汪志剛 馬 凡 孫柏楊

(中創(chuàng)(武漢)企業(yè)價(jià)值研究院，湖北 武漢 430040)

0 引言

1 新創(chuàng)企業(yè)投融資估值體系構(gòu)建

本文借助公開(kāi)相關(guān)的數(shù)據(jù)庫(kù)資源，收集整理國(guó)內(nèi)外專業(yè)投資機(jī)構(gòu)關(guān)于企業(yè)融資輪次的劃分依據(jù)進(jìn)行理論分析，提出關(guān)于產(chǎn)品研發(fā)階段與企業(yè)融資輪次類比表，并結(jié)合新創(chuàng)企業(yè)的產(chǎn)品階段和企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(如研發(fā)支出、累計(jì)已投入資金和收入)建立新創(chuàng)企業(yè)種子輪、天使輪、A輪、B輪、C輪和PE輪融資輪次判斷模型。

收集新一代信息技術(shù)、智能裝備、新能源汽車、生物醫(yī)藥(療)、新材料、節(jié)能環(huán)保、數(shù)字創(chuàng)意、新能源和北斗(應(yīng)用)九大行業(yè)相關(guān)企業(yè)近9年內(nèi)的融資案例，發(fā)現(xiàn)估值規(guī)律，利用實(shí)證歸因分析法進(jìn)行分析，分別建立種子輪、天使輪、A輪、B輪和C輪新創(chuàng)企業(yè)估值模型。

1.1 文獻(xiàn)資料數(shù)據(jù)研究

本文主要通過(guò)Wind、清科、IT桔子、投資界、新芽、稀牛數(shù)據(jù)、中國(guó)知網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)查找國(guó)內(nèi)外新創(chuàng)企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)投融資方面的資料，并積極與項(xiàng)目組進(jìn)行交流，搜集資料的同時(shí)篩選資料，進(jìn)行歸納總結(jié)，力求有理有據(jù)，論據(jù)充分。

1.2 實(shí)證歸因分析

通過(guò)IT桔子、36氪、創(chuàng)業(yè)邦、清科、烯牛數(shù)據(jù)公布的數(shù)據(jù)收集近9年內(nèi)行業(yè)投融資案例，利用具體實(shí)例和數(shù)據(jù)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)投融資估值案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得出投資機(jī)構(gòu)投資企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注的因素，以及總結(jié)出企業(yè)融資估值規(guī)律，建立估值模型，并使用投資機(jī)構(gòu)實(shí)際投資案例對(duì)估值模型進(jìn)行驗(yàn)證。

1.3 定性分析與定量分析相結(jié)合的方法

通過(guò)研究早期投資機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的影響因素得到的定性信息，并將該影響因素進(jìn)行定量分析，分別建立新創(chuàng)企業(yè)種子輪、天使輪、A輪、B輪和C輪估值模型。

1.4 層次分析法

層次分析法是將與決策有關(guān)的元素分解成目標(biāo)、準(zhǔn)則、方案等層次，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行定性和定量分析的決策方法。本文將估值體系拆分成兩個(gè)層次，第一個(gè)層次是判斷企業(yè)的融資輪次，結(jié)合新創(chuàng)企業(yè)所處的行業(yè)，綜合考量產(chǎn)品階段、收入、研發(fā)投入、研發(fā)支出判斷企業(yè)所處的融資輪次；第二個(gè)層次在確定融資階段后，根據(jù)新創(chuàng)企業(yè)估值測(cè)評(píng)表對(duì)企業(yè)進(jìn)行綜合評(píng)分，結(jié)合企業(yè)的收入和累計(jì)投入等其他因素來(lái)構(gòu)建估值模型。

1.5 德?tīng)柗品?/h3>

德?tīng)柗品ㄊ且环N反饋匿名函詢法，其流程是在對(duì)所要預(yù)測(cè)的問(wèn)題征得專家意見(jiàn)后，進(jìn)行整理、歸納、統(tǒng)計(jì)，再匿名反饋給各專家，再次征求意見(jiàn)，再集中，再反饋，直至得到一致的意見(jiàn)。本文在判斷企業(yè)所處融資輪次考慮的因素和計(jì)算估值時(shí)的權(quán)重結(jié)合了專家團(tuán)隊(duì)的意見(jiàn)。

1.6 實(shí)地調(diào)研統(tǒng)計(jì)

通過(guò)參加湖北省中小企業(yè)服務(wù)中心和武漢市經(jīng)濟(jì)和信息化局組織的企業(yè)調(diào)研活動(dòng)，對(duì)省內(nèi)新創(chuàng)企業(yè)投融資情況進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，通過(guò)發(fā)放《新創(chuàng)企業(yè)投融資情況調(diào)研表》收集新創(chuàng)企業(yè)投融資的相關(guān)信息。

貧困戶宋國(guó)樸曾經(jīng)日子過(guò)得很艱難。因?yàn)槭煜ご謇锴闆r，漂流景區(qū)聘請(qǐng)他做管理工作，每年工資三四萬(wàn)元，生活頓時(shí)變了樣。

1.7 數(shù)理統(tǒng)計(jì)法

通過(guò)建立樣本數(shù)據(jù)質(zhì)量分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)全部行業(yè)樣本數(shù)據(jù)建立數(shù)理統(tǒng)計(jì)模型。

2 新創(chuàng)企業(yè)投融資估值體系構(gòu)建

2.1 行業(yè)細(xì)分

本文從《中國(guó)制造 2025 湖北行動(dòng)綱要》《湖北省經(jīng)信委 2018 年工作要點(diǎn)》和《“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的通知》選取新一代信息技術(shù)、智能裝備、新能源汽車、生物醫(yī)藥(療)、新材料、節(jié)能環(huán)保、數(shù)字創(chuàng)意、新能源和北斗(應(yīng)用)九個(gè)行業(yè)進(jìn)行研究分析。

2.2 數(shù)據(jù)收集與處理

本文基于實(shí)證投融資數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于兩個(gè)方面。一是國(guó)內(nèi)外早期投資機(jī)構(gòu)案例和開(kāi)展實(shí)地調(diào)研獲得的數(shù)據(jù)。對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行初步整理，形成待處理的投融資數(shù)據(jù)庫(kù)。投融資數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)包含的字段如下：公司簡(jiǎn)稱、公司全稱、成立時(shí)間、公司簡(jiǎn)介、標(biāo)簽、行業(yè)、子行業(yè)、融資時(shí)間、輪次、金額、幣種、估值、投資方。

2.3 數(shù)據(jù)質(zhì)量評(píng)價(jià)與計(jì)算

融資數(shù)據(jù)越精確，投融資數(shù)據(jù)的精確性越高，質(zhì)量越優(yōu)質(zhì)。時(shí)間越近，投融資數(shù)據(jù)的時(shí)效性越強(qiáng)，質(zhì)量越優(yōu)質(zhì)。連續(xù)融資輪次越多的數(shù)據(jù)，投融資數(shù)據(jù)的實(shí)用性越強(qiáng)，質(zhì)量越優(yōu)質(zhì)。

本文選取“融資額”和“估值”字段的數(shù)據(jù)是否精確作為第一個(gè)質(zhì)量維度，選取“融資時(shí)間”字段的信息是否在3年以內(nèi)作為第二個(gè)質(zhì)量維度，選取“輪次”字段的信息是否連續(xù)3輪及以上融資作為第三個(gè)質(zhì)量維度，建立評(píng)價(jià)指標(biāo)準(zhǔn)則項(xiàng)。

根據(jù)已選取的質(zhì)量維度及評(píng)價(jià)指標(biāo)，將數(shù)據(jù)的質(zhì)量等級(jí)分為六個(gè)級(jí)別。根據(jù)賦值法理論，賦某個(gè)量為具體的整數(shù)，使得其它的量也為整數(shù)，從而簡(jiǎn)化計(jì)算。本文分別給第一級(jí)到第六級(jí)的數(shù)據(jù)級(jí)別依次賦值，即第一級(jí)為6，第二級(jí)為5，第三級(jí)為4，第四級(jí)為3，第五級(jí)為2，第六級(jí)為1。

本文對(duì)投融資數(shù)據(jù)質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)并建立分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)后，將投融資案例數(shù)據(jù)中的融資額和估值數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)分析計(jì)算，得出同行業(yè)融資參考金額和融資參考估值。

2.4 建模

2.4.1 融資輪次模型

通過(guò)結(jié)合新創(chuàng)企業(yè)所處的行業(yè)，綜合考量產(chǎn)品階段、收入、研發(fā)投入、研發(fā)支出等因素，以產(chǎn)品階段法為主，研發(fā)支出法、投入法和研發(fā)產(chǎn)品收入法為輔，判斷融資輪次(見(jiàn)表1)。

表1 某公司輪次判斷(示例)

2.4.2 估值模型

通過(guò)結(jié)合新創(chuàng)企業(yè)所處的融資輪次，綜合考量團(tuán)隊(duì)、客戶、技術(shù)、產(chǎn)品、收入和投入六大估值影響因素，分別建立新創(chuàng)企業(yè)種子輪、天使輪、A輪、B輪和C輪估值模型，輪次不同，估值影響因素和權(quán)重各有差異(見(jiàn)表2)。

表2 各輪次估值影響因素

2.5 企業(yè)測(cè)評(píng)

在確定融資輪次后，根據(jù)種子輪到C輪不同融資階段新創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)，結(jié)合團(tuán)隊(duì)、技術(shù)、產(chǎn)品、資金、收入和客戶六個(gè)一級(jí)指標(biāo)，構(gòu)建種子輪到C輪的估值模型。以A輪為例，新創(chuàng)企業(yè)在進(jìn)行A輪融資時(shí)已完成產(chǎn)品的研發(fā)(1.0產(chǎn)品)，基本具備市場(chǎng)銷售條件，但還未實(shí)現(xiàn)銷售或者收入很少。這一階段公司產(chǎn)品相對(duì)完善，正常運(yùn)營(yíng)一段時(shí)間并有完整詳細(xì)的商業(yè)及盈利模式，但可能處于虧損狀態(tài)。本文將早期投資機(jī)構(gòu)投資A輪企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注的團(tuán)隊(duì)、客戶、技術(shù)、產(chǎn)品、收入和投入六大影響進(jìn)行估值量化，結(jié)合專家團(tuán)隊(duì)的意見(jiàn)，構(gòu)建新創(chuàng)企業(yè)綜合估值測(cè)評(píng)表。表3為A輪新創(chuàng)企業(yè)綜合估值測(cè)評(píng)表。

2.6 企業(yè)估值計(jì)算

通過(guò)給新創(chuàng)企業(yè)各輪次的估值影響因素進(jìn)行評(píng)分的方式計(jì)算得出不同輪次新創(chuàng)企業(yè)的各因素綜合系數(shù)。通過(guò)運(yùn)用新創(chuàng)企業(yè)種子輪、天使輪、A輪、B輪和C輪估值模型與新創(chuàng)企業(yè)的各因素綜合系數(shù)相結(jié)合的方式，對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的投融資估值進(jìn)行測(cè)算(見(jiàn)表4)。

表3 A輪投融資估值測(cè)評(píng)(示例)

表4 A輪估值計(jì)算方式(示例)

3 結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外專業(yè)投資機(jī)構(gòu)關(guān)于企業(yè)融資輪次的劃分依據(jù)進(jìn)行理論分析，并結(jié)合新創(chuàng)企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)階段和企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(如累計(jì)研發(fā)支出、研發(fā)產(chǎn)品累計(jì)收入、累計(jì)已投入資金)建立新創(chuàng)企業(yè)種子輪、天使輪、A輪、B輪、C輪和PE輪融資輪次判斷模型。

以機(jī)構(gòu)投資者的投資案例為基礎(chǔ)，根據(jù)國(guó)內(nèi)外融資理論研究及投融資案例分析結(jié)論，結(jié)合國(guó)內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)投資決策實(shí)際考慮的因素，得出新創(chuàng)企業(yè)各輪次的估值影響因素，分別建立了新創(chuàng)企業(yè)種子輪、天使輪、A輪、B輪和C輪估值模型。

本文新創(chuàng)企業(yè)融資輪次模型和估值模型的建立具備一定的創(chuàng)新性，未來(lái)將邀請(qǐng)金融、風(fēng)險(xiǎn)投資和技術(shù)領(lǐng)域?qū)＜姨岢鲆庖?jiàn)，對(duì)融資輪次模型和估值模型進(jìn)行修正。并將與孵化器、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，收集更多的投融資案例進(jìn)行測(cè)試，及時(shí)更新投融資案例的數(shù)據(jù)庫(kù)，進(jìn)一步驗(yàn)證融資輪次模型和估值模型的合理性。