王曉云 張小鹿

（1.山西師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 山西太原 030032；2.清華大學(xué)創(chuàng)新發(fā)展研究院 北京 100084）

一、引言與文獻述評

企業(yè)是市場經(jīng)濟中的重要活動主體。當(dāng)前，全球范圍內(nèi)各國經(jīng)濟都受到新冠肺炎疫情的巨大沖擊，經(jīng)濟下行壓力較大。伴隨著環(huán)境變遷，任何企業(yè)都不可能長期擁有某一種競爭優(yōu)勢，必須不斷地實施創(chuàng)新以適應(yīng)新的經(jīng)濟環(huán)境。尤其是上市公司，必須及時選取并采納與相關(guān)環(huán)境相適應(yīng)的反應(yīng)機制，提升其核心競爭力。因此，中國上市公司如何在競爭激烈的大背景下，尋找一條走出低效困境的發(fā)展道路，成為當(dāng)前亟需解決的問題。社會各界對經(jīng)濟問題的持續(xù)關(guān)注和討論依據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化而變化，疫情沖擊和競爭的加劇使得學(xué)者們開始討論對提升企業(yè)核心競爭力有重要作用的薪酬激勵問題。

長期以來，中國的企業(yè)基本建立了員工的激勵機制，但激勵形式相對單一、效果甚微。其中，股權(quán)激勵是企業(yè)吸引人才、留住人才和使用人才重要的人力資本管理方式。首先，對非上市公司而言，股權(quán)激勵能夠緩解企業(yè)面臨的勞動成本壓力?，F(xiàn)實生活中，大多數(shù)非上市公司都是中小型企業(yè)，這類企業(yè)往往面臨資金周轉(zhuǎn)困難的問題。因此，這類企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃，將能顯著地降低企業(yè)的勞動成本，減少資金流出。同時，通過股權(quán)激勵的方式，能夠為企業(yè)留住能力強、素質(zhì)高的核心人才。其次，對上市公司的原股東而言，實施股權(quán)激勵方案能夠有效降低管理者的“道德風(fēng)險”，實現(xiàn)管理者個人利益與企業(yè)效益的協(xié)同發(fā)展。由于企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，股東和管理者追求的目標(biāo)并不一致，管理者存在為增加個人利益而舍棄企業(yè)利益的逐利行為。因此，企業(yè)需要通過股權(quán)激勵的方式，使得管理者獲得一定的剩余索取權(quán)，將其個人利益與企業(yè)利益相掛鉤，實現(xiàn)兩者的激勵相容。再次，對企業(yè)員工而言，實施股權(quán)激勵能夠有效地激發(fā)出員工的積極性和主動性，實現(xiàn)個人價值最大化。很多企業(yè)都面臨人才流動性大的問題，出現(xiàn)了人才流失的現(xiàn)象。如果企業(yè)實行股權(quán)激勵，將使得員工的長期個人價值可以通過股權(quán)得以體現(xiàn)，員工投入工作的積極性將會得到大幅提升。實踐證明，如果能夠較好地運用股權(quán)這種激勵方式，就能夠深入挖掘企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)潛力，立體化、全方位地激發(fā)企業(yè)活力。

為建立健全企業(yè)的長效激勵約束機制，國務(wù)院國資委陸續(xù)出臺系列文件指導(dǎo)中央國有企業(yè)控股上市公司進一步規(guī)范實施股權(quán)激勵。2019年11月，國資委出臺《關(guān)于進一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵工作有關(guān)事項的通知》，就激勵對象、激勵方式、授予價格等方面做出規(guī)定。2020年5月30日，國務(wù)院國資委發(fā)布《中央企業(yè)控股上市公司實施股權(quán)激勵工作指引》，就股權(quán)激勵計劃的內(nèi)容要點、管理辦法和實施程序等內(nèi)容逐一明確闡釋。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷完善與發(fā)展，股權(quán)激勵制度成為企業(yè)激勵員工努力工作的重要方式。從企業(yè)層面進行考察，研究發(fā)現(xiàn)可變薪酬與企業(yè)效益的關(guān)系也有不同的研究結(jié)論。有的學(xué)者從委托代理理論出發(fā)，研究股權(quán)激勵對企業(yè)效益的作用，認(rèn)為股權(quán)作為可變薪酬的重要激勵方式，能夠?qū)ζ髽I(yè)效益產(chǎn)生積極影響，即為股權(quán)激勵效應(yīng)。根據(jù)委托代理理論，管理者的個人利益與企業(yè)的整體利益間存在沖突，導(dǎo)致管理者可能選擇犧牲企業(yè)利益獲得個人利益的自利行為，如利用管理者權(quán)力過度增加在職消費、為了個人的職位晉升而投資特殊項目、單純考慮個人利益而進行的盲目投資、企業(yè)面對風(fēng)險時僅考慮自身的利益而忽視企業(yè)的整體利益等。因此，為了把代表個人利益的管理者和代表企業(yè)整體利益的股東利益相聯(lián)結(jié)，部分學(xué)者認(rèn)為給予管理者不同程度的股權(quán)激勵能夠減少兩者之間的代理成本，從而激發(fā)出管理者的工作積極性，提升企業(yè)效益。

但是，也有部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵可能會損害企業(yè)效益，即為風(fēng)險效應(yīng)。在不斷深入地研究股權(quán)激勵對企業(yè)效益的影響過程中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)激勵機制的有效性需要苛刻的假設(shè)條件和完備的市場環(huán)境，同時世通公司、安然公司等系列丑聞更是激起社會大眾對缺乏監(jiān)管、考核指標(biāo)模糊的股權(quán)激勵方案的深深質(zhì)疑。一方面，就基本事實來看，委托代理理論并無法給出管理者的股票期權(quán)高收入現(xiàn)象以合理解釋，管理者的股權(quán)激勵越多，并沒有使企業(yè)效益得到相應(yīng)的提升；另一方面，就原因來看，研究者認(rèn)為股權(quán)激勵提升企業(yè)效益的初衷被內(nèi)化為管理者的自利行為，導(dǎo)致管理者較高的股票期權(quán)收入與企業(yè)的績效表現(xiàn)之間沒有直接關(guān)系，甚至企業(yè)效益不佳時，管理者仍能獲得較高的股權(quán)收入。

本文在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，使用較新年份的數(shù)據(jù)和適宜的計量方法，從異質(zhì)性視角分析管理者群體的持股對企業(yè)效益的影響。本文的主要貢獻在以下三個方面：第一，本文以管理者持股的異質(zhì)性分析作為切入點，重點探究企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中不同職權(quán)的管理者持股比例對企業(yè)效益的影響，據(jù)此分析管理者內(nèi)部掌握不同權(quán)力群體的持股情況會對企業(yè)效益產(chǎn)生的異質(zhì)性影響；第二，本文試圖利用分位數(shù)回歸法研究管理者持股對企業(yè)效益影響的分布特征，該種前沿的研究方法能夠更精準(zhǔn)地刻畫出管理者股權(quán)對企業(yè)效益的不同條件分布的影響，這種研究方法比普通回歸法更加穩(wěn)??；第三，本文使用中國上市公司2007-2017年的面板數(shù)據(jù)研究管理者持股與企業(yè)效益的相關(guān)關(guān)系，較新的面板數(shù)據(jù)能夠更加真實準(zhǔn)確地反映出企業(yè)經(jīng)濟活動的內(nèi)部邏輯關(guān)系。

二、計量模型的構(gòu)建

借鑒已有研究管理者股權(quán)激勵效應(yīng)的文獻，本文選用面板數(shù)據(jù)的雙向固定效應(yīng)模型評估管理層的股權(quán)激勵效應(yīng)，構(gòu)建管理層持股比例對企業(yè)效益影響的計量模型，如方程式（1）所示：

式（1）中，被解釋變量為ROAijt，代表企業(yè)i位于行業(yè)j在第t期的企業(yè)效益，該指標(biāo)用企業(yè)資產(chǎn)收益率表示；核心解釋變量為mh_ratioijt，代表企業(yè)i位于行業(yè)j在第t期的管理者股權(quán)，該指標(biāo)用董事會持股數(shù)量、監(jiān)事會持股數(shù)量與高管持股數(shù)量總和與總股本的比值表示；Xijt代表計量模型中的系列控制變量，包括企業(yè)基本特征指標(biāo)和治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)，企業(yè)基本特征指標(biāo)包含企業(yè)規(guī)模（size）、托賓Q值（tobinq）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和全要素生產(chǎn)率（TFP），治理結(jié)構(gòu)包括了兩職合一（duality）、獨立董事占比（indratio）、第一大股東持股比例（TOP1）和前十大股東持股比例（TOP10）；ε3ijt代表模型中隨機干擾項。另外，計量模型中還同時控制了年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，力求使管理層持股比例對企業(yè)效益影響的實證分析結(jié)果更為穩(wěn)健。

本節(jié)采用的數(shù)據(jù)主要來自國泰安（CSMAR），其中，管理層薪酬結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、企業(yè)效益數(shù)據(jù)和公司特征數(shù)據(jù)主要來自治理結(jié)構(gòu)庫?？紤]到強制信息披露制度，本文以2007-2017年滬深上市公司作為研究對象。另外，本文對強制信息披露平臺（巨潮資訊網(wǎng)）的樣本與本文面板數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)進行隨機抽樣對比，以確保數(shù)據(jù)有效性。為了保證研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量，本文將按照以下的基本步驟整理樣本數(shù)據(jù)：第一，剔除薪酬類缺失數(shù)據(jù)和其他缺失值嚴(yán)重的樣本；第二，考慮到財務(wù)報表的特殊性，剔除金融類上市公司；第三，剔除特別處理（ST）、特別轉(zhuǎn)讓（PT）的上市公司樣本，以消除極端值對研究結(jié)果的影響；第四，年度薪酬類指標(biāo)會受到通貨膨脹等價格波動的影響，本文在數(shù)據(jù)清理過程中，以國家統(tǒng)計局公布的居民消費價值指數(shù)（CPI）為標(biāo)準(zhǔn)進行平減處理。經(jīng)過上述數(shù)據(jù)處理過程，最終獲得25606個樣本觀測值，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)庫。

三、實證分析過程及結(jié)果

考慮面板數(shù)據(jù)的特點，本節(jié)使用雙向固定效應(yīng)模型精準(zhǔn)估計管理層持股比例對企業(yè)效益的影響方向和影響強度。為了保證實證分析過程的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文將逐漸加入控制變量解決遺漏變量偏差問題。在此基礎(chǔ)上，方程式（1）計量模型的估計結(jié)果如表1所示。根據(jù)表1的計量回歸結(jié)果，本文得出以下結(jié)論：

表1 管理者股權(quán)激勵效應(yīng)的估計結(jié)果

管理層的股權(quán)激勵效應(yīng)方向顯著為正。表1第（5）列中管理層持股比例（mh_ratio）的估計系數(shù)為0.0353，且在1%水平上顯著，表明當(dāng)管理層持股比例增加1%，企業(yè)效益則會顯著提升3.53%。這可能是由于以下兩點原因：其一，管理層持股作為對管理層的績效激勵方式，旨在能夠激發(fā)出管理者的主動性和積極性，將管理者的個人收益與企業(yè)績效表現(xiàn)相掛鉤。管理者個人貢獻對應(yīng)的企業(yè)價值增值結(jié)果能夠直接通過持股比例體現(xiàn)出來。因此在股權(quán)分置改革后股權(quán)激勵成為很多上市公司管理者績效管理的重要方式，管理者持股作為可變薪酬的重要內(nèi)容，必然能夠發(fā)揮出正向激勵作用，帶動企業(yè)效益的顯著提升；其二，在企業(yè)治理架構(gòu)中，管理者是重要的組成部分。根據(jù)管理者權(quán)力理論，相較于普通員工，管理者在企業(yè)價值創(chuàng)造過程中做出的邊際貢獻更高?；诠局卫淼男枰?，企業(yè)對管理者的股權(quán)激勵必然能夠增加管理者對企業(yè)效益的邊際貢獻率，為企業(yè)帶來更好的績效表現(xiàn)。

從企業(yè)基本特征指標(biāo)的估計結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模（size）、托賓Q值（tobinq）和全要素生產(chǎn)率（TFP）均與企業(yè)效益（Benefit）呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）則與企業(yè)效益（Benefit）呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，企業(yè)規(guī)模（size）用企業(yè)總資產(chǎn)對數(shù)值來表示，代表企業(yè)資金實力的企業(yè)規(guī)模越大，表示企業(yè)對抗風(fēng)險能力和創(chuàng)新研發(fā)能力會越強。因此，企業(yè)規(guī)模（size）越大，企業(yè)效益（Benefit）會越高。托賓Q值（tobinq）能夠在一定程度上代表企業(yè)的成長能力，成長能力越強的企業(yè)，其發(fā)展戰(zhàn)略的制定會綜合考慮各方主體的利益平衡，往往會有更好的績效表現(xiàn)。相類似的，企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）是指企業(yè)剔除勞動要素和資本要素的稟賦優(yōu)勢，是代表技術(shù)進步的指標(biāo)。全要素生產(chǎn)率越高，企業(yè)的技術(shù)水平會越高，技術(shù)進步帶動的企業(yè)效益會有顯著提升。而資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）則表明企業(yè)生產(chǎn)運營過程中的財務(wù)成本，生產(chǎn)擴大需要支付的負(fù)債成本構(gòu)成了企業(yè)的負(fù)擔(dān)。由于財務(wù)支出成本，資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，其企業(yè)效益會越低。

從企業(yè)治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)的估計結(jié)果來看，兩職合一（duality）與企業(yè)效益（Benefit）呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，而獨立董事占比（indratio）、第一大股東持股比例（TOP1）和前十大股東持股比例（TOP10）都與企業(yè)效益（Benefit）呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。兩職合一（duality）是董事長與高管兼職，同時負(fù)責(zé)兩個職位要求下的管理工作。兩職合一的管理模式容易出現(xiàn)管理者缺乏自我監(jiān)管的弊端，不利于提升企業(yè)效益。獨立董事占比（indratio）體現(xiàn)出管理者內(nèi)部的權(quán)力制衡與監(jiān)管職能。中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱“證監(jiān)會”）明令要求，“上市公司的獨立董事占比不得低于三分之一”，較高的獨立董事占比（indratio）體現(xiàn)出企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)管職能，獨立董事占比越高的企業(yè)會有更好的績效表現(xiàn)。第一大股東持股比例（TOP1）與前十大股東持股比例（TOP10）能夠體現(xiàn)出股權(quán)集中度，股權(quán)集中度越高的企業(yè)能夠集中決策，股東集體利益與企業(yè)效益直接掛鉤，此時的決策效率較高，能夠帶動企業(yè)的長遠發(fā)展。因此，第一大股東持股比例（TOP1）與前十大股東持股比例（TOP10）均與企業(yè)效益（Benefit）負(fù)相關(guān)。只是，第一大股東持股比例（TOP1）的估計系數(shù)高于前十大股東持股比例（TOP10）的估計系數(shù)。

企業(yè)基本特征指標(biāo)的估計結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模（size）、托賓Q值（tobinq）和全要素生產(chǎn)率（TFP）均與企業(yè)效益呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）則與企業(yè)效益呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，企業(yè)規(guī)模用企業(yè)總資產(chǎn)對數(shù)值來表示。代表企業(yè)資金實力的企業(yè)規(guī)模越大，其對抗風(fēng)險能力和創(chuàng)新研發(fā)能力會越強，因此企業(yè)效益會越高。托賓Q值能夠在一定程度上代表企業(yè)的成長能力，成長能力越強的企業(yè)其發(fā)展戰(zhàn)略的制定會平衡各方主體的利益，往往會有更好的績效表現(xiàn)。相類似的，企業(yè)全要素生產(chǎn)率是指企業(yè)剔除勞動要素和資本要素的稟賦優(yōu)勢，是代表技術(shù)進步的指標(biāo)；全要素生產(chǎn)率越高，企業(yè)的技術(shù)水平會越高，技術(shù)進步帶動的企業(yè)效益會有顯著提升。而資產(chǎn)負(fù)債率代表企業(yè)生產(chǎn)運營過程中的財務(wù)成本，生產(chǎn)擴大需要支付的負(fù)債成本構(gòu)成了企業(yè)的負(fù)擔(dān)。由于財務(wù)負(fù)擔(dān)，資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，其企業(yè)效益會下降。

就企業(yè)治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)來看，兩職合一（duality）與企業(yè)效益呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，而獨立董事占比（indratio）、第一大股東持股比例（TOP1）和前十大股東持股比例（TOP10）都與企業(yè)效益呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。兩職合一是董事長與高管兼職，同時負(fù)責(zé)兩個職位要求下的管理工作。兩職合一的管理模式容易出現(xiàn)管理者缺乏自我監(jiān)管的弊端，不利于提升企業(yè)效益。獨立董事占比體現(xiàn)出管理者內(nèi)部的權(quán)力制衡與監(jiān)管職能。國家證監(jiān)會明令要求，上市公司的獨立董事占比不得低于三分之一，較高的獨立董事占比體現(xiàn)出企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)管職能，獨立董事占比越高的企業(yè)會有更高的績效表現(xiàn)。第一大股東持股比例與前十大股東持股比例能夠體現(xiàn)出股權(quán)集中度，股權(quán)集中度越高的企業(yè)能夠集中決策，實現(xiàn)股東集體利益與企業(yè)效益相掛鉤。此時的決策效率較高，能夠帶動企業(yè)的長遠發(fā)展。只是，第一大股東持股比例的估計系數(shù)高于前十大股東持股比例的估計系數(shù)。

考慮到雙向固定效應(yīng)模型的估計結(jié)果是平均意義上的，因為線性模型的回歸是對解釋變量的平均值進行估值。為了更加精準(zhǔn)地估計管理層股權(quán)激勵效應(yīng)的影響，本文將繼續(xù)使用分位數(shù)回歸法刻畫條件分布在不同分位點時，管理層持股比例對企業(yè)效益的激勵效應(yīng)分布情況。借鑒Koenker（2004）的分位數(shù)回歸分析方法，本文根據(jù)管理層持股比例的條件分布擬合其線性模型，將模型殘差絕對值的加權(quán)平均數(shù)作為目標(biāo)函數(shù)，力求更加穩(wěn)健地評估不同分位數(shù)的解釋變量系數(shù)方向和顯著性的變化。表2顯示的是2007-2017年管理層持股比例對企業(yè)效益影響的分位數(shù)回歸結(jié)果。

表2 管理層股權(quán)激勵效應(yīng)的分位數(shù)估計結(jié)果

根據(jù)表2的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著分位數(shù)的增加，可決系數(shù)也在變大。除了75%分位數(shù)回歸中管理層持股比例（mh_ratio）系數(shù)不顯著外，其余估計系數(shù)均在1%水平顯著。根據(jù)不同分位數(shù)下管理層持股比例（mh_ratio）的估計系數(shù)，本文可以更進一步地得到以下結(jié)論：首先，較低分位數(shù)中管理層持股比例（mh_ratio）的估計系數(shù)方向為正，而較高分位數(shù)管理層持股比例（mh_ratio）的估計系數(shù)則為負(fù)，這表明管理層持股比例處于較低水平時股權(quán)激勵發(fā)揮出正向激勵作用，而管理層持股比較較高時，持續(xù)增加的管理層持股比例則會損害企業(yè)效益。其次，管理層持股比例對企業(yè)效益的條件分布中兩端影響要高于其中間部分的影響，就是說提高管理層持股比例對于績效表現(xiàn)較差和績效表現(xiàn)較好企業(yè)的股權(quán)激勵效應(yīng)較大，而中間部分的股權(quán)激勵效應(yīng)較小。

四、穩(wěn)健性分析

前文的實證分析結(jié)果論證了薪酬結(jié)構(gòu)設(shè)計中管理者持股比例對企業(yè)效益的正向影響，為了保證實證結(jié)果的可靠性與嚴(yán)謹(jǐn)性，接下來將對其進行穩(wěn)健性檢驗。第一，替換核心被解釋變量。通過替換核心被解釋變量的檢驗方法可以估測計量模型及其回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別選擇企業(yè)總利潤（Profit）和企業(yè)凈利潤率（Net_profit）替換原有的資產(chǎn)收益率指標(biāo)，使用雙向固定效應(yīng)模型估計管理層持股比例對企業(yè)總利潤和凈利潤率的影響。第二，改變實證分析方法。如果計量模型及其回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，那么改變實證研究方法是不會顯著地改變原有估計結(jié)果的影響方向和顯著性的。因此，本文使用門檻回歸方法和嵌套聯(lián)立方程組的方法進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。

表3 股權(quán)激勵效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

根據(jù)表3的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，本文認(rèn)為股權(quán)激勵效應(yīng)的實證分析結(jié)果是穩(wěn)健的、可靠的。表3第（1）列和第（2）列中管理層持股比例（mh_ratio）的估計系數(shù)分別為0.5086和0.4339，且在1%水平上顯著，即替換核心被解釋變量后的估計結(jié)果與上文實證回歸結(jié)果相一致，視為通過了穩(wěn)健性檢驗。表3第（3）列和第（4）列中較低持股比例（0b._cat#c.mh_ratio）、較高持股比例（1._cat#c.mh_ratio）和管理層持股比例（mh_ratio）的估計系數(shù)均在1%水平上顯著為正，即改變研究方法后管理層持股比例的相關(guān)估計系數(shù)的方向和顯著性沒有發(fā)生改變?？傊?，無論是替換核心被解釋變量還是更改實證研究方法，核心解釋變量的估計系數(shù)方向和顯著性均與前文保持一致，因此視為其通過了穩(wěn)健性檢驗。

五、管理層內(nèi)部持股比例的異質(zhì)性分析

通過上述的實證分析結(jié)果可知，管理層持股比例對企業(yè)效益具有正向激勵作用。但是在現(xiàn)代企業(yè)制度中，管理層內(nèi)部會根據(jù)治理需求設(shè)置不同的崗位，企業(yè)內(nèi)部的管理者會有不同層次的分工，不同層級的管理者需要匹配不同的能力和承擔(dān)不同的職責(zé)，大體來說有董事會、監(jiān)事會和高管三種職能的管理層職位。雖然整體上可以推知管理者的股權(quán)激勵效應(yīng)對企業(yè)發(fā)展具有促進作用，但是內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中不同職能的管理者持股是否會呈現(xiàn)出異質(zhì)性特征？管理者內(nèi)部不同部門如何配置能夠?qū)崿F(xiàn)權(quán)力制衡，才更有利于企業(yè)的長遠發(fā)展？接下來，本文將進一步研究管理者內(nèi)部不同群體的持股比例會對企業(yè)效益產(chǎn)生何種影響。

首先，參照管理者股權(quán)激勵效應(yīng)的計量模型，本文將管理者持股的內(nèi)部異質(zhì)性特征分別使用三個計量模型進行實證分析。方程式的具體表達形式如式（2）-（4）所示：

其中，方程式（2）表示董事會持股比例對企業(yè)效益影響的計量模型；式（3）代表監(jiān)事會持股比例對企業(yè)效益影響的計量模型；式（4）則為高管持股比例對企業(yè)效益影響的計量模型。

方程組中，被解釋變量為ROAijt，代表企業(yè)i位于行業(yè)j在第t期的企業(yè)效益，該指標(biāo)用企業(yè)資產(chǎn)收益率表示。核心解釋變量分別為bdir_ratioijt、bsup_ratioijt和bexc_ratioijt，其中bdir_ratioijt代表企業(yè)i位于行業(yè)j在第t期的董事會持股比例，該指標(biāo)用董事會持股數(shù)量與管理層持股數(shù)量的比值表示；bsup_ratioijt代表企業(yè)i位于行業(yè)j在第t期的監(jiān)事會持股比例，該指標(biāo)用監(jiān)事會的持股數(shù)量與管理層持股數(shù)量的比值表示；bexc_ratioijt表示企業(yè)i位于行業(yè)j在第t期的高管持股比例，該指標(biāo)用高管的持股數(shù)量與管理層持股數(shù)量的比值代表。三個計量模型中的Xijt代表計量模型中的系列控制變量，控制變量選取了企業(yè)基本特征指標(biāo)和治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)。在實證回歸過程中，針對管理層內(nèi)部不同管理者的回歸分析選取的控制變量會少有差異，但不影響整體估計結(jié)果的穩(wěn)健性。其中，企業(yè)基本特征指標(biāo)包含企業(yè)規(guī)模（size）、托賓Q值（tobinq）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和全要素生產(chǎn)率（TFP）；治理結(jié)構(gòu)包括了兩職合一（duality）、獨立董事占比（indratio）、第一大股東持股比例（TOP1）和前十大股東持股比例（TOP10），ε4ijt、ε5ijt和ε6ijt則分別代表了三個模型中的隨機干擾項。另外，計量模型組中還同時控制了年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。管理層內(nèi)部不同群體的持股比例對企業(yè)效益作用的估計結(jié)果如表4所示。根據(jù)表4的實證分析結(jié)果可以得到以下結(jié)論：

表4 管理層內(nèi)部持股比例的異質(zhì)性估計結(jié)果

首先，董事會持股比例與企業(yè)效益呈現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。表4第（2）列中董事會持股比例（bdir_ratio）的估計系數(shù)為-0.0070，即董事會持股比例增加1%，企業(yè)效益會降低0.70%，這可能與董事會的權(quán)力職責(zé)有關(guān)。企業(yè)的董事會是常設(shè)權(quán)力機構(gòu)，以保證股東大會產(chǎn)生的決策決議按期執(zhí)行，但是董事會由股東大會產(chǎn)生，其持股比例可能是權(quán)力集中的結(jié)果，這將會導(dǎo)致股權(quán)激勵的負(fù)面效應(yīng)。這也間接地表明了在管理者內(nèi)部對權(quán)力監(jiān)督的重要性?？刂谱兞康墓烙嫿Y(jié)果中代表企業(yè)資本量的企業(yè)規(guī)模（size）與企業(yè)效益呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，代表企業(yè)成長能力的托賓Q值（tobinq）與企業(yè)效益的關(guān)系也表現(xiàn)為正相關(guān)，代表企業(yè)技術(shù)水平的全要素生產(chǎn)率（TFP）與企業(yè)效益呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，而資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）則與企業(yè)效益表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)。股權(quán)集中度指標(biāo)中，第一大股東的持股比例（TOP1）和前十大股東持股比例（TOP10）與企業(yè)效益呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

其次，監(jiān)事會持股比例與企業(yè)效益呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。表4第（3）列中監(jiān)事會持股比例（bsup_ratio）的估計系數(shù)為0.0139，這表示監(jiān)事會持股比例提高1%，企業(yè)效益會顯著提升1.39%。由此看來，監(jiān)事會的監(jiān)督職能發(fā)揮出應(yīng)有的作用。監(jiān)事會作為企業(yè)監(jiān)管機構(gòu)，對董事會的決策決議提出有效的建議或質(zhì)疑，發(fā)揮出對董事會的監(jiān)督作用，實證估計結(jié)果論證了提高監(jiān)事會股權(quán)占比對企業(yè)效益的正向影響。而控制變量對企業(yè)效益的估計結(jié)果中，企業(yè)規(guī)模（size）的估計系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)資本存量越高，其企業(yè)效益會越好；托賓Q值（tobinq）的估計系數(shù)則顯著為負(fù)，表明成長能力越強的企業(yè)，其監(jiān)事會持股比例對企業(yè)效益發(fā)揮作用的過程中，企業(yè)則不會有更好的績效表現(xiàn)；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的估計系數(shù)顯著為負(fù)，這顯示出負(fù)債率更高企業(yè)的績效表現(xiàn)會越差；全要素生產(chǎn)率（TFP）的估計系數(shù)顯著為正，代表技術(shù)水平越高、技術(shù)進步越快，則企業(yè)效益會越好。

再次，高管持股比例與企業(yè)效益呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。表4第（4）列中高管持股比例（bexc_ratio）的估計系數(shù)為0.0052，這顯示出高管持股比例增加1%，企業(yè)效益能夠提升0.52%。從經(jīng)濟理論來講，由董事會選舉高管負(fù)責(zé)整個企業(yè)生產(chǎn)運營活動，具體執(zhí)行董事會的決議決策，因此高管需要對企業(yè)的績效表現(xiàn)負(fù)責(zé)，高管的股權(quán)激勵效應(yīng)最為顯著。另外，企業(yè)高管與董事不得兼任，這間接地保證了監(jiān)事會監(jiān)督高管的效率，能夠提高企業(yè)的生產(chǎn)運營效率，進而提升企業(yè)效益。從控制變量對企業(yè)效益的影響結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模（size）、托賓Q值（tobinq）、全要素生產(chǎn)率（TFP）、兩職合一（duality）、第一大股東持股比例（TOP1）和前十大股東持股比例（TOP10）均與企業(yè)效益呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，而資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和獨立董事占比（indratio）則與企業(yè)效益表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。

總之，企業(yè)內(nèi)部不同的管理者由于其職責(zé)所在，其持股比例對企業(yè)效益產(chǎn)生了異質(zhì)性影響特征。其中，董事會的股權(quán)激勵呈現(xiàn)出負(fù)向影響，而監(jiān)事會和高管的持股比例則對企業(yè)效益產(chǎn)生了正向激勵作用，且監(jiān)事會持股比例的估計系數(shù)高于高管的持股比例估計系數(shù)，這也間接地說明監(jiān)事會的股權(quán)激勵對企業(yè)效益的正向影響強度高于高管持股的影響強度。

六、研究結(jié)論

本文研究了管理層持股對企業(yè)效益的影響。實證估計結(jié)果顯示，管理層持股作為可變薪酬的一種具體表現(xiàn)形式，對企業(yè)效益發(fā)揮出正向激勵作用。一方面，管理者的個人利益與企業(yè)效益直接掛鉤，將有利于激勵管理者作出有利于企業(yè)的決議決策，為企業(yè)帶來更高的企業(yè)效益；另一方面，管理者是企業(yè)中人力資本稟賦較高的高素質(zhì)人才，高稟賦的管理者更易于被股權(quán)的薪酬待遇吸引。對管理者的股權(quán)激勵必將會增加其對企業(yè)的邊際貢獻率，進而提升企業(yè)效益。

更進一步地，分位數(shù)回歸結(jié)果表明管理者股權(quán)激勵效應(yīng)的兩端影響要高于中間部分的影響，即提高管理者持股比例對企業(yè)效益影響中，處于中間水平的企業(yè)的激勵效應(yīng)較小，而對較高水平和較低水平的企業(yè)效益的激勵效應(yīng)更大。

最后，本文還研究了管理者內(nèi)部持股比例的異質(zhì)性特征。其中，董事會持股比例與企業(yè)效益呈現(xiàn)出反方向變化關(guān)系，監(jiān)事會持股比例與企業(yè)效益表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，高管持股比例也與企業(yè)效益呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。這樣的異質(zhì)性特征與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)有關(guān)，管理層依據(jù)所在崗位的職責(zé)將其劃分為董事會、監(jiān)事會和高管，董事會作為常設(shè)權(quán)力機構(gòu)負(fù)責(zé)產(chǎn)生企業(yè)的決議決策，權(quán)力集中可能會導(dǎo)致負(fù)向激勵效應(yīng)；監(jiān)事會負(fù)責(zé)對董事會的決議決策提出有效建議或質(zhì)疑，高管則在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中負(fù)責(zé)具體執(zhí)行董事會的決議決策，有效的監(jiān)管和執(zhí)行會使監(jiān)事會和高管發(fā)揮出正向激勵效應(yīng)。