王健

關(guān)鍵詞：原油期貨 法制建設(shè) 創(chuàng)新 發(fā)展

一、前言

原油作為戰(zhàn)略性能源資源，被稱為“大宗商品之王”，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用。中國是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，然而作為全球第一大原油進(jìn)口國和第二大原油消費(fèi)國，原油對外依存度超過70%，原油已經(jīng)成為影響我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展安全的重要因素。由于期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能，全球原油貿(mào)易日前主要以期貨市場價格作為定價基準(zhǔn)。長期以末，國際原油的定價權(quán)由美國西得克薩斯輕質(zhì)原油期貨（ WTI）和英國布倫特原油期貨（ Brent）主導(dǎo);而亞洲地區(qū)一直沒有一個有足夠影響力的原油定價基準(zhǔn)，亞洲地區(qū)國家進(jìn)口原油長期存在“亞洲溢價”。

經(jīng)過多年精心準(zhǔn)備，2018年3月26日，我國第一個國際化期貨品種——上海原油期貨在上海國際能源交易中心（INE，上海期貨交易所子公司，以下簡稱上期能源）正式上市，開啟了我國期貨市場國際化的新征程。上海原油期貨的推出，有助于建立亞洲地區(qū)原油定價基準(zhǔn)，提供企業(yè)風(fēng)險管理工具，推進(jìn)行業(yè)價格機(jī)制改革，助力人民幣國際化進(jìn)程，有利于形成金融市場全面開放的新格局。

一、上海原油期貨創(chuàng)新設(shè)計及上市

（一）上海原油期貨交易制度設(shè)計創(chuàng)新

上海原油期貨開啟了我國期貨業(yè)的國際化，其創(chuàng)新特點(diǎn)是國際平臺、凈價交易、保稅交割、人民幣計價結(jié)算。

1.上海原油期貨合約設(shè)計（見表1）

上海原油期貨合約的設(shè)計既與國際重要期貨合約標(biāo)準(zhǔn)看齊，又有其明顯特點(diǎn)。上海期貨合約標(biāo)的是中質(zhì)含硫原油，有別于英國B rent和美國WTI原油期貨合約標(biāo)的——輕質(zhì)低硫原油。我國進(jìn)口原油60%來自中東產(chǎn)油國，中東國家的主要原油品種是中質(zhì)含硫原油;上海原油期貨采用巾質(zhì)含硫原油作為合約標(biāo)的，不僅可以避免與Brent和WTI原油期貨的正面競爭，也更好地反映亞太地區(qū)原油的供需、消費(fèi)情況。上海原油期貨的交易規(guī)則及相關(guān)細(xì)則的設(shè)計（如持倉限額制度，強(qiáng)制減倉制度等）也火量吸收了國內(nèi)其他取得成功的商品期貨交易的經(jīng)驗。

2.上海原油期貨可交割油種、品質(zhì)及升貼水設(shè)定

根據(jù)《上海國際能源交易巾心原油期貨標(biāo)準(zhǔn)合約》和《上海國際能源交易巾心交割細(xì)則》的有關(guān)規(guī)定，對原油期貨可交割油種、品質(zhì)及升貼水規(guī)定如下（2020年6月19日起執(zhí)行的新標(biāo)準(zhǔn)，見表2）：

（二）創(chuàng)新性規(guī)定促進(jìn)上海原油期貨順利上市運(yùn)行

上海原油期貨引入境外投資者，優(yōu)惠政策規(guī)定：從事中國境內(nèi)原油期貨交易，境外機(jī)構(gòu)投資者取得的所得及境外經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)取得的傭金所得依規(guī)暫不征收企業(yè)所得稅，對境外個人投資者投資巾國境內(nèi)原油期貨取得的所得，白原油期貨對外開放之日起，三年內(nèi)暫免征收個人所得稅;上海原油期貨開展保稅交割業(yè)務(wù);上期能源開展原油期貨保稅交割業(yè)務(wù)暫免征收增值稅。

三、上海原油期貨不斷進(jìn)行制度創(chuàng)新和探索實踐，提升整個期貨市場對外開放水平

（一）國內(nèi)期貨市場首推做市商制度

2018年10月，上海期貨交易所（以下簡稱上期所）正式發(fā)布《上海期貨交易所期貨做市商管理辦法》，2018年10月ii日上期能源公布并實施了《上海國際能源交易中心做市商管理細(xì)則》（以下簡稱《細(xì)則》，《細(xì)則》于2020年11月9H修訂），《細(xì)則》規(guī)定：做市商是指經(jīng)上期能源認(rèn)可，為指定品種的期貨、期權(quán)合約提供雙邊報價等服務(wù)的法人或者非法人組織;做市商雙邊報價分為持續(xù)報價和同應(yīng)報價。

（二）上期能源獲批“合格中央對手方”

合格中央對手方是指已按照《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》要求建立起規(guī)范、完整的中央對手方清算機(jī)制并已得到監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)定的中央對手方。2019年1月，中國證監(jiān)會正式批復(fù)上期能源為“合格中央對手方”。

（三）上期所正式對外發(fā)布原油期貨價格指數(shù)

2019年3月26日，上期所正式對外發(fā)布原油期貨價格指數(shù)，該指數(shù)包括價格指數(shù)和超額收益指數(shù)。價格指數(shù)是基于原油期貨主力合約的價格來計算，超額收益指數(shù)是基于主力合約的收益率來計算。

（四）數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑將由雙邊計算調(diào)整為單邊計算

一2020年1月1日起，上期所和上期能源的數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑將由雙邊計算調(diào)整為單邊計算。

（五）實施結(jié)算價交易指令

2020年10月12日9：00起，上期能源在國內(nèi)期貨交易中首次啟用結(jié)算價交易（Trade at Set-tlement.TAS）指令。TAS指令是以某一期貨合約的當(dāng)日結(jié)算價為買賣申報價格的交易指令。

（六）上期能源發(fā)布原油期貨日中交易參考價

2020年10月12日起上期能源發(fā)布原油期貨日中交易參考價。日中交易參考價一般針對現(xiàn)貨交易活躍時點(diǎn)發(fā)布相應(yīng)時段的期貨成交量加權(quán)平均價，為交易者提供現(xiàn)貨貿(mào)易定價參考。

（七）交易規(guī)則及細(xì)則等規(guī)范性文件的修訂完善

上海原油期貨上市以來，上期能源對交易規(guī)則及細(xì)則等規(guī)范性文件不斷進(jìn)行優(yōu)化改進(jìn)，以保證交易的順利進(jìn)行和有效的監(jiān)管（見表3）。

四、上海原油期貨上市以來的良好表現(xiàn)

作為中國第一個對外開放的商品期貨，上海原油期貨在法制建設(shè)和制度創(chuàng)新引領(lǐng)下，上市以來，市場表現(xiàn)良好。特別是2020年新冠肺炎疫情造成國際原油期貨市場價格大幅波動甚至出現(xiàn)“負(fù)油價”情況下，上海原油期貨總體運(yùn)行平穩(wěn)，經(jīng)受住了市場的考驗，其市場規(guī)模成為僅次于Brent（交易代碼B.IPE）、WTI（交易代碼CL. NYM）原油期貨的世界第三大原油期貨。在總結(jié)“國際平臺、凈價交易、保稅交割、人民幣計價結(jié)算”成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，上期能源成功推出20號膠、低硫燃料油、國際銅期貨交易。

上海原油期貨上市以來，月度成交量在2020年5月突破新高，達(dá)到5677100手，持倉規(guī)模在2020年快速放大、屢創(chuàng)新高（見圖1、圖2）。

2018年上市當(dāng)年上海原油期貨成交總量26509423手，成交金額127383. 47億元，年末持倉29887手。2019年全年上海原油期貨成交總量34644385手，成交金額154760. 15億元，年末持倉29410手。2020年全年上海原油期貨成交總量41585786手，成交金額119612. 04億元;年末持倉84680手（見表4）。

上海原油期貨與境外市場之間價格是相瓦關(guān)聯(lián)的（見圖3、表5）。美國科羅拉多大學(xué)（丹佛校區(qū)）摩根人通商品研究中心研究主任楊堅表示，研究表明，中國原油期貨市場與兩入主要國際原油期貨市場都存在一定的長期均衡價格關(guān)系。

五、加強(qiáng)法制建設(shè)，加快中國原油期貨創(chuàng)新發(fā)展

上市三年多以來，上海原油期貨取得了良好的發(fā)展，然而要成為亞洲原油定價基準(zhǔn)以及世界原油定價基準(zhǔn)則有很長的路要走。與英國Brent原油期貨和美國WTI原油期貨相比，上海原油期貨在成交量、持倉規(guī)模上仍存在較大差距（見圖4、圖5）。上海原油期貨各月份持倉量不均衡，波動性比較大，且在產(chǎn)業(yè)客戶參與度，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，特別是境外合格機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，合約流動性，相關(guān)配套產(chǎn)品豐富，跨境合作和監(jiān)管等方面還有很大的提升空間。我們要以法制建設(shè)和制度創(chuàng)新為引領(lǐng)，加快上海原油期貨發(fā)展。

（一）期貨法盡快頒布并實施

為了進(jìn)一步落實全面依法監(jiān)管，期貨法的出臺至關(guān)重要。《中華人民共和國期貨法（草案）》征求意見已于2021年5月28日截止，業(yè)界普遍期待該法早日頒布實施。

（二）在金融業(yè)開放和金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營背景下，加強(qiáng)上海原油期貨交易監(jiān)管制度建設(shè)

1.金融業(yè)對外開放明顯提速

2018年8月24日中國證監(jiān)會正式發(fā)布《外商投資期貨公司管理辦法》;2019年3月15日《中華人民共和國外商投資法》通過;中國證監(jiān)會決定自2020年1月1日起取消期貨公司外資股比限制，2020年4月1日起取消基金管理公司外資股比限制，2020年12月1日起取消證券公司外資股比限制。

在金融業(yè)開放的大背景下更多的境外投資者和金融專業(yè)機(jī)構(gòu)會進(jìn)讓中國期貨市場。國外大型金融公司很多是混業(yè)經(jīng)營，具有銀行、證券、期貨經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)全牌照。對比國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)也進(jìn)行了混業(yè)經(jīng)營的探索。金融業(yè)對外開放及金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營對金融監(jiān)管提出了更高的要求。

2.金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營相關(guān)監(jiān)管法規(guī)出臺

《關(guān)于實施金融控股公司準(zhǔn)人管理的決定》由國務(wù)院公布并白2020年11月1日起施行，該決定明確對金融控股公司實施準(zhǔn)人管理。

《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》（中國人民銀行令[2020]第4號）由中國人民銀行公布并于2020年11月1日起施行，該辦法明確金融控殷公司的監(jiān)管機(jī)構(gòu)及職責(zé)分工與協(xié)調(diào)。

3.加強(qiáng)交易監(jiān)管制度建設(shè)

交易所處于期貨交易自律監(jiān)管的第一線，上期能源應(yīng)按照相關(guān)法律法規(guī)加強(qiáng)交易監(jiān)管制度建設(shè)。要完善監(jiān)管制度，豐富監(jiān)管手段，充分保護(hù)投資者合法權(quán)益，以堅實的制度為基礎(chǔ)打造一個公開、公平、公正、開放的市場。一方面，配合《中華人民共和國刑法》相關(guān)規(guī)定修改、《期貨交易所管理辦法》的修訂細(xì)化交易監(jiān)管制度建設(shè)，建立有效的風(fēng)險預(yù)警、監(jiān)測和應(yīng)急機(jī)制，明確異常情況處理的程序、方法;加強(qiáng)穿透式監(jiān)管和違法行為信息收集工作，細(xì)化違法行為處罰程序，加大違法違規(guī)行為的處罰力度。另一方面，借鑒和吸收國外監(jiān)管方法和程序，提升監(jiān)管能力，加強(qiáng)執(zhí)法信息公開，持續(xù)加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作和風(fēng)險防控。上期能源要與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易平臺進(jìn)行良好溝通與合作。

（三）持續(xù)優(yōu)化上海原油期貨交易相關(guān)政策、規(guī)則體系，完善交易機(jī)制

1.穩(wěn)定推行優(yōu)惠政策

上海原油期貨交易上市前推出的優(yōu)惠政策，在有效期屆滿后，對于執(zhí)行效果好，成熟的政策可以上升為相關(guān)法律法規(guī)，穩(wěn)定投資者預(yù)期，促進(jìn)交易健康發(fā)展。

2.不斷優(yōu)化做市業(yè)務(wù)機(jī)制，繼續(xù)改善合約連續(xù)性

上期能源應(yīng)不斷優(yōu)化方案，為做市商提供更多的支持，包括技術(shù)措施上的扶持，激勵做市商更好地提供流動性。要加強(qiáng)做市商的培育、保護(hù)工作，同時要加強(qiáng)做市商市場行為監(jiān)管工作。

3.優(yōu)化境外投資賬戶開戶及流程管理，提升境外交易者參與度

優(yōu)化上海原油期貨NRA賬戶（Non-Resi-dent Account，境內(nèi)銀行為境外機(jī)構(gòu)開立境內(nèi)外匯賬戶）開戶及流程管理，推出優(yōu)惠政策、提供交易便利化條件以吸引國際大型石油生產(chǎn)商和國際貿(mào)易商深度參與交易，促進(jìn)市場參與結(jié)構(gòu)豐富，加速國際化發(fā)展進(jìn)程。

4.完善交割制度

上海原油期貨交易可以探索實物交割、現(xiàn)金交割、期貨合約順轉(zhuǎn)、期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨等多種并存交割方式，提升合約流動性，使交易者可以根據(jù)自身需求選擇合理的交割方式;與此同時，實物交割探索建立大型集中實物交割樞紐，也可采用定點(diǎn)的浮倉交割等方式為收貨方提供交割便利。

5.研究推出持倉報告制度，提高市場透明度

美國商品期貨交易委員會在美國東部時間每周五下午3：30公布貿(mào)易商持倉報告，該報告反映的是投機(jī)交易者和商業(yè)交易者截至當(dāng)周周二時的持倉頭寸情況。報告內(nèi)容包括總持倉（又稱末平持倉量，簡稱01）、非商業(yè)凈持倉（又稱基金凈持倉）、商業(yè)凈持倉。

我們可以借鑒美國商品期貨交易委員會的做法，上期能源會同中國證監(jiān)會定期發(fā)布持倉報告，提高市場透明度，防止某個交易商的頭寸過大而操縱市場。

6.成品油定價時參考上海原油期貨價格

國家發(fā)展和改革委員會在對國內(nèi)成品油定價時，可以引入并逐步提高上海原油期貨價格所占份額，使成品油價格更能反映國內(nèi)供需情況。

六、制度創(chuàng)新引領(lǐng)下，加快相關(guān)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，促進(jìn)上海原油期貨發(fā)展

（一）基于上海原油期貨的ETF基金盡快推吐

基于上海原油期貨ETF基金等創(chuàng)新產(chǎn)品上市，可以形成證券與期貨兩個市場的優(yōu)勢互補(bǔ)，也可改善上海原油期貨的投資者結(jié)構(gòu)，豐富投資者投資標(biāo)的。

1.中國證監(jiān)會正式發(fā)布并實施《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第1號——商品期貨交易型開放式基金指引》

2014年12月16日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布并實施了《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第1號——商品期貨交易型開放式基金指引》（以下簡稱《指引》）?！吨敢访鞔_，商品期貨ETF是指以持有合法掛牌交易的商品期貨合約為主要策略，以跟蹤商品期貨價格或價格指數(shù)為日標(biāo)，并在證券交易所上市交易的開放式基金。

2.目前國內(nèi)上市的商品ETF基金及公募原油主題基金

中國證監(jiān)會官方網(wǎng)站公開的信息顯示，截至2020年11月20日，還沒有基于上海原油期貨合約為主要策略的原油期貨ETF基金及相關(guān)產(chǎn)品上市。目前交易所上市的投資國內(nèi)期貨市場的ETF基金主要有以下7種（見表6）。

交易所上市的公募原油主題基金共有7支，全部是QDII基金，可以分為兩類：一類是主要投資于海外市場原油產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)股票的QDII產(chǎn)品，包括華寶油氣（162411）、廣發(fā)道瓊斯石油指數(shù)A （162719）、華安標(biāo)普全球石油指數(shù)基金（160416）、諾安油氣能源（163208）：另一類是以FOF形式跟蹤境外原油期貨ETF的QDII產(chǎn)品，有南方原油（ 501018）、易方達(dá)原油（161129）、嘉實原油（160723）（見表7）。

3.加快基于上海原油期貨ETF基金上市

成立于2006年的USO基金是第一支跟蹤原油的商品ETF，也是美國規(guī)模最大的原油商品ETF基金，其標(biāo)的為WTI，目的是盡可能復(fù)制原油現(xiàn)貨價格走勢，凈資產(chǎn)總額37. 23億美元（截至2020年12月1日），USO基金也吸引了國內(nèi)_三只原油主題QDII基金大量投資。

上期能源已經(jīng)推出了原油期貨價格指數(shù)，加快基于上海原油期貨ETF基金上市，可以壯大機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模，也可吸引國外基金投資上海原油期貨ETF基金，對于提升上海原油期貨國際影響力大有裨益。

（二）加快推出更多公募CTA資管產(chǎn)品，并投資于上海原油期貨

1.CTA基金簡介

國際上CTA基金（Commodity Traciing AdvisorsFumd）也被稱為管理期貨基金（Managed Futures），它是指由專業(yè)的商品交易顧問運(yùn)用客戶委托的資金自主決定投資于全球期貨期權(quán)市場以獲取收益并收取相應(yīng)的管理費(fèi)和分紅的一種基金組織形式。

期貨投資具有高風(fēng)險性，普通中小投資者專業(yè)知識和操作技巧掌握方面存在不足，投資高杠桿性、交易策略多樣化的期貨交易往往會造成比較大的損失。CTA業(yè)務(wù)源于美國，專業(yè)的商品交易顧問被投資者委托進(jìn)行期貨交易，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模。

2.國內(nèi)相關(guān)文件

（1） 2018年4月27日中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局發(fā)布并實施《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》明確：資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照募集方式的不同，分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品。公募產(chǎn)品可以投資商品及金融衍生品，但應(yīng)當(dāng)符合法律法規(guī)以及金融管理部門的相關(guān)規(guī)定。金融機(jī)構(gòu)可以聘請具有專業(yè)資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機(jī)構(gòu)作為投資顧問。投資顧問提供投資建議指導(dǎo)委托機(jī)構(gòu)操作。

（2）2018年10月22日中國證監(jiān)會發(fā)布并實施《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃運(yùn)作管理規(guī)定》，明確證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理計劃應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。

3.加快推出更多公募CTA資管產(chǎn)品，并投資于上海原油期貨

從目前國內(nèi)法制環(huán)境及運(yùn)作實踐來看，我國期貨CTA業(yè)務(wù)一般指期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。從中國證券投資基金業(yè)協(xié)會信息公示來看，期貨公司集合資產(chǎn)管理計劃中含有“原油”字樣的有5支（見表8）。

一方面，應(yīng)加快上海原油期貨制度建設(shè)以吸引證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理資金投資，也可吸引其他私募基金投資，為高凈值客戶提供良好投資渠道;另一方面，明確并強(qiáng)化我國商品投資顧問注冊并規(guī)范監(jiān)督管理，非證券期貨金融機(jī)構(gòu)可以聘請其加快推出公募資管產(chǎn)品，并投資于上海原油期貨，這樣可以滿足國內(nèi)廣大投資者的投資需求，同時有助于提高上海原油期貨的市場流動性，使國內(nèi)原油期貨市場更加健康地發(fā)展。

（三）加快推出原油期貨衍生品、原油期權(quán)及成品油、天然氣期貨交易

1. 2020年巾國銀行“原油寶”事件及反思

據(jù)中國銀行官方網(wǎng)站資料顯示：中國銀行于2018年1月開辦“原油寶”產(chǎn)品，為境內(nèi)個人客戶提供掛鉤境外原油期貨的交易服務(wù)。其中，美國原油品種掛鉤芝加哥商品交易所（CME）的德州輕質(zhì)原油（WTI）期貨首行合約。

2020年4月20日，WTI 2020年5月合約（WTI 2005）收盤價- 13. 10美元/桶，結(jié)算價- 37. 63美元/桶，史上首次出現(xiàn)“負(fù)油價”。4月22日中國銀行發(fā)布公告稱原油寶美國原油5月合約將參考“負(fù)油價”進(jìn)行結(jié)算或移倉。這造成了利用原油期貨價格下跌盲日抄底而持有原油寶美國原油多頭客戶穿倉且損失巨大，該風(fēng)險事件引起了國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的高度重視。2020年12月5日中國銀行保險監(jiān)督管理委員會公告依法查處并從嚴(yán)處罰中國銀行“原油寶”產(chǎn)品風(fēng)險事件。

“原油寶”事件的教訓(xùn)是深刻的，中國銀行“原油寶”的“產(chǎn)品管理不規(guī)范”“風(fēng)險管理不審慎”“內(nèi)控管理不健全”“銷售管理不合規(guī)”問題及存在的違法違規(guī)行為值得我們深入反思。銀行在金融衍生品設(shè)計上應(yīng)該敬畏專業(yè)，遵守相關(guān)法律法規(guī);同時，國家應(yīng)加強(qiáng)金融創(chuàng)新和金融混業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管。除此之外，我們看到中國投資者投資熱情高漲，上海原油期貨的發(fā)展欣欣向榮，應(yīng)推冉更多期貨衍生品，吸引更多國內(nèi)外的投資者。

2.加快推出原油期權(quán)及成品油、天然氣期貨

加快推冉原油期權(quán)及成品油、天然氣等能源品種期貨，不僅能促進(jìn)上海原油期貨交易，還能完善能源產(chǎn)品序列，構(gòu)建中國能源價格體系，為市場提供更完善、更豐富的定價和避險工具的同時，為保障國家能源安全、提升價格影響力作出貢獻(xiàn)。