杜晶 柴真

【摘要】通過探究業(yè)績承諾對投資效率的影響發(fā)現(xiàn)： 業(yè)績承諾會通過信號傳遞效應(yīng)緩解投資不足， 從而提高投資效率; 但是業(yè)績承諾又會導(dǎo)致估值過高， 估值過高的企業(yè)會通過加劇過度投資而降低投資效率。 此外， 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所處地區(qū)市場化水平不同， 其業(yè)績承諾對投資效率的影響也不同。 進(jìn)一步地， 還探究了業(yè)績承諾在投資效率對企業(yè)價值影響中的作用， 為業(yè)績承諾的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了新的視角， 也為上市公司和政府政策引導(dǎo)執(zhí)行提供了相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】業(yè)績承諾;高估值;投資效率;信號傳遞;目標(biāo)設(shè)置

【中圖分類號】F272? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）20-0047-8

一、引言

2004年， 國務(wù)院頒布《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》， 將股權(quán)分置改革正式推入新的進(jìn)程。 為解決大股東侵害中小股東利益的問題， 國內(nèi)市場積極參考并引入相對成熟的國外Earn-out協(xié)議， 自此“業(yè)績承諾”更加頻繁地進(jìn)入人們的視野。 隨著市場不斷地變化與發(fā)展， 業(yè)績承諾突破股權(quán)分置改革的應(yīng)用約束， 不斷擴(kuò)大應(yīng)用范圍， 最常見的是應(yīng)用于并購重組過程中。 2008年， 證監(jiān)會發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)管理辦法》， 正式將業(yè)績承諾作為滿足特定條件的并購的必要措施， 以保證上市公司中小股東利益， 業(yè)績承諾逐漸正式出現(xiàn)在并購之中。 2014年， 證監(jiān)會修改《上市公司重大資產(chǎn)管理辦法》， 在滿足“向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更”的條件下， 可以自主協(xié)商是否采用業(yè)績承諾補(bǔ)償， 給予上市公司并購重組條約更大的市場化空間。 2015年， 隨著市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展， 并購數(shù)量呈現(xiàn)井噴趨勢， 業(yè)績承諾數(shù)量也在不斷上升， 業(yè)績承諾條款從簽訂到執(zhí)行的影響也在眾多實(shí)際案例中越發(fā)顯著。

研究上市公司業(yè)績承諾對投資效率的影響具有重要意義。 首先， 并購重組的正面效應(yīng)符合企業(yè)向外擴(kuò)張的發(fā)展戰(zhàn)略， 投資作為企業(yè)三大經(jīng)濟(jì)活動之一， 是企業(yè)發(fā)展運(yùn)行的基礎(chǔ)， 而并購重組中常見的業(yè)績承諾， 其存在是上市公司與并購方協(xié)商一致的結(jié)果， 也可以反映上市公司深層次的目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)活動， 它的簽訂是否會影響企業(yè)的投資效率是很多利益相關(guān)者關(guān)注的重點(diǎn); 其次， 由于業(yè)績承諾會為標(biāo)的企業(yè)帶來更高的估值， 業(yè)績補(bǔ)償會降低上市公司未來風(fēng)險的不確定性， 上市公司會為此支付更高的溢價， 在未來幾年， 管理層所面臨的壓力也會相對較大， 因而會更加關(guān)注業(yè)績承諾對投資效率的影響; 最后， 業(yè)績承諾是一項能夠傳遞信息的經(jīng)濟(jì)行為， 而投資效率是投資者的關(guān)注重點(diǎn)， 業(yè)績承諾究竟會如何影響上市公司的投資行為、投資決策， 以及是否能夠吸引更多投資者是值得探究的問題。 基于此， 本文主要探討以下問題： ①業(yè)績承諾能夠提高投資效率嗎？ ②業(yè)績承諾所帶來的標(biāo)的估值過高是否會影響企業(yè)利益相關(guān)者對投資決策的判斷， 從而影響企業(yè)的投資效率呢？ ③如果業(yè)績承諾會影響企業(yè)投資效率， 那么其對于不同特征的企業(yè)是否會有明顯不同的影響呢？

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個方面： 首先， 在對投資效率的影響研究中， 以往文獻(xiàn)并未探討業(yè)績承諾會如何影響投資效率， 本文從該視角入手， 研究業(yè)績承諾是否會影響投資效率， 以及如何通過影響兩種非效率投資行為即投資不足和投資過度， 從而影響投資效率; 其次， 在對業(yè)績承諾的經(jīng)濟(jì)后果研究中， 已有研究主要集中在盈余管理、商譽(yù)減值等方面， 本文較為系統(tǒng)地研究了業(yè)績承諾對投資效率的影響， 為業(yè)績承諾的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了新的研究視角; 最后， 在實(shí)際運(yùn)用方面， 研究業(yè)績承諾對投資效率的影響可以為企業(yè)利益相關(guān)者提供新的看待問題的角度， 為企業(yè)更好地預(yù)防業(yè)績承諾的負(fù)面效應(yīng)， 以及減少非效率投資行為提供新的解決思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)分置改革之后， 業(yè)績承諾常與并購重組相伴而生。 雖然與國外的Earn-out協(xié)議的運(yùn)用類似， 本質(zhì)都是一種緩解信息矛盾的收購締約手段， 可以通過相關(guān)承諾來降低信息不對稱程度進(jìn)而促使并購目標(biāo)最終達(dá)成[1，2] ， 但Earn-out協(xié)議是通過上市公司保留支付權(quán)利來促進(jìn)業(yè)績達(dá)成， 因而對于收購方而言， Earn-out協(xié)議的存在更容易緩解財務(wù)壓力， 所以在融資受限的企業(yè)中， Earn-out協(xié)議的使用越來越普遍[3] 。 作為借鑒引入的“中國化”業(yè)績承諾， 更多是基于保護(hù)中小股東利益不受侵害而提出的退出策略， 這與國外促成并購的目的并不相同， 因而業(yè)績承諾主要保留的是上市公司未來收益的補(bǔ)償退還權(quán)利。 業(yè)績承諾是一種具有信號效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)行為決策， 并購本身對市場來說是一種有效資源再分配。 沈華玉等[2] 在研究中采用博弈論的方式進(jìn)行分析， 發(fā)現(xiàn)由于并購中存在信息不透明的情況， 這就促使了業(yè)績承諾的發(fā)生， 且信息不透明程度越高， 雙方為在博弈之間平衡， 就越容易為促進(jìn)并購的完成而達(dá)成業(yè)績承諾。

從信號效應(yīng)角度分析， 并購中引入業(yè)績承諾的實(shí)質(zhì)是在雙方之間進(jìn)行并購風(fēng)險平衡分擔(dān)， 將短暫的并購標(biāo)的相關(guān)信息收集反饋時間擴(kuò)展至三年甚至更長， 將存在業(yè)績承諾的并購標(biāo)的資產(chǎn)作價買入， 處于信息劣勢地位的外部投資者會因為該信號而認(rèn)為企業(yè)收購了一個具有良好前景的公司， 可見業(yè)績承諾可以傳遞出一種高質(zhì)量資產(chǎn)、高盈利的正向信號， 增強(qiáng)收購方的信心， 降低未來收益的不確定性， 提升并購協(xié)同效應(yīng)[4，5] 。 這種信號會增強(qiáng)投資者信心， 投資者對上市公司的投資決策更易做出， 在此基礎(chǔ)上該業(yè)績承諾的利好信號還會進(jìn)一步推高股價， 緩解融資約束帶來的投資不足， 最終提高投資效率。

依據(jù)Locke[6] 在激勵理論的基礎(chǔ)上提出的目標(biāo)設(shè)置理論， 目標(biāo)的設(shè)置可以引導(dǎo)企業(yè)從事相關(guān)的行為活動， 同時還可以激勵主體盡可能達(dá)成想要的結(jié)果。 業(yè)績承諾的主要內(nèi)容是給予標(biāo)的公司一種目標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)， 激勵標(biāo)的公司原管理層， 使其更加有效地參與增加企業(yè)價值的活動， 從而提升并購整體價值[4] ， 同時股權(quán)補(bǔ)償可以更好地約束和激勵標(biāo)的公司決策人， 決策人因面臨股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險而會更加謹(jǐn)慎努力地實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績[7，8] 。 因而， 業(yè)績承諾給予了投資者更多的利益保障， 而未來風(fēng)險不確定性的降低， 也會吸引更多的上市公司股東參與監(jiān)督， 從內(nèi)部進(jìn)一步降低信息的不透明度， 減少企業(yè)的非效率投資行為， 從而提高投資效率。 另外， 業(yè)績承諾也可以吸引更多的媒體關(guān)注， 外部監(jiān)督的加強(qiáng)會約束上市公司的過度投資趨勢， 從而提高投資效率。

但是在實(shí)踐中， 業(yè)績承諾也存在一些負(fù)面信息， 隨著業(yè)績承諾在并購重組中的廣泛運(yùn)用， 由于存在利己主義目的以及業(yè)績承諾在實(shí)際執(zhí)行中出現(xiàn)偏差， 并購中引入業(yè)績承諾的實(shí)際效果在一些情況下會與初衷背道而馳， 導(dǎo)致負(fù)面效應(yīng)層出不窮。 譬如過度自信的管理層會對業(yè)績盲目樂觀， 從而過高估判并做出不可靠承諾[9] ， 這種業(yè)績承諾中的估值越高， 越可能傳遞履約不成的信號， 反而損害中小股東利益[10] ; 從踐諾角度分析， 由于業(yè)績承諾存在時， 管理層可能更偏向于關(guān)注短期業(yè)績是否達(dá)標(biāo)， 因而可能會通過犧牲長期發(fā)展來實(shí)現(xiàn)三年承諾業(yè)績， 這最終會影響上市公司整體的經(jīng)濟(jì)價值; 業(yè)績承諾傳遞給企業(yè)的業(yè)績壓力會促使管理層更容易進(jìn)行盈余管理以達(dá)到承諾的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)[11] ， 這種盈余管理所導(dǎo)致的風(fēng)險也會更高， 從而導(dǎo)致更高的審計收費(fèi)[12] ， 向外傳遞企業(yè)的負(fù)面信號， 使得投資者對企業(yè)的投資信心下降， 企業(yè)融資約束增加， 最終業(yè)績承諾導(dǎo)致的非效率投資行為加劇， 以至于總體上業(yè)績承諾的存在會降低企業(yè)的投資效率。 綜合以上分析， 業(yè)績承諾可能會有正反兩種作用效果， 因而提出本文的第一組假設(shè)：

H1a： 其他條件不變， 存在業(yè)績承諾的公司投資效率會更高。

H1b： 其他條件不變， 存在業(yè)績承諾的公司投資效率會更低。

業(yè)績承諾會降低上市公司未來收益的不確定性， 由于這種不確定性的降低， 上市公司會上浮標(biāo)的公司的估值， 與業(yè)績承諾所并存的“三高”現(xiàn)象也很大程度源于此， 業(yè)績承諾傳遞的正向信號越強(qiáng)， 帶來的標(biāo)的估值就會越高， 也就代表收購方愿意支付的并購溢價越高[13] ， 而并購溢價的提高與業(yè)績承諾的可靠性存在顯著的正向關(guān)系[14] 。 當(dāng)存在業(yè)績承諾時， 根據(jù)目標(biāo)設(shè)置理論， 上市公司會盡可能去達(dá)成目標(biāo)， 為標(biāo)的所帶來的估值也會相對上浮， 業(yè)績承諾越高， 估值溢價也就越高。 企業(yè)估值的本意是對標(biāo)的企業(yè)的內(nèi)在價值進(jìn)行衡量， 單純考慮估值的大小， 估值越大， 就代表該標(biāo)的公司的內(nèi)在價值越高， 代表標(biāo)的公司的“高優(yōu)質(zhì)”信號越強(qiáng)。 但由于無法掌握全部信息的估值， 也可能存在由于信息不對稱、并購方隱瞞偽造等導(dǎo)致的“偽高優(yōu)質(zhì)”信號的現(xiàn)象。 從利好角度出發(fā)， 業(yè)績承諾的存在， 可以在承諾期內(nèi)傳達(dá)利好信號提高投資效率， 估值越高， 傳遞出越“高優(yōu)質(zhì)”的標(biāo)的， 投資者投資信心增加， 更能有效緩解投資不足， 但是目標(biāo)的激勵作用與目標(biāo)達(dá)成的可能性和目標(biāo)達(dá)成可能產(chǎn)生的效果相關(guān)， 越高估值的存在代表業(yè)績承諾在并購中所扮演的角色越重要， 估值越高， 可能利好信號越強(qiáng)烈， 會使并購方更相信業(yè)績承諾所帶來的正面信號， 在承諾期日常經(jīng)營活動中更加依賴對標(biāo)的公司的業(yè)績承諾， 這種強(qiáng)烈的利好信號會使得并購方更易出現(xiàn)過度自信， 導(dǎo)致過度投資。

從業(yè)績承諾存在的不利角度出發(fā)， 如果存在業(yè)績承諾比不存在業(yè)績承諾的投資效率低， 那就說明業(yè)績承諾所帶來的負(fù)面效果更多， 高估值的存在可能表明在進(jìn)行業(yè)績承諾約定時估值虛高問題更加嚴(yán)重， 高估值的業(yè)績承諾所帶來的泡沫會更大， 當(dāng)上述信號被傳遞出來， 企業(yè)的投資效率會更低。 此外， 高估值意味著高溢價， 無論業(yè)績承諾的存在對投資效率是利好還是利空， 都會增加企業(yè)并購的財務(wù)成本， 在承諾期間這種溢價成本需要更高的業(yè)績來彌補(bǔ)， 管理層短期財務(wù)壓力的增加會加劇其短視行為， 更易造成企業(yè)面臨凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會時投資不足， 降低投資效率。 基于此， 提出本文的第二個假設(shè)：

H2： 其他條件不變， 存在業(yè)績承諾的公司估值越高， 投資效率越低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)選取

本文選取2008 ～ 2018年A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究主體， 并購中業(yè)績承諾數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫2019年更新的對賭數(shù)據(jù)庫。 由于該數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)存在缺失和遺漏， 通過巨潮資訊網(wǎng)手工收集該部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行查漏補(bǔ)缺， 最終獲取主要研究數(shù)據(jù)。 本文所用其他財務(wù)數(shù)據(jù)以及所涉及控制變量相關(guān)數(shù)據(jù)等， 主要來自CSMAR、同花順數(shù)據(jù)庫。 為保證實(shí)證結(jié)果的可參考性和普遍性， 剔除ST、?ST、金融行業(yè)等數(shù)據(jù)， 最終共獲得20960個樣本數(shù)據(jù)。

（二）主要變量

1. 被解釋變量。 關(guān)于被解釋變量投資效率的衡量， 采用Richardson[15] 、陳運(yùn)森和謝德仁[16] 所用方法， 通過模擬理想新增投資與實(shí)際新增投資的差值， 衡量非效率投資， 也就是投資效率的反向衡量指標(biāo)INV：

首先， 上市公司總投資分為維持現(xiàn)有資產(chǎn)所需的投資金額與新增投資金額：

Itotal，t=Imaintenance，t+Inew，t? ? （1）

其次， 根據(jù)模型回歸計算出預(yù)計理想狀態(tài)下新增投資支出I*new，t：

Inew，t=I*new，t+I?new，t? （2）

Inew，t=α+β1TQt-1+β2Casht-1+β3Levt-1+

β4Sizet-1+β5Aget-1+β6RETt-1+β7Inew，t-1+Year+IND+I?new，t? （3）

最后， 提取投資效率的反向衡量指標(biāo)INV的數(shù)據(jù)， 即回歸殘差I(lǐng)?new，t取絕對值：

INV=abs（I?new，t）? ?（4）

模型（3）中各變量的具體定義如表1所示。

上述模型中， I?new，t是模型控制年度和行業(yè)之后擬合的殘差， 投資效率衡量指標(biāo)INV由I?new，t取絕對值得到。 若I?new，t>0， 即實(shí)際新增投資數(shù)大于擬合新增投資數(shù)， 則表示存在過度投資; 若I?new，t<0， 即實(shí)際新增投資數(shù)小于擬合新增投資數(shù)， 則表示存在投資不足。 INV為投資效率的反向指標(biāo)， INV值越小， 表示投資效率越高。

2. 解釋變量。 解釋變量包括業(yè)績承諾和估值率。 業(yè)績承諾（Dum_Promise）： 當(dāng)上市公司存在業(yè)績承諾時， 業(yè)績承諾取值為1; 當(dāng)上市公司不存在業(yè)績承諾時， 業(yè)績承諾取值為0。 估值率（Value）： 存在業(yè)績承諾時， 標(biāo)的承諾達(dá)成當(dāng)下估值與賬面價值之間的比率。

3. 控制變量。 依據(jù)李延喜等[17] 、吳長征[18] 的研究， 本文的控制變量主要包括企業(yè)規(guī)模（Size）、自由現(xiàn)金流（FCF）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長性（Growth）、管理費(fèi)用率（MER）、盈利能力（ROA）、董事會規(guī)模（Board）等。 具體變量定義如表2所示。

（三）模型設(shè)計

參考陳運(yùn)森和謝德仁[16] 、李延喜等[17] 對投資效率的研究， 設(shè)計以下模型：

INVi，t+1=α+β1Dum_Promisei，t+β2Sizei，t+

β3FCFi，t+β4Levi，t+β5Growthi，t+β6MERi，t+

β7ROAi，t+β8Boardi，t+Year+IND+ε? （5）

INVi，t+1=α+γ1Valuei，t+γ2Sizei，t+γ3FCFi，t+

γ4Levi，t+γ5Growthi，t+γ6MERi，t+γ7ROAi，t+

γ8Boardi，t+Year+IND+ε? （6）

為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性， 在回歸時， 對樣本的行業(yè)及年份進(jìn)行了控制。 在模型（5）中， 若業(yè)績承諾（Dum_Promise）的回歸系數(shù)β1顯著為正， 則表明業(yè)績承諾的存在會降低投資效率， 支持H1b; 若回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)， 則表明回歸結(jié)果支持H1a。 在模型（6）中， 若估值率（Value）的回歸系數(shù)γ1顯著為正， 則表明存在業(yè)績承諾時， 估值率過高會降低投資效率， 支持H2; 若回歸系數(shù)γ1為負(fù)或不顯著， 則不能支持H2。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 可以看出， 投資效率（INV）均值為0.022， 中位數(shù)為0.015， 最大值為0.12， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.023， 說明不同企業(yè)的投資效率有一定的區(qū)別; 當(dāng)年是否存在業(yè)績承諾（Dum_Promise）的均值為0.127， 表明約12.7%的樣本存在業(yè)績承諾。

此外， 通過pearson和spearman相關(guān)系數(shù)分析發(fā)現(xiàn)， 業(yè)績承諾與投資效率之間的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著， 初步證明存在業(yè)績承諾會提高相關(guān)企業(yè)的投資效率。 另外， 本文所選變量之間相關(guān)系數(shù)無異常較大值， 因而認(rèn)為本文模型中選取的變量不存在多重共線性的問題。

（二）實(shí)證分析

根據(jù)表4的多元回歸分析結(jié)果可知， 業(yè)績承諾變量（Dum_Promise）與投資效率變量（INV）存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 即企業(yè)存在業(yè)績承諾可以提高投資效率， 該結(jié)果支持了H1a; 同時通過將全樣本按投資不足和過度投資進(jìn)行分類分析可以發(fā)現(xiàn)， 存在業(yè)績承諾會顯著減少投資不足。 業(yè)績承諾的信號傳遞效果可能在緩解企業(yè)融資約束方面產(chǎn)生更大影響。 從信號傳遞角度分析， 業(yè)績承諾向投資者傳遞了標(biāo)的公司“優(yōu)質(zhì)”的信號， 投資者對于上市公司的前景看好， 投資信心增強(qiáng)， 同時業(yè)績承諾所關(guān)聯(lián)的補(bǔ)償協(xié)議給予投資者更大的保障， 業(yè)績目標(biāo)設(shè)置的存在會約束管理層的自利行為， 增加股東對上市公司經(jīng)營績效的監(jiān)管需求和動力， 提高企業(yè)信息傳遞的透明度和信息含量， 幫助上市公司吸引更多的外部融資， 減少了企業(yè)投資不足導(dǎo)致的投資效率低下; 但是從過度投資角度分析發(fā)現(xiàn)， 存在業(yè)績承諾并不能顯著緩解由于過度投資帶來的投資效率低下， 這可能是因為過度投資行為很大程度上取決于管理層的個人特征如過度自信， 以及自利行為所帶來的對管理層自身利益的輸送， 業(yè)績承諾的存在， 更可能表明管理層原本對并購行為或者自身決策的自信。

表5列示了業(yè)績承諾中的高估值現(xiàn)象對企業(yè)投資效率的影響的回歸結(jié)果。 可以看出， 業(yè)績承諾導(dǎo)致的高估值， 與企業(yè)非效率投資存在顯著的正向關(guān)系， 即業(yè)績承諾高估值會使企業(yè)的非效率投資增加， 降低企業(yè)的投資效率。 估值率越高， 可能在一定程度上傳達(dá)出業(yè)績承諾的特征信號越強(qiáng)， 通過對樣本按投資不足和過度投資進(jìn)行分類回歸的結(jié)果分析可知， 相比投資不足， 高估值的存在更能夠顯著影響過度投資， 此時業(yè)績承諾的負(fù)向效果顯現(xiàn)出來， 估值率越高， 投資效率越低。 為了排除影響估值情況的其他因素， 單純考慮業(yè)績承諾所帶來的估值的高低， 提取低于四分之一分位和高于四分之三分位劃分的估值率的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸， 由回歸結(jié)果可知， 估值率越高， 表明并購方對標(biāo)的公司的未來越看好， 并購方過度依賴業(yè)績承諾推高估值， “高優(yōu)質(zhì)”信號越可能存在泡沫， 未來不確定性越大， 投資者信心越弱。 另外估值越高， 也越說明管理層過度自信， 從而惡化投資效率， 因而在投資不足和過度投資的分類回歸中， 高估值均將降低投資效率。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. Heckman兩階段檢驗。 表6列示了為解決內(nèi)生性問題進(jìn)行的Heckman兩階段回歸的主要回歸結(jié)果。 從第一階段的回歸結(jié)果可知， 上一年同行業(yè)的其他上市公司是否存在業(yè)績承諾會顯著影響該公司業(yè)績承諾的決策， 回歸系數(shù)顯著為正， 也說明在上一年同行業(yè)其他上市公司傾向于進(jìn)行業(yè)績承諾時， 該公司也會傾向于進(jìn)行業(yè)績承諾。 在現(xiàn)實(shí)情況下， 行業(yè)中其他公司的一些經(jīng)濟(jì)行為決策， 也可能影響到本公司的行為決策， 這主要是上市公司針對外界變化和所處行業(yè)地位等進(jìn)行的戰(zhàn)略調(diào)整， 也可能是存在一定的跟風(fēng)現(xiàn)象。 第二階段中， 用第一階段回歸得到的逆米爾斯比率IMR， 加入主假設(shè)相關(guān)模型中進(jìn)行回歸。 從結(jié)果判斷， 由于IMR的系數(shù)在1% 的水平上顯著， 說明在業(yè)績承諾對投資效率的影響研究中存在內(nèi)生性問題， 在考慮了內(nèi)生性問題后， 業(yè)績承諾（Dum_Promise）對投資效率的影響仍然與主假設(shè)結(jié)果基本一致， 同時將非效率投資區(qū)分為投資不足和過度投資之后進(jìn)行Heckman第二階段回歸分析， 最終得出的結(jié)論如表6所示， 即在考慮內(nèi)生性問題之后， 業(yè)績承諾（Dum_Promise）對投資不足仍有明顯的緩解作用， 通過業(yè)績承諾的信號傳遞效應(yīng)緩解融資約束從而提高投資效率， 但業(yè)績承諾對過度投資的影響在考慮內(nèi)生性問題之后結(jié)果仍不顯著。

2. PSM傾向得分匹配。 為了進(jìn)一步消除在實(shí)證中可能存在的樣本選擇偏誤， 采用傾向得分匹配（PSM）進(jìn)行內(nèi)生性問題的相關(guān)研究。 首先， 將業(yè)績承諾（Dum_Promise）作為處理變量， 投資效率（INV）作為匹配的結(jié)果變量， 將企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、自由現(xiàn)金流（FCF）、企業(yè)成長性（Growth）、管理費(fèi)用率（MER）、盈利能力（ROA）、董事會規(guī)模（Board）等作為協(xié)變量進(jìn)行傾向得分匹配。 由平行假設(shè)檢驗的結(jié)果來看， 匹配后企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、自由現(xiàn)金流、管理費(fèi)用率、盈利能力以及董事會規(guī)模等多個變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于5%， 在T檢驗的結(jié)果中均表示無系統(tǒng)差異， 因而可以得出滿足平行假設(shè)的推論。

在上述結(jié)論的基礎(chǔ)上， 利用匹配過程中的樣本權(quán)重變量（weight）， 通過回歸計算得出調(diào)整后的處理組差異。 從表7結(jié)果可知， 在采用傾向得分匹配之后進(jìn)行回歸所得的實(shí)證結(jié)果表明， 業(yè)績承諾（Dum_Promise）與投資效率（INV）的回歸系數(shù)為

-0.374， 業(yè)績承諾協(xié)議的存在可以同時減少企業(yè)中投資不足和過度投資的非經(jīng)濟(jì)行為， 表明業(yè)績承諾通過信號傳遞和目標(biāo)設(shè)置能夠正向影響投資效率。 總體樣本下， 業(yè)績承諾對投資效率的正向影響在1%的水平上顯著， 與前文結(jié)論基本一致。

（四）進(jìn)一步研究

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化水平的調(diào)節(jié)作用。 在市場經(jīng)濟(jì)體制下， 由于國有企業(yè)會承擔(dān)較多的社會責(zé)任， 其經(jīng)營目的較非國有企業(yè)更加多元化， 國有企業(yè)的性質(zhì)決定了其經(jīng)營模式和經(jīng)營目的， 其決策更易受到行政干預(yù)[20] 。 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的上市公司， 所獲得的經(jīng)濟(jì)資源、政策支持引導(dǎo)也不同。 在國有企業(yè)中， 由于管理層的自由支配權(quán)力更小， 更易受到政策影響， 業(yè)績承諾的決策考量會更易受到約束， 而非國有企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)較為單一， 資金大多來自內(nèi)部， 業(yè)績承諾所帶來的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)更容易發(fā)揮出來。

在以上分析的基礎(chǔ)上， 本文進(jìn)一步區(qū)分上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)， 研究業(yè)績承諾對投資效率的影響。 表8的第（1）、（2）列列示了國有企業(yè)和非國有企業(yè)業(yè)績承諾對投資效率的影響。 從表中可以看出， 在非國有企業(yè)中， 業(yè)績承諾對投資效率的影響更為顯著， 且相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)， 這表明非國有企業(yè)中業(yè)績承諾的存在， 會在一定程度上提高企業(yè)的投資效率。 這可能是因為在非國有企業(yè)中， 融資更多依靠的是內(nèi)源性以及外源性融資能力， 業(yè)績承諾的存在會通過信號效應(yīng)和目標(biāo)設(shè)置效應(yīng)影響投資效率。 在國有企業(yè)中， 業(yè)績承諾的存在對投資效率的影響并不明顯， 這可能是因為國有企業(yè)中存在更多的決策影響因素， 投資決策較少受到如管理層特征等主觀因素的影響。 由此可知， 對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)， 業(yè)績承諾對投資效率的影響強(qiáng)度不同， 在非國有企業(yè)中， 業(yè)績承諾對投資效率的影響更加顯著。

為探究市場化水平在上市公司業(yè)績承諾對投資效率的影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)， 利用王小魯?shù)萚19] 在2019年發(fā)布的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》中的市場化指數(shù)作為衡量市場化水平的指標(biāo)， 進(jìn)行相關(guān)回歸， 結(jié)果如表8第（3）、（4）列所示。

從回歸結(jié)果來看， 由于市場化水平較高的地區(qū)信息透明度更高， 可以更好地降低由于信息不對稱帶來的信號偏差， 所做出的業(yè)績承諾的匹配度更高， 目標(biāo)設(shè)置理論在能夠可靠實(shí)行的業(yè)績承諾基礎(chǔ)上能夠更好地發(fā)揮激勵作用， 同時好的環(huán)境會給企業(yè)更強(qiáng)的制度保障， 業(yè)績承諾的后續(xù)履約和補(bǔ)償執(zhí)行更具穩(wěn)定性， 傳遞出一種真實(shí)的有保障的“優(yōu)質(zhì)”信號; 而市場化水平低的地區(qū)信息不透明度較高， 受非市場化因素干預(yù)程度會更大， 做出決策的自由度會更低， 業(yè)績承諾的存在受各方影響較多， 決策執(zhí)行的質(zhì)量也會較低， 業(yè)績承諾對投資效率的影響在市場化水平低的背景下相對也會更小。 在市場化水平不同的地區(qū)， 業(yè)績承諾對投資效率的影響強(qiáng)度也不同。 在市場化水平較高的地區(qū)， 業(yè)績承諾對投資效率的正向影響更強(qiáng); 在市場化水平較低的地區(qū)， 業(yè)績承諾與投資效率之間的相關(guān)系數(shù)為0.043， 盡管結(jié)果并不顯著， 但可在一定程度上說明， 市場化水平較低時， 信息不透明程度較高， 信息不對稱程度較大， 業(yè)績承諾更容易出現(xiàn)負(fù)向影響。 即使存在業(yè)績承諾， 但由于投資者信心不足， 基于風(fēng)險規(guī)避等理論， 業(yè)績承諾傳遞負(fù)面信號的可能性較大， 投資效率反而降低。

2. 業(yè)績承諾、投資效率對企業(yè)價值的影響。 對于企業(yè)投資行為會影響企業(yè)價值眾多學(xué)者已達(dá)成共識。 非效率投資會降低企業(yè)的投資價值， 當(dāng)經(jīng)理人權(quán)力越大時， 過度投資這種非效率投資行為對企業(yè)價值的影響也就越大[21] 。 業(yè)績承諾可以說是并購雙方基于自身利益博弈的結(jié)果， 也是上市公司管理層的并購決策中的重要條款。 上述主假設(shè)中已經(jīng)明確業(yè)績承諾的存在會提高上市公司的投資效率， 進(jìn)一步地， 相較于當(dāng)年沒有業(yè)績承諾的企業(yè)， 存在業(yè)績承諾是否能夠為企業(yè)創(chuàng)造價值， 業(yè)績承諾對投資效率的影響又是如何影響企業(yè)價值的呢？

表9列示了業(yè)績承諾、投資效率與企業(yè)價值的回歸結(jié)果。 第（1）、（2）、（3）列顯示的分別是不存在業(yè)績承諾的樣本、存在業(yè)績承諾的樣本以及全樣本情況下， 投資效率（INV）對企業(yè)價值的影響。 結(jié)果顯示， 存在業(yè)績承諾的樣本中， 投資效率（INV）與企業(yè)價值的回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 相關(guān)系數(shù)絕對值明顯大于不存在業(yè)績承諾的樣本的相關(guān)系數(shù)絕對值， 表明存在業(yè)績承諾可以在一定程度上加大投資效率對企業(yè)價值的正向影響。 相較于不存在業(yè)績承諾的樣本， 存在業(yè)績承諾的樣本的投資效率越高， 對企業(yè)價值的影響越大。 在本文的主回歸中， 存在業(yè)績承諾可以提高投資效率， 而且業(yè)績承諾的存在主要是通過發(fā)揮信號傳遞作用緩解信息不對稱， 從而降低融資約束， 最終緩解投資不足， 提高投資效率， 而投資效率的提高會進(jìn)一步影響企業(yè)價值， 在業(yè)績承諾存在時， 投資效率對企業(yè)價值的影響也就更大。 為進(jìn)一步證明這種關(guān)系的存在， 列（4）加入了業(yè)績承諾與投資效率（INV）的交乘項INV_Promise， 回歸結(jié)果表明， 交乘項INV_Promise的系數(shù)顯著為負(fù)， 代表業(yè)績承諾可以提高非效率投資與企業(yè)價值的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 即存在業(yè)績承諾時， 非效率投資與企業(yè)價值的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加明顯。