楊玉林

摘? ?要：2008年國際金融危機前后，美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)控方式發(fā)生了明顯變化。從金融危機之前準備金短缺下的公開市場操作調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谖C之后準備金充裕下的利率走廊與公開市場操作相結(jié)合的調(diào)控方式。本文詳細分析了危機前后美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)控方式的變化情況，這對于理解和預(yù)測未來美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)控具有重要意義。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;美聯(lián)儲;金融危機

中圖分類號：F820.1? ?文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2021）09-0056-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.09.007

美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)控方式在2008年國際金融危機之后發(fā)生了顯著變化。系統(tǒng)地分析變化的具體情況，對于更好地預(yù)測美聯(lián)儲貨幣政策具有重要意義。

一、金融危機之前的美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)控方式

（一）金融危機之前的美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)控理論分析

美聯(lián)儲的貨幣政策框架是其執(zhí)行中央銀行貨幣政策調(diào)控職能的重要手段（Bindseil，2004）[1]。根據(jù)《聯(lián)邦儲備法》Section 2A的規(guī)定，美聯(lián)儲的目標是“國會賦予的保持長期增長的貨幣和信貸總量，以有效促進最大限度的就業(yè)、穩(wěn)定的價格和溫和的長期利率等目標的實現(xiàn)”，也就是通常所說的充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的雙重任務(wù)。但是，根據(jù)菲利普斯曲線的經(jīng)濟理論，失業(yè)率和通貨膨脹率之間存在著負相關(guān)關(guān)系。這意味著，經(jīng)濟低失業(yè)率往往伴隨著較高的通脹水平。在此情況下，美聯(lián)儲在執(zhí)行貨幣政策時，必須要在失業(yè)率與通脹率之間進行權(quán)衡。

金融危機前美聯(lián)儲使用的貨幣政策工具主要是公開市場操作，通過公開市場操作引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率在聯(lián)邦基金目標利率附近波動，而聯(lián)邦基金利率的變化又傳導(dǎo)至其他市場利率，影響私人部門的消費、投資活動，達到就業(yè)與物價目標水平。紐約聯(lián)邦儲備銀行的公開市場交易臺（The Desk）（以下簡稱紐約聯(lián)儲交易臺）每天負責進行公開市場操作，以保持聯(lián)邦基金利率接近其目標。

美聯(lián)儲金融危機前的貨幣政策調(diào)控框架依賴于對準備金的需求與供應(yīng)的事先預(yù)測。但這種預(yù)測會出現(xiàn)偏差，在任何特定的一天，銀行準備金的實際變化可能大于或小于預(yù)測的變化。當實際變化大于預(yù)測變化時，準備金供應(yīng)將出現(xiàn)負供給預(yù)測偏差（用實際準備金和預(yù)期金額之間的差額來衡量），導(dǎo)致系統(tǒng)中的準備金過少，從而使得有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）存在上升的壓力，或者迫使銀行從美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口借款。相反，一個正的預(yù)測偏差會導(dǎo)致系統(tǒng)中準備金過多，從而使得有效聯(lián)邦基金利率有下行的壓力。

在準備金的需求方面，銀行對準備金的需求有三個組成部分：法定準備金（Required Reserve Balances）、合同結(jié)算準備金（Contractual Clearing Balances）和超額準備金（Excess Reserves）。法定存款準備金根據(jù)《聯(lián)邦儲備法》D條例的相關(guān)規(guī)定來執(zhí)行，并且會隨著經(jīng)濟的變化而進行調(diào)整。根據(jù)美聯(lián)儲規(guī)定，2020年1月16日銀行存款低于1690萬美元可以免于繳納準備金;存款數(shù)額為1690萬～12750萬美元適用于低準備金（low reserve tranche）的規(guī)定，法定存款準備金率為3%;高于低準備金的存款額須遵守10%的準備金要求。實際上，存款準備金總量的變化反映的是交易存款的變化，因為美聯(lián)儲很少改變存款準備金率（Afonso等，2010）[2]。

除了法定準備金要求之外，一些銀行自愿在其儲備銀行持有相當數(shù)量的合同結(jié)算準備金。合同結(jié)算準備金為銀行在整個維持期內(nèi)持有準備金提供了更大的靈活性。美聯(lián)儲對于銀行的合同結(jié)算準備金給予一定的利率補償，其利率水平參考3個月期國庫券利率。然而，這部分利息收入只能用于支付美聯(lián)儲的服務(wù)成本，如支票結(jié)算和聯(lián)邦電訊服務(wù)等，因此，限制了它們的價值（Hilton，2008）[3]。法定準備金和合同結(jié)算準備金的總和構(gòu)成了可預(yù)測的準備金需求水平。如果一家銀行在兩周的維持期內(nèi)沒有積累足夠的準備金來滿足法定準備金要求和合同清算準備金的義務(wù)，或者它的美聯(lián)儲賬戶在某一天透支了，就會受到懲罰（Gaspar等，2004）[4]。

每日超額準備金需求是準備金需求中最不可預(yù)測的一部分，因為它取決于銀行每日的支付需求波動狀況（Keister等，2008）[5]。金融危機之前，由于美聯(lián)儲不對準備金支付利息，銀行希望將其準備金持有量最小化，因此，銀行體系的準備金總量很少，以2004年為例，法定準備金平均為110億美元，合同結(jié)算準備金平均為104億美元，超額準備金平均為16億美元（Anonymous，2005）[6]。較少的準備金持有金額產(chǎn)生了兩方面的影響：一是銀行需要準備金，因此，必須每日在聯(lián)邦基金市場上進行大量借貸。二是準備金少意味著美聯(lián)儲只需要通過公開市場操作提供（回收）少量的準備金，就可以影響聯(lián)邦基金市場利率。

在準備金供應(yīng)方面，兩方面的原因可以引起銀行體系準備金水平的變化。一是自主因素。自主因素是指那些在美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上不受紐約聯(lián)儲交易臺控制的項目。二是通過美聯(lián)儲的準備金投放。美聯(lián)儲既可以通過公開市場操作投放流動性，又可以通過貼現(xiàn)窗口投放流動性。通過美聯(lián)儲公開市場操作所投放的準備金被稱為非借入準備金，銀行通過美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口所獲得的準備金稱為借入準備金。

如圖1所示，該圖為簡化的美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表，自主因素主要是除去準備金之外的美聯(lián)儲負債端的其他項目，包括國庫一般賬戶余額（TGA）、流通中的現(xiàn)金以及外國中央銀行客戶提供的回購?fù)顿Y等。當美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模不變時，這些項目的增加會相應(yīng)地導(dǎo)致準備金的減少;反之，這些項目的減少會導(dǎo)致準備金的增加。

紐約聯(lián)儲交易臺需要預(yù)測自主因素的變化，因為這些變化會影響銀行系統(tǒng)的準備金水平。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上大多數(shù)項目的每日變動幅度太小，不足以對貨幣政策的執(zhí)行產(chǎn)生影響。然而，有些項目的變化通常大到足以對銀行準備金產(chǎn)生顯著的影響，對于這些項目的變化在紐約聯(lián)儲交易臺為公開市場操作的規(guī)模制定計劃時需要加以考慮。這些項目包括：

1. 流通中的現(xiàn)金。流通中的現(xiàn)金通常是美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上最大、最重要的自主因素。流通中的現(xiàn)金可以與準備金相互替代。例如，當一家銀行從美聯(lián)儲賬戶中提取現(xiàn)金會增加流通中的現(xiàn)金量，而減少銀行準備金量。反之，當美聯(lián)儲從銀行回收流通中的現(xiàn)金時會減少流通中的現(xiàn)金，增加準備金。由于對現(xiàn)金的需求隨著經(jīng)濟的增長而增加，如果美聯(lián)儲不通過回購操作或購買證券來投放流動性以抵消準備金減少的影響，準備金會隨著流通中現(xiàn)金量的增加而下降，聯(lián)邦基金利率就有上行的壓力。如圖2所示，在危機前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模不斷增加，其中的一個主要原因是流通中的現(xiàn)金不斷擴張。

2. 國庫一般賬戶。美聯(lián)儲是美國財政部的財政代理機構(gòu)，國庫一般賬戶（TGA）是美國財政部的支票賬戶。例如，當財政部在國庫一般賬戶的余額增加時，資金實際上是從私人部門轉(zhuǎn)移到了財政部的美聯(lián)儲賬戶上，在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)為銀行體系的準備金減少，國庫一般賬戶增加。相反，當財政部向雇員發(fā)放工資或者財政部進行財政支出時，銀行的準備金水平就會上升。在企業(yè)和個人繳稅所得稅的前后，國庫一般賬戶余額的變化往往難以預(yù)測。2008年國際金融危機之前，財政部可以通過財政部稅收和貸款計劃（Treasury and Tax and Loan Program，TT&L）將繳納的稅款等資金不存入國庫一般賬戶中，而是存入私人銀行部門。根據(jù)紐約聯(lián)邦儲備銀行的數(shù)據(jù)，截至2007年4月2日，全美有8950家儲蓄機構(gòu)為美國財政部開設(shè)了財政部稅收和貸款計劃賬戶，這樣做有助于緩和美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上這一債務(wù)的日常波動。

3. 外國中央銀行提供的回購?fù)顿Y。外國中央銀行和外國官方機構(gòu)在紐約聯(lián)邦儲備銀行的中央銀行和國際賬戶服務(wù)（CBIAS）部門設(shè)有賬戶，該部門為這些賬戶提供支付、托管和投資服務(wù)（Carpenter等，2015）[7]。CBIAS還提供一種名為“外國回購池”（foreign repo pool）的投資產(chǎn)品，CBIAS的成員可以將資金投資于由美聯(lián)儲系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）抵押品擔保的回購安排，該回購期限通常為隔夜。當存放在紐約聯(lián)邦儲備銀行外國回購池賬戶中的資金增加時，會相應(yīng)地從銀行系統(tǒng)中抽走準備金。紐約聯(lián)儲交易臺將把外國回購池余額的變動作為一個準備金消耗的重要自主因素。如圖3所示，危機之前，外國回購池的平均余額在200萬～400萬美元之間;在金融危機之后，隨著對CBIAS客戶限制的減少，外國回購池的使用也在增加，余額不斷增長，2019年第二季度，外國回購池的余額達到2910萬美元。

危機之前的聯(lián)邦基金市場利率決定如圖4所示，準備金的需求曲線向右下方傾斜，表明銀行對準備金的需求隨著聯(lián)邦基金利率的升高而降低。較高的有效聯(lián)邦基金利率增加了持有準備金的機會成本，降低了銀行對準備金的需求。反之，當有效聯(lián)邦基金利率較低時，銀行通常愿意借入更多的準備金，因為這樣不僅滿足了法定準備金的要求，還可以作為額外資金來預(yù)防流動性沖擊。理論上，有效聯(lián)邦基金利率的上限為美聯(lián)儲設(shè)置的一級信貸利率（Primary credit rate），該利率是美聯(lián)儲向財務(wù)健全的銀行提供短期（主要是隔夜）借款的工具。當聯(lián)邦基金利率高于一級信貸利率時，銀行可以轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲以更低的成本借款（Keister等，2008）[5]。有效聯(lián)邦基金利率的下限是零，因為銀行沒有動力以負利率借出準備金，它們只要把準備金存在美聯(lián)儲賬戶就可以獲得零利率。準備金供給曲線如圖4所示，當聯(lián)邦基金利率低于貼現(xiàn)窗口利率時，銀行不選擇在貼現(xiàn)窗口借款，此時非借入準備金為零;當聯(lián)邦基金利率高于貼現(xiàn)窗口利率時，銀行可以選擇在貼現(xiàn)窗口借款，此時非借入準備金開始增加，準備金供給曲線在貼現(xiàn)窗口利率水平時變?yōu)樗骄€，表明在該利率水平銀行可以借入任意規(guī)模的準備金。在金融危機之前，美聯(lián)儲保持準備金的供給曲線位于準備金需求曲線的向下傾斜區(qū)域，準備金需求曲線與供給曲線相交于R2的利率水平。當美聯(lián)儲通過消耗準備金（減少供應(yīng)），使得供給曲線左移，并與需求曲線相交于R1的利率水平，從而美聯(lián)儲實現(xiàn)提高聯(lián)邦基金利率水平的目標。

由于美聯(lián)儲能夠通過對系統(tǒng)中準備金的供給進行細微的調(diào)整，來達到預(yù)期的聯(lián)邦基金利率水平。所以，在理論上，聯(lián)邦基金利率與準備金的數(shù)量存在負相關(guān)關(guān)系。當準備金數(shù)量過多的時候，聯(lián)邦基金利率應(yīng)該下行，反之則上行。如圖5所示，利用2000—2008年銀行體系的總準備金規(guī)模與有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）數(shù)據(jù)可以明顯看出兩者的反向變化關(guān)系。

（二）金融危機前的美聯(lián)儲貨幣政策具體操作

美聯(lián)儲貨幣政策的實際執(zhí)行情況比理論上所討論的更為復(fù)雜。例如，在管理日常準備金時，紐約聯(lián)儲交易臺必須考慮到準備金維持期間的銀行儲備變化情況。對于存款機構(gòu)來說，它們的任務(wù)比較簡單，只需要在準備金維持期內(nèi)達到美聯(lián)儲所要求的平均準備金水平即可。但對于紐約聯(lián)儲交易臺來說，它需要預(yù)測銀行整體在兩周維持期間每天的準備金余額供求變化情況，并根據(jù)市場情況和銀行間的準備金分配情況進行調(diào)整。

1. 準備金維持期間。準備金維持期間從第一周的星期四開始，到第三周的星期三結(jié)束，共計14天。除此之外，一些較小的儲蓄機構(gòu)有每周的維持期。為了降低準備金維持期內(nèi)銀行管理準備金與美聯(lián)儲預(yù)測準備金需求的難度，美聯(lián)儲采用了滯后準備金制度與平均準備金制度。前者指銀行準備金的計算期早于持有期兩周，也就是銀行需要繳納的法定準備金在開始繳納之前就已經(jīng)確定，這提高了存款機構(gòu)管理準備金的靈活性，降低了管理成本，同時也減少了紐約聯(lián)儲交易臺的工作量。后者是指由于在兩周的準備金維持期內(nèi)，銀行不必每天都達到要求的準備金水平，而是在兩周的維持期內(nèi)，準備金的平均值達到要求即可。這種方法使得銀行在美聯(lián)儲準備金供應(yīng)預(yù)測出現(xiàn)負缺口時，不必過于擔心準備金不足而急于在聯(lián)邦基金市場借貸，避免了聯(lián)邦基金利率大幅波動。隨著準備金維持期結(jié)算日的臨近，銀行必須要達到法定存款準備金的平均值，使得管理準備金的靈活性不斷下降，直到維持期結(jié)算日當天銀行完全失去了管理的靈活性，因此，利率的波動通常出現(xiàn)準備金維持期結(jié)算日。

2. 紐約聯(lián)儲交易臺的預(yù)測和運作。在金融危機之前，由于銀行體系的準備金總量較少，但銀行體系對于準備金有較大的需求，對于準備金投放的依賴程度較高。因此，美聯(lián)儲在準備金市場上處于主導(dǎo)位置，更加容易調(diào)控利率，這是一種典型的結(jié)構(gòu)性流動性短缺的調(diào)控框架①。

紐約聯(lián)儲交易臺不僅要預(yù)測銀行體系短期準備金需求的變化，還要對影響準備金需求的長期趨勢進行預(yù)測。例如，流通中現(xiàn)金的季節(jié)性增長（貨幣需求往往在感恩節(jié)和圣誕節(jié)前后增加）和長期增長率。如果這些長期預(yù)測顯示，準備金供應(yīng)可能會在未來數(shù)周內(nèi)出現(xiàn)不足，那么美聯(lián)儲可能需要通過直接購買美國國債或長期回購來投放流動性。

在實際操作中，紐約聯(lián)儲交易臺通常與一級交易商進行短期（隔夜或者定期）的回購操作，包括正回購與逆回購。如圖6所示，當美聯(lián)儲與非銀行金融機構(gòu)進行公開市場正回購時，非銀行金融機構(gòu)的代理銀行在資產(chǎn)端增加準備金，負債端增加非銀行金融機構(gòu)的存款。使用回購協(xié)議，可以讓交易部門輕松地擴大或縮小準備金水平，而對標的證券交易市場的運作造成較小的影響。

二、金融危機后美聯(lián)儲貨幣政策的主要變化

為了應(yīng)對2008年金融危機，美聯(lián)儲采取了一系列非常規(guī)貨幣政策，希望能夠穩(wěn)定金融市場，促進經(jīng)濟恢復(fù)。在此之后，美國經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)，失業(yè)率更是降到近50年來的低位。鑒于此，美聯(lián)儲開始考慮貨幣政策正?；詮目傮w上來看，美聯(lián)儲的貨幣政策經(jīng)歷了從寬松到正?；囊粋€完整周期。

（一）美聯(lián)儲的非常規(guī)貨幣政策

1. 零利率下限。金融危機爆發(fā)后，面對金融市場的恐慌情緒，美聯(lián)儲采用降低聯(lián)邦基金利率的方式來應(yīng)對，先后10次降低聯(lián)邦基金目標利率，使目標值從5.25%降至0～0.25%區(qū)間。與此同時，美聯(lián)儲在2008年后開始施行利率目標區(qū)間，從過去調(diào)控聯(lián)邦基金利率錨定一個目標利率水平，轉(zhuǎn)變?yōu)樵谀繕藚^(qū)間浮動的方式。通常情況下，利率目標區(qū)間的寬度為25個基點。

2. 提供緊急流動性。面對金融市場情緒的不穩(wěn)定，美聯(lián)儲傳統(tǒng)的貨幣政策工具仍不足以解決各種市場主體的流動性問題，降低金融恐慌。此外，傳統(tǒng)貨幣政策也存在局限，美聯(lián)儲采用公開市場操作向市場投放流動性時需要金融機構(gòu)提供的抵押物必須為高質(zhì)量的證券如美國國債、政府機構(gòu)債券等，而存在流動性問題的金融機構(gòu)往往持有的是類似于抵押貸款支持證券等大量高風險資產(chǎn)，無法通過該資產(chǎn)獲得美聯(lián)儲的流動性支持。并且，美聯(lián)儲公開市場操作的對象為一級交易商，美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口的交易對手為存款類金融機構(gòu)，不在其中的金融機構(gòu)無法獲得美聯(lián)儲的流動性支持。所以，為了向更廣泛的機構(gòu)提供流動性，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了一系列流動性投放工具，這些工具主要針對存款類金融機構(gòu)、系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)、證券交易商、貨幣市場基金、實體企業(yè)等。

針對存款類金融機構(gòu)，美聯(lián)儲自2007年8月起，放寬存款類金融機構(gòu)在貼現(xiàn)窗口的借款條件，同時采用定期貼現(xiàn)措施，將貼現(xiàn)貸款的期限由隔夜延長到最長 90天。創(chuàng)立了新的貼現(xiàn)窗口工具——定期拍賣便利（TAF），期限為28天和84天兩種。針對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的流動性問題，美聯(lián)儲采取了包括直接注資救助貝爾斯登、接管了房利美和房地美、850 億美元貸款救助美國國際集團、為花旗集團的抵押貸款提供必要擔保等手段。

針對一級交易商推出了一級交易商信貸便利（PDCF）和定期證券借貸工具（TSLF）。由于美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口只限于銀行類金融機構(gòu)使用，缺乏針對非銀行金融機構(gòu)的貸款工具，2008 年 3 月，美聯(lián)儲推出一級交易商信貸便利（PDCF）工具，用來針對一級交易商所面臨的流動性困境。同時美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了針對一級交易商的另一種貸款工具——定期證券借貸工具 （TSLF），允許交易商進行資產(chǎn)置換。具體來說，交易商可以用缺乏流動性的證券做抵押來向美聯(lián)儲交換高流動性的國債。針對貨幣市場基金，美聯(lián)儲創(chuàng)立了貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF）與貨幣市場投資基金便利（MMIFF）。前者允許存款機構(gòu)以資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）為抵押，從美聯(lián)儲獲得資金，通過這種方式鼓勵存款機構(gòu)向貨幣市場基金購買資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。后者是美聯(lián)儲通過成立特殊目的載體（SPV），向其注資支持的合格投資者（如貨幣市場基金）手中購買合格資產(chǎn)（商業(yè)存單、商業(yè)票據(jù)等）。

針對特定的企業(yè)，美聯(lián)儲設(shè)立了商業(yè)票據(jù)信貸便利（CPFF），通過設(shè)立一個特殊目的載體（SPV）向美國商業(yè)票據(jù)的發(fā)行者提供流動性支持。由于商業(yè)票據(jù)發(fā)行者主要是大型銀行和投資銀行，因此，這是美聯(lián)儲首次直接向私人企業(yè)提供貸款。

3. 大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃。美聯(lián)儲的一系列救助計劃是在其總資產(chǎn)規(guī)模相對穩(wěn)定的情況下實施的。隨著部分工具逐漸到期，為了維持金融穩(wěn)定，促進經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲開始采用非常規(guī)的數(shù)量型調(diào)控方式，直接向金融體系注入大量的流動性，開始實施大規(guī)模資產(chǎn)購買（即量化寬松）政策。從2008年11月至2014年10月美聯(lián)儲分三個階段進行大規(guī)模資產(chǎn)購買。

第一階段：2008年11月25日，美聯(lián)儲首次公布將購買房利美、房地美，以及聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的1000億美元債券和5000億美元的住房抵押貸款支持證券（MBS），標志著首輪量化寬松政策的開始。2009年3月18日，美聯(lián)儲宣布將在未來6個月內(nèi)購買3000億美元長期國債，并準備再次購買8500億美元機構(gòu)債。到2010年4月28日，美聯(lián)儲的首輪量化寬松政策正式結(jié)束。經(jīng)過一系列流動性救助計劃的執(zhí)行，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表迅速增加，從救助前的9000億美元到第一輪量化寬松政策結(jié)束時的2.33萬億美元。

第二階段：在第一輪量化寬松之后，美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，2010年第一季度美國經(jīng)濟增長率達到3.9%，但是失業(yè)率居高不下。對此，美聯(lián)儲在2010年11月3日宣布，啟動第二輪量化寬松計劃，計劃在2011年第二季度以前進一步收購6000億美元的較長期美國國債。在第二輪量化寬松之后，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表總規(guī)模增加了5700億左右。

第三階段：在前兩輪量化寬松之后，美國的就業(yè)情況并沒有明顯好轉(zhuǎn)，加之歐洲陷入債務(wù)危機，使得美國經(jīng)濟復(fù)蘇難度更大。于是，2012年9月美聯(lián)儲啟動第三輪量化寬松政策，決定每月購買400億美元MBS。2012年12月12日美聯(lián)儲宣布每月進一步采購450億美元國債。隨著第三輪量化寬松政策的執(zhí)行，美國的就業(yè)市場有所改善。于是，2013年12月，美聯(lián)儲宣布從2014年1月起，將每個月購買長期國債和MBS的規(guī)模從850億美元降至750億美元。隨后，分別在2014年2月、4月、5月、6月、7月以及9月縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，每次縮減長期國債和MBS的月購買量各50億美元。經(jīng)過多次縮減后，10月美聯(lián)儲資產(chǎn)購買規(guī)模降到了150億美元，并于10月末完全取消每月對長期國債和MBS的購買。這意味著第三輪資產(chǎn)購買行動的結(jié)束。在這輪量化寬松過程中，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模從2.8萬億美元上升至4.5萬億美元。

4. 引入隔夜逆回購工具。為了對利率進行有效控制，2008年10月，在美國國會批準《2008年經(jīng)濟穩(wěn)定緊急法案》之后，美聯(lián)儲開始以向存款機構(gòu)支付存款準備金利率，作為主要政策利率。在大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃之后，銀行體系存在大量的超額準備金，在引入超額準備金利率之后，美聯(lián)儲對利率的調(diào)控效果仍然不理想。為了確保聯(lián)邦基金利率在控制的區(qū)間范圍內(nèi)，美聯(lián)儲引入了一種新的貨幣政策工具——隔夜逆回購工具（Overnight Reverse Repo，以下簡稱on RRP），其實質(zhì)是符合資格的交易對手以獲得政府債券等抵押品的方式向美聯(lián)儲借出美元，并獲得相應(yīng)的逆回購利息。on RRP的適用機構(gòu)不僅包括前述適用IOER的存款機構(gòu)，還包括100多家貨幣市場基金以及10多家政府支持企業(yè)（GSE）。由于on RRP的利率低于IOER，因此，銀行使用這一工具的動力不足。但是這一工具將銀行體系外的機構(gòu)也納入進來，為貨幣市場基金與政府支持企業(yè)提供了最低利率，使其沒有動力以低于on RRP的利率借出資金。換句話說，on RRP和IOER都是向美聯(lián)儲這一市場上信用風險最低的交易對手借出美元，但是on RRP適用的機構(gòu)范圍更廣且利率更低，因此，on RRP的推出實際上成為美聯(lián)儲利率走廊的下限。2009年，美聯(lián)儲開始on RRP的小額度測試，當時是按認購數(shù)量進行拍賣，2013年轉(zhuǎn)為按認購利率進行拍賣。2015年3月，美國聯(lián)邦公開市場委員會正式將on RRP設(shè)定為聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間底部，與存款準備金利率組成一種特殊的利率走廊——利率“雙下限”體系。利率走廊模式的采用在很大程度上將利率政策制定與準備金規(guī)模分離，美聯(lián)儲只需要調(diào)整利率走廊的上下限就可以引導(dǎo)有效聯(lián)邦基金利率上調(diào)或下調(diào)，弱化了公開市場操作的作用。

綜上所述，美聯(lián)儲的貨幣政策可以分為三個主要組成部分：一是為了維持金融穩(wěn)定，向金融機構(gòu)提供緊急貸款;二是為了維持通脹目標，實現(xiàn)充分就業(yè)，美聯(lián)儲根據(jù)美國國會賦予的職責，實行大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃，向經(jīng)濟體系注入大量流動性;三是放棄之前通過公開市場操作調(diào)控聯(lián)邦基金利率的手段，選擇通過向存款準備金付息和向更廣泛的交易對手提供逆回購工具，形成利率走廊。

（二）美聯(lián)儲貨幣政策正?；僮?/p>

美聯(lián)儲的一系列非常規(guī)貨幣政策對于經(jīng)濟產(chǎn)生了積極作用，其重點關(guān)注的經(jīng)濟指標出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)，失業(yè)率在 2009年10月超過10%之后開始不斷下降，于 2015 年下降到5%左右。雖然在金融危機之后，美國的個人消費支出價格指數(shù)長期沒有達到2%的目標水平，但勞動力市場的改善，讓美聯(lián)儲考慮貨幣政策正常化。

2014年 9 月17日，美聯(lián)儲宣布了貨幣政策正常化原則和計劃。在利率方面，美聯(lián)儲計劃主要通過調(diào)節(jié)超額準備金利率（IOER），并且表示計劃使用隔夜逆回購協(xié)議工具和其他必要的輔助工具來幫助控制聯(lián)邦基金利率。在縮減資產(chǎn)負債表方面，美聯(lián)儲打算以一種可預(yù)測的漸進方式減少美聯(lián)儲的證券持有量，主要是停止將償還的系統(tǒng)公開市場賬戶證券本金，而對于持有的機構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS），暫時不打算將其出售。2015年3月17日的美國聯(lián)邦公開市場委員會記錄中，美聯(lián)儲提到關(guān)于如何實施貨幣政策正?；牟僮?，包括美聯(lián)儲繼續(xù)將聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間定為 25 個基點，將IOER利率設(shè)置為聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間的上限，將與on RRP工具相關(guān)的發(fā)行利率設(shè)置為聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間的下限，并允許提高on RRP使用量的上限來輔助完成貨幣政策正?；?。與此同時，根據(jù)政策制定者對工具的有效性和成本的評估，調(diào)整超額準備金利率和on RRP工具的參數(shù)，并在必要時使用其他工具（如定期操作）進行適當?shù)目刂啤?/p>

在貨幣政策正?；倪^程中，美聯(lián)儲選擇了先進行利率正?；?，然后縮減資產(chǎn)負債表，完成資產(chǎn)負債表正常化。

1. 利率正?；?。美國聯(lián)邦公開市場委員會表示，由于美聯(lián)儲的大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃的量非常大，如果按照購買的速度來縮減資產(chǎn)負債表，它將需要數(shù)年時間才能售出足夠數(shù)量的證券。此外，美聯(lián)儲拋售資產(chǎn)可能會導(dǎo)致資產(chǎn)利率上升，給金融市場帶來不利影響。因此，美聯(lián)儲以聯(lián)邦基金利率為目標，而不是通過積極管理資產(chǎn)負債表的規(guī)模和構(gòu)成來影響長期利率，實現(xiàn)利率正常化。

按照2015年3月17日美聯(lián)儲發(fā)布的聲明所提到的那樣，美聯(lián)儲在加息時，將超額準備金利率設(shè)定為新的聯(lián)邦基金目標區(qū)間的頂部，將on RRP利率設(shè)置為底部，如圖7所示。此后，美聯(lián)儲分別于2016年12月，2017年3月、6月、12月按照公布的加息方式，每次加息25個基點。

2. 資產(chǎn)負債表正?；?。2017年6月14日，美聯(lián)儲公布了貨幣政策正常化的原則與計劃的附錄。在其中提到了關(guān)于縮減資產(chǎn)負債表的細節(jié)。美聯(lián)儲打算通過減少從系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）中持有的證券本金支付的再投資，逐步減少美聯(lián)儲的證券持有量。對于從到期國債中獲得的本金支付，美聯(lián)儲預(yù)計最初的限額是每月60億美元，然后在12個月的時間里每三個月增加60億美元，直到達到每月300億美元。對于從機構(gòu)債務(wù)和抵押貸款支持證券中獲得的本金，美聯(lián)儲預(yù)計最初的限額是每月40億美元，然后在12個月的時間里，每三個月增加40億美元，直到達到每月200億美元。并且上限會一直保持，直到美聯(lián)儲認為縮減的規(guī)模達到美聯(lián)儲滿意的水平。截至2019年9月，美聯(lián)儲國債持有量從2.45萬億美元減少到2.05萬億美元， MBS持有量從1.77萬億減少到1.51萬億美元。美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負債表使得金融機構(gòu)的準備金總量逐漸下降。

三、新冠肺炎疫情下的美聯(lián)儲調(diào)控方式的新變化

（一）疫情下的美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策

新冠肺炎疫情引起的全球金融市場動蕩迫使美聯(lián)儲采取一系列措施來救市。在應(yīng)對這場危機當中，美聯(lián)儲幾乎重新動用了應(yīng)對2008年金融危機時期的全部工具，并額外創(chuàng)設(shè)了一些新型工具。

美聯(lián)儲在2020年3月3日選擇降低三種利率。其中降息50個基點，使聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間下降至1%～1.25%;下調(diào)超額存款準備金利率50個基點至1.1%;下調(diào)貼現(xiàn)窗口的一級信貸利率50個基點至1.75%。除此之外，3月9日—12日，美聯(lián)儲將隔夜回購的每日發(fā)行量從1000億美元增加到1750億美元。3月15日，面對著金融市場恐慌的蔓延，美聯(lián)儲宣布緊急降息100個基點，使聯(lián)邦基金目標利率重新回到0～0.25%區(qū)間，同時下調(diào)超額存款準備金利率100個基點，降至0.1%。3月26日，美聯(lián)儲直接取消了存款準備金要求，使存款類金融機構(gòu)可使用的資金量增加，以保證他們能夠更好地滿足客戶的支付提現(xiàn)要求，同時下調(diào)貼現(xiàn)窗口的一級信貸利率至0.25%，并延長貼現(xiàn)窗口貸款利率的期限至90天。

針對市場的流動性緊缺，3月15日，美聯(lián)儲啟動新一輪的量化寬松政策，宣布購買5000億美元的美國國債和2000億的住房抵押貸款支持證券（MBS）為市場注入流動性。3月23日，面對美股4次熔斷，市場恐慌情緒不減，美聯(lián)儲推出無上限的量化寬松，以減少市場的恐慌情緒，恢復(fù)市場信心。當日美聯(lián)儲稱，本周每天都將購買750億美元國債和500億美元住房抵押貸款支持證券（MBS），同時為確保市場運行和貨幣政策傳導(dǎo)，將不限量按需買入美國國債和MBS。

無限量的量化寬松政策的推出，導(dǎo)致美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模迅速增加。如圖8所示，截至5月20日，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)增長至7.04萬億美元，首次突破7萬億美元。

針對金融機構(gòu)，美聯(lián)儲重新使用應(yīng)對2008年金融危機的政策工具，推出了一級交易商信貸便利（PDCF）和貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）向金融機構(gòu)提供幫助。前者允許紐約聯(lián)邦儲備銀行的一級交易商通過質(zhì)押比公開市場操作還要寬松的質(zhì)押物，從美聯(lián)儲獲取一筆最長可達90天的低息資金，用于向企業(yè)和家庭貸款。后者允許波士頓聯(lián)邦儲備銀行接受貨幣市場共同基金購買的高等級債券為質(zhì)押品，向其提供資金，滿足企業(yè)、家庭贖回貨幣市場共同基金的流動性需求。

與2008年金融危機不同的是，此次受到疫情沖擊的不僅包括金融機構(gòu)，還包括企業(yè)和個人。但是美聯(lián)儲創(chuàng)立的針對企業(yè)、家庭的政策工具使用較晚，2020年6月份才開始投入使用。由于受到疫情沖擊，企業(yè)急需資金，但是在市場流動性短缺的環(huán)境下企業(yè)的融資成本大幅提高。鑒于此，美聯(lián)儲通過SPV（特殊目的公司）買入企業(yè)債券和商業(yè)票據(jù)，在實現(xiàn)精準救助的同時快速拉低了市場信用利差，穩(wěn)定了市場波動。 同時，針對實體企業(yè)，美聯(lián)儲推出了一級市場企業(yè)信貸便利（PMCCF）、二級市場企業(yè)信貸便利（SMCCF）、資產(chǎn)支持證券信貸便利（TALF）以及商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF），這些工具的共同點都是通過購買信用融資工具來向企業(yè)提供幫助，解決企業(yè)融資困難。除此之外，美聯(lián)儲還推出了市政信貸便利（MLF），向政府提供資金以便他們能夠發(fā)揮向社區(qū)提供必要服務(wù)的職能;主街貸款計劃（MSLP），通過金融機構(gòu)向經(jīng)營前景良好的中小企業(yè)提供可以遞延本金和利息償付的貸款資金。

（二）美聯(lián)儲新的貨幣政策框架

在金融危機之后，美聯(lián)儲使用非常規(guī)貨幣政策擴張資產(chǎn)負債表。然而，大規(guī)模投放流動性并沒有使美國出現(xiàn)明顯的通脹。在當前全球低利率環(huán)境下，美聯(lián)儲近10年以來的非常規(guī)貨幣政策實踐表明，美國進入了低通脹和低利率并行的時期，如美聯(lián)儲對聯(lián)邦基金中性利率中值的估計從 2012 年的 4.25%下降到 2020 年的 2.5%（陸曉明，2020）[9]，這表明當下一次衰退來臨時，美聯(lián)儲已經(jīng)沒有了大幅度降低利率的政策空間，于是，2019年美聯(lián)儲決定重新修訂2012年發(fā)布的長期目標與貨幣政策戰(zhàn)略聲明，并于2020年8月27日發(fā)布了聲明的新版本。

1. 美聯(lián)儲新操作框架的主要內(nèi)容。在新的聲明中，關(guān)于就業(yè)的描述，有兩個重要變化：第一，在貨幣政策目標的順序中，將就業(yè)提到了第一位。第二，美聯(lián)儲修改了過去指出的“與其最大水平的偏離”，而是只提到“就業(yè)較之最大水平的不足”。這兩個重要變化說明了，當前的美聯(lián)儲貨幣政策與經(jīng)濟增長目標的關(guān)系更加緊密了。事實上，從前主席耶倫時期開始，美聯(lián)儲就始終將就業(yè)目標放在首位。當就業(yè)水平?jīng)]有引起通脹水平上升時，過高的就業(yè)水平不會成為美聯(lián)儲擔心的問題，而以前強調(diào)“與其最大水平的偏離”，表明美聯(lián)儲可能在就業(yè)水平高于充分就業(yè)估算值時會采取緊縮貨幣政策，緩解通脹上行壓力。

另一個非常重要的變化是平均通脹目標制。在新的聲明中表達了這樣一種觀點，如果長期的通貨膨脹率低于2%，容易使通脹預(yù)期持續(xù)低于2%，根據(jù)通脹的自我實現(xiàn)，過低的通脹預(yù)期會造成實際通脹水平低于2%，進而形成更低的通脹預(yù)期，形成較低通脹預(yù)期與實際通脹的惡性循環(huán)。美聯(lián)儲想通過設(shè)定平均通脹目標，確保公眾的長期通脹預(yù)期不會下降。當通貨膨脹率低于2%時，美聯(lián)儲會在未來一段時間內(nèi)以超過2%的通脹水平為目標。

2. 美聯(lián)儲使用新操作框架的原因。根據(jù)美聯(lián)儲副主席克拉里達的說明，這次新的修訂是針對美國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀所進行的調(diào)控。美國當前經(jīng)濟主要面臨三方面的問題：第一，潛在生產(chǎn)率下降;第二，通貨膨脹率水平長期達不到2%的目標值，菲利普斯曲線出現(xiàn)明顯扁平化的問題;第三，美聯(lián)儲貨幣政策效力減弱。

根據(jù)歐洲央行執(zhí)委會成員、首席經(jīng)濟學(xué)家連恩（Philip，2019）[10]的研究，當經(jīng)濟潛在增長率下行時，會對實際均衡利率水平施加向下的壓力。美國近幾十年以來的潛在經(jīng)濟增速逐漸下滑，使得實際均衡利率水平逐漸下降。根據(jù)美聯(lián)儲預(yù)測的長期利率的中位值，在2012年初為2.25%;此后不斷降低，到2020年中期已經(jīng)達到0.5%低位。根據(jù)費雪效應(yīng)，當實際利率水平不斷下降時，名義利率水平也應(yīng)處于低位，這造成了美聯(lián)儲的貨幣政策空間被壓縮，減少了美聯(lián)儲在經(jīng)濟衰退期間降息的空間。

除了潛在經(jīng)濟增速問題以外，最近幾年美國經(jīng)濟開始恢復(fù)，其中，2018年第二季度美國GDP的同比增速高達4.1%，就業(yè)市場表現(xiàn)也非常亮眼，2018年10月的失業(yè)率水平為3.5%，達到近50年以來的低點。但是，美國的通脹率水平在大部分時間持續(xù)處于2%的目標值之下。根據(jù)菲利普斯曲線理論，通貨膨脹率與失業(yè)率成反比，較低的失業(yè)率會導(dǎo)致較高的通貨膨脹率，但是美國的實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明菲利普斯曲線的消失。

美聯(lián)儲貨幣政策框架的調(diào)整，反映了其面臨著一個更嚴峻的挑戰(zhàn)，即貨幣政策效力變得越來越弱。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)理論，貨幣發(fā)行分為兩個環(huán)節(jié)，即中央銀行通過貨幣政策工具創(chuàng)造（回收）基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)負債表擴張來創(chuàng)造存款貨幣。這說明，美聯(lián)儲通過大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃增加了銀行體系的基礎(chǔ)貨幣總量，理論上可以通過貨幣乘數(shù)增加廣義貨幣供應(yīng)量。但是，銀行資產(chǎn)負債表擴張的一個前提是經(jīng)濟主體有貨幣需求，比如企業(yè)、家庭可以進行貸款，銀行通過貸款來派生存款貨幣，同時企業(yè)可以發(fā)行債券，銀行可以通過購買企業(yè)債券來派生存款貨幣?？梢钥闯?，商業(yè)銀行的存款貨幣派生并不完全由商業(yè)銀行自主決定，即貨幣供給是內(nèi)生的。在私人部門主動去杠桿來修復(fù)自身的資產(chǎn)負債表時期，貨幣需求不足，商業(yè)銀行可派生的存款總量較小。這一點可以從圖9得到論證。圖9顯示了金融危機前后美國M2總量、基礎(chǔ)貨幣與銀行信貸的變化關(guān)系。其中以2008年1月數(shù)據(jù)為100，計算得到各期數(shù)據(jù)。在金融危機之前，三者的走勢基本一致，但危機之后，三者的變化出現(xiàn)了分化。M2與銀行信貸的走勢相對一致，基礎(chǔ)貨幣與其他兩項相比變化較大。美聯(lián)儲的三輪量化寬松使得基礎(chǔ)貨幣發(fā)生了重大變化。超量的基礎(chǔ)貨幣并沒有形成銀行的信貸投放與M2的創(chuàng)造，表明后金融危機時代，私人部門加杠桿的意愿不高，量化寬松政策對經(jīng)濟的刺激效果相對有限，美聯(lián)儲陷入“流動性陷阱”。

對于美聯(lián)儲新的貨幣政策框架，市場上研究人員有不同的看法。平均通脹目標值可以推高未來的通脹預(yù)期，從而使利率水平上升，這增加了借款者的借貸成本。同時，美聯(lián)儲理事雷納德認為，美聯(lián)儲無法給出平均通脹制的嚴格定義，更難以執(zhí)行;芝加哥聯(lián)儲主席埃文斯認為，美聯(lián)儲新的政策會減少政策的透明度，因為美聯(lián)儲還沒有發(fā)布明確且可操作的方案，使市場難以理解美聯(lián)儲新的貨幣政策操作。此外，新框架意味著美聯(lián)儲放棄將泰勒規(guī)則作為制定聯(lián)邦基金目標利率的參考，而是采用相機抉擇的方式靈活調(diào)整貨幣政策，這進一步降低了市場對美聯(lián)儲貨幣政策的理解與預(yù)測。

注：

①所謂結(jié)構(gòu)性流動性短缺是中央銀行為了保持調(diào)控的主動性，在準備金市場人為制造準備金需求大于供給的格局，在這種情況下，確保中央銀行處于貸方的有利位置，確保央行能夠?qū)蔬M行精確的調(diào)控（孫國峰，2012）[8]。

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Evolution of Federal Reserve's Monetary Policy Before and After the Financial Crisis

Yang Yulin

（Graduate School，Party School of the CPC Central Committee（National School of Administration），Beijing? ?100091，China）

Abstract：Before and after the financial crisis in 2008，the monetary policy of the Federal Reserve has changed significantly. From the open market operation before the financial crisis under the shortage of reserves to the financial crisis under the abundant reserves after the combination of interest rate corridor and open market operations. This paper analyzes these changes of the Federal Reserve before and after the crisis in detail，which is of great significance for understanding and predicting the future monetary policy regulation of the Federal Reserve.

Key Words：monetary policy，The Federal Reserve，the financial crisis