孟驚雷 趙英杰 隋鑫鑫

一、PPP相關(guān)概念

PPP（Public-Private-Partnership），即政府代表的公共部門與社會私營企業(yè)進行項目投資合作的方式。2014年，在我國譯為“政府與社會資本的合作”。這意味著政府部門和社會資本將共同提供社會公共產(chǎn)品或服務(wù)實施的一種合作方式，體現(xiàn)了政府部門與社會資本之間在特許經(jīng)營協(xié)議下的合作博弈關(guān)系。

PPP模式不僅是一種投融資模式，也是一種管理模式。PPP的先進性體現(xiàn)在：①產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。PPP項目依靠政府信譽和社會資本的專業(yè)知識，以最低的成本獲得最佳的結(jié)果，提升了項目建設(shè)與經(jīng)營的效率。②雙方利益共享。公私合作對于企業(yè)和政府來說，是良好的伙伴關(guān)系。如果沒有利益共享和利益的合理分配管理，就很難維持這種類型的伙伴關(guān)系。③雙方共擔(dān)風(fēng)險。PPP項目可以持續(xù)20～30年甚至更久時間，這就涵蓋了項目設(shè)計、可行性分析、融資、建設(shè)、運營、維護和項目移交等過程，涉及許多類型的風(fēng)險。某些風(fēng)險稱為不可抗力風(fēng)險，通常由雙方共同承擔(dān)。在分配風(fēng)險時，還應(yīng)考慮承擔(dān)者的財務(wù)實力和應(yīng)對風(fēng)險的能力。

二、PPP城市軌道交通項目財務(wù)評價中存在的問題

國外公共基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)濟評估主要采用成本效益評估法。從私營部門的角度來看，投資者通常將重點放在該項目的財務(wù)可行性上。與我國的傳統(tǒng)項目類似，PPP城市軌道交通項目的財務(wù)評估基于“建筑項目的經(jīng)濟評估方法和參數(shù)”（第3版），評價指標是從三個方面 償債能力、盈利能力和財務(wù)生存能力確定的。城市軌道交通建設(shè)項目的財務(wù)評價主要體現(xiàn)在投入與產(chǎn)出的關(guān)系上，財務(wù)評估指標的確定直接影響財務(wù)評估結(jié)果的可信度。在我國，最常應(yīng)用的是內(nèi)部收益率、投資回報率、凈現(xiàn)值和投資回收期等。目前，PPP城市軌道交通項目財務(wù)評價中存在的問題主要體現(xiàn)在：

1.忽略項目結(jié)構(gòu)合理性分析

PPP城市軌道交通項目投資大、項目周期長，一般由政府確定項目產(chǎn)出價格，運營依靠政府在運營期間提供必要的補貼來維護。必須分析項目結(jié)構(gòu)的合理性，因為社會資本和政府貢獻的合理比率直接影響項目的建設(shè)進度。項目結(jié)構(gòu)的合理性受許多因素影響，同時需要針對各種因素加以分析，找到其中的關(guān)鍵影響因素。

2.財務(wù)指標之間存在重疊性

不同財務(wù)指標對財務(wù)的關(guān)注點不同，但是在建立評估模型時，財務(wù)指標體系中特定指標之間的相關(guān)性會產(chǎn)生多重疊性。對于各種公司和行業(yè)，任意排除可能相關(guān)的指標是不合理的。要刪除或篩選特定指標，需要結(jié)合實際情況全面考慮。

3.合理回報率設(shè)置缺少依據(jù)

合理的收益率是根據(jù)財政部在《政府和社會資本合作項目財政承受能力指導(dǎo)意見》（財金〔2015〕21號）中提出的PPP項目公司投資收益率計算得出的。《指導(dǎo)意見》指出，有必要根據(jù)商業(yè)銀行的中長期貸款利率水平確定合理的收益率（項目投資的總收益率），并綜合考慮各種付款條件或建議。

三、PPP城市軌道交通項目財務(wù)評價指標的改進思路

國家發(fā)改委和建設(shè)部聯(lián)合頒布了《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法和參數(shù)》（第三版），全面、系統(tǒng)地確定了基本參數(shù)、基本方法、評估模型。分析內(nèi)容通常包括償債能力、盈利能力和財務(wù)生存能力，也適用于城市軌道交通PPP項目的財務(wù)評估。但并不全面，還應(yīng)根據(jù)項目的特點分析項目結(jié)構(gòu)的合理性，來確保項目不會在償還債務(wù)資金方面出現(xiàn)資金不足的問題。

1.項目結(jié)構(gòu)合理性

項目結(jié)構(gòu)合理性指的是在項目特許經(jīng)營權(quán)期限的運營期內(nèi)，每年的收入可以大致滿足每年的折舊攤銷、償還的債務(wù)以及社會投資方的投資。在上述條件下，項目運營期內(nèi)，每年的支出包括社會資本方用于建設(shè)的資金回收，項目債務(wù)的本金與建設(shè)期的利息償還、建設(shè)期形成的固定資產(chǎn)的折舊攤銷再和實際可回收的資金進行比較，從而得出項目結(jié)構(gòu)是否合理，判斷定量化分析項目結(jié)構(gòu)合理性可由公式1和公式2表示：

D為建設(shè)期內(nèi)形成固定資產(chǎn)在運營期內(nèi)平均每年折舊；L為流動資金；α為政府金占總投資比例；TPL為項目總投資；T為項目合作運營期；t為項目債務(wù)資金償還期

2.償債能力

由于建設(shè)城市軌道交通需要大量的資金投資，因此城市軌道交通建設(shè)是一項長期工程。在此期間，要保持投資的延續(xù)性，項目需要籌集大量資金。因此，計算公司的償債能力是對項目延續(xù)性的保障。相較于傳統(tǒng)項目，PPP項目運營期結(jié)束時不允許償還未償債務(wù)，所以項目融資能力受制于項目時長。

3.盈利能力

評估項目的重要內(nèi)容是根據(jù)項目資本現(xiàn)金流量表和項目投資現(xiàn)金流量表測算各方面的盈利能力?？疾熨Y本獲利能力、項目投資的獲利能力以及所有投資者的獲利能力。

4.財務(wù)生存能力

財務(wù)生存能力主要基于財務(wù)計劃的現(xiàn)金流量表并考慮還貸計劃和利潤分配計劃，考察項目是否可以持續(xù)。城市軌道交通具有半經(jīng)營性的經(jīng)濟屬性，財務(wù)生存能力分析可幫助社會資本尋求政治資助以維持項目的可持續(xù)性。

四、PPP城市軌道交通項目財務(wù)評價案例分析

1.昆明市軌道交通PPP四號線項目陳家營站—昆明火車南站基本情況

四號線一期總投資285.22億元，其中政府資金約114.09億元，占總投資的40%；債務(wù)資金171.13億元，占總投資的60%。本項目計算期為30年，其中建設(shè)期為4年，運營期為26年。

2.項目合理性分析

由公式1分析項目結(jié)構(gòu)合理性可知：TPL=285.2億元，α=40%＊15%=6%，流動資金L=1.026億元，T=26年。根據(jù)現(xiàn)有的調(diào)查結(jié)果，得出建設(shè)成本的構(gòu)成，并且根據(jù)建設(shè)部和國家發(fā)改委的城市鐵路運輸固定資產(chǎn)折舊年限表計算得出：

土木工程部分約占總投資的60%，土建投資額為132億元，折舊年限為100年。車輛和機電設(shè)備投資約占40%，整車及機電設(shè)備投資88億元。每個設(shè)施的折舊年限平均不到30年，D值約為0.25億元。

(2852200＊(1-6%)-10260)/26=102723.38萬元＞42500萬元

該項目的結(jié)構(gòu)被確定為不盡合理。在經(jīng)營期間收回的折舊費用不足以償還貸款，社會資本收回資金。這是因為城市軌道交通項目的總投資巨大，項目資產(chǎn)的折舊期過長（超過30年），并且項目可交付的實際使用價格無法回收折舊、攤銷，因為有些資產(chǎn)占總投資的大部分，折舊時間過長，導(dǎo)致項目結(jié)構(gòu)不合理。擬采取的措施包括：增加政府在項目中的投資比例，延長特許經(jīng)營權(quán)的期限和增加政府補貼。由于已經(jīng)確定項目的投資比例和特許權(quán)期限，因此建議使用增加政府補貼來消除項目結(jié)構(gòu)不合理的影響。

3.盈利能力分析

由于盈利能力分析對于項目的財務(wù)分析至關(guān)重要，因此本文選擇內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值、投資回收期、投資利潤率、投資利稅率作為指標分析。

4.償債能力分析

償債能力分析要評價償還項目籌集的債務(wù)資金的能力。目前有四項指標：資產(chǎn)負債率、利息備付率、償債備付率、應(yīng)還本付息額。

（1）資產(chǎn)負債率

在營業(yè)期開始時，資產(chǎn)負債率小于100%，表示資產(chǎn)大于負債。資產(chǎn)負債率持續(xù)下降，表明可以實現(xiàn)利潤。預(yù)計到2039年將償還長期貸款，負債對資產(chǎn)更為重要?？捎糜趦斶€的資金來源包括利潤、折舊、攤銷以及其他可用于償還的資金。

（2）利息備付率

表1 項目資金構(gòu)成及年度需求表

表2 盈利能力評價指標

金流量表和項目資本金現(xiàn)金流量表計算。

表3 償債能力指標

預(yù)付能力不足或甚至為負數(shù)，意味著到2028年前將沒有利潤，但到2028年將產(chǎn)生利潤，此后利潤增加。利息備付率一直是正數(shù)并持續(xù)增加，從長遠來看將在2039年結(jié)束。

（3）償債備付率

從過渡期到投資期的本息償還率超過1，并且越來越高，這表明本金償還的風(fēng)險很小。

5.財務(wù)生存能力分析

將該項目整個周期包括建設(shè)期和運營期的凈現(xiàn)金流量與累計盈余資金提取出來，2020年至2045年凈現(xiàn)金流量分別為-169905、-164780、-159656、-154532、-144600、-134600、-124529、-114384、-104167、-113477、-101628、-80203、-73152、-66686、-207197、-53730、-47246、-40751、-34248、-101269、64530、61375、62428、63490、-186369、1253596萬 元，2020年 至2045年累計盈余資金分別為0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、64530、125905、188333、2511823、187101、14477萬元。（數(shù)據(jù)根據(jù)https://www.cpppc.org中全國PPP綜合信息平臺披露的項目財務(wù)計劃現(xiàn)金流量表計算。）

初始凈現(xiàn)金流量為負，從2040年起將為正，累計盈余資金不會為負，說明該項目在財務(wù)上將是可行的。該項目在運營初期的財務(wù)效率不高，在運營初期還本付息的壓力很大。公司融資中存在資金缺口，因此有必要制訂補償計劃，例如政府現(xiàn)金補償、鐵路沿線土地、經(jīng)營性土地出讓等。房地產(chǎn)開發(fā)和營業(yè)收入、財政政策偏好。

五、PPP城市軌道交通項目財務(wù)評價合理化建議

1.內(nèi)部收益率的選擇

內(nèi)部收益率是計算城市軌道交通PPP項目決策的重要指標。對應(yīng)于不同的現(xiàn)金流量表，內(nèi)部收益率包括整個項目投資的內(nèi)部收益率，以及參與投資各方的內(nèi)部收益率。政府需要在簽署計劃和合同的過程中詳細分析所有內(nèi)部收益率，指定使用的內(nèi)部收益率。

2.融資方式和規(guī)模的確定

需要考慮股權(quán)融資和債權(quán)融資的資本結(jié)構(gòu)。本案例僅假設(shè)公司通過銀行貸款進行融資。但在實際生產(chǎn)經(jīng)營中，公司可以選擇多種融資方式，例如發(fā)行公司債券和將項目證券化?！墩蜕鐣Y本合作（PPP）項目專項債券發(fā)行指引》《中國保監(jiān)會關(guān)于保險資金投資政府和社會資本合作項目有關(guān)事項的通知》提供了一些政策支持，政府應(yīng)當(dāng)合理選用具體方式來滿足資金需求，減少資本成本和政府支出。

3. PPP項目回報機制的影響

根據(jù)財政部印發(fā)《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知》（財金〔2014〕113號），PPP項目的補償機制可分為三種：政府支付模式、用戶支付模式和可行的缺口補貼模式。由于實行政府定價，導(dǎo)致初期的收入難以覆蓋前期的投資建設(shè)，所以需要政府補貼。當(dāng)前，通?；诳土黝A(yù)測和實際票面價格來計算票價收入，核查運營成本并補貼損失。要求政府公共部門根據(jù)項目進行評估，監(jiān)督PPP合同的執(zhí)行情況，及時調(diào)整財政資金的使用。如果產(chǎn)生超預(yù)期的客流量，那么政府和社會資本將按比例分享超額利潤。