王淑娜 謝宗棠

(西北民族大學 管理學院，甘肅 蘭州 730030)

0 引言

創(chuàng)新是發(fā)展的第一動力，堅持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，中國企業(yè)要通過創(chuàng)新以掌握關鍵核心技術，提高自身的核心競爭力。自黨的十八大提出創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略以來，為提升企業(yè)技術創(chuàng)新能力，激發(fā)人才創(chuàng)新活力，已制定實施多項創(chuàng)新方案。從成果來看，全社會研發(fā)經(jīng)費投入逐年上漲，2019年全國R&D經(jīng)費22 143.6億元，相較去年增長12.5%，并且《2020年全球創(chuàng)新指數(shù)報告》指出中國已經(jīng)確立了作為創(chuàng)新領先者的地位，但是在基礎研究水平、關鍵技術研究等方面與發(fā)達國家相比還有差距。企業(yè)是經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，同時是技術創(chuàng)新的主力，然而我國企業(yè)股權結(jié)構(gòu)不合理，股權類型單一、一股獨大等問題影響企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略制定，阻礙技術創(chuàng)新水平的提高。

黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》表示，我國混合所有制改革進入新發(fā)展階段?；旄膹娬{(diào)多種所有制資本的相互融合，能夠優(yōu)化資本配置，改善企業(yè)的治理問題形成有效的制衡機制，進一步促使企業(yè)的股權結(jié)構(gòu)與企業(yè)的發(fā)展相適應，從而促進企業(yè)的技術創(chuàng)新。已有的文獻對混合所有制改革的研究，主要從產(chǎn)業(yè)效率、投資效率、企業(yè)績效以及內(nèi)部控制質(zhì)量等方面著手，研究發(fā)現(xiàn)，混改對促進企業(yè)的發(fā)展有積極的作用。但是研究混改對企業(yè)創(chuàng)新的文獻較少，混改有兩條路徑[1]，多數(shù)文獻只從“老路徑”著手研究國有企業(yè)引入民營資本后對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)混改對企業(yè)的創(chuàng)新能力有積極作用。但是，從國有資本進入民營企業(yè)的新路徑著手研究混改經(jīng)濟后果的文獻較少。本文從混改的兩條路徑著手，研究經(jīng)過混改企業(yè)的股權結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投入的影響。

1 文獻回顧與研究假設

國有企業(yè)混改是為了緩解“所有者缺位”“內(nèi)部人控制”等問題，經(jīng)過混改企業(yè)的股權結(jié)構(gòu)得以完善，多種不同性質(zhì)的股權交叉融合，能夠有效解決“一股獨大”的問題進而形成多方制衡，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營決策；民營企業(yè)混改能夠緩解企業(yè)融資困難的問題，且有利于民營企業(yè)享受國家的產(chǎn)業(yè)政策。優(yōu)化股權結(jié)構(gòu)是企業(yè)在混改過程中重點關注的問題。

現(xiàn)有的文獻主要從股權多樣性、股權集中度、股權制衡度等角度，研究股權結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投入以及創(chuàng)新績效的影響，盡管得出的結(jié)論不盡相同，但是學者認為股權結(jié)構(gòu)能夠影響企業(yè)的創(chuàng)新能力。從股權性質(zhì)的角度研究認為，企業(yè)中國有股股東由于思想較為保守等原因，會削弱企業(yè)的創(chuàng)新能力[2]。從企業(yè)股權集中度來看，如果企業(yè)中存在高比例持股股東，其與企業(yè)發(fā)生關聯(lián)交易的概率就高，從而不愿意開展研發(fā)活動[3]。從股權融合度來看，不同性質(zhì)的股權相互融合相互制衡從而有利于企業(yè)的技術創(chuàng)新[4]。現(xiàn)有的文獻多是以上市企業(yè)為樣本，針對混改企業(yè)的研究較少。根據(jù)混改的不同路徑確定研究對象，將經(jīng)過混改的國有企業(yè)和經(jīng)過混改的民營企業(yè)進行對比，本文將研究混改背景下股權結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投入的影響。

1.1 股權多樣性與企業(yè)研發(fā)投入

企業(yè)的研發(fā)活動具有高投入、高風險、周期長的特征，國有企業(yè)比民營企業(yè)更具資源優(yōu)勢，從而更有機會從事研發(fā)活動，但是國有企業(yè)在創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率上與民營企業(yè)相比缺乏競爭性[5]。出于國有企業(yè)社會責任和政治功能的考慮，政府會在一定程度上干預國有企業(yè)的經(jīng)營管理，將資源利用在投資風險不高并且收益穩(wěn)定的項目，從而減少企業(yè)的創(chuàng)新支出。民營企業(yè)的創(chuàng)新性高于國有企業(yè)，但在民營企業(yè)中卻存在信貸等融資問題，從而阻礙企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。根據(jù)資源依賴理論，股權多樣性能優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)權結(jié)構(gòu)進而有利于合理配置企業(yè)資源。針對國有企業(yè)，民營資本的加入有利于國有企業(yè)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，增強創(chuàng)新意識。針對民營企業(yè)，國有資本的加入能夠在制度方面為民營企業(yè)提供聲譽擔保[6]，一定程度上緩解企業(yè)的融資約束問題，從而增加企業(yè)的研發(fā)投入。根據(jù)分析，本文提出以下假設：

H1:經(jīng)過混改的國有企業(yè)其股權多樣性與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關。

H2:經(jīng)過混改的民營企業(yè)其股權多樣性與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關。

1.2 股權集中度與企業(yè)研發(fā)投入

根據(jù)委托代理理論，管理者與股東的利益沖突主要是終極控制權與剩余索取權的沖突[7]，股東相較于管理者更關注企業(yè)的長期發(fā)展，更傾向于投資創(chuàng)新性項目。影響企業(yè)創(chuàng)新投入的一個關鍵因素是政府補助，管理者作為企業(yè)的控制者有權主導資金的使用，由于管理者的利益與企業(yè)績效直接掛鉤不像股東可以通過投資組合分散風險，所以管理者更傾向于將政府補助用于風險較低的投資項目[8]。股權較為集中時，股東對管理者的監(jiān)督力度更大，可以緩解股東的道德風險，從而有利于企業(yè)的創(chuàng)新投入[9]。但是，當?shù)谝淮蠊蓶|占比過高時，股東為了牟取私利而進行關聯(lián)交易，不重視企業(yè)的創(chuàng)新投入[10]。隨著股權的集中，大股東所承擔的創(chuàng)新風險會增加，根據(jù)風險規(guī)避心理，大股東會減少創(chuàng)新投入。同時，當企業(yè)的控制權掌握在少數(shù)人手中，根據(jù)有限理性理論，少數(shù)人掌握的資源是有限的加之對風險的態(tài)度片面化，不能對企業(yè)所面臨的內(nèi)外部環(huán)境做出全面且精確的分析，從而不利于企業(yè)的創(chuàng)新投入[11]。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設：

H3:經(jīng)過混改的國有企業(yè)其股權集中度與企業(yè)研發(fā)投入顯著負相關。

H4:經(jīng)過混改的民營企業(yè)其股權集中度與企業(yè)研發(fā)投入顯著負相關。

1.3 股權融合度與企業(yè)研發(fā)投入

股權融合度是用來反映企業(yè)中前幾大股東之間的制衡關系的指標，股權融合度高說明股東之間以及股東與管理層之間的監(jiān)督力度大。根據(jù)代理理論，國有企業(yè)由于代理鏈條過長，第一類代理問題更為突出[12]，一方面管理層的報酬與企業(yè)績效掛鉤；另一方面由于管理層在工作中缺乏勤勉存在道德風險[13]，使得管理者不愿意投入精力了解資金需求量大、投資風險高的創(chuàng)新性活動。民營資本相較于國有資本逐利性更強，民營資本加入國有企業(yè)，對管理層的監(jiān)督力度更大，而且民營企業(yè)通過向國有企業(yè)派遣董事，能夠為國有企業(yè)的創(chuàng)新活動獻計獻策。在民營企業(yè)中，第二類代理問題更為突出，控股股東利用其控制權形成壁壘效應，損害小股東的利益。當企業(yè)因為財政補助等政策存在財務冗余時，控股股東利用其權利為利己行為提供更多便利[14]，控股股東與中小股東的矛盾更為突出，不利于企業(yè)的創(chuàng)新投入。國有資本加入民營企業(yè)不僅一定程度上緩解民營企業(yè)的融資問題，還有利于國有企業(yè)對民營企業(yè)資金使用的監(jiān)督，防止專項資金濫用,從而有利于企業(yè)的創(chuàng)新投入。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設：

H5:經(jīng)過混改的國有企業(yè)其股權融合度與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關。

H6:經(jīng)過混改的民營企業(yè)其股權融合度與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關。

2 研究設計

2.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文借鑒李春玲[15]等的做法，選取2011—2018年在上海證券交易所上市并經(jīng)過混合所有制改革的企業(yè)為研究樣本。同時遵循以下原則對樣本進行了剔除：①相關財務數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；②金融類上市公司和ST類企業(yè)；③經(jīng)過混合所有制改革不足一年的企業(yè)。最終，得到1 576個樣本觀測值?；旌纤兄破髽I(yè)股權結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)通過手工搜集、整理獲得，其它數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量設計

(1)被解釋變量：研發(fā)投入(RD)，借鑒解維敏[16]的研究用研發(fā)投入強度衡量(研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值)。

(2)解釋變量：股權結(jié)構(gòu)。借鑒楊興全等[17]的做法，股權多樣性(Mix)利用前10大股東中國有股東、自然人股東、外資股東、民營企業(yè)和基金機構(gòu)的占有種類數(shù)衡量；股權集中度(Concen)用第一大股東所占比例數(shù)衡量；股權融合度(Restr)用前10大股東中國有股權數(shù)與非國有股權數(shù)的比值衡量(數(shù)值小的作為分子，數(shù)值大的作為分母)。

(3)控制變量：本文參考解維敏等的做法，控制其他可能對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生影響的變量。企業(yè)規(guī)模(Size)，用年末企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對數(shù)表示。企業(yè)資產(chǎn)負債率(Lev)，用企業(yè)年末總負債與總資產(chǎn)的比值表示。企業(yè)績效(Roa)，用企業(yè)凈利潤與企業(yè)年末資產(chǎn)總額表示。

2.3 模型設定

對假設H1、H2進行檢驗，構(gòu)建如下模型：

R&D=ao+aiMix+a2Size+a3Lev+a4Roa+εi

其中，研發(fā)投入(R&D)為被解釋變量，股權多樣性(Mix)為解釋變量, 企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)資產(chǎn)負債率(Lev)、企業(yè)績效(Roa)為控制變量。

對假設H3、H4進行檢驗，構(gòu)建如下模型：

R&D=ao+aiConcen+a2Size+a3Lev+a4Roa+εi

模型(2)中股權集中度(Concen)為解釋變量，檢驗股權集中度對企業(yè)研發(fā)投入的作用。

對假設H5、H6進行檢驗，構(gòu)建如下模型：

R&D=ao+aiRestr+a2Size+a3Lev+a4Roa+εi

模型(3)中股權融合度(Restr)為解釋變量，檢驗股權融合度對企業(yè)研發(fā)投入的作用。

3 實證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表1列示了描述性統(tǒng)計的結(jié)果。從統(tǒng)計結(jié)果可以看出，國有企業(yè)研發(fā)投入強度均值是2.561.最小值為0最大值為21.15，非國有企業(yè)研發(fā)投入強度均值是4.789，最小值是0最大值是38.76，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的研發(fā)投入強度明顯不足。國有企業(yè)股權多樣性均值是3.393，最小值是2最大值是5，非國有企業(yè)股權多樣性均值是3.291，最小值是1最大值是5，國有企業(yè)股權多樣性水平略高于非國有企業(yè)。國有企業(yè)股權集中度均值是49.106，最小值是11.68最大值是78.89，非國有企業(yè)股權集中度均值是33.957，最小值是8.03最大值是73.67，說明在國有企業(yè)中一股獨大的問題嚴重。國有企業(yè)股權融合度均值是0.185，最小值是0.004最大值是0.89，非國有企業(yè)股權融合度均值是0.062，最小值是0最大值是0.862，說明在企業(yè)混合所有制改革的過程中，國有企業(yè)的混改力度更大，混改的結(jié)果更明顯。

表1 描述性統(tǒng)計分析

3.2 回歸結(jié)果分析

基于Hausman檢驗結(jié)果，本文選擇固定效應模型檢驗前述假設，模型中所有連續(xù)變量的方差膨脹因子的取值范圍為[1.45,1.57]遠小于10，說明模型中不存在多重共線性，為剔除極端值的影響對連續(xù)變量進行縮尾處理。

表2報告了混合所有制改革對國有企業(yè)研發(fā)投入的影響。第1列是僅放入控制變量的回歸結(jié)果。從表中可見，控制變量均與企業(yè)的研發(fā)投入在1%水平上顯著相關，說明本文所選控制變量是合理的。第2，3，4列分別報告了，股權多樣性、股權集中度、股權融合度對企業(yè)研發(fā)投入影響?？梢钥吹?，股權多元化、股權融合度對企業(yè)研發(fā)投入的影響并不顯著。原因可能是非國有資本入股國有企業(yè)只占小部分份額，無話語權不能分散國企大股東的實際控制權，并未在實質(zhì)上參與國有企業(yè)的經(jīng)營管理，因此股權多樣性和股權融合度對混改企業(yè)的研發(fā)投入沒有顯著影響。股權集中度與企業(yè)研發(fā)投入存在顯著地負相關關系，說明股權越集中，國有企業(yè)支出的研發(fā)投入越少。

表2 國有企業(yè)股權結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入效應回歸結(jié)果

表3報告混合所有制改革對非國有企業(yè)研發(fā)投入的影響，第1列報告控制變量對非國有企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，由表可見，所選取的控制變量是合理的。表中第2，3，4列分別報告了股權多樣性、股權集中度

表3 非國有企業(yè)股權結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入效應回歸結(jié)果

和股權融合度對企業(yè)研發(fā)投入的影響，股權多樣性與企業(yè)研發(fā)投入在1%水平上顯著正相關(β=0.779,P<0.01)，股權集中度與企業(yè)研發(fā)投入在1%水平上顯著負相關(β=-0.085,P<0.01)，股權融合度與企業(yè)研發(fā)投入在1%水平上顯著正相關(β=6.043,P<0.01)。國有資本投入對緩解非國有企業(yè)融資壓力有一定效果。國有資本與非國有資本的融合度越高，國有企業(yè)對非國有企業(yè)的監(jiān)督力度則越大，在給企業(yè)提供資金的同時能夠有效緩解資金濫用的問題，從而有利于企業(yè)的研發(fā)投入。在非國有企業(yè)中，尤其是自然人或家族控制的企業(yè)中，一股獨大問題突出，隨著股權集中度的提高大股東承擔的風險更大加之有限理性理論，股東會減少企業(yè)的研發(fā)投入。

3.3 穩(wěn)健性分析

為了檢驗回歸模型的穩(wěn)健性，將被解釋變量由研發(fā)投入強度替換為研發(fā)人員數(shù)量占企業(yè)員工數(shù)的比值，重新進行回歸。根據(jù)表4列示的結(jié)果，對于國有企業(yè)，經(jīng)過混改后股權多樣性和股權融合度對企業(yè)研發(fā)投入的影響并不顯著，股權集中度與企業(yè)研發(fā)投入存在顯著地負相關關系(β=-0.275,P<0.01)，此結(jié)果與所得結(jié)論基本一致說明原模型具有穩(wěn)健性。根據(jù)表5列示的結(jié)果，對于經(jīng)過混改的非國有企業(yè)，股權多樣性與企業(yè)研發(fā)投入在1%水平上顯著正相關(β=3.988,P<0.01)，股權集中度與企業(yè)研發(fā)投入在1%水平上顯著負相關(β=-0.460,P<0.01)，股權融合度與企業(yè)研發(fā)投入在1%水平上顯著正相關(β=23.185,P<0.01)，上述結(jié)果與所得結(jié)論基本一致說明模型具有穩(wěn)健性。

表4 國有企業(yè)股權結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入效應穩(wěn)健性檢驗

表5 非國有企業(yè)股權結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入效應穩(wěn)健性檢驗

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

本文選取2011—2018年中國A股上市并經(jīng)過混合所有制改革的公司為研究樣本，實證檢驗了股權多樣性、股權集中度以及股權融合度對企業(yè)研發(fā)投入的影響。結(jié)果顯示，對于國有企業(yè)來說，股權多樣性和股權融合度對企業(yè)研發(fā)投入無顯著的影響，股權集中度對企業(yè)的創(chuàng)新能力有顯著的消極影響。對于非國有企業(yè)來說，股權多樣性和股權融合度對企業(yè)的研發(fā)投入有顯著的積極影響，股權集中度對企業(yè)研發(fā)投入存在顯著的消極影響。

4.2 建議

基于上述結(jié)果，本文提出如下建議：

(1)針對國有企業(yè)，根據(jù)研究結(jié)果，在混改過程中股權多樣性和股權融合度對企業(yè)的研發(fā)投入沒有明顯的作用，這與非國有資本在國有企業(yè)中股權占比少、沒有實質(zhì)性的話語權有關。因此，應該進一步深化國有企業(yè)混合所有制改革，確保非國有資本能夠參與國有企業(yè)的經(jīng)營管理，發(fā)揮非國有資本的優(yōu)勢，實現(xiàn)不同資本的有效整合，緩解國有企業(yè)內(nèi)部人控制的問題，完善國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，增加國有企業(yè)研發(fā)投入提高國有企業(yè)創(chuàng)新能力。

(2)針對非國有企業(yè)，根據(jù)研究結(jié)果，混合所有制改革對非國有企業(yè)研發(fā)投入的影響顯著。因此，應該在更多非國有企業(yè)中推進混改。一方面，可以幫助非國有企業(yè)緩解融資難等問題，以此提高非國有企業(yè)的創(chuàng)新水平；另一方面，能夠?qū)崿F(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的目標。同時國有企業(yè)在向非國有企業(yè)投入資產(chǎn)時，也要健全監(jiān)督機制，防止非國有企業(yè)不合理利用資產(chǎn)造成國有資產(chǎn)流失。