舒長(zhǎng)江，羅 鳴

（1.南昌航空大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 南昌330063 2.哈德斯菲爾德大學(xué) 商學(xué)院，英國(guó) 哈德斯菲爾德HD 13DH）

一、引言

十九屆五中全會(huì)提出了構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，暢通經(jīng)濟(jì)“雙循環(huán)”離不開(kāi)貨幣政策的精準(zhǔn)調(diào)控與有效傳導(dǎo)。如何理解貨幣政策傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高貨幣政策工具的有效性，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，達(dá)成幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最終目標(biāo)，是世界央行和各國(guó)學(xué)者持續(xù)、深入探討的熱點(diǎn)問(wèn)題。受傳統(tǒng)貨幣政策理論的影響，2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前，世界各國(guó)央行主要以利率、再貼現(xiàn)率、法定存款準(zhǔn)備金、公開(kāi)市場(chǎng)操作等傳統(tǒng)貨幣政策工具對(duì)市場(chǎng)主體進(jìn)行調(diào)控，但這些政策工具不僅未能有效預(yù)防資產(chǎn)價(jià)格暴漲直至泡沫破滅所引發(fā)的金融危機(jī)，同時(shí)在后金融危機(jī)期間刺激社會(huì)總需求效果上也收效甚微，傳統(tǒng)的貨幣政策工具實(shí)施效果受到市場(chǎng)普遍質(zhì)疑。在此背景下，學(xué)界出現(xiàn)了對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策工具的反思以及創(chuàng)新新型貨幣政策工具的思考，并由此促進(jìn)了超級(jí)債務(wù)周期、流動(dòng)性陷阱、資產(chǎn)負(fù)債表衰退、長(zhǎng)期停滯等學(xué)說(shuō)的發(fā)展。在理論的指引下，各國(guó)央行相繼對(duì)創(chuàng)新型貨幣政策工具進(jìn)行了實(shí)踐探索，尤其在最近十年運(yùn)用越發(fā)頻繁。例如美聯(lián)儲(chǔ)相繼開(kāi)發(fā)了定期貼現(xiàn)窗口計(jì)劃、資產(chǎn)購(gòu)買和扭曲操作等，歐洲央行創(chuàng)新推出了擴(kuò)大抵押品范圍、負(fù)利率政策、前瞻性指引等。這些新型貨幣政策工具的操作有力地緩解了流動(dòng)性缺口、促進(jìn)了世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、有效地應(yīng)對(duì)了嚴(yán)峻復(fù)雜的金融環(huán)境。

近年來(lái)，受外圍市場(chǎng)需求低迷的拖累和我國(guó)數(shù)量與價(jià)格工具并存下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的現(xiàn)實(shí)約束①現(xiàn)有研究表明，信貸主體的預(yù)算軟約束、信貸主體的“二元”結(jié)構(gòu)、融資約束異質(zhì)性、利率雙軌制等諸多問(wèn)題導(dǎo)致了我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制長(zhǎng)期不通暢，使得貨幣政策效果大打折扣。，我國(guó)試圖通過(guò)傳統(tǒng)貨幣政策工具為市場(chǎng)提供流動(dòng)性出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)上的問(wèn)題,具體表現(xiàn)為盡管每年我國(guó)貨幣投放量平均增速高達(dá)15%以上，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題仍未從根本上扭轉(zhuǎn)，貨幣資金未能有效投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)已成頑疾。同時(shí)，隨著匯率市場(chǎng)化改革和人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)外匯占款由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為低速甚至負(fù)增長(zhǎng)，通過(guò)外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的短期波動(dòng)性加大，導(dǎo)致我國(guó)市場(chǎng)體系短期流動(dòng)性供求波動(dòng)較大。為了解決由此造成的基礎(chǔ)貨幣投放渠道不暢問(wèn)題，彌補(bǔ)傳統(tǒng)貨幣政策工具調(diào)控模式的靈活性不夠、針對(duì)性不強(qiáng)等弊端，中央銀行在借鑒國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策工具使用經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，自2013年初陸續(xù)推出了具有中國(guó)特色的一系列新型貨幣政策工具（見(jiàn)表1）。目前這些新型貨幣政策工具已經(jīng)實(shí)施了將近8年，其政策效果是否符合當(dāng)初設(shè)計(jì)初衷，具有顯著的靶向性②靶向性主要運(yùn)用在生物醫(yī)學(xué)上，是指實(shí)現(xiàn)一定目標(biāo)前進(jìn)的性質(zhì)，用來(lái)描述目標(biāo)對(duì)工具作用的效果反饋，進(jìn)而說(shuō)明工具對(duì)目標(biāo)的精準(zhǔn)作用，具有專一、特效的特點(diǎn)。，達(dá)到了2020年《政府工作報(bào)告》中提出的“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”要求？當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于“三期疊加”影響持續(xù)深化的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯、面臨的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)前所未有，回答好這個(gè)問(wèn)題，可以為提高貨幣政策調(diào)控的前瞻性、精準(zhǔn)性、有效性的實(shí)踐提供重要參考。

表1 中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)的新型貨幣政策工具

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）首次將生物工程領(lǐng)域的靶向性概念引入貨幣政策實(shí)施效果的評(píng)價(jià)，拓展了新型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究視角，豐富了現(xiàn)代貨幣理論；（2）利用企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，運(yùn)用TVP-SV-VAR模型，準(zhǔn)確定量考察了新型貨幣政策工具對(duì)緩解企業(yè)融資約束的“靶向性”效果，為我國(guó)今后新型貨幣政策工具的精準(zhǔn)施策提供了科學(xué)的微觀基礎(chǔ)依據(jù)；（3）分別從數(shù)量型貨幣政策規(guī)則和價(jià)格型貨幣政策規(guī)則視角下比較考察新型貨幣政策工具的靶向效果，為我國(guó)今后選取何種貨幣政策規(guī)則提供現(xiàn)實(shí)參考依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

目前國(guó)外學(xué)者主要圍繞新型貨幣政策工具穩(wěn)定市場(chǎng)與刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果進(jìn)行了系統(tǒng)研究。Michael等（2012）通過(guò)評(píng)估量化寬松等非常規(guī)政策，發(fā)現(xiàn)其緩解了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑,對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生一定作用。[1]Chodorow-Reich（2014）實(shí)證檢驗(yàn)了非常規(guī)貨幣政策對(duì)貨幣市場(chǎng)的效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)其確實(shí)降低了某些部門的不穩(wěn)定性。[2]Yellen（2016）認(rèn)為前瞻性指引新型貨幣政策工具在短時(shí)期內(nèi)可以有效引導(dǎo)市場(chǎng)理性預(yù)期，降低經(jīng)濟(jì)沖擊造成的負(fù)面程度。[3]Fiorelli和Meliciani等（2019）基于VAR模型，比較估算了傳統(tǒng)貨幣政策工具與新型貨幣政策工具對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的影響，研究發(fā)現(xiàn)新型貨幣政策工具具有較好的穩(wěn)定工業(yè)生產(chǎn)的功能。[4]Ben（2020）認(rèn)為當(dāng)政策利率受下限限制時(shí)，即使在金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的情況下，新型貨幣政策工具也能有效緩解金融狀況，并且將來(lái)可以使它們更加有效。因此，新工具應(yīng)成為標(biāo)準(zhǔn)中央銀行工具包的一部分。[5]Klyuev等（2009）通過(guò)對(duì)后危機(jī)時(shí)期各國(guó)貨幣政策工具實(shí)施效果比較發(fā)現(xiàn)，購(gòu)買政府債券、向市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性等非常規(guī)工具能夠顯著遏制經(jīng)濟(jì)下滑、刺激社會(huì)需求和維護(hù)金融穩(wěn)定。[6]Ben（2009）通過(guò)研究，主張?jiān)诮?jīng)濟(jì)衰退時(shí)應(yīng)該選擇資產(chǎn)負(fù)債表管理工具配合其他短期利率調(diào)節(jié)工具。[7]Borio和Disyatat（2009）主張市場(chǎng)上的非常規(guī)貨幣政策工具本質(zhì)上都是通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道，在金融加速器效應(yīng)下改善了社會(huì)需求。[8]Morgan（2009）通過(guò)對(duì)新經(jīng)濟(jì)體國(guó)家研究發(fā)現(xiàn)，即使市場(chǎng)利率處于零利率水平，非常規(guī)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激依舊能夠繼續(xù)發(fā)揮有效的作用。[9]Dell等（2018）發(fā)現(xiàn)新型貨幣政策工具通過(guò)降低和拉平收益曲線，降低了企業(yè)的信貸成本，刺激企業(yè)投資支出。[10]Martin和Florian（2018）將傳統(tǒng)貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)與期限利差的意外下降進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)利差沖擊主要通過(guò)促進(jìn)消費(fèi)者財(cái)富增長(zhǎng)而起作用，而常規(guī)貨幣政策沖擊通過(guò)廣泛的信貸、銀行貸款影響實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)。[11]

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)新型貨幣政策工具研究起步較晚，剛開(kāi)始大多是從新型貨幣政策工具的興起、作用、特點(diǎn)以及國(guó)外經(jīng)驗(yàn)啟示等方向進(jìn)行了詳細(xì)的介紹（李奇霖，2015；劉元春等，2017；許光建等，2019）。[12-14]后來(lái)研究方向拓展到新型貨幣政策工具量?jī)r(jià)效應(yīng)和對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響。陶士貴和陳建宇（2016）基于中國(guó)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性新型貨幣政策工具促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效果更加明顯。[15]劉義圣和王春麗（2019）從新型貨幣政策工具對(duì)基準(zhǔn)利率沖擊影響視角出發(fā)，基于VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，相比較于R001、Shibor0/N、IBO001等傳統(tǒng)工具，DR001傳導(dǎo)機(jī)制更加通暢，政策效果更加明顯。[16]李成等（2019）以經(jīng)濟(jì)周期與政策目標(biāo)為切入點(diǎn)，探討了新型貨幣政策工具的改進(jìn)機(jī)制，并通過(guò)SVAR模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，新型貨幣政策工具具有良好的“總量管理”和“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”雙重功能。[17]朱寧等（2019）在新型貨幣政策調(diào)控理論框架下，通過(guò)EGARCH模型，研究發(fā)現(xiàn)新型貨幣政策工具具有更加穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的作用。[18]王永欽和吳嫻（2019）認(rèn)為，新型貨幣政策工具通過(guò)抵押品渠道，可以有效降低企業(yè)的融資成本。[19]李義舉和侯合心（2018）考察了新型貨幣政策工具對(duì)企業(yè)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的影響，研究發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策能夠降低企業(yè)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，并且貨幣政策變動(dòng)與行政干預(yù)的中介效應(yīng)顯著。[20]

通過(guò)文獻(xiàn)回顧不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)新型貨幣政策工具的運(yùn)用、功效和作用等進(jìn)行了比較詳細(xì)的闡述，新型貨幣政策較之傳統(tǒng)的貨幣政策，在傳導(dǎo)機(jī)制的通暢度和實(shí)施目標(biāo)的有效性方面都具有明顯的優(yōu)越性。但是現(xiàn)有文獻(xiàn)更多是從宏觀層面進(jìn)行分析，注重整體效果，缺乏關(guān)于新型貨幣政策工具對(duì)微觀主體定向調(diào)控的“靶向性”效果，容易陷入“盧卡斯批判”，因此研究需要進(jìn)一步深入。

三、研究設(shè)計(jì)

貨幣政策具有推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、維持物價(jià)穩(wěn)定、保障充分就業(yè)、實(shí)現(xiàn)收支平衡和促進(jìn)金融穩(wěn)定等多重目標(biāo)要求①國(guó)際金融危機(jī)之后，貨幣理論界出現(xiàn)了一國(guó)央行應(yīng)該承擔(dān)更多的金融穩(wěn)定職責(zé)的新潮流。，但這些目標(biāo)存在“米德沖突”。為解決“米德沖突”的困境，大量關(guān)于貨幣政策有效性的文獻(xiàn)汗牛充棟，其中“丁伯根法則”尤為引人注目。但在“丁伯根法則”下，中央銀行無(wú)法花費(fèi)更多精力也不能使用更多政策工具去實(shí)現(xiàn)特定目標(biāo)，在此背景下，貨幣政策的靶向性是解決這一困境的至關(guān)重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。

靶向性概念常見(jiàn)于生物醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，靶向作用機(jī)制是在指通過(guò)對(duì)某一疾病發(fā)生病理以及對(duì)藥物發(fā)生反應(yīng)充分了解的前提下，在治療的過(guò)程中有目的針對(duì)某一些特定目標(biāo)或部位選擇合適藥物和劑量，以此達(dá)到減少藥物用量、準(zhǔn)確達(dá)到病變區(qū)域的效果。將該機(jī)制作用到貨幣政策，是指以充分了解貨幣政策工具傳導(dǎo)作用機(jī)制和選擇既定的貨幣政策規(guī)則為基礎(chǔ)，為實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)，從而選擇和開(kāi)發(fā)作用于特定中介目標(biāo)的貨幣政策工具，并貨幣政策指示器及時(shí)顯示出來(lái)。

從靶向性概念和作用機(jī)理，不難發(fā)現(xiàn)，貨幣政策工具的有效性和靶向性并非相互獨(dú)立的概念，有效性是貨幣政策工具實(shí)施的結(jié)果，靶向性則是背后實(shí)施的動(dòng)機(jī)，二者形成有機(jī)的整體（見(jiàn)圖1）。

圖1 貨幣政策有效性與靶向性的關(guān)聯(lián)性

貨幣政策工具的有效性和靶向性在作用時(shí)間、作用機(jī)制上具有顯著的互補(bǔ)性。一方面，靶向性依賴于完善、成熟的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，是通過(guò)事前充分分析貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制而得到的結(jié)果；另一方面，有效性是將事后觀測(cè)與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合得出的結(jié)論，是貨幣政策工具實(shí)施后根據(jù)相關(guān)指標(biāo)觀測(cè)該工具對(duì)中介目標(biāo)的影響程度和效果所做出的判斷。若將二者獨(dú)立分析，則可能影響貨幣政策的實(shí)施效果，導(dǎo)致貨幣政策無(wú)法達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。因此，貨幣政策工具在設(shè)計(jì)時(shí)，為保證貨幣調(diào)控政策措施的恰當(dāng)性，進(jìn)而及時(shí)、有效地實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)，必須將其有效性和靶向性同時(shí)加以考慮。傳統(tǒng)的貨幣政策工具是基于總量思想考慮，其優(yōu)勢(shì)在于通過(guò)總量控制能夠及時(shí)顯性表達(dá)作用效果，但是不能有效區(qū)分這種效果作用到客體上的差異性；新型貨幣政策工具的設(shè)計(jì)兼具總量和結(jié)構(gòu)思想考慮，其有效彌補(bǔ)了傳統(tǒng)政策工具在調(diào)控精準(zhǔn)度的不足?；谝陨戏治觯鶕?jù)研究主題，本文研究設(shè)計(jì)如下：

（1）貨幣政策規(guī)則設(shè)定

考慮開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，引入?yún)R率因素，借鑒王愛(ài)儉和王璟怡（2014）、王曦等（2017）的研究，[21-22]分別設(shè)定如下數(shù)量型貨幣政策規(guī)則和價(jià)格型貨幣政策規(guī)則：

其中，mt和分別表示t時(shí)刻的貨幣供應(yīng)量和利率；m0和分別表示均衡狀態(tài)下的貨幣供應(yīng)量和利率；pt和φt表示時(shí)變平滑參數(shù)，且pt、φt∈[0，1]；yt、πt、et分別表示時(shí)刻的產(chǎn)出、通脹與匯率；φy、φπ、γt、ζy、ζπ、ηt表示相應(yīng)的參數(shù)。

（2）TVP—SV—VAR模型設(shè)定

傳統(tǒng)的VAR模型解決了聯(lián)立方程組的偏倚問(wèn)題，無(wú)須事先對(duì)內(nèi)生變量和外生變量進(jìn)行區(qū)分。但是該模型假設(shè)變量參數(shù)固定，忽略了當(dāng)系統(tǒng)發(fā)生突時(shí)對(duì)變量的非線性影響。針對(duì)上述缺陷，Negro和Primiceri（2005）在傳統(tǒng)VAR模型基礎(chǔ)上，將具有隨機(jī)波動(dòng)特點(diǎn)的時(shí)變參數(shù)引入向量自回歸模型中（TVP—SV—VAR）。[23]Nakajima（2011）認(rèn)為該模型不僅提高了估計(jì)的精確度，同時(shí)又具有較好的擬合效果。[24]該模型一般表達(dá)式為：

假定外部隨機(jī)沖擊符合聯(lián)合正態(tài)分布，即：

參照Nakajima（2011）的做法，進(jìn)一步假定∑β、∑α、∑h符合對(duì)稱矩陣，且具有固定的期望與方差。[24]隨后根據(jù)MCMC方法對(duì)該模型后驗(yàn)分布進(jìn)行抽樣模擬。

（3）變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了有效檢驗(yàn)新型貨幣政策工具的靶向性，根據(jù)表1內(nèi)容可知，MLF政策工具主要針對(duì)“三農(nóng)”和小微企業(yè)，具有典型的靶向特征。自2014年9月央行首次發(fā)行MLF新型貨幣政策工具后，先后發(fā)行了3月期限、6月期限和1年期限等短期、中期和長(zhǎng)期的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，其中3月期限和6月期限的產(chǎn)品發(fā)行時(shí)間短。2018年央行創(chuàng)設(shè)了定向中期借貸便利（TMLF），雖然其政策實(shí)施的定向性更強(qiáng)，但考慮數(shù)據(jù)的可獲性以及樣本量，因此本文選取MLF作為貨幣政策工具變量，選取1年期的MLF期末余額作為代理指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)源于央行網(wǎng)站；與之相對(duì)應(yīng)的選取1年中期借貸便利招標(biāo)利率作為利率變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)；CPI同比增長(zhǎng)率作為通貨膨脹代理指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)；參照笪哲（2020）的研究，選取月度小微企業(yè)運(yùn)行指數(shù)體現(xiàn)我國(guó)小型企業(yè)、微型企業(yè)以及個(gè)體工商戶的綜合經(jīng)營(yíng)及發(fā)展?fàn)顩r。[25]其中，績(jī)效指標(biāo)綜合反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，可以作為企業(yè)產(chǎn)出變量；融資指數(shù)能夠綜合反映企業(yè)外部資金條件的松緊狀況，作為企業(yè)信貸變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)；人民幣匯率選取人民作有效匯率，數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)。為了避免異方差給檢驗(yàn)結(jié)果帶來(lái)的影響，對(duì)中期借貸便利余額以及人民幣有效匯率數(shù)據(jù)采取對(duì)數(shù)無(wú)量綱化處理。樣本區(qū)間范圍取自2016年1月—2020年5月的月度數(shù)據(jù)。具體變量選取如表2所示。

表2 變量選取與說(shuō)明

續(xù)表2

四、實(shí)證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)

ADF檢驗(yàn)適用于不同樣本單位根情況，為了避免偽回歸問(wèn)題，采用ADF檢驗(yàn)判斷序列平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。由表3可知，部分變量為非平穩(wěn)序列，對(duì)各變量進(jìn)行一階差分后，差分變量均在1%水平上平穩(wěn)。

表3 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

然而，一階差分意味著對(duì)各變量進(jìn)行增量分析，這不符合研究的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)意義。因此，采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)各變量之間可能存在的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證。結(jié)果如表4所示，數(shù)量型貨幣政策規(guī)則下存在三個(gè)或以上的協(xié)整關(guān)系；價(jià)格型貨幣政策規(guī)則下存在兩個(gè)或以上的協(xié)整關(guān)系。根據(jù)協(xié)整理論，選取的變量能夠作為非平穩(wěn)序列構(gòu)建實(shí)證模型。

表4 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

（二）參數(shù)估計(jì)和收斂性診斷

根據(jù)研究實(shí)際,使用matlab 2019軟件對(duì)TVP—SV—VAR模型進(jìn)行模擬。按照信息準(zhǔn)則對(duì)模型滯后項(xiàng)選取滯后1期，MCMC算法抽樣次數(shù)為10000次。為了提高估計(jì)結(jié)果的精準(zhǔn)性，確保樣本數(shù)據(jù)獨(dú)立于初始值，舍去了模擬中前1000次抽取的預(yù)澆抽樣。

TVP—SV—VAR模型待估參數(shù)相關(guān)估計(jì)值的輸出結(jié)果如表5所示，各參數(shù)的后驗(yàn)均值落在95%的置信區(qū)間內(nèi)，同時(shí)各參數(shù)Geweke值小于1.96，表明在5%的顯著性水平下，模型接受各參數(shù)收斂于后驗(yàn)分布的零假設(shè)，馬爾科夫鏈趨于集中。Inef(無(wú)效因子)的最大值僅為32.70，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于臨界值的范圍，說(shuō)明本次抽樣通過(guò)MCMC算法對(duì)參數(shù)的后驗(yàn)分布檢驗(yàn)完全有效。另外，根據(jù)模擬抽樣的運(yùn)動(dòng)路徑和參數(shù)的后驗(yàn)分布圖以及自相關(guān)系數(shù)的判斷發(fā)現(xiàn)，各參數(shù)圍繞均值上下波動(dòng)，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的獨(dú)立性，自相關(guān)系數(shù)具有平穩(wěn)下降的趨勢(shì)，并且在0值附近迅速截尾，表明模擬抽樣過(guò)程中消除了自相關(guān)性。綜合參數(shù)估計(jì)結(jié)果和分布圖運(yùn)動(dòng)情況能夠得出，可以采用TVP—SV—VAR模型進(jìn)行分析。

表5 模型估計(jì)與診斷結(jié)果

（三）脈沖響應(yīng)比較分析

根據(jù)圖1貨幣政策傳導(dǎo)有效性與靶向性關(guān)聯(lián)機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，檢驗(yàn)貨幣政策靶向性前提需要對(duì)貨幣政策有效性進(jìn)行分析。在數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策規(guī)則下，為了精準(zhǔn)刻畫(huà)貨幣政策工具作用機(jī)制的有效性，選取MLF12和r12滯后3期代表短期、滯后6期代表中期、滯后12期代表長(zhǎng)期的沖擊效果。通過(guò)數(shù)量型貨幣政策規(guī)則下的圖2至圖3和價(jià)格型貨幣政策規(guī)則下的圖4至圖5的貨幣政策有效性脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是滯后3期（短期）、滯后6期（中期）、滯后12期（長(zhǎng)期）的脈沖結(jié)果看，MLF12和r12對(duì)企業(yè)產(chǎn)出和企業(yè)信貸均具有顯著的沖擊效應(yīng)，并且脈沖響應(yīng)沖擊符合IS—LM經(jīng)典貨幣理論分析，表明我國(guó)新型貨幣工具傳導(dǎo)具有有效性。但是比較發(fā)現(xiàn)，新型貨幣政策工具在數(shù)量型貨幣政策規(guī)則下的傳導(dǎo)效果要強(qiáng)于價(jià)格型貨幣政策規(guī)則傳導(dǎo)效果，原因在于后金融危機(jī)時(shí)代，為了提振經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球主要經(jīng)濟(jì)體均采取了低利率政策，傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)渠道受阻，同時(shí)新型貨幣政策工具歸根結(jié)底屬于典型的定向流動(dòng)性數(shù)量型政策工具。

圖2 MLF12對(duì)企業(yè)產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)

圖3 MLF12對(duì)企業(yè)信貸的脈沖響應(yīng)

圖4 r12對(duì)企業(yè)產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)

圖5 r12對(duì)企業(yè)信貸的脈沖響應(yīng)

接下來(lái)進(jìn)行靶向性分析，分析結(jié)果如圖6至圖9所示。結(jié)果顯示，在數(shù)量型貨幣政策規(guī)則下，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向企業(yè)產(chǎn)出沖擊在前25期對(duì)MLF12具有負(fù)向影響，在25期之后具有顯著正向影響；一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向企業(yè)信貸沖擊在前10期對(duì)MLF貨幣政策工具具有正向影響，在10期之后具有顯著負(fù)向影響。在價(jià)格型貨幣政策規(guī)則下，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向企業(yè)產(chǎn)出在前30期對(duì)r12具有負(fù)向影響，在30期之后具有顯著正向影響；一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向企業(yè)信貸在前15期對(duì)r12具有負(fù)向影響，在15期之后具有顯著正向影響。研究結(jié)果表明，在數(shù)量型貨幣政策規(guī)則和價(jià)格型貨幣政策規(guī)則下，企業(yè)產(chǎn)出和企業(yè)貸款對(duì)MLF12和r12均具有靶向性。

圖6 企業(yè)產(chǎn)出對(duì)MLF12的脈沖響應(yīng)

圖9 企業(yè)信貸對(duì)r12的脈沖響應(yīng)

進(jìn)一步分析來(lái)看，在數(shù)量型貨幣政策規(guī)則下，滯后3期的企業(yè)產(chǎn)出對(duì)MLF12沖擊的波動(dòng)區(qū)間為[-0.015，0]，滯后6期的企業(yè)產(chǎn)出對(duì)MLF12沖擊的波動(dòng)區(qū)間為[-0.025，0.025]，滯后12期的企業(yè)產(chǎn)出對(duì)MLF12沖擊的波動(dòng)區(qū)間為[-0.05，0.1]；滯后3期的企業(yè)貸款對(duì)MLF12沖擊的波動(dòng)區(qū)間為[-0.005，0]，滯后6期的企業(yè)產(chǎn)出對(duì)MLF12沖擊的波動(dòng)區(qū)間為[-0.01，005]，滯后12期的企業(yè)產(chǎn)出對(duì)MLF12沖擊的波動(dòng)區(qū)間為[-0.02，0.02]。結(jié)果顯示，無(wú)論是長(zhǎng)期企業(yè)產(chǎn)出還是長(zhǎng)期企業(yè)貸款對(duì)MLF12貨幣政策工具影響均強(qiáng)于其中短期，這個(gè)研究結(jié)論與朱寧等（2019）研究結(jié)果相一致，并且企業(yè)貸款對(duì)MLF12的靶向性要強(qiáng)于企業(yè)產(chǎn)出對(duì)MLF12的靶向性。[18]這驗(yàn)證了MLF政策工具主要功能在于滿足中小企業(yè)的信貸需求，說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)造的新型貨幣政策工具達(dá)到了預(yù)期效果。在價(jià)格型貨幣政策規(guī)則下，滯后3期的企業(yè)產(chǎn)出對(duì)r12沖擊的波動(dòng)區(qū)間為[0.005，0.015]，滯后6期的企業(yè)產(chǎn)出對(duì)r12沖擊的波動(dòng)區(qū)間為[0.007，0.02]，滯后12期的企業(yè)產(chǎn)出對(duì)r12沖擊的波動(dòng)區(qū)間為[0，0.15]；滯后3期的企業(yè)貸款對(duì)r12沖擊的波動(dòng)區(qū)間為[-0.15，0.05]，滯后6期的企業(yè)貸款對(duì)r12沖擊的波動(dòng)區(qū)間為[-0.03，-0.01]，滯后12期的企業(yè)貸款對(duì)r12沖擊的波動(dòng)區(qū)間為[-0.03，-0.013]。結(jié)果顯示，無(wú)論是中期企業(yè)產(chǎn)出還是中期企業(yè)貸款對(duì)r12的影響均強(qiáng)于其長(zhǎng)期和短期，并且企業(yè)產(chǎn)出對(duì)r12的靶向性要強(qiáng)于企業(yè)貸款對(duì)r12的靶向性。這就要求貨幣當(dāng)局在創(chuàng)設(shè)發(fā)行MLF新型貨幣政策工具時(shí)，也要考慮制定恰當(dāng)?shù)睦仕浇档推髽I(yè)的融資成本，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展。通過(guò)比較沖擊波動(dòng)區(qū)間發(fā)現(xiàn)，對(duì)于新型貨幣政策工具而言，選擇數(shù)量型價(jià)格貨幣政規(guī)則優(yōu)于選擇價(jià)格型貨幣政策規(guī)則，這與我國(guó)傳統(tǒng)的常規(guī)貨幣政策工具選擇價(jià)格型貨幣政規(guī)則優(yōu)于選擇數(shù)量型貨幣政策規(guī)則有一定的出入（李成剛等，2020）。[26]

圖7 企業(yè)信貸對(duì)MLF12的脈沖響應(yīng)

圖8 企業(yè)產(chǎn)出對(duì)r12的脈沖響應(yīng)

五、結(jié)論與建議

創(chuàng)設(shè)更多的新型貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)特定的政策目標(biāo)，避免“大水灌溉”，實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)灌滴”是當(dāng)前世界主要國(guó)家貨幣當(dāng)局的常規(guī)做法。通過(guò)選取2016年1月至2020年5月的月度數(shù)據(jù)，首次將生物工程領(lǐng)域的靶向性概念引入貨幣政策實(shí)施效果的評(píng)價(jià)，運(yùn)用TVP—SV—VAR模型對(duì)MLF貨幣政策工具的靶向性效果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，企業(yè)產(chǎn)出和企業(yè)信貸對(duì)MLF貨幣政策工具均具有靶向性，但是在數(shù)量型貨幣政策規(guī)則下，無(wú)論是長(zhǎng)期企業(yè)產(chǎn)出還是長(zhǎng)期企業(yè)信貸對(duì)MLF貨幣政策工具影響均強(qiáng)于其中短期，并且企業(yè)信貸對(duì)MLF貨幣政策工具的靶向性要強(qiáng)于企業(yè)產(chǎn)出對(duì)MLF貨幣政策工具的靶向性。這驗(yàn)證了MLF政策工具主要功能在于滿足中小企業(yè)的信貸需求，說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)造的新型貨幣政策工具達(dá)到了精準(zhǔn)調(diào)控的預(yù)期效果。在價(jià)格型貨幣政策規(guī)則下，無(wú)論是中期企業(yè)產(chǎn)出還是中期企業(yè)信貸對(duì)r12的影響均強(qiáng)于其長(zhǎng)期和短期，并且企業(yè)產(chǎn)出對(duì)r12的靶向性要強(qiáng)于企業(yè)信貸對(duì)r12的靶向性。通過(guò)比較脈沖沖擊波動(dòng)區(qū)間發(fā)現(xiàn)，對(duì)于新型貨幣政策工具而言，選擇數(shù)量型貨幣政規(guī)則優(yōu)于選擇價(jià)格型貨幣政策規(guī)則。

根據(jù)上述結(jié)論，相應(yīng)政策建議在于：

（1）豐富和完善貨幣政策工具箱。受當(dāng)前新冠肺炎疫情、單邊主義和貿(mào)易保護(hù)主義等因素不利沖擊，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日益嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性也越來(lái)越差。在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條越來(lái)越復(fù)雜，貨幣政策工具傳導(dǎo)渠道越來(lái)越長(zhǎng)，導(dǎo)致貨幣政策有效性降低的大背景下，為了降低“丁伯根法則”的約束，確?！傲€(wěn)、六保”既定目標(biāo)，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和特定目標(biāo)，創(chuàng)設(shè)更多新型貨幣政策工具直接服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步發(fā)揮精準(zhǔn)滴灌的作用，實(shí)現(xiàn)精細(xì)化調(diào)控，精準(zhǔn)化施策。

（2）加強(qiáng)貨幣政策調(diào)控的有效性與靶向性的統(tǒng)一。當(dāng)前我國(guó)金融體制和機(jī)制改革持續(xù)深入，貨幣政策宏觀調(diào)控逐步從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控漸進(jìn)。在當(dāng)前百年未有大變局下，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度分化調(diào)整期，受外圍環(huán)境的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，面臨不確定、不穩(wěn)定因素較多，周期性與結(jié)構(gòu)性約束疊加。這要求貨幣政策執(zhí)行基點(diǎn)應(yīng)該落實(shí)在政策調(diào)控效率上，通過(guò)探尋有針對(duì)性的貨幣政策調(diào)控工具來(lái)熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、保持經(jīng)濟(jì)在合理區(qū)間健康運(yùn)行。尤其是貨幣當(dāng)局在政策工具實(shí)施過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)將政策工具的有效性與靶向性綜合衡量，將總量貨幣工具與結(jié)構(gòu)性貨幣工具有機(jī)結(jié)合使用，關(guān)注“政策效率”，改善“傳導(dǎo)效率”，靈活選取最合適的政策工具在最優(yōu)的貨幣政策規(guī)則下實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的政策目標(biāo)。

（3）加強(qiáng)預(yù)期管理。信號(hào)渠道是結(jié)構(gòu)性新型貨幣政策工具的一個(gè)重要傳導(dǎo)機(jī)制，借鑒歐美國(guó)家成功經(jīng)驗(yàn)，將前瞻指引為核心手段的預(yù)期管理，作為一種新型貨幣政策工具加以運(yùn)用，通過(guò)信息披露、輿情監(jiān)控等手段向公眾及時(shí)準(zhǔn)確傳遞貨幣當(dāng)局未來(lái)貨幣政策立場(chǎng)和承諾、實(shí)施情況、市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)問(wèn)題，培養(yǎng)公眾和市場(chǎng)主體的理性預(yù)期，促進(jìn)政策高效傳導(dǎo)，引導(dǎo)市場(chǎng)主體防止因政策滯后造成的信息不完備對(duì)政策實(shí)施效果的誤判，縮短貨幣政策傳導(dǎo)的外部時(shí)滯，增強(qiáng)政策效果，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)行業(yè)和市場(chǎng)健康平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展。