易憲容

將這次央行降準(zhǔn)視為貨幣政策可能有重大轉(zhuǎn)向的判斷并沒(méi)有確切的數(shù)據(jù)支持，會(huì)不會(huì)轉(zhuǎn)向，還得仔細(xì)觀察未來(lái)國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

這次央行降準(zhǔn)與以往的做法有很大不同。首先，是時(shí)間上的突然性。從剛發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱、一季度外匯占款減少導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣緊縮、配合財(cái)政的賬務(wù)置換等因素來(lái)看，市場(chǎng)早就預(yù)測(cè)央行將會(huì)降準(zhǔn)，但卻沒(méi)料到會(huì)這么快，距離上次降準(zhǔn)還不滿(mǎn)3個(gè)月。這次降準(zhǔn)是否有緩和A股市場(chǎng)受近期歐美股市大跌沖擊的意圖，不得而知，但從這幾天滬深股市的走勢(shì)來(lái)看，盡管行情有不小的震蕩，但市場(chǎng)人氣和熱情依然不減，這一層效果是達(dá)到了。

其次，這次降準(zhǔn)的力度遠(yuǎn)大于市場(chǎng)預(yù)期。近年來(lái)，央行貨幣政策基本上都采取微調(diào)原則，以往多數(shù)時(shí)間存款準(zhǔn)備金下降都是0.5個(gè)百分點(diǎn)，這次卻下降了1個(gè)百分點(diǎn)。之前1個(gè)百分點(diǎn)力度的降準(zhǔn)，還要追溯到2008年底。為了應(yīng)對(duì)美國(guó)金融危機(jī)的沖擊，央行分別于當(dāng)年10月、11月和12月3次降準(zhǔn)降息，其中一次下調(diào)大型銀行存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，中小型銀行降準(zhǔn)2個(gè)百分點(diǎn)。那是在國(guó)際金融危機(jī)泰山壓項(xiàng)之時(shí)的非常之策。這么看來(lái)，央行這次希望加大貨幣政策的寬松力度，向市場(chǎng)注入更多的流動(dòng)性，來(lái)緩和市場(chǎng)可能的恐慌情緒。

對(duì)這次央行降準(zhǔn)，目前市場(chǎng)上的解釋集中在兩個(gè)方面：

第一，政府新宏觀調(diào)控思路得以確定。即希望如美國(guó)、歐洲、日本一樣，通過(guò)造就股市的繁榮來(lái)提振經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，分散與轉(zhuǎn)移銀行風(fēng)險(xiǎn)等。但是，要達(dá)這樣的目的，還需要一系列的市場(chǎng)條件。比如金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，企業(yè)在股市債券融資比重的全面提升；高利貸經(jīng)濟(jì)萎縮，資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道暢順；證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度提高，投資者趨向理性等。所以，政府新的宏觀調(diào)控思路還需要一系列的重大改革來(lái)保證。

第二，這次央行突然降準(zhǔn)預(yù)示了貨幣政策或會(huì)有重大轉(zhuǎn)向。在持這個(gè)判斷的人看來(lái)，我國(guó)的大型銀行存款準(zhǔn)備金率在18.5%，而中小銀行在15.5%，與歐美國(guó)家銀行存款準(zhǔn)備金率只在2%至3%的水平相比，具有較大下降空間。因此，這次央行降準(zhǔn)只不過(guò)回歸常態(tài)而已。

但我國(guó)存款準(zhǔn)備金率的含義、體系、作用與歐美國(guó)家完全不一樣。就目前而言，雖然美聯(lián)儲(chǔ)及我國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張及總存款準(zhǔn)備金水平大致相似，但存款準(zhǔn)備金作為貨幣政策工具的運(yùn)用兩者完全不同。近幾年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表主要是通過(guò)三輪量寬政策擴(kuò)張的，而我國(guó)央行資產(chǎn)表的擴(kuò)展則主要通過(guò)不斷購(gòu)買(mǎi)外匯。成因不同，但兩大央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張都意味著向市場(chǎng)釋放了大量基礎(chǔ)貨幣。美國(guó)及我國(guó)都有法定存款準(zhǔn)備金率及超額存款準(zhǔn)備金率，但我國(guó)主要是針對(duì)銀行或機(jī)構(gòu)，而美國(guó)主要是針對(duì)不同存款額。

中美兩國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率差距很大，不過(guò)總的存款準(zhǔn)備金水平卻比較接近。2014年，關(guān)聯(lián)儲(chǔ)法定及超額存款準(zhǔn)備金達(dá)2.5萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美國(guó)10.4萬(wàn)億美元存款的25%，美國(guó)GDP的20%；我國(guó)法定和超額準(zhǔn)備金總額相當(dāng)于106萬(wàn)億人民幣存款的22%，相當(dāng)GDP的37%。也就是說(shuō)，美國(guó)銀行業(yè)存款準(zhǔn)備金水平要高于我國(guó)，只不過(guò)我國(guó)絕大部分為法定存款準(zhǔn)備金，而美國(guó)主要是超額存款準(zhǔn)備金。這就使得我國(guó)央行頻繁調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策的主要工具，而美聯(lián)儲(chǔ)則不需動(dòng)用法定存款準(zhǔn)備金工具。而關(guān)聯(lián)儲(chǔ)存款準(zhǔn)備金的增加主要是美國(guó)銀行去杠桿化，把過(guò)多的流動(dòng)性又回流到美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶(hù)上。我國(guó)央行存款準(zhǔn)備金主要是法定存款準(zhǔn)備金，主要用來(lái)作為外匯占款形成流動(dòng)性的對(duì)沖。因此，我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率的水平主要取決于外匯占款流入多少及流入速度。從這個(gè)意義上說(shuō)，這次央行降準(zhǔn)在很大程度上與今年一季度外匯占款減少有關(guān)。這也就是說(shuō)，將這次央行降準(zhǔn)視為貨幣政策可能有重大轉(zhuǎn)向的判斷并沒(méi)有確切的數(shù)據(jù)支持，會(huì)不會(huì)轉(zhuǎn)向，還得仔細(xì)觀察未來(lái)國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

還有，人民幣正在大步走向國(guó)際化，如果人民幣成了強(qiáng)勢(shì)貨幣，那么國(guó)際資金流動(dòng)就可能轉(zhuǎn)向。如果大量外匯再進(jìn)入中國(guó)，外匯占款增長(zhǎng)，那么央行降準(zhǔn)的概率就會(huì)降低。除非我國(guó)的低通脹發(fā)展成持續(xù)和嚴(yán)重通貨緊縮，除非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的壓力進(jìn)一步增加，那央行降準(zhǔn)的概率也會(huì)增加。而就目前的形勢(shì)來(lái)看，發(fā)生這種情況的可能性不大。從這一點(diǎn)上說(shuō)，這次央行大力度降準(zhǔn)并不意味著貨幣政策出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)向。