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摘要：FOF基金作為基金中的基金，首先始于美國資本市場。它具有分散風(fēng)險、收益穩(wěn)定等優(yōu)點，基金結(jié)構(gòu)分為母子基金結(jié)構(gòu)，子基金的選擇和配置較為靈活和多樣，基金經(jīng)理者需要根據(jù)市場行情動態(tài)的調(diào)整子基金持有比例，從而實現(xiàn)穩(wěn)定且較高的收益，因此FOF基金是一種相對封閉式的中長期基金類型，需要投資者長期定投。FOF基金的種種優(yōu)勢使得它成為基金市場的主流趨勢，近幾年，F(xiàn)OF基金在我國金融市場發(fā)展迅速。

關(guān)鍵詞：FOF基金;基金結(jié)構(gòu);基金市場

一、研究背景

我國第一個FOF基金源于招商證券，2005年5月，招商證券發(fā)行了第一只FOF基金—基金寶1號，總規(guī)模為12.38億。然而由于出臺了一系列政策和法規(guī)，我國證券FOF基金發(fā)展比較緩慢。此外，我國市場有很多理財產(chǎn)品，和FOF形式相似，但定義比較模糊，因此并沒有確切的FOF產(chǎn)品的概念，同時當(dāng)時的中國基金產(chǎn)品大多數(shù)為公募基金，投資范圍有限制，缺乏相應(yīng)的激勵機制，比如貨幣基金只能投資于流動性較強的產(chǎn)品，公募基金不能投資于CTA策略商品期貨等等。然而，隨著我國金融市場的進一步發(fā)展，私募基金產(chǎn)品逐漸涌入市場，其中FOF基金成為重點研究對象。據(jù)統(tǒng)計，到2017年6月，私募基金管理人已經(jīng)達到20110家，私募基金總規(guī)模有9.95億元，員工數(shù)量達22.53萬人，如圖1所示：

我國FOF基金的投資策略是以主動管理的方式為主，類似于大類資產(chǎn)管理，調(diào)整基金池的每一種資產(chǎn)份額，合理的估計收益率和風(fēng)險，配置股票型基金或者債券型基金。主要投資范圍有貨幣基金、銀行類金融工具、封閉式基金以及開放式基金等等。

二 FOF基金投資策略分析

由于我國資本市場發(fā)展還不夠成熟，有眾多限制，比如不能有效對沖、完全做空基本不可能等等，F(xiàn)OF基金的投資策略的方法選擇主要分為以下幾種：

（一）α+β的配置模式

FOF基金實質(zhì)上就是不同子基金的投資組合，收益來源于各個子基金的收益率，主要分為兩種，無風(fēng)險收益和風(fēng)險收益。風(fēng)險收益又包括α收益和β收益。α收益是市場收益加上超額收益，β收益是系統(tǒng)性風(fēng)險補償，β系數(shù)同時可以衡量組合收益對市場收益的敏感度。在資產(chǎn)配置中，α收益和β收益和市場變化密切相關(guān)，因此在子基金選擇中，專業(yè)能力、擇機能力、市場信息捕捉能力就顯得非常關(guān)鍵，抓住市場機遇和風(fēng)口就能提高基金的收益率。比如2017年我國A股市雄安經(jīng)濟板塊的案例，就是典型的例子。通常α收益比較穩(wěn)定，β收益跟市場波動性密切相關(guān)，在市場高漲時，基金業(yè)績越高，而市場處于低迷時，收益率很低。

（二）成本平均化與時間分散化配置模式

成本平均化與時間分散化配置模式在股票交易中很常見，成本平均化是指在買入股票時，關(guān)注每只股票的價格，當(dāng)個股出現(xiàn)回撤時，分批買入股票，降低股票交易的成本，避免大規(guī)模的回撤。簡單來說，股票價格較低時逐步買入建倉，股票價格較高時，控制倉位。而時間分散化配置是指一方面選擇長期投資，在較長的時間股票風(fēng)險會緩慢降低，趨于市場價值，另一方面，隨著年齡的增長，選擇低風(fēng)險資產(chǎn)投資，減少股票或商品期貨的投資（1999，菲利普·費雪）。

實質(zhì)上，成本平均化和時間分散化投資策略是指使得資本分散的進入市場。跟定投基金類似。對FOF基金資產(chǎn)來說，封閉期通常在一年左右，定投并長期持有資產(chǎn)，其實這種投資策略在現(xiàn)實當(dāng)中很常見，比如支付寶購買基金，普通人都能購買基金，很多人選擇定投，投資周期一個月，長期投資，并不會在短時間回撤資金，往往較長的時間會獲得穩(wěn)定客觀的基金收益。

（三）美林“投資時鐘”配置模式

美林“投資時鐘”配置模式是經(jīng)典的大類資產(chǎn)配置模型，2004年由美林證券提出。它有效結(jié)合樂經(jīng)濟周期、行業(yè)滾動、資產(chǎn)收益率曲線。按照經(jīng)濟周期，選擇不同的資產(chǎn)進行投資。在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，選擇股票投資，在經(jīng)濟高漲期選擇大宗商品，在經(jīng)濟停滯階段持有貨幣，在經(jīng)濟衰退期選擇債券。對于FOF基金也可以借鑒經(jīng)典美林“時鐘投資”策略?；鸸芾砣丝梢造`活的按照市場宏觀周期調(diào)配資金，動態(tài)調(diào)整，選擇中長期投資才能更好受益。此外，我國的投資者基本上是個體投資者，投資存在較多的盲目性，這會擾亂市場，使得價格偏離實際價值，因此基金管理人也要綜合考慮各方面因素，比如市場基本面、投資者情緒、監(jiān)督者政策制定等等。

通常來說，根據(jù)市場中性原則，F(xiàn)OF基金首先可以選擇均衡配置，股票基金、債券基金、貨幣基金、大宗商品各占四分之一，然后再判斷市場宏觀走勢，比如再復(fù)蘇階段，加大股票基金比例，可以配置到60%～70%，其余10%左右，經(jīng)濟高漲期增加大宗商品比例，停滯期加大貨幣基金比例，衰退期加大債券基金比例等，也就是說，準確判斷市場走勢，加大相應(yīng)的資產(chǎn)份額配置。

（四）動量與反轉(zhuǎn)投資模式

動量策略是指買入過去業(yè)績較好的股票，而賣出歷史業(yè)績較差的股票。實際上，我國資本市場明顯存在信息滯后，即公司的基本面信息并不能立刻反應(yīng)在證券價格上，而我國投資者也比較保守，即便消息公布，也不會立刻就做出交易，而繼續(xù)保持原來的趨勢。而反向策略剛好相反，即買入歷史業(yè)績較差的股票，此時可能會出現(xiàn)回撤現(xiàn)象。同時賣出歷史業(yè)績較好的股票。在實際操作中，動量慣性使得證券價格會朝著一個方向，達到臨界點滯后，就會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)信號。恰當(dāng)?shù)剡\用好動量與反轉(zhuǎn)投資策略組合在實際基金投資中也十分重要。

我國金融市場的投資者大多數(shù)是個人投資者，尤其是在A股市場上，散戶較多，這些投資者專業(yè)度不強，對市場信息反應(yīng)比較盲目，會造成很多的噪聲交易，比如股票價格高漲，投資者會瘋狂追漲，股票價格下跌，投資者恐慌，大量拋售，產(chǎn)生羊群效應(yīng)，而且我國證券信息披露不完善，也會使得一些專業(yè)投資者不能準確進行買賣操作。因此在FOF基金投資策略中，并不能僅以市場基本面信息作為唯一判斷標準，要綜合考慮各種因素，有效的運用動量與反轉(zhuǎn)投資模式。

（五）核心—衛(wèi)星資產(chǎn)配置

核心—衛(wèi)星資產(chǎn)配置是指將資產(chǎn)分為兩部分，核心資產(chǎn)和衛(wèi)星資產(chǎn)。核心資產(chǎn)占資產(chǎn)絕大部分份額，是主要的投資收益來源。而衛(wèi)星資產(chǎn)占少部分資產(chǎn)份額。通常核心資產(chǎn)配置費用較低，流動性較好，風(fēng)險可控，而衛(wèi)星資產(chǎn)是指那些收益較高，風(fēng)險也相對較高的資產(chǎn)。在FOF基金中核心資產(chǎn)占80%的份額，衛(wèi)星資產(chǎn)占20%的份額，這樣的配比能在一定程度上保證收益的穩(wěn)定性。比如即便衛(wèi)星資產(chǎn)出現(xiàn)虧損，也不會造成總資產(chǎn)太多的損失，但是如果衛(wèi)星資產(chǎn)實現(xiàn)大額盈利，但是在總資產(chǎn)中也不會很突出。核心—衛(wèi)星資產(chǎn)配置模式符合大類資產(chǎn)的配置，也符合FOF基金追求穩(wěn)定收益，分散風(fēng)險的特征。

三、FOF基金投資策略優(yōu)缺點分析及未來展望

（一）FOF基金優(yōu)點分析

綜上所述，F(xiàn)OF基金類似于大類資產(chǎn)配置，具有分散風(fēng)險、穩(wěn)定收益等優(yōu)點。比如在選擇FOF子基金時一般對基金經(jīng)理人專業(yè)性要求較高，比如基金經(jīng)理人學(xué)歷背景、歷史業(yè)績、運作能力等等，還要考慮基金池中子基金池的收益風(fēng)險指標等等，而且FOF基金經(jīng)常會采取二次篩選和二次優(yōu)化，實現(xiàn)更優(yōu)的收益，提高整個投資組合的效率。比如2015年6月我國的股市暴跌，一些私募基金管理人的基金，連續(xù)幾個月甚至都處在負收益，而同時對沖策略卻表現(xiàn)很好，年華收益率平均40%以上。尤其在2017年，傳統(tǒng)的股票策略型基金，都實現(xiàn)了較高的收益，源遠超過滬深300指數(shù)。由此可見，F(xiàn)OF基金可以靈活的篩選基金，可以實現(xiàn)優(yōu)化配置，從而實現(xiàn)穩(wěn)定且較高的收益率。

同時，F(xiàn)OF基金子基金的選擇比較靈活。構(gòu)建基金池選擇多樣化，既可以選擇風(fēng)險較低的債券或者貨幣型基金、也可以選擇風(fēng)險較高的股票或者期貨型基金，相當(dāng)于構(gòu)建一籃子基金，不僅選擇靈活，資產(chǎn)配置比例也可以根據(jù)宏觀市場周期動態(tài)調(diào)整。

（二）FOF基金缺點分析

首先，F(xiàn)OF基金作為基金中的基金，存在收取雙重管理費的現(xiàn)象，即母基金和子基金都會分別收取管理費，提高了投資成本。因為基金經(jīng)理在市場中篩選業(yè)績好的基金進行組合和配置，因此需要基金經(jīng)理一定的專業(yè)性以及時間成本，因此需要投資者理解和配合，通常，為了給投資者優(yōu)惠，母基金收取1%，子基金收取0.5%。同時，F(xiàn)OF基金通常作為封閉式中長期基金，與開放式基金相比，流動性較低。因為基金經(jīng)理需要根據(jù)市場行情調(diào)整基金比例才能實現(xiàn)穩(wěn)定收益，因此需要投資者長期配合，不能中途撤回資金。此外，在市場運行良好的情況下，F(xiàn)OF基金收益比較平滑，相比單只股票型基金，收益不能實現(xiàn)爆發(fā)性。

（三）FOF基金未來展望

總的來說，F(xiàn)OF基金會跟隨大類資產(chǎn)配置趨勢，且FOF基金優(yōu)越的收益風(fēng)險特征、靈活性以及較強的專業(yè)性使得它在未來會成為基金主力軍，會成為更多金融機構(gòu)的首先產(chǎn)品，甚至在全球資本市場中，F(xiàn)OF基金在未來進入黃金時代。但是中國私募基金存在良莠不齊的現(xiàn)象，且FOF基金一般采用市場準入監(jiān)管機制，容易導(dǎo)致行業(yè)壟斷，因此在未來的發(fā)展中，需要提高事前事后的監(jiān)管技術(shù)，同時需要合格的FOF基金管理人，公開透明的信息披露以及行業(yè)行為的規(guī)范。

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