楊靜 干勝道

【摘要】基于創(chuàng)業(yè)板上市公司2015 ～ 2017年在全景網(wǎng)召開的年度業(yè)績(jī)說明會(huì)中管理層答投資者問的有關(guān)文本信息， 探究企業(yè)管理層語調(diào)是否具有信息含量及是否會(huì)影響投資者行為。 研究發(fā)現(xiàn)， t-1年的管理層語調(diào)與企業(yè)t年的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)均呈顯著正相關(guān)關(guān)系， t-1年的管理層語調(diào)與t年的投資者信心呈顯著正相關(guān)關(guān)系。 這一研究結(jié)果表明， 就創(chuàng)業(yè)板上市公司而言， 業(yè)績(jī)說明會(huì)中的管理層語調(diào)具有一定的信息含量， 不僅可以反映與企業(yè)未來業(yè)績(jī)有關(guān)的增量信息， 而且使投資者能夠根據(jù)業(yè)績(jī)說明會(huì)中的管理層語調(diào)做出相應(yīng)的行為反應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】管理層語調(diào);企業(yè)業(yè)績(jī);投資者信心;業(yè)績(jī)說明會(huì);文本信息披露

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）20-0077-7

一、引言

隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的引入和發(fā)展， 通過分析文本信息進(jìn)行會(huì)計(jì)實(shí)證研究逐步成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)。 作為企業(yè)信息披露的關(guān)鍵部分， 文本信息能在一定程度上幫助投資者更加深入地了解企業(yè)。 同時(shí)， 中國(guó)人的語言意思很大程度上依賴語境， 且表達(dá)相對(duì)含蓄委婉， 有時(shí)會(huì)導(dǎo)致語言意思模糊化或產(chǎn)生歧義。 因此， 我國(guó)企業(yè)披露的文本信息是否具有信息含量及是否值得投資者關(guān)注是一個(gè)有待驗(yàn)證的問題。

本文從文本信息中管理層語調(diào)①的視角， 研究管理層語調(diào)與企業(yè)未來業(yè)績(jī)和外部投資者信心之間的關(guān)系， 據(jù)此來探究在中國(guó)語言文化背景下企業(yè)的管理層語調(diào)是否具有信息含量及是否能對(duì)投資者行為產(chǎn)生影響。 本文選擇2015 ～ 2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司召開的年度業(yè)績(jī)說明會(huì)中管理層針對(duì)投資者問題的回答作為文本信息， 根據(jù)情感詞典篩選出文本信息中的積極詞匯和消極詞匯， 進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)后整理計(jì)算出管理層語調(diào)指數(shù)（TONE）; 選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）和托賓Q值分別衡量企業(yè)未來的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī); 選擇股票年換手率、機(jī)構(gòu)投資者比例、市盈率和市凈率四個(gè)指標(biāo)， 運(yùn)用SPSS分析軟件進(jìn)行主成分分析計(jì)算出投資者信心指數(shù)（IC）。 在運(yùn)用Stata分析軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析和回歸分析后得出結(jié)論： （1）在其他因素相同的情況下， 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理層語調(diào)與企業(yè)未來的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。 （2）管理層語調(diào)與投資者信心顯著正相關(guān)。 在其他因素相同的情況下， 我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層語調(diào)越積極， 則企業(yè)外部的投資者信心越強(qiáng)。

上述研究成果證明了就創(chuàng)業(yè)板上市公司而言， 企業(yè)業(yè)績(jī)說明會(huì)中的管理層語調(diào)具有一定的信息含量， 不僅可以反映與企業(yè)未來業(yè)績(jī)有關(guān)的增量信息， 而且投資者能夠“聽話聽音”地根據(jù)業(yè)績(jī)說明會(huì)上的管理層語調(diào)做出相應(yīng)的行為反應(yīng)。

本文的研究貢獻(xiàn)主要有以下幾點(diǎn)： 第一， 本文是針對(duì)文本信息的研究， 文本信息作為近年來新興的研究方向， 目前國(guó)內(nèi)相關(guān)研究相當(dāng)缺乏， 本文能為今后文本信息的研究提供一些參考。 第二， 本文是我國(guó)較早運(yùn)用計(jì)算機(jī)文本分析技術(shù)對(duì)管理層語調(diào)進(jìn)行研究并獲得成果的論文之一， 可進(jìn)一步豐富有關(guān)管理層語調(diào)的研究。 第三， 謝德仁和林樂[1] 首開先例嘗試采用“詞袋”法構(gòu)建管理層語調(diào)， 但尚有待完善之處。 本文在此基礎(chǔ)上同時(shí)參考了張秀敏等[2] 的做法， 并將部分異議詞單獨(dú)列示、結(jié)合不同語境判斷其所表達(dá)的情感態(tài)度。 筆者認(rèn)為這一做法是對(duì)之前學(xué)者所構(gòu)建方法的進(jìn)一步嘗試和改進(jìn)。 第四， 本文當(dāng)屬我國(guó)較早對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司年度業(yè)績(jī)說明會(huì)進(jìn)行深入研究的論文， 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績(jī)說明會(huì)屬于強(qiáng)制性召開， 本文的研究結(jié)果在一定程度上能夠檢驗(yàn)業(yè)績(jī)說明會(huì)的信息含量和可信度， 依此來判斷這種強(qiáng)制性或半強(qiáng)制性的文本信息披露方式僅僅是敷衍了事的形式主義還是真正值得投資者關(guān)注并能夠?qū)ν顿Y者決策起到參考作用。 這一驗(yàn)證也能夠?yàn)橛嘘P(guān)業(yè)績(jī)說明會(huì)的舉行和監(jiān)管提供一些政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假說

（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層語調(diào)與企業(yè)業(yè)績(jī)

業(yè)績(jī)說明會(huì)， 亦稱為業(yè)績(jī)網(wǎng)上說明會(huì)， 主要采用問答形式， 由廣大股東和投資者針對(duì)企業(yè)現(xiàn)階段情況和未來發(fā)展提出自己的問題， 企業(yè)管理層對(duì)此做出解答。 首先， 基于信息不對(duì)稱理論和信號(hào)理論， 企業(yè)管理層相比廣大股東和投資者更加熟悉企業(yè)情況， 因此在業(yè)績(jī)說明會(huì)上投資者提出的問題可能多種多樣， 關(guān)乎企業(yè)各個(gè)方面， 管理層做出的相應(yīng)解答也可能會(huì)透露新信息。 其次， 相關(guān)規(guī)定要求企業(yè)管理層積極組織和參加業(yè)績(jī)說明會(huì)， 這在一定程度上保障了企業(yè)業(yè)績(jī)說明會(huì)所發(fā)布信息的規(guī)范性。 此外， 基于委托代理理論， 外部投資者為了謀求自身利益最大化， 有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)去監(jiān)督企業(yè)管理層， 而管理層可能利用掌握更多信息的優(yōu)勢(shì)來維護(hù)自身利益， 因此依照我國(guó)證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)制規(guī)定， 中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的業(yè)績(jī)說明會(huì)需每年召開， 屬于企業(yè)管理層與投資者之間的動(dòng)態(tài)博弈， 這就要求企業(yè)的信息發(fā)布具有一致性和連貫性， 減少信息披露過程中管理層披露利己偏差的行為， 一定程度上保證披露內(nèi)容盡量與實(shí)際情況相符。

Tetlock等[3] 從單個(gè)公司層面進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)， 媒體報(bào)道企業(yè)時(shí)的語調(diào)與企業(yè)的未來盈余和市場(chǎng)報(bào)酬率顯著相關(guān)， 媒體語調(diào)越消極負(fù)面， 企業(yè)未來盈余越低。 韓東吉[4] 研究了財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)兩個(gè)層面對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響， 從對(duì)企業(yè)價(jià)值真正產(chǎn)生驅(qū)動(dòng)力的因素著手進(jìn)行探討后指出， 企業(yè)不能過分依賴財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)判斷企業(yè)自身價(jià)值， 非財(cái)務(wù)信息往往能夠提供財(cái)務(wù)報(bào)表未披露的信息， 對(duì)企業(yè)價(jià)值具有重要影響。 Huang等[5] 研究得出， 當(dāng)企業(yè)發(fā)布的盈余公告文本語調(diào)過于積極正面時(shí)， 企業(yè)未來盈余和現(xiàn)金流通常小于0; 此外， 積極語調(diào)與導(dǎo)致正面盈余管理的事項(xiàng)呈正相關(guān)關(guān)系， 并與導(dǎo)致負(fù)面盈余管理的事項(xiàng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 吳卓然[6] 對(duì)2015 ～ 2016年上市公司年報(bào)進(jìn)行研究得出， 我國(guó)管理層討論與分析蘊(yùn)含有用的信息增量， 尤其是管理層傳遞出的悲觀語調(diào)值得重點(diǎn)關(guān)注。 謝德仁、林樂[1] 通過研究全景網(wǎng)上上市公司2005 ～ 2012年召開的業(yè)績(jī)說明會(huì)的文本信息后得出， 管理層凈正面語調(diào)會(huì)顯著影響企業(yè)T+1年的業(yè)績(jī)， 企業(yè)管理層正面積極（負(fù)面消極）的語調(diào)與公司T+1年業(yè)績(jī)顯著正（負(fù)）相關(guān)。 這一研究結(jié)果說明： 國(guó)內(nèi)上市公司管理層所發(fā)布的文本信息在一定程度上具有可信度， 管理層語調(diào)能夠反映與企業(yè)未來業(yè)績(jī)有關(guān)的增量信息， 即管理層語調(diào)有預(yù)測(cè)價(jià)值， 能夠預(yù)測(cè)企業(yè)未來的盈利能力。 而盈利能力是企業(yè)業(yè)績(jī)的重要組成部分， 筆者依此認(rèn)為管理層語調(diào)與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在關(guān)聯(lián)。 同時(shí)考慮到企業(yè)業(yè)績(jī)又分為會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)， 故提出如下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1： 在其他條件相同的情況下， 企業(yè)業(yè)績(jī)說明會(huì)的管理層語調(diào)與企業(yè)未來的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

假設(shè)2： 在其他條件相同的情況下， 企業(yè)業(yè)績(jī)說明會(huì)的管理層語調(diào)與企業(yè)未來的市場(chǎng)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層語調(diào)與投資者信心

投資者對(duì)企業(yè)的信心取決于對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)測(cè)， 而企業(yè)未來的發(fā)展情況在一定程度上可以由以前或現(xiàn)在的情況反映， 所以投資者對(duì)企業(yè)未來情況的預(yù)期來源于對(duì)公司以前和現(xiàn)在會(huì)計(jì)信息的判斷， 公司發(fā)布的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高， 則公司外部投資者對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r越看好， 即對(duì)于企業(yè)的信心越足。

雷光勇等[7] 探究企業(yè)披露的盈余質(zhì)量信息與投資者信心之間的關(guān)系后得出結(jié)論： 企業(yè)披露的盈余質(zhì)量越高， 投資者信心就越足。 Loughran和McDonald[8] 對(duì)招股說明書展開研究得出， 企業(yè)披露的文本信息的表達(dá)越模棱兩可， 對(duì)未來的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)情況表述越模糊， 則投資者對(duì)IPO的估價(jià)越低， 會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)問題越嚴(yán)重， 即管理層語調(diào)越模糊預(yù)示著未來企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高。 Price等[9] 在剔除存在異常收益的企業(yè)后研究發(fā)現(xiàn)， 管理層語調(diào)會(huì)對(duì)企業(yè)的股票交易量產(chǎn)生影響， 語調(diào)積極時(shí)企業(yè)的股票交易量會(huì)增加。 Jegadeesh和Wu[10] 發(fā)現(xiàn)管理層披露風(fēng)險(xiǎn)信息時(shí)持樂觀態(tài)度且語調(diào)積極， 則企業(yè)的IPO風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低， 管理層語調(diào)越正面積極， IPO抑價(jià)越小。 Davis等[11] 通過研究企業(yè)盈余電話會(huì)議得出， 會(huì)議中企業(yè)管理層的語調(diào)會(huì)在一定程度上影響投資者的觀點(diǎn)和行為。 林樂、謝德仁[12] 基于上市公司業(yè)績(jī)說明會(huì)中管理層語調(diào)的視角探究企業(yè)所披露的文本信息發(fā)現(xiàn)， 投資者對(duì)企業(yè)管理層的凈正面語調(diào)做出正向反應(yīng)， 特別是投資者對(duì)管理層負(fù)面消極語調(diào)做出負(fù)向反應(yīng)。 這說明在中國(guó)這個(gè)重視“意會(huì)”的語言文化背景下， 上市公司年度業(yè)績(jī)說明會(huì)的召開有實(shí)際意義和價(jià)值， 企業(yè)管理層在說明會(huì)上的語調(diào)中包含了信息含量， 投資者可以“聽話聽音”。 本文據(jù)此提出第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3： 在其他因素相同的情況下， 創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層語調(diào)越積極， 則企業(yè)外部投資者信心越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選擇

1. 被解釋變量： 投資者信心和企業(yè)業(yè)績(jī)。 首先， 通過文獻(xiàn)綜述， 本文決定采用綜合指標(biāo)與單一指標(biāo)兩種方法分別表示投資者信心。

對(duì)于方法一即采用綜合指標(biāo)， 考慮到實(shí)證過程的可操作性， 同時(shí)借鑒雷光勇等[7] 的研究成果， 本文擬選用股票換手率、機(jī)構(gòu)投資者比例、市盈率和市凈率四個(gè)指標(biāo)構(gòu)成投資者信心指數(shù)。 對(duì)上述四個(gè)因子進(jìn)行主成分分析后， 得出各個(gè)企業(yè)的綜合得分即投資者信心指數(shù)（IC）的計(jì)算結(jié)果如下：

對(duì)于方法二即采用單一指標(biāo)， 筆者參考田雯[13] 等的做法， 使用股票年換手率（TO）這一指標(biāo)表示投資者信心。

因此， 本文的投資者信心分別用綜合指標(biāo)（IC）和單一指標(biāo)（TO）來表示。

其次， 考慮到不同業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)可能產(chǎn)生的差異， 本文的企業(yè)業(yè)績(jī)同時(shí)考慮了會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)。 參考以往文獻(xiàn)， 本文選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）表示會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)， 選用托賓Q值（TBQ）表示市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)。

2. 解釋變量： 管理層語調(diào)。 通過閱讀現(xiàn)有相關(guān)研究文獻(xiàn)， 本文中管理層語調(diào)的計(jì)量選用“字典法”。 首先運(yùn)用Python編寫“數(shù)據(jù)爬蟲”程序進(jìn)行網(wǎng)頁抓取， 將目標(biāo)文本信息（各個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)說明會(huì)中管理層答投資者問的內(nèi)容）從網(wǎng)頁（全景網(wǎng)投資者互動(dòng)平臺(tái)）上抓取下來匯總成文檔， 然后采用Python開放源“結(jié)巴”中文分詞模塊將段落式文本信息分成多個(gè)詞語的集合， 接著將這些詞語與情感詞典中的正面（積極）和負(fù)面（消極）詞庫(kù)相匹配， 最后統(tǒng)計(jì)出每一家企業(yè)業(yè)績(jī)說明會(huì)的文本信息中正面（積極）詞匯和負(fù)面（消極）詞匯的數(shù)量， 計(jì)算出管理層語調(diào)指數(shù)（TONE）。

由于目前尚無專門的中文金融財(cái)經(jīng)類詞典， 因此本文參考張秀敏等[2] 的做法， 使用HowNet情感詞庫(kù)并進(jìn)行篩選處理， HowNet是開源的， 適用于所有自然語言。 HowNet情感詞庫(kù)分為六類， 分別是程度級(jí)別、負(fù)面評(píng)價(jià)、負(fù)面情感、正面評(píng)價(jià)、正面情感和主張。 本文選擇其中的負(fù)面評(píng)價(jià)和負(fù)面情感類作為負(fù)面詞庫(kù)、正面評(píng)價(jià)和正面情感類作為正面詞庫(kù)。 同時(shí)考慮到部分詞語在不同的語境中會(huì)表達(dá)出不同的情感態(tài)度， 在進(jìn)行詞庫(kù)篩選時(shí)將這部分異議詞單獨(dú)列出， 結(jié)合上下文語境逐個(gè)判斷其表達(dá)的情感態(tài)度。 本文在使用該詞庫(kù)前運(yùn)用專家意見法對(duì)詞庫(kù)進(jìn)行了篩選和處理， 具體處理過程如表1所示。

那么， 本文所構(gòu)建的管理層語調(diào)指數(shù)的公式如下：

其中， POSPCT表示第t年創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)說明會(huì)中管理層答投資者問中所用的正面語調(diào)詞語數(shù)占管理層答投資者問詞語總數(shù)的比例， NEGPCT則表示第t年創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)說明會(huì)中管理層答投資者問中所用的負(fù)面語調(diào)詞語數(shù)占管理層答投資者問詞語總數(shù)的比例。 TONE越大， 則表明管理層語調(diào)越正面（積極）; TONE越小， 則表明管理層語調(diào)越負(fù)面（消極）。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的誕生主要是為當(dāng)前暫不具備主板上市資格、基本處于高新科技行業(yè)的中小企業(yè)提供權(quán)益融資的渠道， 緩解這些公司融資難的狀況。 由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有高投入、高成長(zhǎng)、高收益并伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)， 所以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在進(jìn)行信息披露時(shí)注重成長(zhǎng)性信息和企業(yè)非財(cái)務(wù)信息的披露， 同時(shí)每年被強(qiáng)制要求召開企業(yè)業(yè)績(jī)說明會(huì)與投資者加強(qiáng)溝通和聯(lián)系。 本文選取我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司 2015 ～ 2017年的數(shù)據(jù)為初始樣本， 剔除業(yè)績(jī)年度為ST的企業(yè)， 刪掉數(shù)據(jù)不全或異常的企業(yè)， 經(jīng)過篩選后符合條件的創(chuàng)業(yè)板上市公司共計(jì)962家。

本文的數(shù)據(jù)主要來自全景網(wǎng)投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)中的年度業(yè)績(jī)說明會(huì)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。 其中， 計(jì)量管理層語調(diào)所需的文本信息來源于全景網(wǎng)投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)中的創(chuàng)業(yè)板上市公司年度業(yè)績(jī)說明會(huì)， 權(quán)衡投資者信心的股票換手率和權(quán)衡企業(yè)成長(zhǎng)性的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)， 其余數(shù)據(jù)信息均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）研究模型

借鑒謝德仁等[1] 、林樂等[12] 的文獻(xiàn)， 建立以下模型：

根據(jù)假設(shè)1， 建立第一個(gè)模型如下：

根據(jù)假設(shè)3， 建立模型三、模型四如下：

被解釋變量分別為企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)（加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率ROE）、企業(yè)的市場(chǎng)業(yè)績(jī)（托賓Q值TBQ）、投資者信心指數(shù)綜合指標(biāo)（IC）及投資者信心指數(shù)單一指標(biāo)（股票換手率TO）; 解釋變量為t-1年的管理層語調(diào)（TONE）; 控制變量分別是資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)性（GROWTH）和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（OCF）; 同時(shí)文中還控制了年度變量（YEAR）。 限于篇幅， 本文略去具體的變量定義表。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看， 2015 ～ 2017年管理層語調(diào)（TONE）指數(shù)最大值為0.825352、0.94694和0.93333， 且平均數(shù)偏高， 均在0.6以上， 這在一定程度上說明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)業(yè)績(jī)說明會(huì)上管理層披露的文本信息中好消息多于壞消息， 可能存在“報(bào)喜不報(bào)憂”的現(xiàn)象。 但是2015 ～ 2017年管理層語調(diào)指數(shù)的最小值小于0， 分別為

-0.0463、-0.11904、-0.05556， 這也表明在企業(yè)的年度業(yè)績(jī)說明會(huì)上， 管理層答投資者問的內(nèi)容即便可能存在隱瞞或推遲披露壞消息的動(dòng)機(jī)， 但好消息占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位的信息披露格局是不存在的。

2016 ～ 2018年會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)（ROE）的最大值逐年上升， 而平均數(shù)分別為7.10491%、8.32912%和6.51110%， 平均意義上來看三年中企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)先上升后下降。 市場(chǎng)業(yè)績(jī)（TBQ）方面， 2016 ～ 2018年的平均值分別為2.99748、3.17868和5.57562， 平均意義上看企業(yè)的市場(chǎng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢(shì)。

對(duì)于投資者信心指數(shù)綜合指標(biāo)， 2016 ～ 2018年其平均數(shù)為2.7280、2.8397和3.1520， 平均意義上呈現(xiàn)出逐年上升態(tài)勢(shì); 對(duì)于投資者信心指數(shù)單一指標(biāo)， 2016 ～ 2018年的平均數(shù)為10.8390、9.9448和13.0089， 平均意義上先下降后上升。

綜合四個(gè)被解釋變量來看， 創(chuàng)業(yè)板上市公司2016 ～ 2018年的市場(chǎng)業(yè)績(jī)和投資者信心指數(shù)平均意義上呈上升態(tài)勢(shì)， 這與我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)情況基本一致。 近年來世界經(jīng)濟(jì)正在緩慢恢復(fù)， 逐漸擺脫2008年金融危機(jī)的陰影， 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中很多新興經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展穩(wěn)定， 同時(shí)加上我國(guó)貨幣政策和財(cái)務(wù)政策的扶持， 創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場(chǎng)業(yè)績(jī)逐漸上升， 投資者逐步擺脫低迷情緒， 對(duì)資本市場(chǎng)的投資信心也逐漸恢復(fù)。 結(jié)合解釋變量管理層語調(diào)可初步看出， 管理層語調(diào)與未來的企業(yè)市場(chǎng)業(yè)績(jī)和投資者信心的變動(dòng)具有一致性， 均呈上升態(tài)勢(shì)。 創(chuàng)業(yè)板上市公司2016 ～ 2018年的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)平均意義上先上升后下降， 結(jié)合最小值探究其原因可能是， 2018年少數(shù)公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)偏低而影響了整體平均水平; 企業(yè)投資者信心指數(shù)單一指標(biāo)平均意義上先下降后上升， 同理， 結(jié)合最小值探究其原因可能是， 2017年少數(shù)公司的股票年換手率偏低而影響了整體平均水平。

（二）相關(guān)性分析

在對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析前， 本文先對(duì)主要研究變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)， 結(jié)果見表2。

根據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果可初步得出： 管理層語調(diào)與企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)（ROE）呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 初步支持了假設(shè)1; 管理層語調(diào)與企業(yè)市場(chǎng)業(yè)績(jī)（TBQ）呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 初步支持了假設(shè)2; 管理層語調(diào)與投資者信心呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 即創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層語調(diào)越正面積極， 則企業(yè)外部投資者信心越強(qiáng)， 初步支持了假設(shè)3。 此外， 同一模型的兩個(gè)變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5， 可初步判斷模型中各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

本文主要運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件Stata 12.1對(duì)各個(gè)模型和樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)， 檢驗(yàn)各個(gè)模型擬合優(yōu)度和模型中各個(gè)變量的顯著性水平， 以此來判斷各個(gè)自變量對(duì)因變量的解釋程度。

1. 管理層語調(diào)與企業(yè)業(yè)績(jī)的回歸檢驗(yàn)。 進(jìn)行管理層語調(diào)與企業(yè)業(yè)績(jī)的回歸檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果見表3。

從表3可知， 模型一的擬合優(yōu)度為0.302， 說明企業(yè)市場(chǎng)業(yè)績(jī)中有30.2%的比例能夠被模型中的解釋變量管理層語調(diào)解釋。 模型回歸中的F值13.184在1%的水平上顯著， 表明從總體上看模型一中解釋變量與被解釋變量的相關(guān)關(guān)系顯著。

管理層語調(diào)的T值為2.422， 表明管理層語調(diào)與企業(yè)市場(chǎng)業(yè)績(jī)?cè)?%的水平上顯著; 回歸系數(shù)為0.045， 表明管理層語調(diào)與未來企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系， 則假設(shè)1成立。 雖然管理層語調(diào)作為文本信息沒有定量信息精確和信息量大， 但它在一定程度上能夠提供與企業(yè)未來的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)有關(guān)的增量信息， 進(jìn)而反映企業(yè)未來會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)情況， 值得投資者關(guān)注。

控制變量中公司規(guī)模、成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的T值分別為1.725、3.941和2.772， 貝塔系數(shù)分別為0.018、0.282和0.106， 說明公司規(guī)模、成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量均與企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。 此外， 控制變量中資產(chǎn)負(fù)債率的T值為-1.331， 未通過顯著性檢驗(yàn)。

模型二的擬合優(yōu)度為0.196， 說明企業(yè)市場(chǎng)業(yè)績(jī)中有19.6%的比例可以被模型中的解釋變量管理層語調(diào)解釋。 模型回歸中的F值15.087在1%的水平上顯著， 說明總體上看模型二中解釋變量與被解釋變量的相關(guān)關(guān)系是顯著的。

管理層語調(diào)的T值為2.189， 表明管理層語調(diào)與企業(yè)市場(chǎng)業(yè)績(jī)?cè)?%的水平上顯著; 回歸系數(shù)為0.078， 表明管理層語調(diào)與未來企業(yè)市場(chǎng)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)， 則假設(shè)2成立。 雖然管理層語調(diào)作為文本信息沒有定量信息精確和信息量大， 但它在一定程度上能夠提供與企業(yè)未來的市場(chǎng)業(yè)績(jī)有關(guān)的增量信息， 進(jìn)而反映企業(yè)未來市場(chǎng)業(yè)績(jī)情況， 值得投資者關(guān)注。

控制變量中成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的T值分別為2.758、1.955， 貝塔系數(shù)分別為0.152、0.185， 說明成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量均與公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)存在顯著正相關(guān)關(guān)系。 此外， 控制變量中資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模的T值分別為-0.673和1.357， 兩者均未通過顯著性檢驗(yàn)。

2. 管理層語調(diào)與投資者信心的回歸檢驗(yàn)。 進(jìn)行管理層語調(diào)與投資者信心的回歸檢驗(yàn)， 結(jié)果見表4。

從表4看出， 當(dāng)投資者信心用綜合指標(biāo)來表示時(shí)， 得出模型三所示的回歸結(jié)果： 模型三的擬合優(yōu)度為0.217， 表明投資者信心中有21.7%的比例能夠被模型中的解釋變量管理層語調(diào)解釋， 模型三的整體擬合效果較好。 模型回歸中的F值18.082在1%的水平上顯著， 說明總體上看模型三中解釋變量與被解釋變量的相關(guān)關(guān)系是顯著的。

管理層語調(diào)的T值為1.872， 說明管理層語調(diào)與投資者信心在10%的水平上顯著; 回歸系數(shù)為0.006， 表明管理層語調(diào)與投資者信心之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系， 即管理層語調(diào)越積極， 投資者信心越足， 則假設(shè)3成立。 盡管文本信息沒有定量信息精確和信息量大， 但在一定程度上能夠?qū)ζ髽I(yè)外部的投資者信心產(chǎn)生影響。

控制變量成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的T值分別為3.704和2.049， 貝塔系數(shù)分別為0.130和0.086， 說明成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量均與投資者信心存在顯著正相關(guān)關(guān)系， 與預(yù)期一致。 此外， 控制變量中資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模的T值為-1.016和1.609， 兩者均未通過顯著性檢驗(yàn)。

同理， 當(dāng)投資者信心用單一指標(biāo)股票換手率來表示時(shí)， 得出表4中模型四所示的回歸結(jié)果， 其研究結(jié)果總體上與模型三基本一致， 再次驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。

基于上述四個(gè)模型的回歸分析可以看出， 四個(gè)模型的擬合效果較好， 而且各模型的解釋變量都通過了顯著性檢驗(yàn)， 與被解釋變量的相關(guān)關(guān)系均與預(yù)期一致。 但除模型一外， 其他模型中的控制變量公司規(guī)模未通過顯著性檢驗(yàn)。 究其原因可能有兩個(gè)： 第一， 創(chuàng)業(yè)板上市公司屬于新興中小企業(yè)， 從描述性統(tǒng)計(jì)可看出企業(yè)之間的規(guī)模差距不是很大， 使得其對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)業(yè)績(jī)和投資者信心造成的影響也微乎其微。 第二， 隨著企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇， 企業(yè)業(yè)績(jī)的提升并不完全取決于企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大， 投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)也更加理性， 不再一味地依賴公司的規(guī)模大小去判斷企業(yè)的好壞， 還會(huì)綜合考慮多方面因素。 此外， 關(guān)于控制變量中資產(chǎn)負(fù)債率未通過顯著性檢驗(yàn)的問題， 通過閱讀以前學(xué)者的有關(guān)文獻(xiàn)得知， 部分研究表明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)業(yè)績(jī)呈“U”型關(guān)系， 那么筆者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板上市公司中一部分企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過一定值時(shí)， 公司業(yè)績(jī)會(huì)隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高而下降， 投資者信心也會(huì)因資產(chǎn)負(fù)債率過高而降低， 導(dǎo)致在回歸檢驗(yàn)中未通過顯著性檢驗(yàn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文改變管理層語調(diào)的度量方式， 對(duì)主要結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 借鑒謝德仁、林樂[1] 和曾慶生等[14] 的研究， 以Loughran和McDonald[8] 的英文單詞列表翻譯成中文詞庫(kù)為基礎(chǔ)， 利用Python開放源進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)， 得出衡量管理層語調(diào)的另一個(gè)變量TONE2（TONE2為該業(yè)績(jī)說明會(huì)中積極詞匯數(shù)與消極詞匯數(shù)之差占總詞匯數(shù)的比例）， 并對(duì)模型一 ～ 模型四分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)， 其結(jié)果基本不變， 驗(yàn)證了假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3。

五、結(jié)論

對(duì)文本信息特別是管理層語調(diào)的探究是當(dāng)前管理學(xué)研究的前端和焦點(diǎn)， 在中國(guó)特有語境和文化背景下進(jìn)行文本信息研究更有實(shí)際意義。

本文基于創(chuàng)業(yè)板上市公司舉行年度業(yè)績(jī)說明會(huì)時(shí)管理層回答投資者問題的文本信息， 從文本信息中管理層語調(diào)的視角， 研究管理層語調(diào)與企業(yè)未來業(yè)績(jī)和企業(yè)外部投資者信心之間的關(guān)系， 并得出以下結(jié)論： 在其他因素相同的情況下， 管理層語調(diào)與公司未來的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)均呈顯著正相關(guān)關(guān)系; 在其他因素相同的情況下， 管理層語調(diào)與投資者信心呈顯著正相關(guān)關(guān)系。 創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層語調(diào)越正面積極， 則企業(yè)外部的投資者信心越強(qiáng)。

上述研究證明了就創(chuàng)業(yè)板上市公司而言， 企業(yè)業(yè)績(jī)說明會(huì)中的管理層語調(diào)具有一定的信息含量， 可以提供有關(guān)企業(yè)未來業(yè)績(jī)的增量信息， 且投資者能夠“聽話聽音”， 根據(jù)業(yè)績(jī)說明會(huì)上的管理層語調(diào)做出相應(yīng)的行為反應(yīng)。

本文的研究結(jié)果表明， 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績(jī)說明會(huì)具有一定的可信度， 這種強(qiáng)制性或半強(qiáng)制性的文本信息披露方式不只是敷衍了事的形式主義， 而是能夠?qū)ν顿Y者的決策行為起到參考作用。 這也在一定程度上說明證監(jiān)會(huì)和深交所要求企業(yè)召開業(yè)績(jī)說明會(huì)的做法是正確的， 而業(yè)績(jī)說明會(huì)作為一個(gè)有效的信息披露平臺(tái)， 值得企業(yè)付出精力和成本去認(rèn)真對(duì)待。 同時(shí)， 對(duì)于投資者和利益相關(guān)者而言， 應(yīng)當(dāng)積極關(guān)注和參與到企業(yè)召開的業(yè)績(jī)說明會(huì)中， 獲取與投資和自身利益相關(guān)的有用信息并針對(duì)性地制定投資策略。

另外， 根據(jù)本文中投資者信心指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果可看出， 筆者對(duì)投資者信心指數(shù)的構(gòu)建和計(jì)算與實(shí)際情況相對(duì)一致， 進(jìn)而說明了運(yùn)用主成分分析方法計(jì)算微觀投資者信心指數(shù)的做法是可行的。

本文的研究結(jié)論表明， 在中國(guó)特有的語言表達(dá)和文化背景下， 學(xué)者可以對(duì)管理層披露的文本信息挖掘和解讀展開更深入的研究， 這也為之后學(xué)者確定研究方向提供了參考意見。

【 注 釋 】

1 謝德仁和林樂[1] 將本研究領(lǐng)域中的英文單詞“TONE”翻譯為“語調(diào)”，并將其定義為文本信息中表達(dá)的積極（正面）或消極（負(fù)面）的情感傾向。它是內(nèi)容和選詞的函數(shù)，即正面的語調(diào)（語氣）可以通過集中闡述正面的結(jié)果或用正面的方式描述結(jié)果來實(shí)現(xiàn)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] 謝德仁，林樂.管理層語調(diào)能預(yù)示公司未來業(yè)績(jī)嗎？——基于我國(guó)上市公司年度業(yè)績(jī)說明會(huì)的文本分析[ J].會(huì)計(jì)研究，2015（2）：22 ～ 29+95.

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