○ 于連超 張衛(wèi)國 畢 茜

引言

黨的十九大報(bào)告指出，“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期”。但隨著市場化建設(shè)逐步完善、制度紅利消耗殆盡、法律法規(guī)健全，以及經(jīng)營場所租金提高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤空間被極大地壓縮。我國金融業(yè)卻憑借壟斷優(yōu)勢一直保持較高的投資報(bào)酬率，房地產(chǎn)業(yè)也伴隨著波動上升的高房價長期以來擁有較高的資本回報(bào)率，極大地鼓舞了實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，經(jīng)濟(jì)金融化的步伐正在加速。[1]經(jīng)濟(jì)金融化的微觀表現(xiàn)是企業(yè)金融化。已有研究表明，企業(yè)金融化可能會促進(jìn)企業(yè)主業(yè)投資，表現(xiàn)為“蓄水池”效應(yīng)；[2,3]也可能會抑制企業(yè)主業(yè)投資，表現(xiàn)為“擠出”效應(yīng)。[4-6]目前我國企業(yè)金融化主要表現(xiàn)為“擠出”效應(yīng)，抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。[5,6]企業(yè)金融化還可能增加企業(yè)風(fēng)險水平，如股價崩盤風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險等。[7,8]倘若企業(yè)金融化的趨勢未得到有效扼制，勢必會引致大規(guī)模的金融風(fēng)險，嚴(yán)重抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，全面系統(tǒng)地認(rèn)知企業(yè)金融化的動因以求更加有針對性地制定控制企業(yè)過度金融化的措施，引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。

為了探討企業(yè)金融化的動因，首要任務(wù)是要弄清企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動機(jī)，主要包括預(yù)防性動機(jī)和逐利動機(jī)。其中，預(yù)防性動機(jī)是指企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置來提高流動性；[9,10]逐利動機(jī)是指企業(yè)提高金融資產(chǎn)配置來追求更高的投資報(bào)酬率。[11,12]在預(yù)防性動機(jī)和逐利動機(jī)的基礎(chǔ)上，國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)金融化的驅(qū)動因素展開了大量的探討，主要包括經(jīng)濟(jì)政策不確定性、稅收政策、外部盈利壓力、管理者特質(zhì)、企業(yè)價值觀念、主營業(yè)務(wù)利潤率等。[8,13,14]不難發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)金融化主要是由金融市場發(fā)展、外部盈利壓力、股東價值觀念等因素導(dǎo)致的，卻忽視了政府干預(yù)的影響。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，政府干預(yù)扮演著舉足輕重的角色，通過貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等干預(yù)手段，在一定程度上調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的同時，也深刻地影響微觀企業(yè)行為。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的過程中，若忽視了政府行為的角色和定位就會導(dǎo)致企業(yè)金融化動因認(rèn)知的不全面甚至誤判，無法有針對性地通過政策設(shè)計(jì)來抑制企業(yè)過度金融化和大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

本文從政府干預(yù)角度出發(fā)，以產(chǎn)業(yè)政策為研究視角，考察產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的影響及其機(jī)制。本文選取產(chǎn)業(yè)政策為研究視角，主要有以下兩個方面原因：第一，產(chǎn)業(yè)政策作為我國重要的政府干預(yù)手段，其有效性一直備受爭議。有的學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策整體而言是無效的，[15,16]但也有學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策是有效的，有力地推動了產(chǎn)業(yè)發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級。[17,18]產(chǎn)業(yè)政策的有效性會直接影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的脈絡(luò)和走向。因此，本文研究產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的影響，有助于進(jìn)一步證實(shí)產(chǎn)業(yè)政策的有效性問題。第二，產(chǎn)業(yè)政策激勵過度為本文研究提供了一個獨(dú)特的視角。已有研究表明，當(dāng)前我國產(chǎn)業(yè)政策是有效的，[18,19]但存在過度激勵問題，表現(xiàn)為資源配置向一些地方過度集中，致使資源分配效率降低。[20-22]這種過度激勵導(dǎo)致企業(yè)有大量的資源閑置，這是否會激勵企業(yè)提高金融資產(chǎn)配置而進(jìn)行政策套利，值得進(jìn)一步地研究。因此，本文選取產(chǎn)業(yè)政策為研究視角，研究其對企業(yè)金融化的影響及其機(jī)制，有助于在理論上豐富企業(yè)金融化的動因和產(chǎn)業(yè)政策的經(jīng)濟(jì)后果研究，為實(shí)踐中完善產(chǎn)業(yè)政策、抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”提供重要的啟示。

一、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融化的動因研究，主要圍繞以下三個方面展開：第一，企業(yè)金融化的內(nèi)涵。蔡明榮等[23]從行為和結(jié)果兩個角度界定和明晰了企業(yè)金融化的內(nèi)涵：從行為上看，是指企業(yè)提高金融資產(chǎn)配置比例；從結(jié)果上看，是指企業(yè)金融資產(chǎn)收益占企業(yè)利潤的比例上升。張成思等[1]進(jìn)一步從投資和收益兩個維度界定了企業(yè)金融化的內(nèi)涵。第二，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動機(jī)，可概括為四個方面：預(yù)防性動機(jī)、逐利動機(jī)、風(fēng)險分散動機(jī)與盈余管理動機(jī)，其中預(yù)防性動機(jī)和逐利動機(jī)是企業(yè)持有金融資產(chǎn)的最主要動機(jī)。具體來說預(yù)防性動機(jī)是為了防止未來政策和環(huán)境的不確定性，企業(yè)配置一定比例的無風(fēng)險或者低風(fēng)險的金融資產(chǎn)，以防止資金流斷裂使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動不可持續(xù)；[9,10]逐利動機(jī)是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷下滑的背景下，企業(yè)專注于自身主業(yè)發(fā)展不能獲得充足和高額的回報(bào)率，致使企業(yè)配置一定比例高回報(bào)的金融資產(chǎn)，進(jìn)而獲取更高的資產(chǎn)報(bào)酬率；[11,12,23,24]風(fēng)險分散動機(jī)是指現(xiàn)代公司治理更加強(qiáng)調(diào)配置投資組合以分散風(fēng)險，配置一定比例的金融資產(chǎn)分散主業(yè)的風(fēng)險，利用金融工具可規(guī)避生產(chǎn)經(jīng)營中的不可預(yù)期的風(fēng)險；[25]盈余管理動機(jī)源于金融資產(chǎn)的收益波動性和會計(jì)處理的復(fù)雜性，企業(yè)存在利用金融資產(chǎn)進(jìn)行盈余管理的動機(jī)。[26,27]第三，企業(yè)金融化的影響因素，主要包括制度環(huán)境、管理者因素、其他因素等。制度環(huán)境方面的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面對的經(jīng)營環(huán)境不確定程度越高，企業(yè)金融化水平會顯著降低；[14]反之，穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境會促進(jìn)企業(yè)金融化。除此之外，降低稅負(fù)也能有效地抑制企業(yè)金融化。[28]管理者因素方面的研究發(fā)現(xiàn)，CEO金融背景會提高管理者過度自信程度和緩解企業(yè)融資約束，從而顯著地促進(jìn)企業(yè)金融化。[8]其他方面表現(xiàn)為企業(yè)外部盈利壓力會顯著地促進(jìn)企業(yè)金融化。[13]

現(xiàn)有關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策的經(jīng)濟(jì)后果研究，主要圍繞以下兩個方面展開：第一，產(chǎn)業(yè)政策的有效性。有的學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策整體而言是無效的，[15,16]但也有學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策是有效的，有力地推動了產(chǎn)業(yè)發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級。[17,18]事實(shí)證明，產(chǎn)業(yè)政策確實(shí)存在積極的一面，尤其在我國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段向高質(zhì)量增長階段的轉(zhuǎn)型過程中。黎文靖等[18]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策激勵能有效地促進(jìn)民營企業(yè)投資；余明桂等[29]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策激勵顯著地提高企業(yè)創(chuàng)新水平；宋凌云等、[30]林毅夫等[31]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策激勵有效地提高生產(chǎn)率。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策在某些方面不具有有效性，如陳冬華等[32]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策會顯著地降低股價同步性。第二，產(chǎn)業(yè)政策的激勵過度效應(yīng)。盡管產(chǎn)業(yè)政策通過運(yùn)用直接干預(yù)和間接干預(yù)手段進(jìn)行資源配置取得了一定的效果，但可能存在激勵過度效應(yīng)。大量的研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策會促使企業(yè)過度投資。[18]楊繼東等、[33]張龍鵬等[34]均發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策激勵會導(dǎo)致資源配置空間扭曲，即資源過度向一個地方集中。蔡慶豐等[20]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策會促進(jìn)企業(yè)跨行業(yè)并購，即主并企業(yè)更可能對受到產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)企業(yè)發(fā)起跨行業(yè)并購，尤其是在主并企業(yè)未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的情況下。不難發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策激勵過度會導(dǎo)致資源相對集中過度，從而資源配置效率下降。

綜上可知，國內(nèi)外學(xué)者針對企業(yè)金融化的動因和產(chǎn)業(yè)政策的經(jīng)濟(jì)后果已有一定的研究，但仍存在以下不足：第一，鮮有文獻(xiàn)從政府干預(yù)角度探討企業(yè)金融化的動因，但對于一個計(jì)劃經(jīng)濟(jì)與市場經(jīng)濟(jì)并軌的國家，政府行為對企業(yè)金融化的影響至關(guān)重要。產(chǎn)業(yè)政策作為我國最重要的政府干預(yù)手段之一，如何影響企業(yè)金融化，亟待進(jìn)一步研究。第二，產(chǎn)業(yè)政策的有效性一直存在爭論，產(chǎn)業(yè)政策激勵過度效應(yīng)的存在性及其經(jīng)濟(jì)后果研究還處在前期探索階段，尚未給出一個明確的解釋。產(chǎn)業(yè)政策的激勵過度效應(yīng)是否會導(dǎo)致企業(yè)提高金融資產(chǎn)配置并進(jìn)行政策套利，值得進(jìn)一步研究。第三，產(chǎn)業(yè)政策如何影響企業(yè)行為，現(xiàn)有研究缺乏一個相應(yīng)完善的理論框架，亟待進(jìn)一步探討。本文從產(chǎn)業(yè)政策的干預(yù)手段出發(fā)，分析產(chǎn)業(yè)政策所發(fā)揮的行業(yè)競爭效應(yīng)、財(cái)政激勵效應(yīng)和信貸配給效應(yīng)，建立企業(yè)政策套利行為的理論分析框架，有助于深化企業(yè)金融化動因的理論認(rèn)知。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.理論框架

作為一個計(jì)劃經(jīng)濟(jì)與市場經(jīng)濟(jì)并軌的社會主義國家，我國實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策的歷史悠久。其中推行產(chǎn)業(yè)政策的重要載體是五年計(jì)劃，通過五年計(jì)劃對國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)行引導(dǎo)，推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級。為了落實(shí)產(chǎn)業(yè)政策，政府會出臺大量的配套措施，大致可以分為直接干預(yù)和間接引導(dǎo)。[18,29,32]具體來說直接干預(yù)是指政府通過運(yùn)用包括市場準(zhǔn)入限制、項(xiàng)目審批限制、技術(shù)應(yīng)用許可等手段改變行業(yè)競爭格局，促使企業(yè)專注主業(yè)或者逃離主業(yè)（行業(yè)套利、兼業(yè)經(jīng)營），進(jìn)而影響企業(yè)金融化，表現(xiàn)出“行業(yè)競爭效應(yīng)”。間接引導(dǎo)手段主要包括財(cái)政政策、信貸機(jī)制等，其中財(cái)政政策手段包括政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠等措施；信貸機(jī)制手段包括信貸規(guī)模、信貸審批等措施。政府運(yùn)用政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠等財(cái)政激勵措施來激勵企業(yè)主業(yè)投資或者進(jìn)行尋租套利，進(jìn)而影響企業(yè)金融化，表現(xiàn)出“財(cái)政激勵效應(yīng)”。政府運(yùn)用信貸機(jī)制等措施來降低企業(yè)的融資約束和融資成本，緩解企業(yè)主業(yè)投資不足或者進(jìn)行融資套利，進(jìn)而影響企業(yè)金融化，表現(xiàn)出“信貸配給效應(yīng)”。本文的理論框架如圖1所示。

圖1 理論框架

2.理論分析與研究假設(shè)

已有研究表明，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動機(jī)主要表現(xiàn)為預(yù)防性動機(jī)和逐利動機(jī)。[1,5,6,8]在不同的動機(jī)下，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的影響存在顯著差異。因此，在我國的現(xiàn)實(shí)背景下，結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策的干預(yù)特點(diǎn)，本文從預(yù)防性動機(jī)和逐利動機(jī)兩個角度進(jìn)行產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)金融化的假設(shè)推演。

（1）產(chǎn)業(yè)政策會抑制企業(yè)金融化。在產(chǎn)業(yè)政策激勵下，政府會運(yùn)用直接干預(yù)和間接干預(yù)手段，發(fā)揮行業(yè)競爭效應(yīng)、財(cái)政激勵效應(yīng)和信貸配給效應(yīng)，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化，表現(xiàn)為預(yù)防性動機(jī)。具體來說：

第一，為了支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，政府會放寬行業(yè)準(zhǔn)入條件、放松行政項(xiàng)目審批力度、降低技術(shù)應(yīng)用許可申請條件。[20]放寬行業(yè)準(zhǔn)入條件能吸引更多的企業(yè)進(jìn)入該行業(yè)，致使行業(yè)競爭程度上升。為了維持或提高市場競爭力，企業(yè)會優(yōu)先將資源配置到主業(yè)中去，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。余明桂等[29]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策能有效地通過競爭機(jī)制來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。當(dāng)行業(yè)競爭加劇時，若企業(yè)采取激進(jìn)型戰(zhàn)略擴(kuò)大金融資產(chǎn)投資，無疑會使企業(yè)主業(yè)的競爭力不斷下降，使企業(yè)面臨較高的風(fēng)險，[7]抑制企業(yè)金融化。同時，政府通過降低被鼓勵行業(yè)的項(xiàng)目審批標(biāo)準(zhǔn)和增加被鼓勵行業(yè)的項(xiàng)目審批數(shù)量，提高企業(yè)項(xiàng)目的中標(biāo)概率，進(jìn)而鼓勵企業(yè)優(yōu)先將資源配置到主業(yè)中，[18]抑制企業(yè)金融化。因此，當(dāng)行業(yè)管制放松時，企業(yè)出于持有金融資產(chǎn)的預(yù)防性動機(jī)，會將金融資產(chǎn)變現(xiàn)投資到企業(yè)主業(yè)中去，從而抑制企業(yè)金融化。

第二，為了激勵相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，政府運(yùn)用稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)助等財(cái)政手段，鼓勵企業(yè)提高主業(yè)資源配置，[19]進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。與產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助往往與企業(yè)主業(yè)相掛鉤，[29]如固定資產(chǎn)加速折舊、研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除、研發(fā)補(bǔ)貼等。大量學(xué)者研究表明，稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助能顯著地促進(jìn)企業(yè)提高主業(yè)資源配置，[35,36]其理由在于，當(dāng)企業(yè)固有的調(diào)整成本較高時，企業(yè)進(jìn)行主業(yè)投資的積極性下降，[37,38]金融資產(chǎn)投資的積極性會上升，但稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助能有效地降低企業(yè)調(diào)整成本，促使企業(yè)配置更多的資源到主業(yè)中去，進(jìn)而抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置。黎文靖等、[18]錢雪松等、[19]余明桂等[29]研究均表明，產(chǎn)業(yè)政策通過運(yùn)用稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)助等財(cái)政手段，能有效地激勵企業(yè)增加主業(yè)資源配置。因此，當(dāng)稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助提高時，企業(yè)出于持有金融資產(chǎn)的預(yù)防性動機(jī)，會將金融資產(chǎn)變現(xiàn)投資到企業(yè)主業(yè)中去，從而抑制企業(yè)金融化。

第三，為了扶持相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，政府運(yùn)用信貸機(jī)制來放松企業(yè)信貸審批和降低企業(yè)貸款成本，緩解企業(yè)融資約束和降低企業(yè)融資成本，[29,39]有助于企業(yè)主業(yè)發(fā)展，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。企業(yè)主業(yè)發(fā)展，尤其是創(chuàng)新活動，需要持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流來支撐。[40]大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策能有效地緩解企業(yè)融資約束和降低企業(yè)融資成本，如祝繼高等[39]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策能有效地提高企業(yè)債務(wù)水平。當(dāng)企業(yè)融資約束和融資成本降低時，企業(yè)主業(yè)投資的現(xiàn)金流問題得到緩解，有助于企業(yè)在借助杠桿的力量下投入較小的資金量來開發(fā)大型項(xiàng)目，獲得更高的利潤率，占據(jù)更多的市場份額，從而抑制企業(yè)金融化。因此，當(dāng)企業(yè)融資約束和融資成本降低時，企業(yè)出于持有金融資產(chǎn)的預(yù)防性動機(jī)，將金融資產(chǎn)變現(xiàn)投資到企業(yè)主業(yè)中去，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。

（2）產(chǎn)業(yè)政策會促進(jìn)企業(yè)金融化。雖然產(chǎn)業(yè)政策通過發(fā)揮行業(yè)競爭效應(yīng)、財(cái)政激勵效應(yīng)和信貸配給效應(yīng)能抑制企業(yè)金融化，但是這些效應(yīng)可能成為企業(yè)進(jìn)行政策套利的工具，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)金融化，表現(xiàn)為逐利動機(jī)。具體來說：

第一，行業(yè)競爭加劇，可能會促使企業(yè)提高金融資產(chǎn)配置來追求更高的投資報(bào)酬率。在政府放松行政管制的初期，行業(yè)整體的競爭程度維持在一個合理水平上，行業(yè)整體的需求可容納現(xiàn)有的企業(yè)規(guī)模。但隨著行政管制進(jìn)一步放松，大量企業(yè)紛紛涌入行業(yè)，行業(yè)競爭水平會超過某一臨界值，導(dǎo)致企業(yè)主業(yè)投資的回收期延長、不確定性程度提高，[41]利潤空間被極大地壓縮，致使企業(yè)投資更多的金融資產(chǎn)以追求更高的投資報(bào)酬率。同時，黎文靖等[18]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策會促進(jìn)企業(yè)過度投資。然而，這種過度投資的根源在于產(chǎn)業(yè)政策會促使企業(yè)非理性投資、釋放不正確的市場信號、導(dǎo)致利益相關(guān)者的盲目樂觀，致使企業(yè)管理者過度自信。[42]當(dāng)行業(yè)競爭加劇、產(chǎn)業(yè)政策短期效應(yīng)消失殆盡時，企業(yè)管理者在產(chǎn)業(yè)政策初期培育的過度自信會產(chǎn)生“傳染效應(yīng)”和“遷移效應(yīng)”，[8]表現(xiàn)在低估金融資產(chǎn)投資的風(fēng)險和高估金融資產(chǎn)投資的收益，使企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置來追求更高的投資報(bào)酬率。因此，當(dāng)行業(yè)競爭加劇時，企業(yè)出于持有金融資產(chǎn)的逐利動機(jī)，會提高金融資產(chǎn)配置進(jìn)行行業(yè)套利或兼業(yè)經(jīng)營。

第二，財(cái)政激勵提高，可能會促使企業(yè)進(jìn)行更多的尋租活動來獲得更多的政府補(bǔ)助，進(jìn)而提高金融資產(chǎn)配置來尋租套利。稅收優(yōu)惠政策往往與企業(yè)主業(yè)投資過程密切相關(guān)，但政府補(bǔ)助的使用卻很靈活，為企業(yè)利用政府補(bǔ)助進(jìn)行套利提供了基礎(chǔ)條件。在我國產(chǎn)權(quán)制度的背景下，國有企業(yè)與民營企業(yè)獲取政府補(bǔ)助的能力存在天然差異，國有企業(yè)的政府補(bǔ)助顯著高于民營企業(yè)。[43]就國有企業(yè)而言，其負(fù)責(zé)人由地方國資委或者中央國資委委派任職，其實(shí)際控制人也是地方國資委或者中央國資委，擁有雄厚的政治關(guān)聯(lián)基礎(chǔ)。[44,45]國有企業(yè)憑借政治關(guān)聯(lián)可獲取更多的政府補(bǔ)助，負(fù)責(zé)人為了滿足任期考核條件、提高個人薪酬以及政治升遷，有動力提高金融資產(chǎn)配置來尋租套利。而對民營企業(yè)來說，其政治關(guān)聯(lián)較弱，為了獲取更多的政府補(bǔ)助，必然需要進(jìn)行更多的尋租活動構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)。[46]為此，民營企業(yè)會選取投資報(bào)酬率更高的金融資產(chǎn)來彌補(bǔ)政府尋租的成本以及達(dá)成股東對企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。因此，當(dāng)財(cái)政激勵提高時，企業(yè)出于持有金融資產(chǎn)的逐利動機(jī)，會提高金融資產(chǎn)配置進(jìn)行尋租套利。

第三，信貸配給增加，可能會促使企業(yè)利用信貸機(jī)制來獲得規(guī)模較大且利率較低的外部融資，提高金融資產(chǎn)投資來融資套利。現(xiàn)有研究表明，與未受產(chǎn)業(yè)政策激勵的企業(yè)相比，受到產(chǎn)業(yè)政策激勵的企業(yè)融資約束較小、融資成本較低。[29]蔡慶豐等[20]發(fā)現(xiàn)，主并企業(yè)傾向并購受到產(chǎn)業(yè)政策激勵的企業(yè)來進(jìn)行政策套利。然而，產(chǎn)業(yè)政策的信貸配給效應(yīng)也可能成為企業(yè)融資套利的工具，其理由在于：首先，政府通過信貸機(jī)制增加了受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的企業(yè)信貸配給，[19]為企業(yè)提供了融資套利條件。企業(yè)金融化投資需要資金支撐，當(dāng)面臨較高的融資約束時，企業(yè)金融資產(chǎn)投資會受到抑制。[8]產(chǎn)業(yè)政策可通過降低企業(yè)融資約束，使企業(yè)有充足資金進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，追求超額的資本回報(bào)率。其次，政府通過信貸機(jī)制降低了受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)融資成本，[18]為企業(yè)提供了融資套利機(jī)會。企業(yè)金融資產(chǎn)投資需要較低的機(jī)會成本作為支撐，當(dāng)企業(yè)面臨較高的機(jī)會成本時，企業(yè)金融資產(chǎn)投資也會受到抑制。當(dāng)企業(yè)可獲得較低成本融資時，企業(yè)會傾向背離主業(yè)而提高金融資產(chǎn)配置以追逐更高的投資報(bào)酬率，企業(yè)融資套利就此產(chǎn)生。因此，當(dāng)信貸配給增加時，企業(yè)出于持有金融資產(chǎn)的逐利動機(jī)，會提高金融資產(chǎn)配置進(jìn)行融資套利。

綜上所述，產(chǎn)業(yè)政策通過發(fā)揮行業(yè)競爭效應(yīng)、財(cái)政激勵效應(yīng)和信貸配給效應(yīng)可抑制企業(yè)金融化。然而，這些效應(yīng)也可能成為企業(yè)進(jìn)行政策套利的工具，促進(jìn)企業(yè)金融化。因此，本文提出如下的競爭性假設(shè)：

Ha：產(chǎn)業(yè)政策會抑制企業(yè)金融化

Hb：產(chǎn)業(yè)政策會促進(jìn)企業(yè)金融化

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于2007年我國全面實(shí)施新會計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)金融資產(chǎn)確認(rèn)、計(jì)量和處置的會計(jì)處理方法發(fā)生重大變化，因此本文選取2007-2017年中國滬深兩市A 股上市公司為研究對象，并進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融保險行業(yè)的樣本；（2）剔除房地產(chǎn)行業(yè)的樣本；（3）剔除樣本期間內(nèi)出現(xiàn)ST、*ST、PT 情形的樣本；（4）剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失、不全且無法補(bǔ)齊的樣本。本文產(chǎn)業(yè)政策的數(shù)據(jù)來源于國家五年計(jì)劃文件，由作者手工整理所得；企業(yè)金融化和控制變量的數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量均進(jìn)行上下1% 的縮尾處理，本文數(shù)據(jù)處理與分析均使用Stata 15 完成。

2.模型設(shè)定與變量定義

為了考察產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的影響，本文構(gòu)建模型（1）：

其中：i 代表公司個體，t 代表會計(jì)年度，F(xiàn)IN代表企業(yè)金融化，IP代表產(chǎn)業(yè)政策，CVs代表控制變量，YEAR 代表年度效應(yīng)，INDUSTRY 代表行業(yè)效應(yīng)。

（1）企業(yè)金融化。借鑒杜勇等[5]與彭俞超等[7]的研究方法，使用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例衡量企業(yè)金融化（FIN），即企業(yè)金融化=（交易性金融資產(chǎn)+ 衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+ 持有至到期投資凈額+ 投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)。

（2）產(chǎn)業(yè)政策?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策的衡量，主要是結(jié)合國家五年計(jì)劃文件，判斷企業(yè)是否受到產(chǎn)業(yè)政策支持。[18,20,29,32]因此，本文在既有研究的基礎(chǔ)上構(gòu)造兩個虛擬變量，即一般產(chǎn)業(yè)支持（IP_GEN）和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)支持（IP_KEY）：前者指當(dāng)年企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)受到相應(yīng)期間的五年計(jì)劃鼓勵、支持、重點(diǎn)或大力發(fā)展時賦值為1，否則為0；后者指當(dāng)年企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)受到相應(yīng)期間的五年計(jì)劃重點(diǎn)或大力發(fā)展時賦值為1，否則為0。

（3）控制變量。在既有研究的基礎(chǔ)上，[8,14]控制如下變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、現(xiàn)金持有量（CASH）、資本支出（CAP）、投資機(jī)會（TOBINQ）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、盈虧性質(zhì)（LOSS）、兩職合一（DUAL）、董事會規(guī)模（BOARD）、獨(dú)立董事比例（ID）、兩權(quán)分離率（SEP）、年度效應(yīng)（YEAR）和行業(yè)效應(yīng)（INDUSTRY）。本文主要變量的定義與說明見表1。

表1 主要變量的定義與說明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。企業(yè)金融化（FIN）的平均值為0.0346，中位數(shù)為0.0039，最小值為0.0000，最大值為0.4501，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0760，說明企業(yè)金融化趨勢呈現(xiàn)兩極分化，企業(yè)金融資產(chǎn)占比最低為0.00%，企業(yè)金融資產(chǎn)占比最高達(dá)到45.01%。一般產(chǎn)業(yè)政策（IP_GEN）的平均值為0.6230，說明約有62.30%的上市公司受到一般產(chǎn)業(yè)政策支持，與黎文靖等、[18]余明桂等、[29]陳冬華等[32]的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果相近。重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策（IP_KEY）的平均值為0.1450，說明約有14.50% 的上市公司受到重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策支持，與余明桂等[32]的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果也較為相近。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.單變量檢驗(yàn)

企業(yè)金融化的單變量檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。一般產(chǎn)業(yè)政策支持組（IP_GEN=1）的企業(yè)金融化平均值為0.0386，一般產(chǎn)業(yè)政策未支持組（IP_GEN=0）的企業(yè)金融化平均值為0.0328，差異為0.0058，在1% 的水平上顯著，說明受到一般產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)金融化均值顯著高于未受到一般產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)。同理，受到重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)金融化平均值也顯著高于未受到重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)。上述結(jié)果與“產(chǎn)業(yè)政策會顯著地促進(jìn)企業(yè)金融化”的研究假設(shè)一致，初步印證了本文的研究假設(shè)。

表3 企業(yè)金融化的平均值差異性檢驗(yàn)

3.基本回歸分析

產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金融化的回歸結(jié)果如表4所示。一般產(chǎn)業(yè)政策（IP_GEN）對企業(yè)金融化（FIN）的回歸系數(shù)為0.0085，在1% 的水平上顯著；重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策（IP_KEY）對企業(yè)金融化（FIN）的回歸系數(shù)為0.0057，在1%的水平上顯著，說明無論一般產(chǎn)業(yè)政策還是重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策，產(chǎn)業(yè)政策均會顯著地促進(jìn)企業(yè)金融化。換言之，與未受產(chǎn)業(yè)政策激勵的企業(yè)相比，受到產(chǎn)業(yè)政策激勵的企業(yè)金融化水平更高，表明企業(yè)會提高金融資產(chǎn)配置來進(jìn)行政策套利。因此，研究假設(shè)Hb 得證，即產(chǎn)業(yè)政策會顯著地促進(jìn)企業(yè)金融化，表現(xiàn)出政策套利效應(yīng)。

表4 產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金融化

五、產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)金融化的異質(zhì)性分析

理論上，產(chǎn)業(yè)政策可能抑制企業(yè)金融化，也可能促進(jìn)企業(yè)金融化。本文實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策會顯著促進(jìn)企業(yè)金融化，表明產(chǎn)業(yè)政策的激勵過度或不恰當(dāng)激勵會致使企業(yè)進(jìn)行政策套利。為了進(jìn)一步揭示企業(yè)的政策套利行為，本文從市場套利空間和金融生態(tài)環(huán)境兩個方面來探討其如何影響企業(yè)進(jìn)行政策套利。

1.市場套利空間、產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金融化

理論上，市場套利空間大小直接影響企業(yè)進(jìn)行政策套利的可能性，[4]為驗(yàn)證企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行政策套利提供了一個獨(dú)特視角。王紅建等[6]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場套利空間越大時，企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)愈顯著。就產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金融化的關(guān)系而言，當(dāng)市場套利空間較大時，出于資本逐利的動機(jī)，企業(yè)提高金融資產(chǎn)配置來進(jìn)行政策套利的意愿越強(qiáng)。具體來說：其一，當(dāng)市場套利空間較大時，意味著企業(yè)主業(yè)的利潤空間幾乎被壓縮殆盡，行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇。企業(yè)出于持有金融資產(chǎn)的逐利動機(jī)，更加傾向增持金融資產(chǎn)來追逐更高的投資報(bào)酬率。[12]其二，當(dāng)市場套利空間較大時，會激勵企業(yè)進(jìn)行更多的尋租活動來獲取更多的政府補(bǔ)助，強(qiáng)化了企業(yè)尋租套利的動機(jī)。企業(yè)出于持有金融資產(chǎn)的逐利動機(jī)，更有動力進(jìn)行尋租，以便有能力投資更多的金融資產(chǎn)來逐利。其三，當(dāng)市場套利空間較大時，會促使企業(yè)借助產(chǎn)業(yè)政策所帶來的信貸寬松來獲得更多的外部融資，加強(qiáng)了企業(yè)融資套利的意愿。企業(yè)出于持有金融資產(chǎn)的逐利動機(jī)，更有意愿提高金融資產(chǎn)配置來進(jìn)行融資套利。相反，當(dāng)市場套利空間較小時，會降低企業(yè)進(jìn)行政策套利的意愿，進(jìn)而降低產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的正向影響。綜上所述，市場套利空間越大，企業(yè)政策套利行為越顯著，表現(xiàn)為更高的企業(yè)金融化水平。

為了研究市場套利空間對產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金融化關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文區(qū)分小市場套利空間組和大市場套利空間組進(jìn)行分組回歸。在王紅建等[6]的研究基礎(chǔ)上，構(gòu)建兩個指標(biāo)來衡量市場套利空間，即金融保險業(yè)的行業(yè)平均利潤率與企業(yè)主營業(yè)務(wù)的利潤率之差、房地產(chǎn)業(yè)的行業(yè)平均利潤率與企業(yè)主營業(yè)務(wù)的利潤率之說明市場套利空間越小。

表5 報(bào)告了金融業(yè)市場套利空間分組的回歸結(jié)果。在市場套利空間小的企業(yè)中，一般產(chǎn)業(yè)政策（IP_GEN）和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策（IP_KEY）對企業(yè)金融化（FIN）的回歸系數(shù)均為正，但未通過顯著性檢驗(yàn)；在市場套利空間大的企業(yè)中，一般產(chǎn)業(yè)政策（IP_GEN）和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策（IP_KEY）對企業(yè)金融化（FIN）的回歸系數(shù)均顯著為正；組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)顯示，無論一般產(chǎn)業(yè)政策還是重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策，產(chǎn)業(yè)政策對市場套利空間大的企業(yè)金融化的正向影響均顯著高于市場套利空間小的企業(yè)。這說明，市場套利空間正向調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金融化的關(guān)系，即當(dāng)市場套利空間越大時，企業(yè)政策套利行為越顯著，表現(xiàn)為更高的金融化水平。

表5 市場套利空間、產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金融化（金融業(yè)）

表6 報(bào)告了房地產(chǎn)業(yè)市場套利空間分組的回歸結(jié)果，與金融行業(yè)市場套利空間分組的結(jié)論相一致，市場套利空間正向調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金融化的關(guān)系，即當(dāng)市場套利空間越大時，企業(yè)政策套利行為越顯著，表現(xiàn)為更高的金融化水平。

表6 市場套利空間、產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金融化（房地產(chǎn)業(yè)）

2.金融生態(tài)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金融化

在產(chǎn)業(yè)政策的激勵下，企業(yè)提高金融資產(chǎn)配置進(jìn)行政策套利，與金融生態(tài)環(huán)境的優(yōu)劣密不可分。杜勇等[5]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境較好時，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)主業(yè)的擠出效應(yīng)明顯減弱。針對產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金融化的關(guān)系來說，當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境較好時，企業(yè)提高金融資產(chǎn)配置進(jìn)行政策套利的行為會減弱具體來說：其一，良好的金融生態(tài)環(huán)境意味著更嚴(yán)格的金融監(jiān)管，[5,47]政府金融監(jiān)管部門和銀行等金融機(jī)構(gòu)可有效地甄別企業(yè)利用產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行套利的行為，并對該行為采取有效措施進(jìn)行管制，進(jìn)而抑制企業(yè)政策套利。其二，良好的金融生態(tài)環(huán)境可有效縮減套利機(jī)會出現(xiàn)的時間，當(dāng)套利機(jī)會出現(xiàn)時，良好的金融生態(tài)環(huán)境可迅速地重新進(jìn)行資源配置，使套利機(jī)會出現(xiàn)的時間直線下降，促使企業(yè)在有限的時間內(nèi)無法發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會，或者當(dāng)發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會時為時已晚，進(jìn)而抑制企業(yè)進(jìn)行政策套利。其三，良好的金融生態(tài)環(huán)境還會抑制企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)，當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境越好時，金融本身就會更加發(fā)揮資金融通功能，[48]降低企業(yè)通過提高金融資產(chǎn)等高風(fēng)險投資進(jìn)行政策套利的意愿。相反，當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境較差時，金融監(jiān)管較弱、套機(jī)機(jī)會出現(xiàn)頻率提高、金融功能錯位，進(jìn)而提高產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的正向影響。綜上所述，當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境越好時，企業(yè)政策套利行為會被抑制，表現(xiàn)為金融化水平提高不顯著。

為了考察金融生態(tài)環(huán)境對產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金融化關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文區(qū)分差的金融生態(tài)環(huán)境組和好的金融生態(tài)環(huán)境組進(jìn)行分組回歸。金融生態(tài)環(huán)境的衡量借鑒王國剛等[49]編制的地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)。若該指數(shù)越大，表明地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境越好；反之，表明地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境越差。

表7 報(bào)告了金融生態(tài)環(huán)境分組的回歸結(jié)果。在地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境差的企業(yè)中，一般產(chǎn)業(yè)政策（IP_GEN）和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策（IP_KEY）對企業(yè)金融化（FIN）的回歸系數(shù)均顯著為正；在地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境好的企業(yè)中，一般產(chǎn)業(yè)政策（IP_GEN）和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策（IP_KEY）對企業(yè)金融化（FIN）的回歸系數(shù)均為正，但未通過顯著性檢驗(yàn)；組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)顯示，無論一般產(chǎn)業(yè)政策還是重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策，對地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境差的企業(yè)金融化的正向影響均顯著高于金融生態(tài)環(huán)境好的企業(yè)。以上結(jié)果說明，金融生態(tài)環(huán)境負(fù)向調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金融化的關(guān)系，即當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境越好時，企業(yè)政策套利行為會減弱，表現(xiàn)為金融化水平提高不顯著。

表7 金融生態(tài)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金融化

六、產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)金融化的傳導(dǎo)路徑分析

正如理論分析所述，產(chǎn)業(yè)政策通過發(fā)揮行業(yè)競爭效應(yīng)、財(cái)政激勵效應(yīng)和信貸配給效應(yīng)進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)金融化，其傳導(dǎo)路徑主要包括：行業(yè)套利路徑、尋租套利路徑和融資套利路徑。因此，本文從上述三個方面考察產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)金融化的傳導(dǎo)路徑。

1.行業(yè)套利路徑

行業(yè)套利路徑是指行業(yè)競爭加劇可能會促使企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營，進(jìn)而促使企業(yè)提高金融資產(chǎn)配置來追求更高的投資報(bào)酬率。企業(yè)所在行業(yè)的競爭程度越高，就越傾向跨行業(yè)經(jīng)營來進(jìn)行行業(yè)套利或偏離主業(yè)，因此本文選取行業(yè)競爭程度作為行業(yè)套利路徑的代理指標(biāo)。行業(yè)競爭程度的衡量借鑒Peress[50]的研究方法，即赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI），計(jì)算方法為一個行業(yè)中所有企業(yè)市場份額的平方和，赫芬達(dá)爾指數(shù)越大，代表行業(yè)競爭程度越??；赫芬達(dá)爾指數(shù)越小，代表行業(yè)競爭程度越大。計(jì)算赫芬達(dá)爾指數(shù)的原始數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，由作者手工計(jì)算所得。

為了驗(yàn)證行業(yè)套利路徑是否成立，本文借鑒溫忠麟等[51]的中介檢驗(yàn)方法，在模型（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（2）和模型（3）進(jìn)行分析。若同時滿足以下三個條件：模型（1）中產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的回歸系數(shù)顯著為正；模型（2）中產(chǎn)業(yè)政策對赫芬達(dá)爾指數(shù)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；模型（3）中赫芬達(dá)爾指數(shù)對企業(yè)金融化的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則存在中介效應(yīng)。如果模型（3）中產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的回歸系數(shù)也同時顯著，則為部分中介效應(yīng)；如果模型（3）中產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的回歸系數(shù)不顯著，則為完全中介效應(yīng)。

表8 報(bào)告了行業(yè)套利路徑的回歸結(jié)果。模型（1）的結(jié)果顯示，一般產(chǎn)業(yè)政策（IP_GEN）對企業(yè)金融化（FIN）的回歸系數(shù)顯著為正（見表4所示）；模型（2）的結(jié)果顯示，一般產(chǎn)業(yè)政策（IP_GEN）對赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明產(chǎn)業(yè)政策會顯著提高企業(yè)所在行業(yè)的競爭程度；模型（3）的結(jié)果顯示，赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）對企業(yè)金融化（FIN）的回歸系數(shù)為負(fù)，未通過顯著性檢驗(yàn)，說明中介效應(yīng)不成立。同時，Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Z 統(tǒng)計(jì)量不顯著，也表明中介效應(yīng)不成立。同理，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策（IP_KEY）的中介效應(yīng)也不成立。以上結(jié)果表明，行業(yè)套利路徑不成立，即產(chǎn)業(yè)政策不能通過提高行業(yè)競爭程度促進(jìn)企業(yè)金融化。

表8 行業(yè)套利路徑

2.尋租套利路徑

尋租套利路徑是指財(cái)政激勵提高可能會促使企業(yè)進(jìn)行更多的尋租活動來獲得更多的政府補(bǔ)助，進(jìn)而提高金融資產(chǎn)配置來尋租套利。但由于稅收優(yōu)惠不是由政府直接給予企業(yè)資金，而是通過減免稅負(fù)的方式進(jìn)行財(cái)政激勵，其尋租套利效應(yīng)不強(qiáng)，故本文重點(diǎn)從政府補(bǔ)助角度來驗(yàn)證尋租套利路徑。企業(yè)政府補(bǔ)助（SUBSIDY）的衡量使用企業(yè)的政府補(bǔ)助額，并進(jìn)行對數(shù)化處理以更符合正態(tài)分布假設(shè)。政府補(bǔ)助的原始數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

為了驗(yàn)證尋租套利路徑是否成立，本文借鑒溫忠麟等[51]的中介檢驗(yàn)方法，在模型（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（4）和模型（5）進(jìn)行分析。

表9 報(bào)告了尋租套利路徑的回歸結(jié)果。模型（1）的結(jié)果顯示，一般產(chǎn)業(yè)政策（IP_GEN）對企業(yè)金融化（FIN）的回歸系數(shù)顯著為正（見表4）；模型（4）的結(jié)果顯示，一般產(chǎn)業(yè)政策（IP_GEN）對企業(yè)政府補(bǔ)助（SUBSIDY）的回歸系數(shù)顯著為正，說明產(chǎn)業(yè)政策可有效提高企業(yè)政府補(bǔ)助；模型（5）的結(jié)果顯示，企業(yè)政府補(bǔ)助（SUBSIDY）對企業(yè)金融化（FIN）的回歸系數(shù)為負(fù)，但未通過顯著性檢驗(yàn)，表明中介效應(yīng)不成立。同時，Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Z 統(tǒng)計(jì)量不顯著，也表明中介效應(yīng)不成立。同理，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策（IP_KEY）的中介效應(yīng)也不成立。以上結(jié)果表明，尋租套利路徑不成立，即產(chǎn)業(yè)政策不能通過提高企業(yè)政府補(bǔ)助促進(jìn)企業(yè)金融化。

表9 尋租套利路徑

3.融資套利路徑

融資套利路徑是指信貸配給增加可能會促使企業(yè)利用信貸機(jī)制來獲得規(guī)模較大且利率較低的外部融資，進(jìn)而提高金融資產(chǎn)投資來融資套利。故而，本文從融資規(guī)模和融資約束兩個維度來考察融資套利路徑是否成立。其中：企業(yè)融資規(guī)模使用企業(yè)融資約束進(jìn)行衡量，企業(yè)融資約束的測度借鑒Hadlock等[52]提出的SA 指數(shù)方法，計(jì)算企業(yè)融資約束的原始數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫；企業(yè)融資成本使用企業(yè)債務(wù)成本來衡量，企業(yè)債務(wù)成本的測度借鑒Pittman等[53]的研究方法，即利息支出除以企業(yè)短期和長期債務(wù)總額的均值，利息支出的數(shù)據(jù)根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中的財(cái)務(wù)費(fèi)用附注手工整理所得，企業(yè)短期和長期債務(wù)總額的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

為了驗(yàn)證融資規(guī)模維度是否成立，本文借鑒溫忠麟等[51]的中介檢驗(yàn)方法，在模型（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（6）和模型（7）分析融資規(guī)模維度。

表10 的PanelA報(bào)告了融資規(guī)模維度的回歸結(jié)果。模型（1）的結(jié)果顯示，一般產(chǎn)業(yè)政策（IP_GEN）對企業(yè)金融化（FIN）的回歸系數(shù)顯著為正（見表4所示）；模型（6）的結(jié)果顯示，一般產(chǎn)業(yè)政策（IP_GEN）對企業(yè)融資約束（FC）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明產(chǎn)業(yè)政策會顯著地降低企業(yè)融資約束；模型（7）的結(jié)果顯示，企業(yè)融資約束（FC）對企業(yè)金融化（FIN）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)融資約束會顯著地抑制企業(yè)金融化。一般產(chǎn)業(yè)政策（IP_GEN）對企業(yè)金融化（FIN）的回歸系數(shù)也顯著為正，說明部分中介效應(yīng)成立。同時，Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Z 統(tǒng)計(jì)量在5% 的水平上顯著，說明部分中介效應(yīng)顯著。同理，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策（IP_KEY）的中介效應(yīng)也成立。以上結(jié)果表明，融資規(guī)模維度成立，產(chǎn)業(yè)政策通過降低企業(yè)融資約束促進(jìn)企業(yè)金融化。

表10 融資套利路徑

為了驗(yàn)證融資成本維度是否成立，本文借鑒溫忠麟等[51]的中介檢驗(yàn)方法，在模型（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（8）和模型（9）分析融資規(guī)模維度。

表10 的Panel B 報(bào)告了融資成本維度的回歸結(jié)果。模型（1）的結(jié)果顯示，一般產(chǎn)業(yè)政策（IP_GEN）對企業(yè)金融化（FIN）的回歸系數(shù)顯著為正（見表4所示）；模型（8）的結(jié)果顯示，一般產(chǎn)業(yè)政策（IP_GEN）對企業(yè)債務(wù)成本（DCOST）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明產(chǎn)業(yè)政策會顯著地降低企業(yè)債務(wù)成本；模型（9）的結(jié)果顯示，企業(yè)債務(wù)成本（DCOST）對企業(yè)金融化（FIN）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)債務(wù)成本會顯著地抑制企業(yè)金融化。一般產(chǎn)業(yè)政策（IP_GEN）對企業(yè)金融化（FIN）的回歸系數(shù)也顯著為正，說明部分中介效應(yīng)成立。同時，Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Z 統(tǒng)計(jì)量在1% 的水平上顯著，說明部分中介效應(yīng)顯著。同理，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策（IP_KEY）的中介效應(yīng)也成立。以上結(jié)果表明，融資成本維度成立，即產(chǎn)業(yè)政策通過降低企業(yè)債務(wù)成本促進(jìn)企業(yè)金融化。

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在分析產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)金融化的理論邏輯后發(fā)現(xiàn)，盡管產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施具有一定的隨機(jī)性和不可預(yù)測性，但本文仍可能會存在內(nèi)生性問題從而影響實(shí)證結(jié)果的可靠性，主要包括：第一，遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，在既有研究的基礎(chǔ)上，本文控制了企業(yè)基本特征、公司治理因素、年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)等因素，但仍可能遺漏了其他重要的變量可能同時影響產(chǎn)業(yè)政策和企業(yè)金融化，如政府干預(yù)強(qiáng)的地方產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施好，而政府干預(yù)同樣推動企業(yè)混業(yè)經(jīng)營，體現(xiàn)為金融化。第二，樣本選擇產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，在國家五年計(jì)劃的不同期間產(chǎn)業(yè)政策激勵行業(yè)均會發(fā)生改變，其變化既具有不可預(yù)測性，又有可預(yù)測性，可能存在樣本自我選擇問題產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。第三，雙向因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，政府制定產(chǎn)業(yè)政策時考慮的最重要因素是國家發(fā)展方向和目標(biāo)，但由于企業(yè)金融化會擠出企業(yè)主業(yè)，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，可能存在雙向因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。除內(nèi)生性問題以外，本文還可能存在變量衡量偏誤問題，進(jìn)而影響實(shí)證結(jié)果的可靠性。因此，為了驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.工具變量法。本文選取國家領(lǐng)導(dǎo)人換屆作為產(chǎn)業(yè)政策的工具變量，理由在于：其一，國家領(lǐng)導(dǎo)人換屆與產(chǎn)業(yè)政策密切相關(guān)，不同國家領(lǐng)導(dǎo)人的執(zhí)政風(fēng)格不同，其對產(chǎn)業(yè)政策的偏好程度和實(shí)施力度均會存在差異；其二，國家領(lǐng)導(dǎo)人換屆與企業(yè)金融化不相關(guān)，企業(yè)金融化是企業(yè)在逐利動機(jī)、預(yù)防性動機(jī)等動機(jī)下做出的行為，企業(yè)并不會因國家領(lǐng)導(dǎo)人換屆來增持或減持金融資產(chǎn)。因此，在理論上國家領(lǐng)導(dǎo)人換屆是一個較好的工具變量。國家領(lǐng)導(dǎo)人換屆（LEAREP）的衡量借助習(xí)近平總書記上任這一自然事件。（限于篇幅，工具變量法回歸結(jié)果相關(guān)表格備索）

第一階段的回歸結(jié)果顯示，國家領(lǐng)導(dǎo)人換屆對一般產(chǎn)業(yè)政策和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策的回歸系數(shù)均顯著為正。第二階段的回歸結(jié)果顯示，一般產(chǎn)業(yè)政策和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的回歸系數(shù)均顯著為正。同時，弱工具變量檢驗(yàn)的F 統(tǒng)計(jì)量較大，拒絕了原假設(shè)，說明工具變量通過了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。因此，在使用工具變量法后，研究結(jié)論依然成立。

2.Heckman 兩階段回歸法。為了進(jìn)一步緩解內(nèi)生性問題，本文使用Heckman兩階段回歸法，Heckman 兩階段回歸法中第二階段回歸結(jié)果備索。一般產(chǎn)業(yè)政策和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的回歸系數(shù)均顯著為正。因此，在使用Heckman兩階段回歸法后，研究結(jié)論依然成立。

3.傾向匹配得分法。為了緩解內(nèi)生性問題，本文使用傾向匹配得分法。匹配方法使用1:1 最近鄰匹配，傾向得分匹配的回歸結(jié)果備索。一般產(chǎn)業(yè)政策和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的回歸系數(shù)均顯著為正。因此，在使用傾向匹配得分法后，研究結(jié)論依然成立。

4.控制個體效應(yīng)。為了緩解內(nèi)生性問題，本文控制個體效應(yīng)，控制個體效應(yīng)的回歸結(jié)果備索。一般產(chǎn)業(yè)政策和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的回歸系數(shù)均顯著為正。因此，在控制個體效應(yīng)后，研究結(jié)論依然成立。

5.更換企業(yè)金融化的衡量方法。借鑒蔡明榮等、[23]張成思等[1]的研究方法，本文使用結(jié)果層面的企業(yè)金融化內(nèi)涵來衡量企業(yè)金融化，即企業(yè)金融化=投資收益、公允價值變動損益與其他綜合收益之和/利潤總額，更換企業(yè)金融化的衡量方法的回歸結(jié)果備索。一般產(chǎn)業(yè)政策和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的回歸系數(shù)均顯著為正。因此，在更換企業(yè)金融化的衡量方法后，研究結(jié)論依然成立。

6.控制金融危機(jī)的影響。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，整個世界的金融市場均受到不同程度的沖擊，我國也不例外，這可能對企業(yè)金融化造成嚴(yán)重的影響，進(jìn)而影響實(shí)證結(jié)果的可靠性。因此，本文剔除2008年及其前后一年的樣本，重新進(jìn)行回歸，控制金融危機(jī)的影響的回歸結(jié)果備索。一般產(chǎn)業(yè)政策和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的回歸系數(shù)均顯著為正。因此，在控制金融危機(jī)的影響后，研究結(jié)論依然成立。

八、結(jié)論與啟示

本文基于2007-2017年中國滬深兩市A 股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策顯著促進(jìn)了企業(yè)金融化，即與未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)相比，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)金融化水平更高，說明企業(yè)會提高金融資產(chǎn)配置來進(jìn)行政策套利?？疾煺{(diào)節(jié)因素后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場套利空間越大時，企業(yè)政策套利行為越明顯，表現(xiàn)為更高的金融化水平；當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境越好時，企業(yè)政策套利行為會減弱，表現(xiàn)為金融化水平提高不顯著。傳導(dǎo)路徑探索后發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策通過融資套利路徑促進(jìn)企業(yè)金融化，行業(yè)套利路徑和尋租套利路徑不成立，即產(chǎn)業(yè)政策通過緩解企業(yè)融資約束和降低企業(yè)融資成本促進(jìn)企業(yè)金融化。在使用工具變量法、PSM、Heckman 兩階段回歸法等方法緩解內(nèi)生性問題和其他一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，研究結(jié)論依然成立。

本文在理論上深化了企業(yè)金融化的動因認(rèn)知并拓展了產(chǎn)業(yè)政策的經(jīng)濟(jì)后果研究，在實(shí)踐上為提高產(chǎn)業(yè)政策的激勵效率和控制企業(yè)過度金融化提供了重要的啟示：第一，放松金融行業(yè)的市場準(zhǔn)入，壓縮市場套利空間。囿于金融行業(yè)超額的投資報(bào)酬率，出于資本逐利的動機(jī)，企業(yè)會提高金融資產(chǎn)配置來追逐更高的資本報(bào)酬率，較大的市場套利空間還會提高企業(yè)進(jìn)行政策套利的意愿。因此，我國亟需完善金融行業(yè)的制度建設(shè)，重點(diǎn)內(nèi)容在于逐步放寬金融行業(yè)的市場準(zhǔn)入管制，鼓勵行業(yè)的有效競爭，降低行業(yè)的利潤率，壓縮市場套利空間，充分發(fā)揮市場的力量來抑制企業(yè)通過政策套利而過度金融化，防控金融重大風(fēng)險。第二，提高金融生態(tài)環(huán)境質(zhì)量，抑制企業(yè)政策套利。良好的金融生態(tài)環(huán)境可有效地進(jìn)行金融監(jiān)管，縮減套利機(jī)會出現(xiàn)的時間，進(jìn)而抑制企業(yè)進(jìn)行政策套利。因此，我國需要進(jìn)一步提高金融生態(tài)環(huán)境質(zhì)量，建立健全金融監(jiān)管機(jī)制，有效對企業(yè)政策套利行為進(jìn)行監(jiān)督，營造良好的金融環(huán)境。第三，建立產(chǎn)業(yè)政策的監(jiān)督機(jī)制，提高產(chǎn)業(yè)政策的激勵效率。產(chǎn)業(yè)政策制定的初衷是為了引導(dǎo)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量。但產(chǎn)業(yè)政策所發(fā)揮的行業(yè)競爭效應(yīng)、財(cái)政激勵效應(yīng)和信貸配給效應(yīng)，可能促使企業(yè)提高金融資產(chǎn)配置來進(jìn)行政策套利。這種結(jié)果產(chǎn)生的根源在于產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施過程中監(jiān)督機(jī)制的缺失，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)政策被濫用。因此，我國急需建立產(chǎn)業(yè)政策的監(jiān)督機(jī)制，借助有效的監(jiān)督機(jī)制，重新分配產(chǎn)業(yè)政策激勵過度行業(yè)中的資源，提高產(chǎn)業(yè)政策的激勵效率。