李兆芃

【摘要】在國有企業(yè)薪酬體系改革的大背景下，以薪酬管制作為外生變量，檢驗(yàn)薪酬管制是否對管理層所任職的國有企業(yè)預(yù)期產(chǎn)生影響，從管理層預(yù)期的視角探究了薪酬管制對國有企業(yè)的總體影響。研究結(jié)果表明，薪酬管制降低了國有企業(yè)管理者對所在企業(yè)的未來預(yù)期水平，管理者持有所在企業(yè)股票比例明顯下降。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，經(jīng)傾向得分匹配后的子樣本回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果一致，說明文章結(jié)論不受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)固有差異的影響。

【關(guān)鍵詞】薪酬管制；管理層預(yù)期；管理層持股比例

【中圖分類號】F275.4

*基金項(xiàng)目：本文系國家社會科學(xué)基金重大項(xiàng)目《面向國際趨同的國家統(tǒng)一會計(jì)制度優(yōu)化路徑研究》（16ZDA029）；財(cái)政部會計(jì)名家培養(yǎng)工程；中國人民大學(xué)2020年度拔尖創(chuàng)新人才培育資助計(jì)劃成果。

一、引言

薪酬管制在我國由來已久，指的是政府針對國有企業(yè)管理人員薪酬水平進(jìn)行管制的政策。薪酬管制屬于“非市場化”行為，使國有企業(yè)管理人員的薪酬并不完全與經(jīng)營業(yè)績相掛鉤，其出現(xiàn)的根本原因在于我國國有企業(yè)兼顧效益與責(zé)任的多元化目標(biāo)。國有企業(yè)的特殊性是我國的特色問題，多年來廣泛受到政府、公眾以及學(xué)者的關(guān)注。雖然在美國等西方國家，郵政等公司亦屬于國有企業(yè)，但是其在公司數(shù)量上的占比微乎其微，與我國國有企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的作用與影響力更是無法相比。

我國中央企業(yè)履行出資人義務(wù)的是國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，地方國有企業(yè)履行出資人義務(wù)的是地方國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，因此國有企業(yè)與各級政府的關(guān)系更為緊密，長期以來在保障生產(chǎn)經(jīng)營的同時(shí)承擔(dān)著扶貧攻堅(jiān)、穩(wěn)定就業(yè)等諸多政治任務(wù)。與以股東價(jià)值最大化為單一目標(biāo)的非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)更為多元化和復(fù)雜化。2020年初暴發(fā)的新冠疫情嚴(yán)重影響了民眾的正常生產(chǎn)生活，沖擊了我國以及世界上絕大多數(shù)國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)，時(shí)至今日世界經(jīng)濟(jì)仍受到疫情的長遠(yuǎn)影響。國有企業(yè)在疫情最嚴(yán)重時(shí)響應(yīng)政府號召，為疫區(qū)捐款捐物，最大程度地保障當(dāng)?shù)厝罕姷幕旧钚枨螅辉谝咔榉€(wěn)定后增加就業(yè)崗位，為“保就業(yè)、穩(wěn)民生”助力。不難看出，在突發(fā)公共衛(wèi)生事件面前，國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的中流砥柱，承擔(dān)了更為艱巨的社會責(zé)任。在日常的生產(chǎn)經(jīng)營中，國有企業(yè)也會經(jīng)常付出類似的“政策性成本”，同時(shí)享受政府帶來的“政策性收益”。國有企業(yè)除了享有更多的政策支持，也更容易獲得貸款。國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小、還款能力較強(qiáng)，因而頗受銀行的青睞，但非國有企業(yè)尤其是民營企業(yè)往往面臨“融資貴、融資難”的困境。

為實(shí)現(xiàn)上述多元化目標(biāo)，國有企業(yè)的管理層多由各級政府選拔和委派。與只有顯性薪酬的一般管理人員不同，國有企業(yè)管理人員薪酬體系更為復(fù)雜，通常分為顯性薪酬和隱性薪酬。其中顯性薪酬包括貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)，隱性薪酬包括政治晉升和在職消費(fèi)（張宏亮、王靖宇，2018）。由于國有企業(yè)管理人員的身份具有特殊性，股權(quán)激勵(lì)又在我國起步較晚，為防止國有企業(yè)管理人員在享受官員待遇的同時(shí)獲取市場化高薪酬，因此政府對國有企業(yè)管理人員實(shí)施貨幣薪酬管制。

以往諸多文獻(xiàn)研究表明薪酬管制會影響管理層的行為決策，進(jìn)而影響國有企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。區(qū)別于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文第一次從管理層預(yù)期的角度探究了薪酬管制對國有企業(yè)產(chǎn)生的影響。管理層作為國有企業(yè)的“內(nèi)部人”，對國有企業(yè)的真實(shí)情況更為了解，其預(yù)期相比其他外部財(cái)務(wù)報(bào)表使用者和資本市場參與者更為準(zhǔn)確也更有預(yù)見性。本文通過考察管理層預(yù)期的變化反觀薪酬管制對國有企業(yè)的綜合影響，有助于利用管理層這一特殊人群的行為和視角揭示薪酬管制的深遠(yuǎn)影響，對外部財(cái)務(wù)報(bào)表使用者尤其是資本市場參與者具有一定參考意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）薪酬管制的歷史沿革

由于國有企業(yè)的特殊性與多元化的經(jīng)營目標(biāo)，國有企業(yè)始終不能像非國有企業(yè)一樣完全市場化，其管理人員也并非從經(jīng)理人市場中競爭選出，因此國有企業(yè)管理人員的薪酬一直以來均在政府和監(jiān)管部門的嚴(yán)格控制下。出于不同歷史階段的不同調(diào)控需要，薪酬管制的力度也在不斷演變。對薪酬管制歷史沿革的回顧有利于從管理人員薪酬的視角回顧國有企業(yè)的發(fā)展歷程以及現(xiàn)有薪酬管制政策的來龍去脈。國有企業(yè)管理人員薪酬管制主要經(jīng)歷了以下三個(gè)階段：第一階段，與員工薪酬相掛鉤。20世紀(jì)80年代，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的大背景下，國務(wù)院出臺文件規(guī)定國有企業(yè)管理人員薪酬參照員工薪酬的1～3倍確定（朱克江，2003）。這種以基層員工薪酬為準(zhǔn)繩的薪酬激勵(lì)機(jī)制雖然將企業(yè)內(nèi)部人員薪酬差距控制在合理范圍內(nèi)，但切實(shí)損害了國有企業(yè)管理人員的積極性，助長了在職消費(fèi)的不正之風(fēng)。管理人員將在職消費(fèi)視作自我激勵(lì)的方式，以彌補(bǔ)激勵(lì)不足帶來的落差（陳冬華等，2005）；第二階段，市場化階段。2003年國務(wù)院國有資產(chǎn)管理委員會成立，開始著力推動國有企業(yè)市場化改革，越來越多的國有企業(yè)參與到市場化競爭當(dāng)中。為順應(yīng)市場化改革的浪潮，激發(fā)國有企業(yè)活力，國有企業(yè)管理人員薪酬也不再按照員工薪酬的相應(yīng)倍數(shù)確定，而是依據(jù)業(yè)績制定，薪酬管制有所放松。此舉極大地激發(fā)了管理人員的積極性，薪酬激勵(lì)契約有效性顯著提升（辛清泉、譚偉強(qiáng)，2009；方軍雄，2009），顛覆了以往對于國有企業(yè)不如非國有企業(yè)看中經(jīng)營績效的傳統(tǒng)認(rèn)知（姜付秀等，2014）；第三階段，薪酬管制階段。國有企業(yè)管理人員薪酬市場化階段后期出現(xiàn)的“天價(jià)薪酬”事件，引發(fā)了社會各界圍繞薪酬合理性與社會公平性的探討。例如2007年，中國平安董事長年薪高達(dá)6606萬，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了合理薪酬水平。為完善國有企業(yè)薪酬體系，引導(dǎo)管理人員薪酬合理健康發(fā)展，2009年人力資源和社會保障部等六部門聯(lián)合出臺《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》，規(guī)定中央企業(yè)管理人員年薪不超過普通員工年薪的12倍，并限制在60萬元左右，地方國有企業(yè)參照該規(guī)定執(zhí)行?！暗谝淮蜗扌搅睢崩_了市場化后國有企業(yè)薪酬管制的序幕。十年來，中央又相繼出臺了2012年的“八項(xiàng)規(guī)定”和2014年的《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》（以下簡稱“第二次限薪令”），從薪酬和在職消費(fèi)多角度對國有企業(yè)管理人員的薪酬實(shí)施管制，間接地給國有企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展帶來了深遠(yuǎn)的影響。

（二）薪酬管制的經(jīng)濟(jì)后果

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是現(xiàn)代企業(yè)的典型特征。隨著企業(yè)規(guī)模的不斷壯大，個(gè)人獨(dú)資或者合伙經(jīng)營的形式已經(jīng)不能滿足企業(yè)發(fā)展和經(jīng)營的需要，因此越來越多的所有者聘用專業(yè)的經(jīng)理人來負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營。所有者負(fù)責(zé)出資但不參與生產(chǎn)經(jīng)營，最終從利潤中分得紅利。這種詳細(xì)化的分工帶來了信息不對稱問題：管理者作為內(nèi)部人掌握著有關(guān)生產(chǎn)經(jīng)營最為詳細(xì)的信息，所有者監(jiān)督管理者的成本過高使得其大部分信息來源于財(cái)務(wù)報(bào)表。由于道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，管理層可能會通過美化財(cái)務(wù)報(bào)表掩飾自己未盡職責(zé)或損害企業(yè)利益的行為，導(dǎo)致所有者獲取的財(cái)務(wù)信息并不真實(shí)和完整。Jensen & Mercking（1976）基于信息不對稱的背景首次提出了代理理論，代理理論認(rèn)為在信息不對稱的環(huán)境下，股東和管理層各自追求的利益目標(biāo)不同，股東追求剩余收益，而管理層追求穩(wěn)定的工作回報(bào)。如果制定適當(dāng)?shù)男匠昙?lì)契約，使管理層能夠按照所有者一樣從剩余收益中分紅，那么二者的利益趨同必將有助于管理層做出有利于企業(yè)和股東的明智決策。Zhao（2013）發(fā)現(xiàn)，恰當(dāng)?shù)男匠昙?lì)契約會在激勵(lì)管理層的前提下為其設(shè)置薪酬下限，若宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡劣或管理層存在非人為的決策失誤，則可以避免管理層薪酬的下行風(fēng)險(xiǎn)，從而增加管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此在市場化的薪酬體系中，管理者的薪酬與經(jīng)營績效相掛鉤，能夠有效提升管理者的工作積極性，薪酬下限能夠激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型管理者更為勇敢地進(jìn)行投資。

國有企業(yè)具有特殊性，經(jīng)營目標(biāo)更加多元化，因此其管理者薪酬的制定也不可完全依照市場化的方法（常風(fēng)林等，2017）。薪酬管制人為地給國有企業(yè)管理人員設(shè)置了薪酬“天花板”，破壞了原本連接管理者與所有者利益趨同的鏈條，必將影響管理層的各類決策。由于2009年“第一次限薪令”與2014年“第二次限薪令”屬于政策性外生沖擊，且頒布的時(shí)間距離現(xiàn)在較近，近年來有許多學(xué)者將兩次“限薪令”視作準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)探討它們給國有企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)后果。最為直接的研究問題就是薪酬管制是否切實(shí)降低了國有企業(yè)管理人員的整體薪酬水平呢？有部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，“第一次限薪令”出臺后，國有企業(yè)管理人員的薪酬總體水平不降反升，原因在于針對貨幣薪酬的限制政策促使管理層轉(zhuǎn)向增加在職消費(fèi)來彌補(bǔ)心理落差，實(shí)現(xiàn)自我激勵(lì)（沈藝峰等，2010；陳信元等，2009）。薪酬管制后國有企業(yè)管理人員貨幣薪酬的增長幅度放緩，過度投資減少、全要素生產(chǎn)率提升，對管理者起到了規(guī)范作用，對職工起到了激勵(lì)作用（張楠、盧洪友，2017）。李梁等（2018）從政府效用和企業(yè)績效的矛盾出發(fā)，發(fā)現(xiàn)一方面薪酬管制削減了國有企業(yè)管理人員的絕對薪酬，有利于政府實(shí)現(xiàn)社會公平性，但不利于管理者工作的積極性，有損國有企業(yè)績效；另一方面，薪酬管制縮小了管理者與普通職工之間的薪酬差距，提高了企業(yè)整體的生產(chǎn)效率，有利于提升績效。綜合絕對薪酬降低與相對薪酬提升二者相反的作用，薪酬管制在總體上降低了國有企業(yè)績效。楊青等（2018）也發(fā)現(xiàn)薪酬管制切實(shí)降低了國有企業(yè)管理人員的貨幣薪酬與企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，并著重探究了薪酬管制對競爭性和壟斷性國有企業(yè)的不同影響。競爭性國有企業(yè)市場化程度較高，原本管理者的薪酬亦由市場決定，已達(dá)到帕累托最優(yōu)水平；壟斷性國有企業(yè)市場化程度較低且經(jīng)營受到更多政策支持，利潤較為穩(wěn)定，管理者薪酬亦波動甚微。二者同樣面對薪酬管制的沖擊時(shí)，競爭性國有企業(yè)的管理人員薪酬偏離最優(yōu)水平導(dǎo)致管理者工作積極性下降，企業(yè)價(jià)值受到損害；而對壟斷性國有企業(yè)的影響微乎其微。他們對市場反應(yīng)的分析表明，競爭性國有企業(yè)的累積異常收益顯著為負(fù)，印證了“干預(yù)假說”。徐經(jīng)長等（2019）發(fā)現(xiàn)，“第一次限薪令”施加的薪酬管制削弱了管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，與薪酬下限的作用剛好相反。薪酬管制限制了管理者薪酬的發(fā)展空間，管理層進(jìn)行創(chuàng)新等風(fēng)險(xiǎn)水平較高但有益于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的項(xiàng)目的動機(jī)減弱，因此與非國有企業(yè)相比，薪酬管制削減了國有企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。王靖宇和劉紅霞（2020）利用“第二次限薪令”作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，薪酬管制抑制了中央企業(yè)的研發(fā)投入水平，且股權(quán)激勵(lì)有助于緩解薪酬管制產(chǎn)生的負(fù)面作用，與徐經(jīng)長等（2019）的研究結(jié)論一脈相承。徐玉德和張昉（2018）發(fā)現(xiàn)，薪酬管制降低了國有企業(yè)管理人員的超額薪酬水平，使管理者薪酬更趨近于合理水平，但政治動機(jī)會弱化薪酬管制的效果。激勵(lì)溢出效應(yīng)指的是不同的激勵(lì)方式之間具有相互替代的作用，國有企業(yè)管理人員的激勵(lì)方式主要包括貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)（顯性激勵(lì)）以及在職消費(fèi)和政治晉升（隱性激勵(lì)）。2012年“八項(xiàng)規(guī)定”出臺后，在職消費(fèi)現(xiàn)象明顯減少。張宏亮和王靖宇（2018）以激勵(lì)溢出為切入點(diǎn)，利用兩次“限薪令”作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，薪酬管制實(shí)施后，國有企業(yè)管理人員更加注重政治晉升激勵(lì)。為了能夠獲取政治晉升的機(jī)會，管理者大幅增加與企業(yè)規(guī)模、盈利能力不相符的捐贈支出，并且聘用超過預(yù)期所需員工人數(shù)的雇員，導(dǎo)致國有企業(yè)承擔(dān)的“政策性成本”顯著提升。如此雖有助于管理者本人獲得政治晉升的籌碼，國有企業(yè)本身卻不堪重負(fù)，有損企業(yè)價(jià)值和發(fā)展。進(jìn)一步研究表明，適當(dāng)授予管理者股權(quán)激勵(lì)，正確引導(dǎo)激勵(lì)溢出有助于削減由于薪酬管制增加的 “政策性成本”。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

從上述薪酬管制的文獻(xiàn)回顧中可以看出，薪酬管制設(shè)定了國有企業(yè)管理層薪酬的上限，影響了管理層的經(jīng)營決策，進(jìn)而影響到國有企業(yè)諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)與市場反應(yīng)。已有研究表明，薪酬管制是一把“雙刃劍”，薪酬管制對于國有企業(yè)兼具正向與負(fù)向的影響?，F(xiàn)有研究尚未表明，管理層對于薪酬管制前后國有企業(yè)變化的看法和態(tài)度是否有改變。管理層作為國有企業(yè)的 “內(nèi)部人”，相對于外部財(cái)務(wù)報(bào)表使用者對國有企業(yè)的預(yù)期更為準(zhǔn)確。如果管理層預(yù)期所在的國有企業(yè)在薪酬管制后創(chuàng)新投入減少等負(fù)面影響更為明顯，則管理層將更傾向于拋售手中本企業(yè)的股票；反之，如果薪酬管制對于管理層預(yù)期所任職的國有企業(yè)過度投資減少、全要素生產(chǎn)率提升等正向效果更明顯，則管理層對國有企業(yè)績效的預(yù)期將有所提升，管理層更傾向于持有更多的本企業(yè)股票。

基于上述分析，本文提出以下競爭性假設(shè)：

Ha：薪酬管制實(shí)施后，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)管理者持本企業(yè)股票比例顯著下降；

Hb：薪酬管制實(shí)施后，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)管理者持本企業(yè)股票比例顯著上升。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文擬采用2003—2019年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分法，探究2009年薪酬管制實(shí)施前后，管理層對國有企業(yè)發(fā)展預(yù)期的變化情況。

2008年世界金融危機(jī)暴發(fā)，絕大多數(shù)國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易受到明顯影響，管理層對企業(yè)整體的發(fā)展預(yù)期可能因?yàn)榻鹑谖C(jī)的影響而普遍降低。在經(jīng)濟(jì)形勢不利的大環(huán)境下，非國有企業(yè)與國有企業(yè)同樣面臨沖擊，雙重差分法利用薪酬管制作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以非國有企業(yè)作為對照組，有助于排除市場整體經(jīng)營環(huán)境變化對本文結(jié)論的影響。

選擇從2003年開始研究是因?yàn)?003年國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會成立后全力推進(jìn)國有企業(yè)積極參與市場競爭，國有企業(yè)管理人員薪酬開始以業(yè)績?yōu)榭己酥笜?biāo)，政府監(jiān)管有所放寬，與2009年開始的薪酬管制形成鮮明對比，有利于本文更為清晰地展示薪酬管制的經(jīng)濟(jì)后果。本文數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上對樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除了金融業(yè)數(shù)據(jù)；（2）剔除了ST及*ST公司數(shù)據(jù)；（3）剔除了數(shù)據(jù)缺失的觀測值。最終共獲得30 423條觀測值，其中國有企業(yè)13 893條，非國有企業(yè)16 530條。

（三）變量說明

1.被解釋變量

本文被解釋變量為管理層預(yù)期，采用管理層持股比例（MHOLD）度量，管理層持股比例=管理層持股數(shù)量/總股數(shù)。管理層預(yù)期越好，管理層持股比例相應(yīng)越高；反之，管理層持股比例越低。

2.解釋變量

本文的解釋變量為政策虛擬變量（POST）與產(chǎn)權(quán)虛擬變量（SOE）的交乘項(xiàng)。薪酬管制對于企業(yè)而言屬于外生事件，只針對國有企業(yè)實(shí)施，因此可看做一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，其中國有企業(yè)為處理組，非國有企業(yè)為對照組。為排除2008年金融危機(jī)等宏觀經(jīng)濟(jì)因素對國有企業(yè)價(jià)值的影響，本文采用雙重差分法（DID）檢驗(yàn)“限薪令”后薪酬管制的效果。政策虛擬變量（POST）：2003—2009年取值為0，2010—2019年取值為1；產(chǎn)權(quán)虛擬變量（SOE）：受政策影響的國有企業(yè)取值為1，未受影響的非國有企業(yè)取值為0。政策虛擬變量（POST）與產(chǎn)權(quán)虛擬變量（SOE）的交乘項(xiàng)系數(shù)反映薪酬管制對管理層預(yù)期的影響。

3.控制變量

成長性（GROWTH）：本年?duì)I業(yè)收入較上年?duì)I業(yè)收入的增長率；獨(dú)立董事比例（IND）：獨(dú)立董事數(shù)量占董事總數(shù)的比例。獨(dú)立董事不在企業(yè)內(nèi)部擔(dān)任職務(wù)，獨(dú)立于企業(yè)日常的經(jīng)營管理活動。獨(dú)立董事比例越高，公司治理環(huán)境越好；二職合一（DUAL）：董事長與總經(jīng)理是否由同一人擔(dān)任。董事長與總經(jīng)理由同一人擔(dān)任不利于董事會對管理層的監(jiān)督管理，二職兼任可能會產(chǎn)生“一言堂”現(xiàn)象，削弱公司治理水平；第一大股東持股比例（HOLD1）以及股權(quán)制衡度（BH）：第一大股東持股比例與股權(quán)制衡度刻畫了公司的股權(quán)分布情況，第一大股東持股過高容易產(chǎn)生大股東對企業(yè)的利益侵占問題，使控股股東掌握絕對話語權(quán)。股權(quán)制衡度為第二大至第五大股東持股數(shù)量之和與第一大股東持股數(shù)量之比，股權(quán)制衡度越高，大股東之間相互牽制的程度越高，單個(gè)大股東越難侵占企業(yè)的利益。此外，本文還控制了企業(yè)規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）和資產(chǎn)收益率（ROA）三個(gè)基本面指標(biāo)。本文變量名稱及度量方法匯總?cè)绫?所示。

（四）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)薪酬管制是否改變了管理層對所任職國有企業(yè)的預(yù)期，本文構(gòu)建了如下模型：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為國有企業(yè)與非國有企業(yè)分樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。從描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出，國有企業(yè)管理層持股比例均值明顯低于非國有企業(yè)的均值，說明國有企業(yè)可能出于防范國有資產(chǎn)流失，管理者個(gè)人持股比例本身較低，也可能由于薪酬管制后管理層對國有企業(yè)預(yù)期下調(diào)導(dǎo)致拋售手中股票。相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，印證了國有企業(yè)融資相對容易，而非國有企業(yè)“融資難、融資貴”的現(xiàn)實(shí)狀況。此外，國有企業(yè)的成長性偏低，二職合一的現(xiàn)象較少但股權(quán)制衡度較差。

（二）回歸結(jié)果分析

表3展示了模型的全樣本回歸結(jié)果。全樣本回歸結(jié)果表明，無論是否加入企業(yè)基本面的控制變量，本文關(guān)注的POST×SOE系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明在薪酬管制實(shí)施后，管理層持股的比例顯著下降。國有企業(yè)管理者傾向于拋售手中持有的本公司股票，說明管理層對所任職的國有企業(yè)在未來預(yù)期的表現(xiàn)不抱積極的預(yù)期，與非國有企業(yè)相比，管理層預(yù)期相比薪酬管制實(shí)施前明顯削減。除此之外，ROA的系數(shù)顯著為正，符合普遍認(rèn)知，即企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)越好，管理層持有本企業(yè)股份越多?；貧w結(jié)果驗(yàn)證了競爭性假設(shè)中的Ha，并拒絕了Hb，說明作為國有企業(yè)“內(nèi)部人”的管理者，當(dāng)面臨薪酬管制的政策沖擊時(shí)，對所任職的國有企業(yè)前景預(yù)期并不看好，因此管理者會在薪酬管制實(shí)施后拋售所在國有企業(yè)的股票。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

國有企業(yè)與非國有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同存在諸多固有差異。自然實(shí)驗(yàn)要求處理組和對照組的樣本隨機(jī)進(jìn)行選擇，以確保實(shí)驗(yàn)結(jié)果不受樣本固有差異的影響。本文中國有企業(yè)為處理組，非國有企業(yè)為對照組，為排除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)固有差異可能對研究結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文參考宋浩和王偉（2012）的研究方法，在雙重差分法的基礎(chǔ)上對樣本進(jìn)行傾向得分匹配，根據(jù)年份、行業(yè)和規(guī)模為每一條國有企業(yè)觀測值匹配得分最高的非國有企業(yè)觀測值。最終本文獲得匹配成功的子樣本有27 786條觀測值，其中國有企業(yè)13 893條，非國有企業(yè)13 893條。

表4展示了傾向得分匹配后子樣本的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，無論是否加入控制變量，本文關(guān)注的交乘項(xiàng)POST×SOE系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，與全樣本回歸結(jié)果相一致，仍支持假設(shè)Ha，拒絕假設(shè)Hb，再次驗(yàn)證了國有企業(yè)管理層對本企業(yè)未來預(yù)期在薪酬管制后有所下降，持本企業(yè)股票數(shù)量顯著減少。傾向得分匹配檢驗(yàn)排除了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)固有差異對本文回歸結(jié)果的影響，說明本文結(jié)論穩(wěn)健，具有可靠性。

五、結(jié)論與展望

本文以2009年人保部等六部委出臺的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》作為外生沖擊，研究了針對國有企業(yè)的薪酬管制對管理層預(yù)期產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)，2009年薪酬管制削弱了國有企業(yè)管理層對本企業(yè)的未來預(yù)期，管理層拋售手中本企業(yè)股票的現(xiàn)象明顯增加。前人研究表明，薪酬管制是一把“雙刃劍”，會抑制管理層過度投資，提升全要素生產(chǎn)率，但同時(shí)會產(chǎn)生削減創(chuàng)新投入等負(fù)面影響。作為企業(yè)的“內(nèi)部人”，管理層往往比外部財(cái)務(wù)報(bào)表使用者掌握企業(yè)更多的真實(shí)信息，本文研究表明，處于信息不對稱優(yōu)勢地位的管理層傾向于在薪酬管制后拋售手中的本企業(yè)股票，說明“內(nèi)部人”對所任職國有企業(yè)未來的發(fā)展前景并不看好。

本文從管理層預(yù)期的角度探究了薪酬管制對國有企業(yè)的潛在影響，并根據(jù)管理層的持股行為探究薪酬管制負(fù)面和正面影響的綜合作用。薪酬管制的起點(diǎn)是為管理層薪酬設(shè)限，因此負(fù)面作用主要源自于管理者的消極行為。為削弱薪酬管制的負(fù)面影響，國有企業(yè)可以從加強(qiáng)公司治理環(huán)境著手，使董事會、監(jiān)事會等治理機(jī)構(gòu)切實(shí)起到監(jiān)督制衡管理層的作用。未來薪酬管制方面的研究可以在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上探究“第一次限薪令”與“第二次限薪令”力度、效果方面的差異，為政策制定者提供更為有力的數(shù)據(jù)支持，為未來國有企業(yè)薪酬制度改革鋪平道路。

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