王天瀟

（中國石化集團經(jīng)濟技術研究院有限公司，北京 100029）

自2011年起，我國在多地開展國內(nèi)碳排放權交易市場（簡稱“碳市場”）試點工作，經(jīng)歷了初期的市場探索階段，碳市場制度逐步完善，為全國碳市場建設奠定了堅實基礎。2021年，全國碳市場第一個履約周期正式啟動，首批納入電力行業(yè)2 000余家企業(yè)，未來還將適時納入石化、鋼鐵、建材等行業(yè)。

建設和發(fā)展碳市場是我國實現(xiàn)碳達峰、碳中和目標的重要舉措。我國通過構建公平高效的碳排放權交易市場，發(fā)揮市場引導作用，運用市場機制優(yōu)化配置碳排放權，并在過程中形成公允的碳排放權交易價格（簡稱“碳價”），循序漸進地將碳排放帶來的外部影響轉(zhuǎn)化為碳排放企業(yè)的排放成本，建立起從企業(yè)碳排放到經(jīng)營效益和市場價值的傳導鏈條，進而促進企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)和發(fā)展策略，實現(xiàn)碳減排和綠色發(fā)展[1-2]。研究碳價對上市公司市場價值（簡稱“公司市值”）的影響方向、影響程度和持續(xù)時間，有助于探尋碳市場對公司減排的市場引導效果，可為我國完善碳市場體系提供參考。

近年我國碳市場與股票市場的關聯(lián)性得到了廣泛關注與研究，目前尚未形成定論。陳向陽等[3]研究發(fā)現(xiàn)碳市場與股票市場之間長期和短期上均存在顯著的關聯(lián)性；曾清[4]構建了向量誤差修正（VEC）模型，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)能源公司股票價格與碳價短期呈正相關、長期呈負相關。另一方面，郝馨悅[5]研究認為碳市場與股票市場的動態(tài)相關性較低；卜文珂等[6]通過構建VAR模型，認為傳統(tǒng)能源企業(yè)短期受碳價負向影響，長期為正向影響；鄒紹輝[7]構建了能源期貨市場、能源股票市場和碳市場的MSVAR模型，研究發(fā)現(xiàn)碳市場對能源期貨市場和能源股票市場影響較弱；王楠[8]認為碳交易為電力行業(yè)提供了新的發(fā)展機會，碳價對電力企業(yè)公司價值有正向影響，但影響程度較小?？傮w來看，現(xiàn)有研究采用多種視角和方法，對國內(nèi)碳市場與股票市場的關聯(lián)關系進行了有益探索，但由于國內(nèi)碳市場正在不斷發(fā)展，市場規(guī)律還需進一步探究。

本文以國內(nèi)碳市場及其納入企業(yè)關聯(lián)上市公司為研究對象，根據(jù)國內(nèi)碳市場發(fā)展歷程，分市場探索（2014–2017年）和市場完善（2018–2020年）兩個發(fā)展階段，研究碳價對公司市值的影響。首先，探討碳價影響公司市值的作用機理，并提出研究假說；其次，建立VEC模型進行實證分析，定量分析碳價對公司市值的影響，探尋不同發(fā)展階段的市場間關系；最后，在理論分析和實證分析的基礎上，總結市場規(guī)律，展望未來我國碳市場發(fā)展趨勢。

1 我國碳排放權交易市場建設情況

我國首先在北京、上海、廣東、深圳、天津、湖北、重慶等地開展國內(nèi)碳市場試點建設，經(jīng)過多年探索完善，各個試點碳市場逐漸成熟。自國內(nèi)碳市場開市以來，試點碳市場建設經(jīng)歷了兩個發(fā)展階段。2014–2017年可謂市場探索階段，市場初期制度尚不完善、碳排放權分配較為寬松，在此期間各地碳試點進行了許多有益嘗試，碳市場政策、制度和法規(guī)在實踐過程中逐漸配套，逐步覆蓋電力、鋼鐵、石化、水泥、航空等控排行業(yè)，交易主體多元化，部分地區(qū)嘗試開展金融服務創(chuàng)新和衍生品交易產(chǎn)品創(chuàng)新[9]。2018–2020年為市場完善階段，碳市場體制機制進一步完善，碳排放權分配適度偏緊并部分有償，市場規(guī)模和履約率提高，市場體系總體更加公開透明、穩(wěn)定有效。國內(nèi)試點碳市場建設為全國碳市場建設積累了寶貴的實踐經(jīng)驗和數(shù)據(jù)。在此基礎上，2021年7月全國碳市場正式開市。

目前我國碳市場已具有一定規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計，截至2021年6月30日，我國最先開放的7個試點碳市場的碳排放權現(xiàn)貨累計成交量達3.5億噸，累計成交金額超過80億元，平均履約率超過90%，部分試點履約率達100%。試點碳市場交易情況如圖1所示。分地區(qū)看，廣東碳市場的累計成交量和累計成交金額居首位，是國內(nèi)首個累計交易金額突破30億元的試點碳市場，市場交易活躍，其中累計成交量近1.7億噸，占比48%；累計成交金額達到32.9億元，占比41%。湖北、深圳碳市場交易規(guī)模分列第二、三位。全國碳市場剛起步，開市首周累計成交金額即已達到2.5億元、累計成交量483萬噸，未來可期。

圖1 試點碳市場交易情況

隨著國內(nèi)碳市場發(fā)展完善，試點碳市場的碳價走勢逐漸趨穩(wěn)[10]。截至2021年6月，試點碳市場的碳排放權成交均價走勢如圖2所示。由于碳市場建設初期各地政策制度正在落地、碳排放權分配整體富余、市場成交量較低，市場探索階段各地碳價普遍走低而后回調(diào)，總體波動幅度較大。市場完善階段的碳價變化則相對穩(wěn)定，表明市場均衡機制已基本形成[11]。2021年后，全國碳市場的啟動給市場帶來新變量，各地試點碳市場的碳價受到擾動。

圖2 試點碳市場碳價走勢

2 理論分析與研究假說

公司的市場價值反映了股票市場投資者對公司盈利能力和未來現(xiàn)金流的預期，一定程度上取決于公司的財務收益、資產(chǎn)價值、運營能力、風險水平、未來成長性等方面。對于目前納入國內(nèi)碳市場的控排行業(yè)，本文認為碳價主要從經(jīng)濟效益和市場預期兩個方面對有關公司的市場價值產(chǎn)生直接影響。一方面，在國家碳減排趨勢下，碳價上升將帶來公司碳排放成本增加，導致公司經(jīng)營利潤和現(xiàn)金流量下降，進而公司股票價格和市場價值下降；另一方面，碳價的上升趨勢會影響股票市場預期，令投資者對高碳排放業(yè)務和規(guī)劃項目的未來收益預期下調(diào)，導致部分投資者賣出相關股票以規(guī)避風險，給公司市值帶來負面影響。綜上所述，本文認為理論上碳價對電力、鋼鐵、石化等納入國內(nèi)碳市場的控排行業(yè)公司市值有直接的負向影響。故嘗試做出研究假說H，并進行實證分析。

研究假說H：碳價對目前納入國內(nèi)碳市場的相關上市公司市場價值有負向影響。

3 研究方法

考慮到全國碳市場剛起步，而廣東試點碳市場規(guī)模大，市場體系較為成熟，覆蓋電力、水泥、鋼鐵、石化、造紙、航空六大行業(yè)，采用有償與無償相結合的碳排放權分配方法，配額發(fā)放逐年收緊，具有一定代表性。因此本文以廣東碳市場及其納入企業(yè)所涉及的上市公司為研究對象，剔除ST后共包含39家A股上市公司。

變量選取及定義見表1。因宏觀經(jīng)濟、能源價格對公司市值和碳價均有影響，選取滬深300指數(shù)、原油價格、煤炭價格和天然氣價格作為控制變量?？紤]到研究對象為區(qū)域碳市場，將宏觀經(jīng)濟和能源市場變量設置為系統(tǒng)外生變量。研究選取市場探索階段（2014–2017年）和市場完善階段（2018–2020年）兩個時間區(qū)間的日交易數(shù)據(jù)組成時間序列，兩個階段有效樣本共1 707組，將原始數(shù)據(jù)進行對數(shù)變換。由于后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)生變量間存在協(xié)整關系，故構建VEC模型進行研究。

表1 研究變量定義

研究時間內(nèi)，碳價在碳市場探索階段從高位70元/噸大幅降至10元/噸低位并震蕩回調(diào)，在碳市場完善階段逐步回升至30元/噸；公司市值在2014–2017年從初期1.5萬億元抬升至3.4萬億元高點，而后回調(diào)至1.8萬億元并逐漸上行，在2018–2020年穩(wěn)中下降。主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。對比兩個市場階段的變量統(tǒng)計值，市場探索階段的極差和標準差明顯高于市場完善階段，表明公司市值和碳價在市場探索階段的振幅較大、波動性較高；市場完善階段的變量平均值和中位數(shù)均高于市場探索階段。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

4 實證分析

4.1 模型建立

建立向量自回歸模型前，首先用ADF方法檢驗時間序列平穩(wěn)性，結果如表3所示。經(jīng)檢驗，變量在1%顯著性水平上均為非平穩(wěn)時間序列，而一階差分序列DLNV、DLNP均為平穩(wěn)時間序列。

表3 平穩(wěn)性檢驗結果

由于變量均為一階單整序列，對變量進行Johansen協(xié)整檢驗，結果表明，兩個市場階段內(nèi)公司市值與碳價在1%顯著性水平上存在協(xié)整關系，可以構建VEC模型。

在平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗的基礎上，建立VEC模型進行數(shù)據(jù)分析。VEC模型的滯后階數(shù)根據(jù)AIC信息準則確定，其中市場探索階段模型滯后階數(shù)為2，市場完善階段模型滯后階數(shù)為9。VEC模型表達簡式如下所示，其中協(xié)整方程系數(shù)均為負，表明誤差修正項對公司市值做負向修正。

探索階段模型：

DLNVt＝–0.003×（LNPt–1＋ 53.6×LNVt–1–538）＋0.011×DLNPt–1–0.012×DLNPt–2＋0.006×DLNVt–1–0.12×DLNVt–2＋ 0.14×LNSt＋ 0.04×LNCOALt–0.02×LNGASt＋0.02×LNOILt–1.42

完善階段模型：

DLNVt＝–0.03×（LNPt–1＋5.8×LNVt–1–62）＋0.022×DLNPt–1＋0.043×DLNPt–2＋…＋ 0.047×DLNPt–9＋0.034×DLNVt–1＋0.032×DLNVt–2＋…＋0.032×DLNVt–9＋0.088×LNSt–0.015×LNCOALt＋0.002×LNGASt＋0.011×LNOILt–0.69

4.2 Granger因果檢驗

應用VEC模型進行Granger因果檢驗，分析公司市值變化與碳價變化的因果關系，結果如表4所示。市場探索階段，公司市值與碳價的Granger因果關系不顯著；市場完善階段，碳價變化是公司市值變化的Granger原因，存在從碳價變化到公司市值變化的單向因果關系。這表明隨著市場發(fā)展完善，碳市場與股票市場逐漸產(chǎn)生聯(lián)動效應，碳價格波動信號已成為公司市值變動的重要因素。但目前還未形成雙向因果關系，市場聯(lián)動機制有待進一步完善。

表4 Granger因果檢驗結果

4.3 脈沖響應分析

為研究碳價沖擊對公司市值的影響，向系統(tǒng)施加碳價的單位正向沖擊，觀察公司市值未來期變化情況，結果如圖3所示。其中，公司市值的脈沖響應變化為其當期與上一期脈沖響應的差值。市場探索階段，碳價沖擊對公司市值先產(chǎn)生正向影響，在第2期達到峰值，隨后轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓蛴绊?，沖擊影響在10期后逐漸消失。市場完善階段，碳價沖擊對公司市值的影響更為復雜和持久，前10期總體呈正向影響，10期后迅速轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓蛴绊懀掷m(xù)到25期后影響逐漸消失。總體來看，碳價的正向沖擊短時間會對公司市值產(chǎn)生正向影響，可能因為碳價上升短期帶來了公司碳資產(chǎn)價值的增加，而最終表現(xiàn)為對公司市值的負向影響。從沖擊效果看，市場完善階段的碳價變化對公司市值的影響幅度相對更大。

圖3 VEC模型LNV對LNP的脈沖響應結果

4.4 方差分解

為研究碳價對公司市值變化的貢獻程度，對公司市值進行方差分解，觀察期20期，結果如表5所示。市場探索階段，碳價擾動對公司市值方差貢獻率僅為1.3%，方差解釋度較低，說明在此階段碳價還不是公司市值變化的主要因素；市場完善階段，碳價對公司市值的方差貢獻率達到7.2%，已對公司市值具有一定影響力。由此可知，隨著市場發(fā)展，碳價對公司市值的影響程度提高，但影響力還有進一步提升空間。

表5 公司市值方差分解 %

綜上分析，在碳市場探索階段（2014–2017年），Granger因果檢驗、脈沖響應分析和方差分解結果均表明，碳價對公司市值沒有顯著影響，故在此階段不能驗證研究假說H；在碳市場完善階段（2018–2020年），碳價與公司市值存在單向因果關系，碳價能夠?qū)臼兄诞a(chǎn)生一定程度的負向影響，驗證了研究假說H。

5 結論及展望

以2014–2020年國內(nèi)典型試點碳市場為研究對象，分兩個市場階段，采用向量自回歸分析方法研究了碳價對公司市值的影響，得到以下結論。在我國碳市場建設初期，由于體制機制正處于探索階段，碳價對公司市值的影響不顯著。而隨著碳市場發(fā)展完善，從碳價到公司市值的價值傳導鏈條逐步形成，碳價波動能夠?qū)窘?jīng)營、投資者預期等因素產(chǎn)生一定影響，進而反映到公司市值變化，表明我國碳市場正逐漸發(fā)揮引導作用。通過碳價對控排公司市場價值的負向影響，能夠引導相關企業(yè)降低碳排放和綠色發(fā)展。同時，在市場優(yōu)化配置碳排放權的基礎上，將逐漸形成社會碳排放成本與碳減排成本的動態(tài)平衡，這有益于降低社會碳減排總成本。此外需說明，本文基于歷史市場信息研究了碳價對公司市值的直接影響。而用發(fā)展的眼光看，如果碳價和碳排放成本的長期變化趨勢導致未來公司發(fā)展策略調(diào)整，帶動了公司能效提升和綠色轉(zhuǎn)型，將對遠期公司市值產(chǎn)生更為復雜而深遠的影響。

縱觀我國碳市場發(fā)展歷程，我國已逐漸探索出一條具有中國特色的碳市場發(fā)展路徑。隨著全國碳市場配額分配、買賣交易、履約清算等體制機制發(fā)展完善，市場納入范圍擴大、參與主體多元化、交易品種多樣化，未來我國碳市場將更加成熟有效，市場間關聯(lián)度提高、市場導向作用增強，能夠正確引導碳減排相關的企業(yè)內(nèi)外部合作、跨區(qū)域合作和國際間合作，促進社會碳減排和經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。