劉莉

并購(gòu)重組已經(jīng)成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源配置和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的重要途徑。近年來(lái)，自從2014 年證監(jiān)會(huì)分別頒布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》以來(lái)，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的熱潮在不斷攀升，并且形成了 “高溢價(jià)、高估值、高承諾”的并購(gòu)特色。而高溢價(jià)的并購(gòu)形成了巨額商譽(yù)。至2018年末，全部A股商譽(yù)資產(chǎn)已高達(dá)13093億元。2018年末，我國(guó)上市公司爆發(fā)了“商譽(yù)減值潮”，很多上市公司出現(xiàn)了業(yè)績(jī)“變臉”的現(xiàn)象，原先備受投資者追捧的上市公司一夜之間聲名狼藉。商譽(yù)減值主要發(fā)生在輕資產(chǎn)行業(yè)，其中文化傳媒行業(yè)成為商譽(yù)減值的重災(zāi)區(qū)。比如天神娛樂(lè)計(jì)提40.6億的商譽(yù)減值，導(dǎo)致全年虧損71.5億，最終導(dǎo)致在2019年天神娛樂(lè)股價(jià)下跌45%。本文首先通過(guò)回顧其他學(xué)者對(duì)于商譽(yù)減值的研究，然后通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)梳理總結(jié)了巨額商譽(yù)形成的原因和商譽(yù)減值的原因，最后從不同角度提出了本文的建議。

一、巨額商譽(yù)形成的原因

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將商譽(yù)定義為非同一控制下企業(yè)合并中，購(gòu)買方對(duì)合并成本大于合并中取得的被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額。因此，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，商譽(yù)是并購(gòu)溢價(jià)的產(chǎn)物。那收購(gòu)公司為什么愿意付出高于可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的對(duì)價(jià)呢？一般來(lái)說(shuō)，收購(gòu)方可能更加看重目標(biāo)企業(yè)的成長(zhǎng)潛力和市場(chǎng)前景，預(yù)期此次并購(gòu)能夠帶來(lái)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)在合并成本的收益。比如說(shuō)根據(jù)信號(hào)傳遞理論，并購(gòu)可能會(huì)向市場(chǎng)傳遞一個(gè)利好消息，在一定程度上能夠提高股價(jià)，為公司創(chuàng)造更多的利益。除此之外，收購(gòu)方認(rèn)為此次并購(gòu)可以給公司帶來(lái)經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，有利于實(shí)現(xiàn)資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的效果，提高經(jīng)營(yíng)效率。特別是在收購(gòu)方目前的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，急需借助并購(gòu)打開另一個(gè)市場(chǎng)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)占據(jù)更加有利的地位。因此，收購(gòu)公司愿意支付更高的并購(gòu)成本。

那么，我國(guó)巨額商譽(yù)形成的原因究竟是什么？巨額商譽(yù)是否是泡沫呢？本文經(jīng)過(guò)回顧大量文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)巨額商譽(yù)形成的原因六種。第一種是由于內(nèi)外人套利造成的。潘紅波等（2019）基于套利觀，指出在信息不對(duì)稱下，商譽(yù)是理性內(nèi)部人利用并購(gòu)公司和目標(biāo)企業(yè)估值差異的工具，我國(guó)上市公司的高商譽(yù)是在IPO管制和非理性投資者的推動(dòng)下所形成的。對(duì)于并購(gòu)公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)重組有利于推高股價(jià)進(jìn)而做大做強(qiáng)，有利于公司股東在股票處于高位時(shí)候進(jìn)行套現(xiàn)從而獲得超額利潤(rùn)。對(duì)于被收購(gòu)公司來(lái)說(shuō)，高溢價(jià)收購(gòu)使得公司在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)存在很高的價(jià)差，存在兩個(gè)市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)。而對(duì)于中介公司來(lái)說(shuō)，高溢價(jià)并購(gòu)意味著手續(xù)費(fèi)的增加，因此中介公司在這個(gè)過(guò)程中可能會(huì)“迷失自我”，促進(jìn)這一筆交易的生成。最終收購(gòu)公司、目標(biāo)公司和中介機(jī)構(gòu)在利益的趨勢(shì)下促進(jìn)了高溢價(jià)并購(gòu)形成，最終形成巨額商譽(yù)。第二種是巨額商譽(yù)的背后可能會(huì)存在收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的利益輸送。大股東與目標(biāo)公司串通，只是借助巨額商譽(yù)轉(zhuǎn)移公司財(cái)富，最終都會(huì)流向大股東的口袋。第三種可能是管理層的過(guò)度自信所導(dǎo)致的。何瑛等（2020）指出管理層的過(guò)度自信導(dǎo)致管理層愿意為并購(gòu)支付過(guò)高的對(duì)價(jià)，他們認(rèn)為自己的能力可以掌控整個(gè)過(guò)程，此外在并購(gòu)可以擴(kuò)大公司規(guī)模從而有利于提升公司業(yè)績(jī)的刺激下，管理層可能會(huì)加快并購(gòu)步伐和增加并購(gòu)的次數(shù)。第四種可能由于“羊群效應(yīng)”的存在。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)手開始頻繁并購(gòu)時(shí)，管理層為了不落后于對(duì)手也開始競(jìng)相模仿，這時(shí)賣方市場(chǎng)占據(jù)主要地位，需求增加，導(dǎo)致并購(gòu)成本逐漸攀升，形成了巨額商譽(yù)（何瑛等，2020）。第五種是表外資產(chǎn)的機(jī)會(huì)確認(rèn)。以文化產(chǎn)業(yè)為例，資產(chǎn)負(fù)債表只顯示了部分無(wú)形資產(chǎn)，而那些不可辨認(rèn)資產(chǎn)由于評(píng)估方法不同所導(dǎo)致的結(jié)果存在差異，尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，再加上高溢價(jià)對(duì)并購(gòu)公司、目標(biāo)企業(yè)以及資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)都是有利的，因此最終評(píng)估結(jié)果可能會(huì)高于實(shí)際價(jià)值（李彬，2015）。比如如果采用未來(lái)收益法評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值會(huì)出現(xiàn)高額商譽(yù)。而很多上市公司都采用未來(lái)收益法對(duì)目標(biāo)公司估值，但是未來(lái)收益法估值需要預(yù)測(cè)未來(lái)收益和折現(xiàn)率，兩者預(yù)測(cè)具有很強(qiáng)的主觀性和不確定性，為管理人員進(jìn)行盈余管理提供空間（劉磊等，2019）。第六種可能是監(jiān)管不到位導(dǎo)致的。雖然我國(guó)近些年對(duì)并購(gòu)重組已經(jīng)出臺(tái)了相關(guān)政策，但是大多是在并購(gòu)失敗事后的問(wèn)責(zé)，而較少注意巨額商譽(yù)形成的事前問(wèn)詢。因此事前的較少注意在一定程度上助長(zhǎng)了并購(gòu)巨額商譽(yù)的形成。

過(guò)高的商譽(yù)蘊(yùn)含著很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，其中很大一部分并不是基于對(duì)目標(biāo)合理預(yù)期的結(jié)果，虛高的部分往往是由于非理性和“羊群效應(yīng)”這些因素所導(dǎo)致的，一旦外界因素或者內(nèi)部因素積累到一定程度，最終會(huì)引發(fā)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

二、巨額商譽(yù)減值的原因

許多公司冒著業(yè)績(jī)虧損的風(fēng)險(xiǎn)紛紛在2018年和2019年計(jì)提巨額商譽(yù)減值，原因究竟在哪里呢？本文回顧大量文獻(xiàn)，總結(jié)了如下的原因：

第一并購(gòu)重組中的業(yè)績(jī)承諾到期。2015年和2016年我國(guó)上市公司開始大規(guī)模的并購(gòu)重組，在并購(gòu)重組協(xié)議往往有業(yè)績(jī)承諾的規(guī)定，被收購(gòu)公司承諾一般在3-4年內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的利潤(rùn)，如果到期沒(méi)有達(dá)到協(xié)議規(guī)定的承諾利潤(rùn)，就會(huì)受到懲罰。但是在快到期的時(shí)候，由于我國(guó)2018年宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，很多被收購(gòu)方卻沒(méi)有達(dá)到承諾的業(yè)績(jī)。因此，面對(duì)這種形勢(shì)，并購(gòu)公司會(huì)大量計(jì)提商譽(yù)減值。

第二是由于我國(guó)證監(jiān)會(huì)在2018年11月發(fā)布了商譽(yù)減值新規(guī)。該規(guī)定要求上市公司每年應(yīng)當(dāng)定期進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，業(yè)績(jī)承諾期間不能成為不進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試的理由。并且證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了關(guān)于減值測(cè)試的規(guī)定。新規(guī)使得上市公司開始重視商譽(yù)減值測(cè)試，有些上市公司把之前沒(méi)有計(jì)提的商譽(yù)減值一次性全部計(jì)提。

第三是商譽(yù)減值后續(xù)處理發(fā)生變化的原因?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則動(dòng)態(tài)（2018 年第9期）就商譽(yù)減值征求意見，大部分委員會(huì)同意商譽(yù)攤銷。由于大部分上市公司并購(gòu)商譽(yù)基數(shù)很大，如果采取攤銷的方式會(huì)連續(xù)幾年影響公司的業(yè)績(jī)，一方面向市場(chǎng)釋放不利的信號(hào)，影響投資者對(duì)公司股票的信心，另一方面，如果連續(xù)三年虧損可能面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。因此，許多具有高額商譽(yù)的公司會(huì)在攤銷政策發(fā)布之前通過(guò)計(jì)提巨額商譽(yù)的方式減少風(fēng)險(xiǎn)。第四是并購(gòu)前盡職調(diào)查流于形式，不夠深入。為了深入了解被并購(gòu)方的具體情況，并購(gòu)公司一般會(huì)成立盡職調(diào)查小組，并且聘請(qǐng)相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)比如會(huì)計(jì)師事務(wù)所協(xié)同調(diào)查。但是大部分調(diào)查流于形式，沒(méi)有深入分析目標(biāo)企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力，并且過(guò)高估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的成長(zhǎng)能力與盈利能力，盲目看好目標(biāo)企業(yè)的的市場(chǎng)前景，這其中一方面有收購(gòu)公司管理層過(guò)度自信的原因，收購(gòu)公司管理層盲目相信自己的判斷，并且在同行壓力下做出非理性的判斷，另一方面當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境并購(gòu)重組潮急速高漲，并且很多專家對(duì)于輕資產(chǎn)行業(yè)盲目樂(lè)觀，只是看到該行業(yè)表面的繁華，沒(méi)有看到并購(gòu)高溢價(jià)背后所深藏的洶涌。比如，聯(lián)建光電2014年收購(gòu)分時(shí)傳媒時(shí)，盡職調(diào)查并沒(méi)有發(fā)揮出實(shí)際效果。分時(shí)傳媒在業(yè)績(jī)承諾協(xié)議上的凈利潤(rùn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，這顯然存在造假的可能。但是聯(lián)建光電在盡職調(diào)查的過(guò)程中沒(méi)有及時(shí)識(shí)別其中的風(fēng)險(xiǎn)，仍然批準(zhǔn)了此次規(guī)模巨大的并購(gòu)，商譽(yù)高達(dá)7.11億，溢價(jià)率達(dá)到477.18%。2017年分時(shí)傳媒被爆財(cái)務(wù)造假，連續(xù)三年虛增收入，聯(lián)建光電對(duì)此計(jì)提了巨額商譽(yù)，最終使投資者失去信心，股價(jià)暴跌。

除此之外，可以看到一些奇怪的現(xiàn)象，在2018年宏觀環(huán)境低迷的情況下許多上市公司高管在計(jì)提巨額商譽(yù)減值之前大量減持，這似乎與常理不太一致。因?yàn)樵诖蟓h(huán)境低迷的情況下上市公司的股價(jià)和價(jià)值也會(huì)受到影響，上市公司高管不是思考如何采取一些手段提升公司股價(jià)，而是大幅度減持導(dǎo)致股價(jià)下跌，這其中是否存在貓膩呢？因此，本文認(rèn)為上市公司計(jì)提減值還有一個(gè)原因在于上市公司高管借助商譽(yù)減值掩蓋自身減持套利，通過(guò)操縱股價(jià)獲得超額收益。

三、建議

1.對(duì)上市公司的建議。①并購(gòu)前認(rèn)真對(duì)待盡職調(diào)查，理性決策。上市公司在并購(gòu)前應(yīng)當(dāng)認(rèn)真對(duì)待盡職調(diào)查，客觀分析目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況以及市場(chǎng)前景。一方面派出專業(yè)人員事前做好規(guī)劃，準(zhǔn)備對(duì)目標(biāo)企業(yè)哪些部分進(jìn)行調(diào)查，但在實(shí)地調(diào)查時(shí)不要拘泥于之前的規(guī)劃，靈活調(diào)整，另一方面，選擇市場(chǎng)信譽(yù)好的第三方機(jī)構(gòu)協(xié)同調(diào)查，上市公司也要派人員對(duì)第三方機(jī)構(gòu)的調(diào)查活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，防止與目標(biāo)公司合謀。除此之外，并購(gòu)公司管理層應(yīng)當(dāng)理性決策，聽取多方建議，切忌盲目自信。②建立有效的內(nèi)部控制制度，約束管理層行為。上市公司應(yīng)當(dāng)建立有效的內(nèi)部控制制度，定期披露內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告。通過(guò)實(shí)施控制活動(dòng)和業(yè)務(wù)流程優(yōu)化，一方面約束大股東與目標(biāo)公司的利益輸送問(wèn)題，另一方面減少管理層借助商譽(yù)減持套利的問(wèn)題。

2.對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議。①對(duì)并購(gòu)過(guò)程進(jìn)行全流程監(jiān)督，減少巨額商譽(yù)形成。我國(guó)的監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對(duì)并購(gòu)整個(gè)過(guò)程進(jìn)行事前、事中、事后監(jiān)督。事前審核并購(gòu)動(dòng)機(jī)以及并購(gòu)合理性，事中及時(shí)提示并購(gòu)公司風(fēng)險(xiǎn)，事后對(duì)有貓膩的并購(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格懲罰。②完善商譽(yù)的相關(guān)處理。一方面，應(yīng)當(dāng)完善商譽(yù)初始確認(rèn)，出臺(tái)明確的估值程序，減少巨額商譽(yù)的形成，另一方面，應(yīng)當(dāng)對(duì)商譽(yù)后續(xù)確認(rèn)，優(yōu)化減值處理流程，比如對(duì)減值試點(diǎn)進(jìn)一步明確。

3.對(duì)中介機(jī)構(gòu)的建議。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)回歸初心，加強(qiáng)職業(yè)道德，承擔(dān)應(yīng)有的責(zé)任。在盡職調(diào)查中應(yīng)當(dāng)關(guān)注目標(biāo)公司的各種風(fēng)險(xiǎn)，保持客觀性和公允性，為收購(gòu)公司提出合理的建議，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)應(yīng)有的作用。