努爾蘭別克·哈巴斯 楊夢(mèng)微

摘? ?要：文章根據(jù)2004—2019年中國(guó)對(duì)174個(gè)國(guó)家和地區(qū)直接投資的面板數(shù)據(jù)和Baker 等構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，采用固定面板效應(yīng)模型檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI的影響，并通過(guò)引入企業(yè)家信心、雙邊投資協(xié)定等變量分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI有顯著的促進(jìn)作用;企業(yè)家信心在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響中國(guó)OFDI過(guò)程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng);雙邊投資協(xié)定強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI的正向效應(yīng);進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI的影響存在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高低、雙邊貿(mào)易規(guī)模以及地理鄰近關(guān)系的非對(duì)稱效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性;對(duì)外直接投資;企業(yè)家信心;雙邊投資協(xié)定

中圖分類(lèi)號(hào)：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2021）09-0012-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.09.002

一、引言與文獻(xiàn)綜述

黨的十九屆五中全會(huì)提出了“加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”的重大戰(zhàn)略部署。這意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了以拉動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)為主的新階段，但并不表明中國(guó)對(duì)外直接投資的國(guó)外市場(chǎng)拓展與刺激國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求兩者割裂發(fā)展。對(duì)外直接投資（Outward Foreign Direct Investment，OFDI）作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要途徑，其推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用依舊重要，并與國(guó)內(nèi)大循環(huán)相互促進(jìn)。然而不可忽視的是，近年來(lái)各國(guó)政府為應(yīng)對(duì)2008年世界金融危機(jī)滯后效應(yīng)、全球新冠肺炎疫情等“黑天鵝”事件，頻繁出臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，已導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性大幅增加。中國(guó)為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)外不確定性帶來(lái)的多重壓力，以及為刺激經(jīng)濟(jì)回暖，接連推出了一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策，顯著提高了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（economic policy uncertainty，EPU）。有研究表明，近年來(lái)中國(guó)總體不確定性水平高于世界平均水平（Baker等，2016）[1]。在此背景下，我國(guó)對(duì)內(nèi)有效投資已出現(xiàn)增長(zhǎng)乏力，OFDI流量也已連續(xù)3年下滑，但在2019年依然以1369.1億美元蟬聯(lián)世界第二，依舊發(fā)揮著連接國(guó)內(nèi)國(guó)外雙循環(huán)的重要紐帶作用。因此，厘清中國(guó)OFDI與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的關(guān)系以及其中的作用機(jī)制，對(duì)于把握兩者關(guān)系內(nèi)涵和更好地優(yōu)化國(guó)內(nèi)外投資環(huán)境以暢通國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)都具有重要意義。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在有關(guān)OFDI影響因素的研究中，主要基于以下三個(gè)視角：一是東道國(guó)的資源稟賦、市場(chǎng)環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)水平、關(guān)稅等傳統(tǒng)“拉力”視角（潘海英等，2019;Paola和Margherita，2015）[2，3];二是母國(guó)的市場(chǎng)需求、勞動(dòng)力成本、金融環(huán)境等傳統(tǒng)“推力”視角（樊學(xué)瑞等，2018;Olena和Sandra，2007）[4，5];三是以雙向視角衡量?jī)蓢?guó)的制度距離、文化距離等帶有偏好性的因素（祁春凌和鄒超，2013;劉曉鳳等，2017）[6，7]?；谝陨先?lèi)視角的研究成果已非常豐富，但基于一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整變化的視角來(lái)分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)OFDI影響的研究還較少。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指決策部門(mén)在制定、頒布和調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，沒(méi)有向外部指明政策的實(shí)施方向，并隨意改變政策立場(chǎng)，導(dǎo)致政策的預(yù)期目標(biāo)和市場(chǎng)參與者的經(jīng)濟(jì)預(yù)期相悖的一種狀況（饒品貴等，2017）[8]。

一般認(rèn)為企業(yè)在投資決策前需充分考慮外部的宏觀環(huán)境，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是影響企業(yè)投資的重要因素之一。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)投資與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的跌宕起伏密切相關(guān)，不確定性程度越高，企業(yè)對(duì)內(nèi)投資越匱乏（饒品貴等，2017;Kang等，2014）[8，9]。對(duì)此原因的分析，主要基于以下三個(gè)理論視角：一是基于期權(quán)定價(jià)理論，認(rèn)為企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)將企業(yè)握有的投資機(jī)會(huì)視為其持有的看漲期權(quán)，選擇經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的當(dāng)期投資則意味企業(yè)要承擔(dān)放棄未來(lái)看漲期權(quán)的機(jī)會(huì)成本，由此而延遲投資;二是基于信號(hào)理論，認(rèn)為國(guó)內(nèi)頻繁的經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)預(yù)示著政府要為可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退做準(zhǔn)備（李鳳羽和楊墨竹，2015）[10]，企業(yè)對(duì)前景的悲觀預(yù)期和已被侵蝕了的外部環(huán)境把控力引發(fā)企業(yè)大幅增持現(xiàn)金、主動(dòng)或被動(dòng)減少外部債務(wù)融資等行為（韓通和張語(yǔ)晴，2018;蔣騰等，2018）[11，12]，進(jìn)而削減投資;三是基于金融摩擦理論，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)加重市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，降低金融中介的風(fēng)險(xiǎn)偏好或風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向，進(jìn)而減少資金供給，推高企業(yè)的投融資成本（Arellano等，2015）[13]?？偟膩?lái)看，期權(quán)定價(jià)理論、信號(hào)理論以及金融摩擦理論實(shí)則都體現(xiàn)了：在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的背景下，企業(yè)、銀行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)的驟然增強(qiáng)，直接或間接引發(fā)國(guó)內(nèi)投資減少。然而在關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)OFDI的影響研究中，所得結(jié)論卻莫衷一是。在正向促進(jìn)研究方面：楊棟旭等（2019）[14]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性推高了企業(yè)進(jìn)行OFDI的概率，尤其體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)、技術(shù)密集型企業(yè)、低生產(chǎn)率和低融資約束類(lèi)企業(yè)。宮汝凱（2019）[15]基于國(guó)內(nèi)2003—2015年的省級(jí)面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)東中西部OFDI 的規(guī)模隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升而增加，經(jīng)濟(jì)政策不確定性每提升1%，地區(qū)OFDI將平均增加 0.20%～0.40%。楊永聰和李正輝（2018）[17]將OFDI擴(kuò)展至國(guó)家宏觀層面，利用中國(guó)與16個(gè)國(guó)家的OFDI數(shù)據(jù)，研究證明了中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升有效提升了中國(guó)在東道國(guó)的OFDI規(guī)模，但東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)抑制中國(guó)OFDI的進(jìn)入規(guī)模。在負(fù)向抑制研究方面：陳胤默等（2019）[17]利用我國(guó)A股上市公司2004—2014年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了企業(yè)OFDI行為。

通過(guò)以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)對(duì)內(nèi)投資主要表現(xiàn)為抑制作用，而對(duì)企業(yè)OFDI行為的影響卻存在較大分歧。存在分歧的原因可能在于：一是研究樣本不一致，樣本來(lái)源與樣本層面有差異;二是研究方法不一致。因此，有必要進(jìn)一步確定經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI的影響關(guān)系。據(jù)此，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：首先，本文基于宏觀層面，將研究樣本擴(kuò)展至2004—2019年中國(guó)在174個(gè)目的國(guó)家和地區(qū)的OFDI，從橫向和縱向兩個(gè)方面擴(kuò)展了研究樣本量，使研究結(jié)論更加準(zhǔn)確有效;其次，本文還進(jìn)一步探討了企業(yè)家信心和雙邊投資協(xié)定對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中國(guó)OFDI的影響，豐富了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中國(guó)OFDI的相關(guān)理論研究，打開(kāi)了宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響中國(guó)OFDI行為的黑箱;最后，本文以分樣本的方法檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中國(guó)OFDI存在的非對(duì)稱效應(yīng)，用線性模型的方式解釋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI影響中可能存在的跨國(guó)溢出效應(yīng)。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中國(guó)OFDI的關(guān)系

不確定性上升會(huì)加大金融市場(chǎng)摩擦，導(dǎo)致信貸供給效率扭曲，使市場(chǎng)利率提高，進(jìn)而加大企業(yè)的外部融資成本，引發(fā)企業(yè)投資成本增加。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性包含著“風(fēng)險(xiǎn)”“波動(dòng)”“不可預(yù)見(jiàn)”等負(fù)面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)信息，母國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升會(huì)加劇市場(chǎng)角逐壓力，惡化營(yíng)商環(huán)境，增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，打擊市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體信心（賈玉成和呂靜韋，2020）[18]，由此成本與風(fēng)險(xiǎn)的“疊加效應(yīng)”迫使企業(yè)采取風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指的是在考慮到某項(xiàng)活動(dòng)可能存在較大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，采用自愿放棄或加以改變的方式避免與該項(xiàng)活動(dòng)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的策略。經(jīng)濟(jì)主體是“理性經(jīng)濟(jì)人”，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的背景下，企業(yè)一般可實(shí)施以下兩種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略：一是主動(dòng)放棄當(dāng)期投資，等待觀望以伺未來(lái)更好的投資機(jī)會(huì);二是轉(zhuǎn)移投資以避開(kāi)“漩渦中心”，在全球范圍內(nèi)尋求更為良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和成長(zhǎng)環(huán)境，以此將資金在全球范圍內(nèi)進(jìn)行更為有效的配置。因此，這時(shí)有能力出海的企業(yè)以及已對(duì)外投資的企業(yè)和機(jī)構(gòu)，為追求效益的持續(xù)增長(zhǎng)和避免巨大的沉沒(méi)成本，將會(huì)擴(kuò)大OFDI的規(guī)模（楊棟旭等，2019）[14]?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，中國(guó)OFDI規(guī)模越大。

（二）企業(yè)家信心的中介效應(yīng)

企業(yè)家是微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的行為主體，其決策行為易受到心理認(rèn)知的影響（花貴如等，2011;趙欣月，2018）[19，20]。其中，企業(yè)家信心是其心理認(rèn)知的重要構(gòu)成要素，體現(xiàn)為企業(yè)家對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和宏觀政策的一種情緒化心理預(yù)期，企業(yè)家信心的表現(xiàn)可影響企業(yè)關(guān)鍵決策（徐亞平和朱力，2019;Bharati等，2016）[21，22]。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，一方面，不確定性帶來(lái)的模糊性和不可預(yù)見(jiàn)性增加了企業(yè)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知，企業(yè)家難以捕捉到準(zhǔn)確有效信息進(jìn)而導(dǎo)致信心下降，抑制國(guó)內(nèi)投資沖動(dòng)，由此助推了企業(yè)向外尋求投資機(jī)會(huì)的意愿;另一方面，經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)有強(qiáng)大的負(fù)向沖擊（許志偉和王文甫，2019）[23]，預(yù)示著未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速或經(jīng)濟(jì)衰退，由此強(qiáng)化了企業(yè)家對(duì)未來(lái)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和宏觀政策的悲觀情緒，影響到企業(yè)家信心，進(jìn)而降低了國(guó)內(nèi)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率評(píng)估（花貴如等，2011）[19]，刺激企業(yè)產(chǎn)生對(duì)外投資的想法與行為。因此，當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定上升時(shí)，企業(yè)家對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展表現(xiàn)出明顯的信心不足，這時(shí)中國(guó)OFDI需求將得到增加?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2a：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)家信心越低。

H2b：企業(yè)家信心在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響中國(guó)OFDI的過(guò)程中發(fā)揮中介效應(yīng)。

（三）雙邊投資協(xié)定的調(diào)節(jié)效應(yīng)

雙邊投資協(xié)定是一種具有保護(hù)性的投資機(jī)制，可以刺激私人投資活動(dòng)，促進(jìn)締約雙方的經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易往來(lái)（Tom，2004）[24]。企業(yè)在不確定性環(huán)境下進(jìn)行OFDI決策時(shí)，雙方是否簽訂投資協(xié)定是決策者考慮的重要因素之一。有學(xué)者認(rèn)為雙邊投資協(xié)定能有效降低企業(yè)海外投資的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和成本，從而刺激跨國(guó)企業(yè)對(duì)其開(kāi)展OFDI活動(dòng)（劉晶，2020）[25]。兩國(guó)簽訂雙邊投資協(xié)定實(shí)則是通過(guò)協(xié)議的承諾效應(yīng)，向?qū)ν馔顿Y者發(fā)出保護(hù)境內(nèi)投資的信號(hào)，為跨國(guó)企業(yè)提供公平公正的投資條件，弱化國(guó)家差異的信息不對(duì)稱，降低投資者顧慮，從而吸引跨國(guó)企業(yè)進(jìn)入簽約國(guó)進(jìn)行OFDI（Yoram，2010;劉晶，2017）[26，27]。同時(shí)，雙邊投資協(xié)定又因參與締約者只有兩方，有利于在平等互利的基礎(chǔ)上照顧到雙方國(guó)家的利益，增進(jìn)兩國(guó)戰(zhàn)略互信，深化雙邊政治關(guān)系（張建紅和姜建剛，2012）[28]。另外，雙邊投資協(xié)定還兼具超國(guó)家制度安排的特性，可使投資者在發(fā)生投資糾紛時(shí)獲得第三方仲裁機(jī)構(gòu)的法律救助，若東道國(guó)出現(xiàn)違背承諾行為，將會(huì)引起聲譽(yù)損壞、信用評(píng)級(jí)下降、有關(guān)國(guó)際組織對(duì)其提高貸款門(mén)檻等一系列連鎖反應(yīng)（劉晶，2020;Neumayer和 Spess，2005）[25，29]。綜上，當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性加大時(shí)，與中國(guó)簽訂雙邊投資協(xié)定的國(guó)家通過(guò)信號(hào)作用、承諾作用以及高違約成本，滿足跨國(guó)企業(yè)對(duì)低不確定性的追求，從而助推中國(guó)資本的進(jìn)入。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H3：雙邊投資協(xié)定能夠調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI的影響，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高的背景下，中國(guó)OFDI傾向流入與中國(guó)簽訂雙邊投資協(xié)定的國(guó)家和地區(qū)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

1. 基準(zhǔn)模型。為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI行為的具體影響，本文根據(jù)已有OFDI模型的研究（楊永聰和李正輝，2018）[16]，構(gòu)建如下基本回歸模型：

[lnOFDIit=β0+β1lnEPUt+β2Xit+countryEffect+εit] （1）

其中，[OFDIit]為被解釋變量，表示中國(guó)第[t]期在東道國(guó)[i]的OFDI存量。[EPUt]為核心解釋變量，表示中國(guó)在[t]期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。[Xit]為一系列的控制變量。其中，因EPU為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，加入時(shí)間的固定效應(yīng)會(huì)吸收經(jīng)濟(jì)政策不確定的影響，因而本文借鑒顧海峰和于家珺（2019）[30]的處理方法，模型不再加入時(shí)間虛擬變量，僅加入國(guó)家虛擬變量以控制個(gè)體差異。[εit]為殘差項(xiàng)。

2. 影響機(jī)制。（1）中介效應(yīng)模型。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性逐漸升高時(shí)，中國(guó)企業(yè)家對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期也會(huì)有所變化，進(jìn)而在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)和利益最大化動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下將對(duì)內(nèi)投資轉(zhuǎn)為對(duì)外投資。因此，需要檢驗(yàn)企業(yè)家信心在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI影響過(guò)程中的中介效應(yīng)。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）[31]的中介效應(yīng)模型，以構(gòu)建企業(yè)家信心與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)系模型（2），并進(jìn)一步構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)家信心置于同一回歸中的模型（3）。模型（2）與模型（3）的具體形式如下：

[lncont=ρ0+ρ1lnEPUt+ρ2Xit+countryEffect+εit] （2）

[lnOFDIit=μ0+μ1lnEPUt+μ3lncont+μ4Xit+countryEffect+εit]? （3）

其中，[lncont]為中介變量，表示t時(shí)期的中國(guó)企業(yè)家信心指數(shù)，其余變量的代表含義與模型（1）一致。

（2）調(diào)節(jié)效應(yīng)模型。與中國(guó)簽署雙邊投資協(xié)定是企業(yè)開(kāi)展OFDI活動(dòng)的重要考慮因素。據(jù)此，將雙邊投資協(xié)定及其與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)引入理論模型（4），以此考察雙邊投資協(xié)定是否能夠調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI的影響。模型（4）構(gòu)建形式如下：

[lnOFDIit=β0+β1lneput+β2lneput×bitit+β3bitit+β4Xit+countryEffect+εit]? （4）

其中，[bitit]為調(diào)節(jié)變量，表示中國(guó)與[i]國(guó)在[t]時(shí)期已生效的雙邊投資協(xié)定，[lneput×bitit]為經(jīng)濟(jì)政策不確定性與雙邊投資協(xié)定的交互項(xiàng)，若[β2]顯著，則存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。其余變量的代表含義與模型（1）一致。

（二）變量選取和來(lái)源說(shuō)明

1. 被解釋變量——OFDI存量（lnOFDI）。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)商務(wù)部等部門(mén)發(fā)布的《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，單位為萬(wàn)美元，OFDI存量相對(duì)于OFDI流量而言數(shù)據(jù)更為平穩(wěn)與連續(xù)，因而本文選擇中國(guó)OFDI存量數(shù)據(jù)。同時(shí)為消除異方差影響，對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

2. 核心解釋變量——經(jīng)濟(jì)政策不確定性（lnEPU）。本文采用 Baker等（2016）[1]聯(lián)合構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來(lái)衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，該指數(shù)主要是基于中國(guó)香港《南華早報(bào)》每日新聞中含有“中國(guó)、經(jīng)濟(jì)、不確定性”至少一個(gè)關(guān)鍵詞的文章，以及文章中包括“貨幣、貿(mào)易、央行、政府”等相關(guān)政策詞眼，最后將每月含有上述詞眼的文章除以總文章數(shù)并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后得到月度指數(shù)。本文借鑒楊永聰和李正輝（2018）[16]的方法，用算術(shù)平均法將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)①：[EPUt=m=112EPUm/12]。

雙邊投資協(xié)定 （bit） 。關(guān)于雙邊投資協(xié)定的取值，一些學(xué)者采用協(xié)定的簽約年份或者生效年份的啞變量來(lái)表示。本文借鑒韓永輝等（2021）[32]的做法，統(tǒng)一取雙邊投資協(xié)定生效的時(shí)間，只有協(xié)定生效后，才有法律約束力。從生效年份開(kāi)始，將其賦值為1，未生效之前取值為0。數(shù)據(jù)取自中國(guó)商務(wù)部條約法律司和中國(guó)外交部。

企業(yè)家信心（lncon）。采用中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)每季度發(fā)布的企業(yè)家信心指數(shù)，并用算數(shù)平均法將其轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)：[cont=q=14conq/4]（下標(biāo)q為季度）。企業(yè)家信心指數(shù)越高，說(shuō)明企業(yè)家對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與宏觀政策的預(yù)期越樂(lè)觀、信心越強(qiáng)。

3. 控制變量。X為控制變量，包括一些可能影響中國(guó)OFDI的因素，如東道國(guó)的勞動(dòng)力稟賦、自然資源稟賦、市場(chǎng)容量、技術(shù)稟賦、金融發(fā)展、營(yíng)商環(huán)境等，數(shù)據(jù)均取自世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)。變量定義見(jiàn)表1。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

基于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文根據(jù)中國(guó)商務(wù)部發(fā)布的對(duì)外直接投資公報(bào)，選取2004—2019年我國(guó)對(duì)外直接投資的174個(gè)國(guó)家和地區(qū)的面板數(shù)據(jù)為研究樣本。本文數(shù)據(jù)剔除了中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣和中國(guó)澳門(mén)地區(qū)及開(kāi)曼群島、維爾京群島和百慕大地區(qū)以及一些缺失值較多的國(guó)家和地區(qū)。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表2呈現(xiàn)了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在樣本期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（lnEPU）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.705，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的震蕩幅度較大。對(duì)外直接投資（lnOFDI）的均值為8.983，標(biāo)準(zhǔn)差為2.748，說(shuō)明樣本期內(nèi)中國(guó)OFDI在不同國(guó)家與年份間的差異較大。企業(yè)家信心（lncon）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.067，說(shuō)明樣本期內(nèi)企業(yè)家信心指數(shù)的變動(dòng)不大。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI影響的實(shí)證回歸結(jié)果。從第（1）、（2）列的結(jié)果可知，無(wú)論是否加入一系列控制變量，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高擴(kuò)大了中國(guó)OFDI規(guī)模，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

為了確保上述研究結(jié)果的有效性，本文進(jìn)一步進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)，結(jié)果列于表3。

1. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，更換計(jì)量方法，表3第（3）列為使用聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的最小二乘法（ols）的回歸結(jié)果;第二，增加重要的控制變量，表3第（4）列為增加了東道國(guó)制度質(zhì)量和對(duì)外開(kāi)放度兩個(gè)變量后的回歸結(jié)果;第三，更換核心解釋變量的計(jì)算方法，第（5）列為將經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的算數(shù)平均法轉(zhuǎn)化為幾何平均法之后的回歸結(jié)果，具體方法為[m=112EPUm12];第四，更換核心解釋變量的數(shù)據(jù)來(lái)源，第（6）列為將Baker等基于中國(guó)香港《南華早報(bào)》構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)換為同網(wǎng)站Steven J等基于中國(guó)大陸《人民日?qǐng)?bào)》和《光明日?qǐng)?bào)》構(gòu)建的指數(shù)之后的回歸結(jié)果。

2. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。由于OFDI具有慣性與連續(xù)性，即前一期的OFDI對(duì)當(dāng)期的投資具有導(dǎo)向性，因此，在靜態(tài)模型的基礎(chǔ)上再加上OFDI的滯后一期作為自變量，避免遺漏重要變量。同時(shí)，為避免反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，還將當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性換為滯后一期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，最后利用系統(tǒng)GMM方法對(duì)動(dòng)態(tài)面板模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如列（7）所示：殘差存在一階序列自相關(guān)，不存在二階序列自相關(guān)，符合“擾動(dòng)項(xiàng)差分的二階自相關(guān)系數(shù)為0”的原假設(shè)，同時(shí)Sargan 檢驗(yàn)可在5%的統(tǒng)計(jì)性水平上接受“所有工具變量都有效”的原假設(shè)。

通過(guò)以上實(shí)施的穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)，核心解釋變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)都顯著為正，其他控制變量的系數(shù)方向和顯著性與基準(zhǔn)模型基本一致，因此，回歸結(jié)果通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（二）影響機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果

1. 機(jī)制檢驗(yàn)一：企業(yè)家信心的中介效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示?；貧w結(jié)果表明，無(wú)論是否加入控制變量，企業(yè)家信心都發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。以第（4）—（6）列的具體結(jié)果來(lái)看：在第（4）列中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著正向影響中國(guó)OFDI;在第（5）列中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定的上升導(dǎo)致企業(yè)家信心下降，增加了企業(yè)家對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和宏觀政策的悲觀判斷程度，研究結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2a;在第（6）列中，企業(yè)家信心顯著為負(fù)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)顯著為正。以上檢驗(yàn)結(jié)果符合溫忠麟和葉寶娟（2014）[31]規(guī)定中介效應(yīng)成立的前提條件，表明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響中國(guó)OFDI的過(guò)程中，企業(yè)家信心發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，研究結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2b。同時(shí)，本文采用基準(zhǔn)回歸中的第三種和第四種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)中介效應(yīng)結(jié)果的穩(wěn)健性。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，可以看出，檢驗(yàn)結(jié)果與上述估計(jì)結(jié)果一致，說(shuō)明中介效應(yīng)檢驗(yàn)的各回歸結(jié)果穩(wěn)健可靠。

2. 機(jī)制檢驗(yàn)二：雙邊投資協(xié)定的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表6為雙邊投資協(xié)定調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，其中，為消除多重共線性的影響，本文將交互項(xiàng)進(jìn)行了中心化處理。具體來(lái)看：無(wú)論是否加入控制變量，雙邊投資協(xié)定都發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。第（3）列為加入雙邊投資協(xié)定及其與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)lnEPU[×]bit，核心解釋變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的待估系數(shù)依舊顯著為正，僅回歸系數(shù)有所減小，交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明雙邊投資協(xié)定強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI的正向影響，即隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，與中國(guó)簽訂雙邊投資協(xié)定的國(guó)家更能吸引中國(guó)OFDI的流入，研究結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H3。這說(shuō)明了，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定逐漸上升的背景下，與中國(guó)是否簽訂雙邊投資協(xié)定是投資決策的重要考慮因素，雙邊投資協(xié)定的信號(hào)作用與保護(hù)作用有利于引導(dǎo)企業(yè)對(duì)外投資。

同時(shí)，為檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用與中介效應(yīng)一樣的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，第（4）—（5）列的檢驗(yàn)結(jié)果與上述估計(jì)結(jié)果一致，表明調(diào)節(jié)效應(yīng)穩(wěn)健可靠。

3. 進(jìn)一步研究：以子樣本回歸檢驗(yàn)非對(duì)稱效應(yīng)。我國(guó)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定上升將會(huì)通過(guò)全球價(jià)值鏈、投資者情緒等外溢到與我國(guó)有經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來(lái)的國(guó)家和地區(qū)（Tam，2018;Jiang等，2019）[33，34]。那么，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性逐漸上升，是否會(huì)溢出到其他國(guó)家和地區(qū)，導(dǎo)致中國(guó)對(duì)其直接投資有所減緩呢？什么樣的東道國(guó)特征更容易受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的溢出影響，進(jìn)而影響中國(guó)OFDI的流入？為回答上述兩個(gè)問(wèn)題，本文采用面板分位數(shù)回歸模型，進(jìn)一步考察在不同分位數(shù)點(diǎn)下經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中國(guó)OFDI之間的關(guān)系，以此來(lái)檢驗(yàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能存在的溢出效應(yīng)，具體回歸結(jié)果如表7所示。與此同時(shí)，由于雙邊貿(mào)易規(guī)模以及國(guó)家間是否相鄰也是經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出的重要因素（李政等，2021）[35]，本文將雙邊貿(mào)易規(guī)模和與中國(guó)是否相鄰作為東道國(guó)特征，以此檢驗(yàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的背景下中國(guó)OFDI的表現(xiàn)。接下來(lái)以雙邊貿(mào)易規(guī)模對(duì)數(shù)的25%、50%、75%分位為依據(jù)劃分低中高貿(mào)易緊密度組，以考察在不同貿(mào)易緊密度的國(guó)家和地區(qū)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對(duì)中國(guó)OFDI的差異性影響，回歸結(jié)果呈現(xiàn)于表8的第（1）—（3）列，同時(shí)再按照東道國(guó)是否為中國(guó)的鄰國(guó)將整體樣本劃分為鄰國(guó)與非鄰國(guó)兩組，回歸結(jié)果列于表8的第（4）—（5）列。

如表7所示，25%、50%和75%分位點(diǎn)上經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，系數(shù)的大小為：25%分位點(diǎn)（1.581）>50%分位點(diǎn)（1.351）>75%分位點(diǎn)（1.145），也即隨著分位點(diǎn)的提高，系數(shù)逐漸變小，說(shuō)明隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升，中國(guó)OFDI的邊際流入逐漸減少，檢驗(yàn)結(jié)果側(cè)面說(shuō)明了中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有溢出效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致目的國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，中國(guó)OFDI流入有所減緩。

如表8所示，第（1）—（3）列結(jié)果表明，無(wú)論目的國(guó)與我國(guó)貿(mào)易往來(lái)的緊密程度如何，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI都存在顯著的正向影響，但在不同貿(mào)易緊密度上，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)大小有所差異，呈現(xiàn)出先增加再減小的特征，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升易傳導(dǎo)至與中國(guó)有緊密貿(mào)易往來(lái)的國(guó)家，致使其經(jīng)濟(jì)政策不確定性隨之上升，進(jìn)而導(dǎo)致中國(guó)OFDI流入先增加再減少。第（4）—（5）列結(jié)果表明，無(wú)論目的國(guó)與我國(guó)是否相鄰，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI都存在顯著的正向影響;將兩組回歸結(jié)果進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，非鄰國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性系數(shù)比鄰國(guó)大，說(shuō)明地理上的臨近關(guān)系會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI的正向促進(jìn)作用更小，也即與中國(guó)相鄰導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的溢出效應(yīng)更強(qiáng)，進(jìn)而使中國(guó)在鄰國(guó)的直接投資流入相對(duì)有所減緩。

五、研究結(jié)論與建議

為了探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI的影響，本文利用Baker等構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和2004—2019年中國(guó)對(duì)174個(gè)國(guó)家和地區(qū)直接投資的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究得到以下結(jié)論：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升擴(kuò)大了中國(guó)OFDI規(guī)模。第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI的影響存在企業(yè)家信心中介效應(yīng)和雙邊投資協(xié)定的調(diào)節(jié)效應(yīng)。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，顯著降低了企業(yè)家信心，企業(yè)家信心的降低刺激了中國(guó)OFDI規(guī)模的擴(kuò)大。另一方面，雙邊投資協(xié)定強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI的正向效應(yīng)。第三，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性和目的國(guó)異質(zhì)性背景下，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，其對(duì)中國(guó)OFDI的促進(jìn)作用逐漸減弱，隨著雙邊貿(mào)易規(guī)模的增加這種促進(jìn)作用表現(xiàn)出先增后減的特征;另外，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的背景下，中國(guó)OFDI傾向于流入與中國(guó)不相鄰的國(guó)家。

本文的研究結(jié)論進(jìn)一步支持了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI的促進(jìn)作用及其影響機(jī)理。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整的背景下，通過(guò)本文的研究結(jié)論可獲得以下幾點(diǎn)啟示：

第一，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的頻繁調(diào)整導(dǎo)致不確定性上升，雖會(huì)刺激企業(yè)基于避險(xiǎn)需求擴(kuò)大對(duì)外投資，但也可能導(dǎo)致在提高投資規(guī)模的同時(shí)忽視了投資質(zhì)量，還可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性外溢至與中國(guó)有密切貿(mào)易往來(lái)的國(guó)家，加劇內(nèi)外部環(huán)境的波動(dòng)，降低投資決策的正確性。因此，需要相關(guān)部門(mén)合理降低調(diào)整頻率并提高信息的透明度和披露水平，營(yíng)造一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)國(guó)外營(yíng)商環(huán)境，以此為構(gòu)筑一個(gè)良好的國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)系統(tǒng)奠定基礎(chǔ)。

第二，重視企業(yè)家信心在投資活動(dòng)中的重要作用。企業(yè)家掌握著資源的最終配置，其對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期不僅會(huì)影響到企業(yè)的決策行為，還會(huì)影響到國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。政府部門(mén)要加強(qiáng)與企業(yè)間的溝通互動(dòng)，及時(shí)了解企業(yè)家信心的變化動(dòng)態(tài)，從市場(chǎng)機(jī)制、金融環(huán)境、法律制度等多方面穩(wěn)定和提高企業(yè)家心理預(yù)期，減輕企業(yè)家信心波動(dòng)所導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)外投資相互替代的現(xiàn)象，做好防止優(yōu)質(zhì)資本大量外流和改善國(guó)內(nèi)有效投資增長(zhǎng)乏力的提振工作。

第三，政府應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)到與中國(guó)簽訂雙邊投資協(xié)定的國(guó)家開(kāi)展投資活動(dòng)，并與未簽訂協(xié)議的國(guó)家積極談判以加快協(xié)議落地。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的背景下，國(guó)內(nèi)投資者易出現(xiàn)盲目的海外投資行為，對(duì)目的國(guó)的營(yíng)商環(huán)境、政治更迭、社會(huì)穩(wěn)定等大環(huán)境缺乏全面地考察與衡量，出現(xiàn)“病急亂投醫(yī)”的情況，從而加大海外投資失敗的概率。因此，企業(yè)應(yīng)在政府的指引下關(guān)注與中國(guó)簽署雙邊投資協(xié)定的國(guó)家，盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

第四，企業(yè)要積極提升組織柔性和競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，增強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，減少國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的約束力，做到為實(shí)現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)而有能力選擇合適的投資類(lèi)型，而非不得已而為之以致擾亂企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略部署。

注：

①數(shù)據(jù)取自http：//www.policyuncertainty.com，2021-05-04。

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The Impact of Economic Policy Uncertainty on China's OFDI

——Empirical Evidence from 174 Countries and Regions

Nurlanbek Hapas/Yang Mengwei

（School of Economics and Management，Xinjiang University，Urumqi? ?830046，Xinjiang，China）

Abstract：Based on the panel data of China's direct investment in 174 countries and regions from 2004-2019 and the economic policy uncertainty index constructed by Baker et al，the article uses a fixed panel effects model to test the impact of economic policy uncertainty on China's OFDI and analyzes the effect of economic policy uncertainty on China's OFDI by introducing variables such as entrepreneurial confidence and bilateral investment agreements The mechanism of the effect of uncertainty on OFDI in China is analyzed by introducing variables such as entrepreneurial confidence and bilateral investment agreements. It is found that economic policy uncertainty has a significant contribution to China's OFDI;entrepreneurial confidence plays a partial mediating effect in the process of economic policy uncertainty affecting China's OFDI; bilateral investment agreements reinforce the positive effect of economic policy uncertainty on China's OFDI;further research finds that there are asymmetric effects of high economic policy uncertainty，bilateral trade scale，and geographical proximity on the impact of economic policy uncertainty on China's OFDI.

Key Words：economic policy uncertainty，outward foreign direct investment，entrepreneurial confidence，bilateral investment treaty