于智超

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，除了團(tuán)隊(duì)成員之間的認(rèn)同感和互補(bǔ)性之外，商業(yè)模式的創(chuàng)新、技術(shù)的研發(fā)應(yīng)用、社會(huì)資本的積極參與等，都是不可或缺的要素。而在引入社會(huì)資本時(shí)，選擇有利于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略投資者，十分重要。

一級(jí)市場(chǎng)戰(zhàn)略投資者的界定，可以參照2020年3月20日中國(guó)證監(jiān)會(huì)《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管要求》中的表述，即應(yīng)當(dāng)符合以下兩類情形之一：第一，能夠帶來國(guó)際國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)資源，顯著增強(qiáng)其核心競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力，帶動(dòng)其產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)，顯著提升其盈利能力；第二，能夠帶來領(lǐng)先的市場(chǎng)、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源，大幅促進(jìn)公司拓展市場(chǎng)，推動(dòng)其銷售業(yè)績(jī)大幅提升。

參照這一定義，并基于已經(jīng)成長(zhǎng)起來的獨(dú)角獸、產(chǎn)業(yè)龍頭的經(jīng)驗(yàn)來看，近年風(fēng)起云涌的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC，即Corporate Venture Capital），堪稱引入戰(zhàn)略投資者時(shí)一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

如今，從谷歌、英特爾到騰訊、阿里巴巴，都已經(jīng)構(gòu)建了龐大的投資版圖。字節(jié)跳動(dòng)、美團(tuán)、騰訊、阿里、京東集團(tuán)、小米集團(tuán)等巨頭都有屬于自己的投資部門和產(chǎn)業(yè)基金，而且其中人才濟(jì)濟(jì)，不乏深耕行業(yè)多年的金融和專業(yè)復(fù)合型人才，善于利用手里的資金把版圖擴(kuò)展到上下游產(chǎn)業(yè)鏈，將自身打造成產(chǎn)業(yè)集群巨無霸。

相比其他資本，身為企業(yè)戰(zhàn)略投資部門或全資子公司的CVC，對(duì)企業(yè)投資的判斷往往會(huì)更加精準(zhǔn)，代入感與針對(duì)性更強(qiáng)，且其更傾向于選擇與自身主業(yè)所處的細(xì)分行業(yè)具有足夠強(qiáng)協(xié)同的企業(yè)，完成資本介入。

不止是資金的導(dǎo)入

CVC的興起，原因之一是很多巨頭不缺資金，二級(jí)市場(chǎng)上它隨時(shí)可以融資，外面還有眾多銀行提供授信額度，甚至利率還能較基準(zhǔn)利率下浮，當(dāng)?shù)卣臏p免稅、各種補(bǔ)貼等產(chǎn)業(yè)政策支持力度更不在話下。在投資后的并購?fù)顺鰰r(shí)，許多銀行還能主動(dòng)幫助公司把并購貸款設(shè)計(jì)成長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款，以降低融資成本。

不過，CVC為企業(yè)帶來的，不僅僅是資金。

每一家企業(yè)的成長(zhǎng)過程各有不同，但相同的是把所有的研發(fā)投入、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)變成銷售額與利潤(rùn)，同時(shí)保持經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充沛。然而，大多數(shù)企業(yè)的人員增長(zhǎng)、市場(chǎng)擴(kuò)張、銷售額增加、利潤(rùn)上升，通常存在配合上的延時(shí)。

比如，現(xiàn)在各種茶飲線下店異?；鸨?，這類網(wǎng)紅快消飲品企業(yè)也是資本市場(chǎng)上“最靚的仔”。茶飲店開設(shè)的渠道成本和管理成本都是同步攀升的，雖然其營(yíng)業(yè)收入也會(huì)節(jié)節(jié)攀升，但開一家店鋪，就要承擔(dān)半年以上回本的時(shí)間和財(cái)務(wù)成本。如果想一年內(nèi)同時(shí)開設(shè)100家以上門店，對(duì)資金量和管理能力都是一種考驗(yàn)?？简?yàn)失敗就是破產(chǎn)，此前投資人所有的錢都要打水漂。

在這種情況下，如果只是靠自有資金完成上述戰(zhàn)略匹配，效率和效益上都不能達(dá)到最佳狀態(tài)。雖然財(cái)務(wù)投資人也清楚這個(gè)道理，但有同理心的產(chǎn)業(yè)投資人卻更能感同身受。如果產(chǎn)業(yè)投資人能在業(yè)務(wù)上給創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略落地創(chuàng)造價(jià)值，那么，其在估值及投資額度上都將比財(cái)務(wù)投資人有更大的談判空間。當(dāng)然，投資的時(shí)機(jī)拿捏也需要掌握分寸，這關(guān)乎談判時(shí)桌前雙方討價(jià)還價(jià)的籌碼。

例如，有動(dòng)力電池巨頭選擇正極材料時(shí)十分苛刻，非?？粗貙?duì)安全性和成本的評(píng)估分。其下屬投資機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)一家新興廠商通過調(diào)整鎳鈷錳配比，將成本降低且性能提升后，第一時(shí)間將產(chǎn)品拿回該企業(yè)進(jìn)行測(cè)試。與研發(fā)、銷售部門同宗同源的投資部門，在實(shí)際控制人的全力支持下，很快斷定這一材料可以在自己的產(chǎn)品上使用。此后只用了3天時(shí)間，雙方就把投資估值和份額談攏了，并現(xiàn)場(chǎng)出了合同，不到一周時(shí)間，相關(guān)的訂單及投資款都到位了。合作協(xié)議包下了被投企業(yè)的現(xiàn)有產(chǎn)能，投資款則幫助被投企業(yè)快速再布局十幾條生產(chǎn)線。

巨頭參股的消息一經(jīng)傳出，大批投資機(jī)構(gòu)蜂擁而至。此時(shí)，即使這家CVC想再做一輪加磅，估值也比參股時(shí)迅速抬高了50%。

對(duì)于CVC背后的產(chǎn)業(yè)巨頭而言，這份合作協(xié)議不僅為自己捆綁了穩(wěn)定的供應(yīng)商，短期還能獲得很好的投資賬面浮盈。通過產(chǎn)業(yè)賦能和壓低估值，這家CVC的投資能獲得更高的安全邊際，且投資團(tuán)隊(duì)的退出成績(jī)單也會(huì)更加靚麗，真正意義上回歸金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)。

雙向賦能，達(dá)成共贏

接受CVC的資金，對(duì)投融資雙方都可能是一種共贏。

對(duì)被投企業(yè)而言，CVC的資金加持不僅有利于做大做強(qiáng)自身的主營(yíng)業(yè)務(wù)，而且，充分利用其行業(yè)優(yōu)勢(shì)，提升研發(fā)能力、拓展銷售渠道，也有利于增厚收入和利潤(rùn)。對(duì)非上市公司，在產(chǎn)業(yè)龍頭的引領(lǐng)帶動(dòng)下，還有望進(jìn)一步適應(yīng)上市公司標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)的“明規(guī)則”與“潛規(guī)則”，少跳坑多攀登，繞開彎路走直路。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)如果從成立伊始就能夠獲得產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍者的管理能力、公司治理、技術(shù)人才、供應(yīng)鏈及市場(chǎng)研究等幫助，甚至能借力后者耗費(fèi)巨資組建的銷售網(wǎng)絡(luò)售出產(chǎn)品，那就有望讓前期的投入迅速變現(xiàn)，從“輸血”變成“造血”，逐漸自成一格，甚至估值反超也未可知。

對(duì)于投資的產(chǎn)業(yè)資本而言，此舉不僅可以利用自身冗余資源，對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)賦能，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，并在資本市場(chǎng)上斬獲較好的長(zhǎng)期收益，更重要的是，當(dāng)其所在的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)存在轉(zhuǎn)型升級(jí)或需要孵化新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)等訴求時(shí)，用資本的杠桿在體外將新板塊從無到有、從小到大地培養(yǎng)起來，可以豐富已有的產(chǎn)品體系，讓自身主業(yè)構(gòu)筑的生態(tài)更加枝繁葉茂，為母體培育更多的觸角，對(duì)相關(guān)細(xì)分行業(yè)的影響力更上一個(gè)臺(tái)階。這既不會(huì)影響自身公開的報(bào)表利潤(rùn)，還能夠讓二級(jí)市場(chǎng)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生想象空間。因此，很多機(jī)構(gòu)在投資時(shí)都是“算大賬不算小賬”，有的投資進(jìn)去就沒有設(shè)置退出期限。

CVC投資的企業(yè)，原則上都與自己的生態(tài)相關(guān)聯(lián)，而非同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者。最近，主攻VR一體機(jī)的Pico被字節(jié)跳動(dòng)并購，成就中國(guó)VR行業(yè)最大一筆收購案，就體現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)軟件平臺(tái)對(duì)硬件的渴望。Facebook收購Oculus也是如此邏輯，希望能打造VR、AR的產(chǎn)業(yè)鏈，為自身的業(yè)績(jī)作出貢獻(xiàn)，提振股價(jià)。

對(duì)于字節(jié)跳動(dòng)、美團(tuán)、騰訊等巨頭，流量是它們付出的最大成本，而這遠(yuǎn)比純資本帶來的資金讓被投企業(yè)興奮。當(dāng)然，CVC也可能憑借流量等資源低價(jià)入股公司，但投資后才發(fā)現(xiàn)，這些資源與創(chuàng)業(yè)公司的業(yè)務(wù)基因并不匹配，導(dǎo)流效果并不好。因此，CVC的盡職調(diào)查往往基于與自己業(yè)務(wù)的協(xié)同性展開，與財(cái)務(wù)性投資只注重退出套現(xiàn)有很大區(qū)別。

CVC與創(chuàng)業(yè)公司之間的賦能是雙向的，初始時(shí)一般是CVC為創(chuàng)業(yè)公司背書，如果創(chuàng)業(yè)公司有自己的忠實(shí)用戶，也會(huì)幫助CVC所屬的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)觸達(dá)更多人群，變相降低其獲客成本、宣傳成本。

還有一種產(chǎn)業(yè)投資方，與PE聯(lián)合組成“雙GP”模式，同樣適用上述邏輯。這類投資中，決策往往由金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)方提供技術(shù)顧問支持。PE利用自身的金融專業(yè)能力對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)等做出判斷，產(chǎn)業(yè)集團(tuán)則對(duì)企業(yè)的地位與成長(zhǎng)空間進(jìn)行判斷。

該類投資項(xiàng)目后續(xù)除了以獨(dú)立IPO等形式退出，也能夠以被上市公司等產(chǎn)業(yè)集團(tuán)并購的形式退出。因此，產(chǎn)業(yè)方的理解深度不但為PE的投資帶來加持，還可以更進(jìn)一步為自己未來的并購擴(kuò)張埋下伏筆，為市值管理提供足夠巨大的儲(chǔ)備項(xiàng)目庫。這種情形下，金融機(jī)構(gòu)要的是資金賺錢，產(chǎn)業(yè)方要的是被投項(xiàng)目的優(yōu)先并購權(quán)，而未必在乎那部分管理費(fèi)。

CVC如果以自身并購創(chuàng)業(yè)公司的方式實(shí)現(xiàn)退出，往往會(huì)采取現(xiàn)金+產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股票的形式，在被并購方長(zhǎng)期看好產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的情況下，股票會(huì)讓創(chuàng)業(yè)公司的員工對(duì)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的歸屬感更強(qiáng)，也能更安心地完成對(duì)賭期內(nèi)的任職，甚至超期服務(wù)。畢竟，人才難求，好公司不僅僅是靠錢堆出來，更是靠團(tuán)隊(duì)干出來的。

值得一提的是，早前市場(chǎng)上不乏失敗的“PE+上市公司”投資案例，其最大硬傷在于投資初衷是通過把標(biāo)的注入上市公司，從而抬高后者股價(jià)，因此，投資過程中存在估值操縱、利益輸送等風(fēng)險(xiǎn)，為暴雷埋下了誘因。而在規(guī)范的投資中，如果創(chuàng)業(yè)者與產(chǎn)業(yè)投資方不就退出方式產(chǎn)生分歧，那么雙方可能實(shí)現(xiàn)互利共贏。

博弈無處不在

盡管優(yōu)勢(shì)顯著，在不少創(chuàng)業(yè)公司看來，選擇產(chǎn)業(yè)投資人比單純選擇財(cái)務(wù)投資人更艱難。這是因?yàn)?，?duì)財(cái)務(wù)投資人的甄選相對(duì)較簡(jiǎn)單，不用考慮業(yè)務(wù)協(xié)同的層面，主要在于創(chuàng)始人看重什么關(guān)鍵因素：如果是看重國(guó)內(nèi)某個(gè)省市的市場(chǎng)拓展，或是為了獲得土地等生產(chǎn)資料，完全可以定向選擇某省或市區(qū)的產(chǎn)業(yè)基金；如果是為了得到所謂更好的信用背書，上市時(shí)爭(zhēng)取在監(jiān)管機(jī)構(gòu)面前體現(xiàn)加分項(xiàng)，往往可以選擇國(guó)家級(jí)大基金或較知名的國(guó)有基金；如果是為了加深與某些項(xiàng)目在品牌、銷售等方面的合作，可以選擇給予該產(chǎn)業(yè)密集投資的機(jī)構(gòu)。

很多時(shí)候，創(chuàng)業(yè)者看中CVC的資金和背后的產(chǎn)業(yè)資源，但也怕CVC看上自己的實(shí)控權(quán)。不少創(chuàng)業(yè)者很難接受做“老二”，如果在親力親為的一把手職位上沒有遇到瓶頸，又能看到前途大片的光明，就會(huì)希望得到不受干擾的掌控力，這或是人性使然。

與此同時(shí)，把公司賣給“高富帥”，從此實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由，也是不少創(chuàng)始人夢(mèng)寐以求的結(jié)果，只不過有人心理上會(huì)有一些不甘。哲學(xué)家薩特舉過一個(gè)例子，一個(gè)人走在街上，如果迎面過來一個(gè)陌生人用眼光上下打量你，你會(huì)覺得很不自在。薩特解釋，別人打量你的時(shí)候，他下意識(shí)把你變成了他觀察的客體，他要實(shí)現(xiàn)自己的主體性，卻以否定你的主體性為代價(jià)，所以你會(huì)下意識(shí)地回避對(duì)方的目光。同理可以說明解釋創(chuàng)業(yè)公司被并購時(shí)的心態(tài)。

還有一些CVC和創(chuàng)業(yè)者有另類的博弈。每家產(chǎn)業(yè)投資人的打法各有不同，有的純粹為了孵化“小弟”，有的卻可能為了讓自己更大更強(qiáng)，各種手段并用。比如，一些產(chǎn)業(yè)集團(tuán)會(huì)借助并購基金、合作機(jī)構(gòu)、投資部等多個(gè)觸角，對(duì)看中的標(biāo)的公司進(jìn)行盡職調(diào)查，對(duì)技術(shù)和商業(yè)模式各種打探。鑒于其影響力，標(biāo)的公司往往也會(huì)把最真實(shí)的一面呈現(xiàn)出來。經(jīng)過多次盡職調(diào)查摸底之后，這些公司通常會(huì)開出一個(gè)比較低的價(jià)碼，要么按照價(jià)碼讓其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)投資進(jìn)來，要么讓自家的投資部出馬進(jìn)行一次性并購或逐步并購，要么揣摩學(xué)習(xí)標(biāo)的公司的商業(yè)模式及運(yùn)作能力。對(duì)于既不讓投資又無法并購且自己興趣很大的標(biāo)的公司，其則會(huì)“挖墻腳”，許以高薪和上市公司期權(quán)。這些手法往往讓相關(guān)公司又愛又怕——既期待得到它的青睞，又怕因此再也逃不出它的掌心。

因此，也有很多不站隊(duì)的企業(yè)，堅(jiān)決不抱大腿，就想要一些沒有附加條件的錢，不管這些條件對(duì)自己有利有弊，絕不愿摻雜任何產(chǎn)業(yè)方的企業(yè)文化和產(chǎn)業(yè)要求，保持自身的獨(dú)立。這種團(tuán)隊(duì)的依賴性不強(qiáng)，自力更生的心氣兒高，當(dāng)度過最艱難的創(chuàng)業(yè)期時(shí)，更容易成長(zhǎng)為獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)龍頭。其底氣不但源于團(tuán)隊(duì)對(duì)自己能力的認(rèn)知，還有對(duì)自己產(chǎn)品的絕對(duì)自信。倘若業(yè)務(wù)在垂直細(xì)分領(lǐng)域自有特色，這類公司同樣有望獲得一席之地。