縮尾處理。
1.被解釋變量
本文研究的是經濟政策不確定性對企業(yè)并購行為的影響,借鑒萬良勇等和陳仕華等的做法,采用是否發(fā)生并購(MAD)和并購金額(MAA) 作為企業(yè)并購活動的代理變量,分別從企業(yè)是否參與并購和并購規(guī)模這兩個層面刻畫企業(yè)并購活動。 其中MAD 是虛擬變量,表示若公司在當年參與并購則取值為1,反之則取0;MAA 是公司當年參與并購支付的并購金額加1 取自然對數。
2.解釋變量
本文借鑒Baker 等的方法,采用算術平均值的方法將月度EPU 指數轉化為年度變量,轉化公式如下:
3.控制變量
以往的研究表明,公司的并購投資是一個復雜的過程,除了需要關注宏觀層面的不確定性對企業(yè)并購行為的影響外,還要考慮公司規(guī)模、現金持有水平、財務杠桿水平、盈利水平和公司治理的影響,本文參照黃燦等、藍發(fā)欽和蔡娜婷的研究,結合本文研究的問題,選取的控制變量包括公司規(guī) 模( Size )、資 產 收 益 率( Roa )、營 業(yè) 收 入 增 長 率(Growth)、資產負債率(Lev)、公司現金流(Cash)、產權性質(Soe)、股權集中度( Top1)、企業(yè)年齡( Age)、董事會規(guī)模(Board_size)、獨立董事占比(Board_ind)。
為了檢驗假設H1 和H2 關于經濟政策不確定性與企業(yè)并購活動之間的關系,根據樣本數據以及變量的特征,本文構建了如下Logit 和OLS 回歸模型:
i
表示企業(yè),t
表示年份,X
表示控制變量,β
代表常數項,β
和φ
表示各變量的回歸系數,μ
和μ
分別表示行業(yè)固定效應和時間固定效應,ε
表示隨機擾動項。為了檢驗假設H3 和H4,本文在回歸模型(1) 和模型(2)中分別加入了產權性質和企業(yè)規(guī)模與經濟政策不確定性的交互項,具體計量模型設定如下:
其中Soe 表示企業(yè)的產權性質,國有企業(yè)取1,否則取值為0。 Scale 是大規(guī)模企業(yè)的代理變量,若某個公司的總資產大于總樣本量中上市公司總資產的中位數則取1,反之則取值為0。
主要變量的具體定義詳見表1。
表1 變量定義
變量名稱 變量符號 變量定義是否并購 MAD 若公司在第t年進行并購,則取值為1,反之則取0并購規(guī)模 MAA 并購金額,ln(1+公司當年并購金額)經濟政策不確定性 EPU 月度中國經濟政策不確定指數均值公司規(guī)模 Size 公司年末總資產的自然對數資產收益率 Roa 公司年末資產收益率營業(yè)收入增長率 Growth (本年營業(yè)收入-上年營業(yè)收入) / 上年營業(yè)收入資產負債率 Lev 公司年末資產負債率公司現金流 Cash 現金及現金等價物/ 總資產產權性質 Soe 國有企業(yè)取1,反之為0股權集中度 Top1 公司年末第一大股東的持股比例企業(yè)年齡 Age 公司成立年限董事會規(guī)模 Board_size ln(年末董事會人數+1)獨立董事占比 Board_ind 獨立董事所占比例
主要變量描述性統計分析結果如表2 所示,首先可以發(fā)現公司是否發(fā)生并購(MAD)的均值為0.185,即表示本文所研究的樣本在2007~2018年有18.5% 的公司發(fā)生了并購,該結果與萬良勇等(2016) 研究發(fā)現的上市公司在2003 ~ 2014年并購概率為18.81% 十分接近。 并購規(guī)模的標準差為2.014,說明樣本期內不同企業(yè)的并購規(guī)模存在明顯差異。
表2 主要變量的描述性統計
變量名 樣本量 均值 標準差 最小值 最大值MAD 27426 0.185 0.389 0 1 MAA 27426 0.901 2.014 0 23.554 EPU 27426 237.217 126.904 82.245 364.47 Size 27426 21.987 1.276 19.639 25.961 Roa 27426 0.039 0.056 -0.214 0.191 Lev 27426 0.431 0.21 0.049 0.898 Cash 27426 0.173 0.141 0.01 0.684 Soe 27426 0.393 0.488 0 1 Top1 27426 0.353 0.15 0.088 0.75 Age 27426 16.404 5.494 6 33 Board_size 27426 2.263 0.18 1.609 2.944 Board_ind 27426 0.371 0.054 0.111 0.8
表3 列示了模型1 和模型2 的回歸結果,其中列(1) 檢驗了經濟政策不確定性對企業(yè)并購行為的影響,列(2) 是在列(1)的基礎上加入控制變量進行回歸,可以發(fā)現加入控制變量后經濟政策不確定性指數的回歸系數在1% 的水平上顯著為負,這說明經濟政策不確定性對企業(yè)并購行為存在顯著的負面影響,即假設1 得到驗證。 列(3)與列(4)檢驗了經濟政策不確定性對企業(yè)并購規(guī)模的影響,結果顯示EPU 指數的系數在1% 的水平上顯著為負,這說明經濟政策波動越大對企業(yè)并購規(guī)模的抑制效應越明顯,與本文假設2 一致。
表3 經濟政策不確定性對企業(yè)并購可能性及并購規(guī)模的影響
注:括號內為 值,、和分別代表10%、5% 和1% 水平上顯著。 表4~ 表5 同。
變量被解釋變量為MAD 被解釋變量為MAA(1) (2) (3) (4)Logit Logit OLS OLS L.EPU -0.000459***(-4.37)-0.0046***(-17.84)-0.000354***(-7.79)-0.0033***(-18.20)L.Size 1.217(1.05)1.580***(4.05)L.Lev -0.379***(-3.69)-0.226***(-4.48)L.Cash -0.546**(-2.70)-0.0454(-0.32)L.Roa 2.184***(3.68)1.000**(2.56)L.Growth 0.0047(0.24)0.0082(0.64)L.Top1 1.243***(3.56)0.491*(2.11)Age -0.277***(-19.70)-0.156***(-19.45)L.Board_size 0.495*(1.97)0.104(0.63)L.Board_ind 0.903(1.35)0.318(0.73)Soe -0.291***(-4.70)-0.274***(-3.58)年份固定效應 控制 控制 控制 控制行業(yè)固定效應 控制 控制 控制 控制樣本量 16337 16337 23639 23639
表4 第(1)列和第(3)列考察了企業(yè)產權性質的不同對經濟政策不確定性與企業(yè)并購之間關系的調節(jié)作用。 可以發(fā)現經濟政策不確定性指數與企業(yè)產權性質交互項的回歸系數均在1% 的水平上顯著為負,這表明經濟政策不確定性越高對民營企業(yè)并購活動的抑制作用越明顯,這與本文的理論假說3 一致,其原因是經濟政策不確定性提高時,從并購融資約束角度來考慮,民營企業(yè)所承擔的融資成本也會上升,企業(yè)需要負擔沉重的債務壓力,缺乏足夠的資金來支持較長周期的并購投資活動。
考慮到企業(yè)規(guī)模的不同會使經濟政策不確定性對企業(yè)并購行為產生不同的影響,根據表4 第(2)列和第(4)列的檢驗結果可以發(fā)現,經濟政策不確定性指數與企業(yè)規(guī)模交互項的回歸系數均在1% 的水平上顯著為負,這表明經濟政策不確定性的提高會導致小企業(yè)的并購投資活動受到的負面影響更加明顯,即假設4 得到了驗證。
表4 檢驗產權性質和企業(yè)規(guī)模的影響
變量 被解釋變量為MAD 被解釋變量為MAA(1) (2) (3) (4)L.EPU -0.00428***(-16.61)-0.00399***(-15.16)-0.00297***(-16.39)-0.00298***(-16.09)L.EPU×Soe -0.003***(-8.18)-0.002***(-9.32)L.EPU×L.Scale -0.002***(-8.43)-0.005***(-5.80)Soe 0.147(0.82)-0.275(-1.59)0.431***(3.72)-0.268**(-2.53)L.Scale -2.082*(-1.78)1.866(1.52)0.827(1.07)3.133***(3.84)L.Lev -0.401*(-1.78)-0.392*(-1.74)-0.243(-1.60)-0.237(-1.55)L.Cash -0.741***(-3.62)-0.595**(-2.92)-0.117(-0.82)-0.0491(-0.34)L.Roa 2.229***(3.74)2.453***(4.10)1.064**(2.84)1.112**(2.96)L.Growth 0.0061(0.31)0.0067(0.34)0.0079(0.62)0.0085(0.67)L.Top1 1.456***(4.12)1.072**(3.03)0.611**(2.63)0.409*(1.76)Age -0.312***(-21.01)-0.307***(-20.85)-0.184***(-21.65)-0.165***(-20.25)L.Board_size 0.507**(2.00)0.444*(1.75)0.0692(0.42)0.0646(0.39)L.Board_ind 0.966(1.44)0.775(1.16)0.308(0.71)0.239(0.55)年份固定效應 控制 控制 控制 控制行業(yè)固定效應 控制 控制 控制 控制樣本量 16337 16337 23639 23639
為了進一步探究不同類型的經濟政策不確定性對企業(yè)并購的影響,本文利用Huang 和Luk編制的四類分項經濟政策不確定性指數重新考察經濟政策不確定性對企業(yè)并購行為的影響。 回歸結果如表5 所示,可以發(fā)現財政、貨幣、貿易及匯率政策不確定性指數與企業(yè)并購行為呈顯著的負相關關系,且分別通過了1%、5% 和10% 的顯著性水平檢驗,這與前文的結論一致。 其中財政政策作為政府對宏觀經濟進行調控的重要手段之一,它可以通過實物期權效應這一作用機制來解釋財政政策不確定性上升對企業(yè)并購投資活動的抑制作用。 當財政政策不確定性增加時,政府的稅收政策和財政支出面臨較大的不可預見性,這將導致企業(yè)參與并購可能獲得的潛在收益面臨較大的不確定性,等待期權價值增加,此時企業(yè)傾向于推遲參與并購投資。
表5 不同類型經濟政策不確定性對企業(yè)并購行為的影響
變量 (1) (2) (3) (4)財政政策 貨幣政策 貿易政策 外匯政策L.Epu_Fiscal -0.0351***(-4.19)L.Epu_Monetary -0.0216***(-16.87)L.Epu_Trade -0.0194**(-2.51)L.Epu_EXR -0.0012*(-1.93)L.Size 3.107***(2.81)3.168***(2.85)1.628(1.42)2.733**(2.45)L.Lev -0.198(-0.91)-0.193(-0.88)-0.275(-1.23)-0.255(-1.16)L.Cash -0.515**(-2.57)-0.408*(-2.05)-0.825***(-4.04)-0.469**(-2.36)L.Roa 2.124***(3.66)2.119***(3.65)2.407***(4.07)2.089***(3.59)L.Growth 0.0102(0.53)0.0120(0.62)0.00684(0.35)0.0143(0.74)L.Top1 1.727***(5.11)1.671***(4.94)1.434***(4.15)1.581***(4.66)Age -0.149***(-11.87)-0.161***(-12.70)-0.201***(-15.99)-0.158***(-13.15)L.Board_size 0.444(1.32)0.419(1.51)0.483(1.64)0.405(1.65)L.Board_ind 1.084(1.43)1.013(1.55)0.920(1.39)0.981(1.50)Soe -0.325***(-3.97)-0.330**(-2.00)-0.279*(-1.69)-0.322*(-1.95)年份固定效應 控制 控制 控制 控制行業(yè)固定效應 控制 控制 控制 控制樣本量 16337 16337 16337 16337
為了增強本文實證結果的解釋力,本文嘗試采用Huang和Luk 新編制的中國經濟政策不確定性指數,該指數是在基于Baker 等人的方法上新加入國內重要的10 份報紙進行文本挖掘,重新構建了更具代表性的中國經濟政策不確定性指數,結果顯示與本文的基本結論相一致。 此外,為了避免度量方法的不同對本文結論的可靠性造成影響,本文采用幾何平均方法重新構建年度EPU 指數并進行實證檢驗,結果顯示主要結論依然不變。
為了減輕因存在反向因果和模型遺漏變量而引起的內生性問題,本文在實證分析中對核心變量和控制變量均滯后一期,同時控制了行業(yè)和年份固定效應。 考慮到這依然無法完全消除模型可能存在的內生性問題,本文借鑒王義中等人的研究方法,以Baker 等人構建的美國EPU 指數作為工具變量進行檢驗,以此來增強本文結論的穩(wěn)健性,通過檢驗發(fā)現本文的主要結論并不存在明顯差別,即經濟政策不確定性上升會對企業(yè)的并購活動產生負面影響。
本文從中國經濟環(huán)境的變化出發(fā),實證分析了經濟政策不確定性對企業(yè)并購行為的影響,研究發(fā)現:①經濟政策不確定性的上升會加劇并購雙方之間的信息不對稱程度,增加了企業(yè)等待期權價值,從而對企業(yè)并購活動產生不利影響;②產權性質和企業(yè)規(guī)模的不同會使經濟政策不確定性對企業(yè)并購行為產生不同的影響,其中民營企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)的并購活動受政策波動的影響較大;③進一步分析發(fā)現,不同類型的經濟政策不確定性對企業(yè)并購行為產生不同的影響,其中財政、貨幣和貿易政策不確定性對企業(yè)并購投資的影響比較顯著。
針對本文的研究結論提出如下政策建議:第一,政府在制定或調整經濟政策時要做好對資本市場和企業(yè)的宣傳溝通工作,降低信息不對稱程度,盡量降低不確定性對企業(yè)并購投資活動造成的負面影響;第二,要進一步健全和完善金融市場的融資制度,緩解非國有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)在高度不確定性的宏觀環(huán)境下進行并購投資所面臨的金融約束;第三,在不確定性較高時期,企業(yè)需要根據自身的產權性質和發(fā)展規(guī)模來制訂切實可行的并購投資計劃,保持小心謹慎的投資態(tài)度,從而降低企業(yè)并購風險。