鐘正生　張璐

2021年第三季度，中國GDP同比增長4.9%，兩年平均增長4.9%，低于預(yù)期。

今年上半年增長數(shù)據(jù)出臺后，市場原本一致預(yù)期第三季度的GDP增速在5.5%左右。在個別房地產(chǎn)公司資金鏈緊張事件持續(xù)發(fā)酵和能耗雙控等帶來沖擊之后，主流機構(gòu)紛紛將第三季度的GDP增速預(yù)期調(diào)低，然而實際出爐的數(shù)據(jù)仍然略遜預(yù)期。

不過，盡管經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，但在政策支持下中國的失業(yè)率逆勢降低。

三季度經(jīng)濟(jì)下行壓力顯著加大

第三季度，中國GDP環(huán)比折年率從二季度4.9%回落至0.8%，與一季度“就地過年”影響下的增速水平相當(dāng)，在疫情、政策影響疊加之下，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力顯著加大。

除制造業(yè)投資“一枝獨秀”，三季度主要經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)普遍下滑。其中：

工業(yè)生產(chǎn)（包括工業(yè)增加值和出口交貨值）降幅相對較小，且兩年平均增速仍超過疫情之前的2019年，說明中國經(jīng)濟(jì)增長仍然受到出口高景氣的加持;

而基建投資和房地產(chǎn)投資的兩年平均增速三季度下滑幅度分別達(dá)到1.5和1.1個百分點，體現(xiàn)前期財政發(fā)力后置、地方政府債務(wù)監(jiān)管、房地產(chǎn)調(diào)控全方位收緊，加之典型房企風(fēng)險暴露，對這兩股傳統(tǒng)的穩(wěn)增長力量的沖擊較大;

商品和餐飲消費、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的兩年平均增速也下行了約0.5個百分點，國內(nèi)疫情反復(fù)對經(jīng)濟(jì)的沖擊再現(xiàn);

此外，三季度全國居民可支配收入的兩年平均增速下降、可支配收入的中位數(shù)增速偏低（收入不均衡）、居民消費支出與可支配收入增長的差距縮小，均意味著提振消費成為一項中長期挑戰(zhàn)。

房地產(chǎn)波動、能耗雙控對經(jīng)濟(jì)的影響凸顯

除了新冠疫情的點狀擴散和局部地區(qū)洪澇災(zāi)害對生產(chǎn)消費和整體經(jīng)濟(jì)帶來的拖累之外，個別地產(chǎn)企業(yè)違約事件沖擊下房地產(chǎn)市場的“意外”加速收縮，以及能耗雙控背景下部分地方或主動或被動地“拉閘限電”，是造成三季度中國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下探5%之下的重要原因。

主要受到房地產(chǎn)投資的拖累，前三季度，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長7.3%，兩年平均增長3.8%，比上半年回落0.6個百分點。其中，房地產(chǎn)投資兩年平均增長7.2%，比上半年回落1個百分點。

在個別房地產(chǎn)企業(yè)違約事件的沖擊下，房地產(chǎn)投資資金來源一致性收緊，對房地產(chǎn)投資的影響凸顯。9月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的兩年平均增速從上月5.1%下挫至0.8%。分項來看，開發(fā)貸持續(xù)大幅負(fù)增長、個人按揭貸款進(jìn)一步減速、自籌資金（債券等）增速略有回升，此前一直穩(wěn)健的定金及預(yù)收款增速也出現(xiàn)大幅下挫，兩年平均增速從12.8%降至1.7%。

此外，由于部分房地產(chǎn)企業(yè)違約事件對預(yù)期的沖擊，購房者對房價下跌的預(yù)期可能增強，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售也明顯放緩，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源進(jìn)一步收緊。9月房地產(chǎn)銷售面積的兩年平均增速從-2%進(jìn)一步下降至-3.5%。房屋新開工面積的兩年平均增速進(jìn)一步下降0.2個百分點至-7.9%;房屋施工面積兩年平均增速下降0.3個百分點至5.5%;房屋竣工面積增速大幅下挫至-8.8%。

由于今年第二批集中供地的遇冷，1月～9月100個大中城市土地供應(yīng)面積僅為4.2億平方米，為2017年以來同期最低。在房地產(chǎn)開發(fā)商出現(xiàn)“躺平”跡象之際，土地供應(yīng)的收縮，將對后續(xù)房地產(chǎn)投資產(chǎn)生更加深遠(yuǎn)的影響。

中國人民銀行、銀保監(jiān)會于9月底召開房地產(chǎn)金融工作座談會，指導(dǎo)主要銀行準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，維護(hù)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，可謂適逢其時，對于中國經(jīng)濟(jì)的跨周期平穩(wěn)運行至關(guān)重要。

除了房地產(chǎn)這一凸顯的拖累之外，能耗雙控政策是另一經(jīng)濟(jì)增長的直接掣肘。

今年二季度，有關(guān)粗鋼限產(chǎn)的預(yù)期就曾一度導(dǎo)致螺紋鋼價格暴漲，并令有關(guān)“大宗商品周期是否已經(jīng)到來”的爭議甚囂塵上。之后，國務(wù)院緊急部署“保供穩(wěn)價”系列決策，試圖平抑不斷攀升的工業(yè)品價格上漲預(yù)期。但進(jìn)入三季度，保供穩(wěn)價政策的執(zhí)行力度實際上并未達(dá)到預(yù)期，疊加部分能耗雙控指標(biāo)尚未達(dá)標(biāo)、甚至差距懸殊的地區(qū)“搶進(jìn)度”控能耗，導(dǎo)致一些高耗能行業(yè)的生產(chǎn)受到“突如其來”的限產(chǎn)沖擊。

這在細(xì)分行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)得淋漓盡致：一方面，9月受“能耗雙控”政策影響的主要工業(yè)品產(chǎn)量中，只有發(fā)電量增速從上月低點有所反彈，粗鋼、水泥、有色、焦炭產(chǎn)量增速均延續(xù)下探趨勢，原煤產(chǎn)量增速繼上月有所回升后，本月再度回落。這表明9月“保供穩(wěn)價”力度有限，對高耗能行業(yè)的生產(chǎn)約束仍強，其對經(jīng)濟(jì)的拖累不減。

四季度中國經(jīng)濟(jì)有望溫和回升

向前看，我們預(yù)計，中國經(jīng)濟(jì)將從三季度的“小底部”，走向四季度的“小回溫”，從而為跨周期調(diào)節(jié)提供更多的緩沖空間和時間窗口。四季度的實際GDP兩年平均增速將回升到5%以上。疫情錯位下出口高景氣有望維持、財政后程發(fā)力下基建投資企穩(wěn)回升、結(jié)構(gòu)性政策支持下制造業(yè)投資繼續(xù)向上，均為四季度中國經(jīng)濟(jì)“升溫”的支撐因素。當(dāng)然，囿于房地產(chǎn)投資的調(diào)整仍在進(jìn)行，促進(jìn)消費成為一項中長期挑戰(zhàn)，這種“升溫”只是“小回溫”。

由于部分房地產(chǎn)企業(yè)違約事件對預(yù)期的沖擊，購房者對房價下跌的預(yù)期可能增強，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售也明顯放緩，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源進(jìn)一步收緊。

由于出口景氣的超預(yù)期延續(xù)，以及貨幣政策在增加制造業(yè)中長期貸款、支持“專精特新”企業(yè)發(fā)展方面的有效努力，使得三季度制造業(yè)投資保持向好態(tài)勢。我們預(yù)計，后續(xù)政府在推進(jìn)能耗雙控與穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長間的更好協(xié)調(diào)，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系前景上隱隱呈現(xiàn)的一線曙光，以及財政貨幣政策對下游制造業(yè)企業(yè)這一中國經(jīng)濟(jì)中的“短板”的繼續(xù)支持，將令四季度制造業(yè)投資繼續(xù)維持平穩(wěn)往上的態(tài)勢。

基建投資方面，三季度的減速與上半年財政發(fā)力節(jié)奏“后置”關(guān)聯(lián)較大，我們認(rèn)為四季度基建投資在重大項目加速開工和專項債錯位發(fā)行的帶動下有望企穩(wěn)回升。

一方面，近期國家發(fā)改委、統(tǒng)計局相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，隨著“十四五”規(guī)劃的重大項目陸續(xù)啟動建設(shè)，基建相關(guān)的投資將會逐步改善。進(jìn)入四季度以來，已有河南、湖南、四川等多個省份集中開工本地重大項目，總投資近萬億元。根據(jù)我們梳理，2021年15個省份的重大項目計劃數(shù)量較去年增長16.5%，18個省份的重大項目年度計劃投資額較去年增長12.7%，增速均較此前年份大幅提升，其加速開工將對基建投資產(chǎn)生可觀支持。

另一方面，今年四季度地方政府專項債還有11015億元待發(fā)行，比去年四季度發(fā)行量多出8648.2億元。從投向來看，今年已發(fā)行的專項債約有60%投入基建相關(guān)領(lǐng)域。假設(shè)剩余專項債投向比例保持不變，將拉動四季度基建投資比去年同期多增加5188.9億元，拉動基建投資增速大約2.76個百分點。

截至目前中國出口高景氣的超預(yù)期延續(xù)，則與全球疫情呈現(xiàn)出的周期性特征相聯(lián)系。今年以來，受新冠病毒變異影響，全球新增確診病例數(shù)進(jìn)入三個月左右周期波動的過程。在此過程中，歐美發(fā)達(dá)國家的供應(yīng)鏈恢復(fù)不及預(yù)期，前期疫情防控較好的其他東南亞國家在病毒變異后供應(yīng)鏈進(jìn)一步受損，而其他欠發(fā)達(dá)國家受制于疫苗普及程度不足供應(yīng)鏈恢復(fù)緩慢。這就使得中國制造業(yè)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢得到持續(xù)體現(xiàn)。同時，美聯(lián)儲無限量資產(chǎn)購買的時長超預(yù)期、財政刺激力度高企且趨于進(jìn)一步加碼，使得美國這一疫情后全球需求的邊際提供者，繼續(xù)保持著較強的經(jīng)濟(jì)增長動能。因此，中國出口無論從外需盤子、市場占有率，還是最近數(shù)月凸顯的價格因素上，均保持了良好支撐，且可能成為今年四季度甚至更長時期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)最穩(wěn)定的“基本盤”。