徐馳　張文宇

10月18日，MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)期貨合約正式在港交所掛牌上市。本次MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)期貨在港交所的“生根發(fā)芽”會(huì)不會(huì)引起通過(guò)新交所配置A股的外資大幅“回流”？又會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)生態(tài)帶來(lái)什么樣的影響及投資啟示？

或進(jìn)一步穩(wěn)定國(guó)內(nèi)“定價(jià)權(quán)”

雖然A股2018年被納入MSCI之后，資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度逐漸加深，但外資在A股市場(chǎng)持有市值的比例僅從2018年的2.26%提升至2021年6月的4.17%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他發(fā)展中國(guó)家。這與我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)面臨的發(fā)展困難以及國(guó)際投資者無(wú)法參與現(xiàn)有的股指和國(guó)債等衍生品的交易（少數(shù)QFII除外）有直接關(guān)系。

在本次港交所A50股指期貨推出之前，新交所A50股指期貨是目前境外唯一的A股指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化（富時(shí)中國(guó)A50）對(duì)沖產(chǎn)品，且與A股主要指數(shù)走勢(shì)高度相關(guān)。目前新交所A50股指期貨保持較高交易量和流動(dòng)性，并對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了一定影響。

基于我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展與安全視角，就本次國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)推出國(guó)際指數(shù)MSCIA50股指期貨而言，我們認(rèn)為：一方面，豐富了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以中國(guó)特征股指為標(biāo)的金融衍生產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)金融衍生品的豐富有利于定價(jià)權(quán)的穩(wěn)定;另一方面，A股近些年的發(fā)展出現(xiàn)越來(lái)越“獨(dú)立化”的特征，為國(guó)際投資者參與中國(guó)資本市場(chǎng)提供了風(fēng)險(xiǎn)管理工具，可以使跨國(guó)資本更安全放心地長(zhǎng)期投資A股市場(chǎng)，從而加速推動(dòng)金融衍生品市場(chǎng)的國(guó)際化，一定程度上減少短期資本跨境流動(dòng)及海外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，亦對(duì)人民幣匯率市場(chǎng)穩(wěn)定有積極的意義。

替代作用下有利于外資“回流”

本次港交所MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)期貨合約的推出在增加我國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的同時(shí)，無(wú)疑會(huì)定向吸引青睞配置A股的外資“回流”。特別是，2018年以來(lái)，中美代表的大國(guó)博弈形勢(shì)逐步加深，國(guó)際資金在諸多不確定性風(fēng)險(xiǎn)事件的擾動(dòng)下雙向流動(dòng)速度加大，更加大了其通過(guò)配置富時(shí)A50股指期貨風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的偏好。

資金出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或者是套期保值的目的增配新交所A50股指期貨，這其中的資金構(gòu)成不僅僅包括將A50股指期貨作為打新股時(shí)持倉(cāng)資金的重要對(duì)沖T具的國(guó)內(nèi)資金，更大的構(gòu)成是，A股互聯(lián)互通機(jī)制中北上資金、QFII的外資，以及全球范圍內(nèi)跟蹤配置MSCI或FTSE等國(guó)際指數(shù)的被動(dòng)資金。我們認(rèn)為，伴隨本次MS-CIA50股指期貨合約的推出，其對(duì)新交所A50股指期貨合約或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯的替代作用，這部分外資會(huì)大幅“回流”至國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。原因如下：

首先，MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)成分股所代表的行業(yè)特征更能符合中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的特征，增強(qiáng)了對(duì)外資的吸引力，并或會(huì)成為國(guó)際資金投資A股的風(fēng)向標(biāo)。

其次，MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)期貨合約（MCA合約）的設(shè)置，扭轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)三支股指期貨的交易成本高、便利性較弱的現(xiàn)狀，豐富國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。

最后，相對(duì)于新加坡離岸人民幣金融中心，香港具有全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，離中國(guó)股票市場(chǎng)更“近”。香港金融市場(chǎng)可以提供給持有離岸人民幣資金的企業(yè)和機(jī)構(gòu)一站式的在港存放、管理、調(diào)撥和投資，其地位帶來(lái)的便捷性對(duì)國(guó)際資金形成強(qiáng)大的吸引力，國(guó)際投資資金也更愿意“避遠(yuǎn)就近”。港交所的MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)期貨合約的推出也能一定程度上鞏固香港金融市場(chǎng)地位。

維護(hù)A股健康合理的慢牛生態(tài)

從新加坡A50股指期貨發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，新加坡離岸的A50股指期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)較為成熟，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者占比達(dá)70%。而其對(duì)應(yīng)的在岸A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化相對(duì)較低，這導(dǎo)致了離岸市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力持續(xù)對(duì)本地市場(chǎng)產(chǎn)生壓力。特別是，交易時(shí)間的差別亦造成了在個(gè)別時(shí)間段新交所A50股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力或優(yōu)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

不少投資機(jī)構(gòu)紛紛根據(jù)富時(shí)A50期貨的走勢(shì)來(lái)預(yù)測(cè)A股主要指數(shù)，造成“外盤價(jià)格引導(dǎo)內(nèi)盤價(jià)格”的錯(cuò)覺(jué)，這種國(guó)內(nèi)交易所與新交所交易時(shí)間、交易機(jī)制的偏差不利于國(guó)內(nèi)金融衍生品提升競(jìng)爭(zhēng)力，也一定程度增加了個(gè)別時(shí)間段A股市場(chǎng)的波動(dòng)。

在一定情況下，新交所A50股指期貨投資者可能出于流動(dòng)性限制、市場(chǎng)情緒波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好改變等原因，導(dǎo)致富時(shí)A50股指期貨價(jià)格過(guò)度反應(yīng)、偏離基本面，并通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng)、跨市場(chǎng)交易、預(yù)期等渠道傳導(dǎo)至A股市場(chǎng)，引起三大市場(chǎng)指數(shù)價(jià)格的非正常波動(dòng)。而本次港交所與MSCI合作“爭(zhēng)奪”期指市場(chǎng)或能增加期現(xiàn)市場(chǎng)有效性，港交所與內(nèi)地相關(guān)交易所及監(jiān)管機(jī)構(gòu)有長(zhǎng)期的協(xié)調(diào)及磨合，在增強(qiáng)了本次推出A50股指期貨的競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，能夠減輕期貨市場(chǎng)短期非理性的投機(jī)給A股市場(chǎng)造成的“過(guò)度”波動(dòng)。

機(jī)構(gòu)化提升助推長(zhǎng)牛格局

綜上所述，站在投資視角，MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)一定程度上更貼合國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)，相應(yīng)地，國(guó)內(nèi)本土交易所所推出的MSCI中國(guó)A50股指期貨作為更符合中國(guó)新經(jīng)濟(jì)特征的衍生品工具：

1） MSCIA50股指期貨作為套期保值和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段能夠“平滑”A股市場(chǎng)短期不必要的高波動(dòng)，維護(hù)中長(zhǎng)期健康合理的慢牛生態(tài)的格局;

2） MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)緊跟A股市場(chǎng)工業(yè)制造業(yè)、信息技術(shù)、醫(yī)療保健等新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭且季度調(diào)整。金融開(kāi)放格局下，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情后的經(jīng)濟(jì)韌性凸顯，通過(guò)衍生品工具創(chuàng)新發(fā)展大力引導(dǎo)國(guó)際中長(zhǎng)期資金流入國(guó)家攻關(guān)的核心關(guān)鍵領(lǐng)域。

伴隨港交所A50股指期貨的推出，2021年10月國(guó)內(nèi)首批4只MSCI中國(guó)A50ETF，預(yù)計(jì)未來(lái)上交所也或持續(xù)推出一系列ETF產(chǎn)品，豐富境內(nèi)投資者的資產(chǎn)配置和交易工具。MSCI中國(guó)A50ETF跟蹤中國(guó)行業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭，覆蓋范圍廣泛且成分結(jié)構(gòu)更偏“新經(jīng)濟(jì)”;同時(shí)，基于國(guó)際指數(shù)包含大量的被動(dòng)跟蹤資金及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的機(jī)構(gòu)投資資金，投資者結(jié)構(gòu)或更為成熟，配合港交所MSCIA50股指期貨的對(duì)沖工具，預(yù)期產(chǎn)品收益率或更加穩(wěn)健。

表：MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)成分股更能符合中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的特征