■亞太建設(shè)科技信息研究院有限公司 陳曉春 陳永 胡竹萍

近期，筆者對勘察設(shè)計類22家上市公司在股票二級市場上的表現(xiàn)進(jìn)行了梳理，用總市值加權(quán)的方式編制了相應(yīng)行業(yè)指數(shù)（見圖1中彩色）。該指數(shù)在2021年2月9日跌破了2020年初形成的低點，創(chuàng)下了近4年的低點。以滬深300指數(shù)（見圖1中灰色）作為參照，該指數(shù)相對于2018年低點上漲了60%左右。這一結(jié)果，對于廣大行業(yè)從業(yè)人員來說，無疑是令人沮喪的。本文將在分析企業(yè)營收、利潤、毛利率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率的基礎(chǔ)上，并結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表，對勘察設(shè)計企業(yè)的經(jīng)營特點進(jìn)行分析，以期為行業(yè)相關(guān)企業(yè)的管理者提供參考和借鑒。

圖1 勘察設(shè)計行業(yè)指數(shù)和滬深300指數(shù)對比

基本現(xiàn)狀

截至2021年5月14日收盤，這22家上市公司的總市值為718億元，按照5月14日收盤市值進(jìn)行加權(quán)平均，得到平均PE（TTM）為23.4倍、平均PS（TTM）為2.2倍、平均PB為2.34倍。圖2—圖5分別為各家公司的市值、PE、PS和PB。按照總市值排名，地鐵設(shè)計、華設(shè)集團和蘇交科排名前三，市值均超過50億元。從PE、PS和PB等指標(biāo)來看，分布范圍非常廣，筆者認(rèn)為，造成這種現(xiàn)象的主要原因是勘察設(shè)計類上市公司的規(guī)模都較小，大部分公司市值小于50億元，機構(gòu)資金參與度較低，從而導(dǎo)致市場不能對這些公司進(jìn)行充分定價，出現(xiàn)估值分散化的趨勢。

圖2 各家企業(yè)市值

圖5 各家企業(yè)PB

近三年的年化投資收益率（圖6）僅有華設(shè)集團取得正值，把上述22家企業(yè)按照市值加權(quán)方法編制版塊指數(shù)，該指數(shù)近三年的年化投資收益率為-8.3%，整個板塊大幅跑輸滬深300指數(shù)。

圖3 各家企業(yè)PE（TTM）

圖4 各家企業(yè)PS（TTM）

圖6 各家企業(yè)近三年年化投資收益率

核心經(jīng)營指標(biāo)分析

營收

從各家企業(yè)2020年營收情況來看（圖7），與2019年相比，17家企業(yè)的營收出現(xiàn)增長，5家企業(yè)出現(xiàn)下滑。增長超過20%的企業(yè)有6家，增長在0—20%的企業(yè)有11家，增長在-20%—0的企業(yè)有4家，增長-20%以上的企業(yè)有1家。華建集團、蘇交科和華設(shè)集團三家企業(yè)的營收排名前三，均超過50億元。將這22家企業(yè)的營收進(jìn)行累加，相比較2019年，增長14.6%（圖8）。

圖7 各家企業(yè)2018年—2020年營收

圖8 各家企業(yè)2018年—2020年總營收

凈利潤

從凈利潤來看（圖9），相比較2019年，11家企業(yè)實現(xiàn)正增長，其中，建研院（蘇州建科院）利潤增長最高，為57%。啟迪設(shè)計和杰恩設(shè)計利潤下滑幅度最大，下滑幅度超過75%。將這22家企業(yè)的凈利潤進(jìn)行累加，相比較2019年下滑7.3%，其中，蘇交科對累計利潤下滑影響最大（圖10）。

圖9 各家企業(yè)2018年—2020年利潤

圖10 各家企業(yè)2018年—2020年總凈利潤

毛利率

各家企業(yè)的毛利率如圖11所示，其中，有12家企業(yè)連續(xù)三年下滑，僅有2家企業(yè)實現(xiàn)連續(xù)三年增長。其中，2020年毛利率最高的企業(yè)是建研院，為48.9%；毛利率最低為交建股份，約為10.1%。將各家企業(yè)的毛利率進(jìn)行加權(quán)平均處理（圖12），2020年相對于2019年下降了近2.0%，這是一個很大的幅度。

圖11 各家企業(yè)2018年—2020年毛利率

圖12 各家企業(yè)2018年—2020年平均毛利率

凈資產(chǎn)收益率（ROE）

對于統(tǒng)計的22家企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）（圖13），其中，有9家企業(yè)連續(xù)三年下滑、3家企業(yè)連續(xù)三年增長。2020年ROE最高的企業(yè)是地鐵設(shè)計，為22.4%。將各家企業(yè)的ROE進(jìn)行加權(quán)平均處理（圖14），可以看到這個指標(biāo)連續(xù)三年下滑，2020年相比較2019年下滑了3.0%，下滑較明顯。

圖13 各家企業(yè)2018年—2020年凈資產(chǎn)收益率

圖14 各家企業(yè)2018年—2020年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率

資產(chǎn)負(fù)債率

整體來看，22家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在2020年有小幅上升（圖15—圖16），蘇交科、華設(shè)集團和華建集團三家營收規(guī)模較大的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在60%以上，其中，華建集團超過70%，交建股份的資產(chǎn)負(fù)債率最高，為78.28%。結(jié)合各家企業(yè)的有息負(fù)債率來看（圖17），大部分企業(yè)真實負(fù)債率并不高，他們有一定的債務(wù)轉(zhuǎn)移能力。有些新上市企業(yè)由于剛?cè)谫Y沒有有息負(fù)債，有些上市數(shù)年仍未有有息負(fù)債，反映出他們具有一定的議價能力或者是保守經(jīng)營，但也有一些企業(yè)，如蘇交科、交建股份、建科院和勘設(shè)股份，有息負(fù)債率接近或超過20%，這些企業(yè)在今后的經(jīng)營中或?qū)龅捷^大困難。

圖15 各家企業(yè)2018年—2020年資產(chǎn)負(fù)債率

圖16 各家企業(yè)2018年—2020年加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率

圖17 各家企業(yè)2018年—2020年有息負(fù)債率

核心經(jīng)營指標(biāo)分析

從營收規(guī)模來看，勘察設(shè)計上市公司整體還在增長，但從凈利潤指標(biāo)來看，2020年出現(xiàn)明顯的負(fù)增長，表明過去一年發(fā)生的疫情對行業(yè)產(chǎn)生了較大負(fù)面沖擊。從毛利率、ROE和資產(chǎn)負(fù)債率等核心指標(biāo)來看，毛利率和ROE均出現(xiàn)大幅下滑，并且ROE連續(xù)下滑，極有可能是一種趨勢性結(jié)果，而去年的疫情起到加速作用。資產(chǎn)負(fù)債率未明顯上升，總體來看，資產(chǎn)質(zhì)量目前還未受到較大影響。

上述數(shù)據(jù)顯示，在過去的3年中，沒有任何一家企業(yè)出現(xiàn)年度虧損，這說明勘察設(shè)計行業(yè)內(nèi)部雖然有激烈的競爭，但這種競爭的市場風(fēng)險較小，或者是在不愿意承擔(dān)市場風(fēng)險前提下的非完全市場競爭。據(jù)筆者多年的觀察，當(dāng)一個行業(yè)出現(xiàn)整體的利潤下滑時，那這個行業(yè)將會有很多企業(yè)出現(xiàn)虧損。但勘察設(shè)計行業(yè)和一般行業(yè)有很大不同，經(jīng)營勘察設(shè)計企業(yè)雖然很難，但要虧損似乎也不那么容易。這種情況導(dǎo)致的結(jié)果是好企業(yè)和差企業(yè)都會在這個市場上生存，行業(yè)無法在經(jīng)濟周期波動中完成優(yōu)勝劣汰，亦無行業(yè)集中度的提高，并購整合也一定不是行業(yè)發(fā)展方向。

經(jīng)營活動分析

資本支出

2020年，地鐵設(shè)計進(jìn)行了較大規(guī)模的資本支出，其他企業(yè)的資本支出情況與2019年差別不大（圖18）。我們對22家企業(yè)的資本支出進(jìn)行累加，雖然總體比2019年增加了7.6億元，但如果把地鐵設(shè)計近7億元的資本支出去除，發(fā)現(xiàn)累計結(jié)果與2019年相差無幾（圖19）。

圖18 各家企業(yè)2018年—2020年資本支出

圖19 各家企業(yè)2018年—2020年累計資本支出

經(jīng)營現(xiàn)金流

盡管2020年各家企業(yè)的經(jīng)營情況出現(xiàn)困難，但筆者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流較2019年出現(xiàn)明顯改觀（圖20），經(jīng)營現(xiàn)金流累計增長150%以上（圖21）。統(tǒng)計2020年各家公司累計的應(yīng)收賬款發(fā)現(xiàn)，2020年較2019年出現(xiàn)明顯下降（圖22）。對此，筆者傾向于認(rèn)為：由于2020年初疫情暴發(fā)，各家企業(yè)的管理層已經(jīng)意識到經(jīng)營將會出現(xiàn)困難，為此加大了對賬上應(yīng)收類賬款的催繳力度。

圖20 各家企業(yè)2018年—2020年經(jīng)營現(xiàn)金流

圖21 各家企業(yè)2018年—2020年累計經(jīng)營現(xiàn)金流

圖22 各家企業(yè)2018年—2020年累計應(yīng)收賬款

自由現(xiàn)金流（FCF）

自由現(xiàn)金流（FCF）等于經(jīng)營現(xiàn)金流減去資本支出，除去地鐵設(shè)計資本支出出現(xiàn)明顯的增長外，其他21家公司累計支出基本和2019年相差不大，累計FCF在2020年也出現(xiàn)明顯增長（圖23、圖24）。

圖23 各家企業(yè)2018年—2020年自由現(xiàn)金流

圖24 各家企業(yè)2018年—2020年累計自由現(xiàn)金流

考慮到勘察設(shè)計行業(yè)是是一個較為成熟、穩(wěn)定的行業(yè)，盡管累計FCF在2020年有了很大增長，但其規(guī)模水平與累計營收規(guī)模和總市值規(guī)模相比仍然顯得過小。

經(jīng)營類資產(chǎn)

把應(yīng)收賬款、已付賬款、庫存、合同負(fù)債等這些經(jīng)營類資產(chǎn)單獨拿出來進(jìn)行分析，這些資產(chǎn)具有“獲得后續(xù)訂單、形成公司收入的基石”的共同特征。

在統(tǒng)計的22家企業(yè)中，幾乎所有企業(yè)在過去3年中這類經(jīng)營性資產(chǎn)都得到穩(wěn)步增加（圖25），并與營收高度相關(guān)。將所有企業(yè)的這類資產(chǎn)進(jìn)行累計，2020年相比較2019年增加15%（圖26），而營收增加的數(shù)據(jù)是14.6%，其中，9家企業(yè)的經(jīng)營類資產(chǎn)占流動資產(chǎn)比例超過70%（圖27），這已是一個非常高的數(shù)字。

圖25 各家企業(yè)2018年—2020年部分經(jīng)營類資產(chǎn)

圖26 各家企業(yè)2018年—2020年部分經(jīng)營類資產(chǎn)累計

圖27 各家企業(yè)2018年—2020年部分經(jīng)營類資產(chǎn)/流動資產(chǎn)

經(jīng)營特性分析

傳統(tǒng)觀點認(rèn)為，勘察設(shè)計企業(yè)屬于輕資產(chǎn)經(jīng)營，主要是其固定資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表中占比較低，我們梳理后的數(shù)據(jù)支持這一結(jié)論?？辈煸O(shè)計企業(yè)的經(jīng)營類資產(chǎn)占比較高，主要以應(yīng)收賬款、庫存和合同負(fù)債等科目來體現(xiàn)。它們與典型的重資產(chǎn)類企業(yè)有以下兩個共同特征：一是存在資產(chǎn)減記或折舊，重資產(chǎn)企業(yè)體現(xiàn)在固定資產(chǎn)折舊上，勘察設(shè)計企業(yè)體現(xiàn)在經(jīng)營類資產(chǎn)減記上；二是現(xiàn)金流前置，固定資產(chǎn)高的重資產(chǎn)企業(yè)是在產(chǎn)生現(xiàn)金流之前需要大筆資金投入，而勘察設(shè)計企業(yè)，現(xiàn)金往往要待工作完成1—2年后或更長時間才能完全回收。

從市場壁壘角度看，固定資產(chǎn)高的重資產(chǎn)企業(yè)可能會產(chǎn)生寡頭壟斷，盡管這種壟斷可能不是由固定資產(chǎn)引發(fā)，但確實是有少數(shù)企業(yè)做到了事實上的壟斷，比如上海機場、長江電力、華能水電等公司，這些企業(yè)壟斷的根源來自于行政壁壘。而對勘察設(shè)計行業(yè)的企業(yè)來說，不斷增長的經(jīng)營類資產(chǎn)無論如何都無法構(gòu)成市場壁壘。所以說，在經(jīng)營特性上，勘察設(shè)計類企業(yè)具有重資產(chǎn)類型企業(yè)的財務(wù)特征，但卻很難形成某些重資產(chǎn)類型企業(yè)的市場地位。

企業(yè)經(jīng)營的本質(zhì)是股東投入的錢加上從債權(quán)人借來的錢，投入到生產(chǎn)經(jīng)營中，并在未來帶來更多的現(xiàn)金——未來自由現(xiàn)金流。投資大師巴菲特把企業(yè)價值用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)方法進(jìn)行評估，這一方法得到了學(xué)術(shù)界和市場的共同認(rèn)可?？辈煸O(shè)計行業(yè)屬于成熟穩(wěn)定的行業(yè)，我們將蘇交科作為行業(yè)典型樣本進(jìn)行分析，這家公司在過去進(jìn)行過顯著的擴張。2010年—2018年間，蘇交科的運營資本從2010年的3億元增加到2018年底的27億元，同期的債務(wù)余額從2.6億元增長到34.4億元，這一時期的FCF累積僅為4100萬元。公司經(jīng)過9年時間高速發(fā)展，營收規(guī)模和利潤規(guī)模都上了一個臺階，但反映出真實盈利水平的FCF累積值卻非常有限。在資產(chǎn)負(fù)債率上升到60%以上、有息負(fù)債率超過20%以后，公司發(fā)展遇到瓶頸，2019年和2020年連續(xù)兩年營收出現(xiàn)下降，2020年扣除非經(jīng)常損益的凈利潤只有2018年的66%。由此可見，這家公司過去10多年的擴張從目前來看不是那么成功，其在二級市場的表現(xiàn)也不盡如人意。

行業(yè)現(xiàn)狀分析及發(fā)展建議

通過以上分析發(fā)現(xiàn)，在過去3年中，盡管22家企業(yè)總體營業(yè)收入還在增長，但體現(xiàn)企業(yè)核心盈利能力的毛利率、ROE等指標(biāo)并不樂觀。究其原因，與勘察設(shè)計行業(yè)過去30多年的發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)。其中，企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈地位下降，是制約勘察設(shè)計行業(yè)發(fā)展的主要因素。

上世紀(jì)80、90年代，由于我國處于改革開放的初始階段，勘察設(shè)計行業(yè)人才奇缺，而需求端不斷膨脹，供求關(guān)系導(dǎo)致勘察設(shè)計在產(chǎn)業(yè)鏈中處于強勢地位。到了2000年以后，這種供需關(guān)系開始發(fā)生改變，一方面，我國高校的擴招，培養(yǎng)出大量工程師；另一方面，需求端也把自己的工程師體系建立起來。供需關(guān)系的改變，使得勘察設(shè)計企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位逐步下降。

勘察設(shè)計行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的地位下降，還與行業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險下降有重大關(guān)系，這個風(fēng)險包括技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險。早期，由于技術(shù)成熟度不高，加之我國規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)體系不夠完善，行業(yè)從業(yè)人員在項目的實施過程中承擔(dān)了較大的技術(shù)風(fēng)險，那么必然會在產(chǎn)業(yè)鏈中處于優(yōu)勢地位。經(jīng)過幾十年發(fā)展，我國工程勘察設(shè)計領(lǐng)域技術(shù)成熟度取得長足進(jìn)步，規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)體系也逐步建立健全，行業(yè)從業(yè)人員逐漸從“設(shè)計師”淪為“畫圖匠”。

一個項目從策劃—實施—落地—運營，業(yè)主或投資方是市場風(fēng)險承擔(dān)主體，勘察設(shè)計企業(yè)主要是為業(yè)主服務(wù)，在其中風(fēng)險承擔(dān)較小。而一旦業(yè)主或投資方從市場運營角度利用其強勢地位，把一部分風(fēng)險進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁，反映到勘察設(shè)計企業(yè)，就會呈現(xiàn)出回款周期長、無效工作量大的局面。

截至2018年底，我國共有26500余家勘察設(shè)計企業(yè)，分屬于20多個細(xì)分行業(yè)，包括鐵路、公路、建筑、市政、水利、電力等。各個細(xì)分行業(yè)各自隔斷，競爭格局差異較大。國務(wù)院相關(guān)部門及地方政府對口職能部門以“條、塊結(jié)合”的方式管理，使得行業(yè)被人為拆分為多個互相隔斷的子行業(yè)，同時也導(dǎo)致了地域之間的割裂。各個細(xì)分行業(yè)又劃分成勘察、設(shè)計、咨詢等不同資質(zhì)，每種資質(zhì)分為甲級、乙級、丙級等多種等級，招投標(biāo)制度規(guī)定了資質(zhì)等級等市場準(zhǔn)入門檻，獨有的資質(zhì)體系為各子行業(yè)之間又建立了一道壁壘。除了少數(shù)幾個細(xì)分子行業(yè)有充分競爭外，行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)多處于一種非完全市場化競爭狀態(tài)，企業(yè)無論優(yōu)劣都能夠在市場獲得一席之地，這也與上文統(tǒng)計的22家企業(yè)近3年中沒有一家企業(yè)發(fā)生虧損的特點相吻合，但這也使得優(yōu)勢企業(yè)難以在持續(xù)的市場經(jīng)營中勝出，并獲得超額利潤。

本文僅就22家勘察設(shè)計類上市公司的2020年經(jīng)營情況進(jìn)行了總結(jié)，樣本過少，難以代表整個行業(yè)2萬多家企業(yè)。但這22家企業(yè)基本是行業(yè)內(nèi)各個領(lǐng)域的佼佼者，它們的經(jīng)營情況基本可以讓我們從一個側(cè)面了解整個行業(yè)的經(jīng)營狀況。2020年，對勘察設(shè)計行業(yè)來說是極為困難的一年，受疫情影響整體出現(xiàn)明顯的衰退，盡管營收還在增長，但核心財務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)下降，勘察設(shè)計類上市公司在資本市場表現(xiàn)也不盡人意，大幅跑輸市場平均水平。為打破這一現(xiàn)狀，除了需要行業(yè)主管部門加大改革力度外，企業(yè)主動變革也是一條重要途徑，將自己變成完全市場競爭的主體，主動承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險從而獲得相應(yīng)的利益。以筆者多年從業(yè)體會來看，發(fā)展途徑可以概括為：以開展專項業(yè)務(wù)技術(shù)能力作為先導(dǎo)，把業(yè)務(wù)從勘察設(shè)計向上下游進(jìn)行延展開拓，進(jìn)而獲取在該項業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的強勢地位。這一路徑看似簡單，但其實施并不容易，需要技術(shù)、資金、人才、管理和戰(zhàn)略等諸多要素的加持。我們有理由相信，在各方的共同努力下，勘察設(shè)計行業(yè)一定能夠扭轉(zhuǎn)“不盡如人意”的現(xiàn)狀，在高質(zhì)量發(fā)展的道路上行穩(wěn)致遠(yuǎn)。