張景舒

近期房地產(chǎn)行業(yè)多家公司因流動性問題成為市場關(guān)注的焦點，二級市場上板塊內(nèi)的個股也遭遇恐慌式下跌。但正如巴菲特所說，別人恐慌時要學(xué)會貪婪，那這里面蘊(yùn)藏著哪些投資機(jī)會呢？在筆者看來，雖然房地產(chǎn)行業(yè)未來增速將逐步放緩，但當(dāng)前暴露出的行業(yè)問題風(fēng)險仍是可控的。就投資機(jī)會而言，有兩個板塊的機(jī)會值得關(guān)注，一個是地產(chǎn)垃圾債，但這個投資門檻兒相對較高;另一個是物業(yè)股，這更適合普通投資者參與。在“淘金”物業(yè)股方面，建議投資者可以關(guān)注管線豐富程度、背后公司的實力、管理層能力以及對行業(yè)的認(rèn)知等四大維度。

對中國房地產(chǎn)不必過度悲觀

近來中國地產(chǎn)行業(yè)的“寒冬”提前到來，相信大多數(shù)市場參與者并不會感到陌生。一些海外的空頭，從去年10月也開始關(guān)注中國地產(chǎn)行業(yè)。

但筆者并沒有像很多唱衰中國地產(chǎn)的投資者那么悲觀。原因主要有四個：首先，在圖1中，我們可以看到，中國過去十年房價的平均價格增長約為8%，其中一線城市平均增速高于二線城市，而二線城市平均增速高于三線城市。不得不說，中國房產(chǎn)投資者在過去20年是很幸福的。

圖1 中國過去十年平均房價的年化同比增速

數(shù)據(jù)來源：CEICDATA

但我們也要看到，中國的人均可支配收入在同期也增速可觀。根據(jù)交易經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫（Trading Economics Database）的數(shù)據(jù)，中國在2010年的城市人均可支配收入為19109元/年，而2020年該數(shù)據(jù)為43834元/年，年化增速為8.6%，與房價增速相若。房價高速飆升的背后，是中國經(jīng)濟(jì)的快速擴(kuò)張以及城市人均可支配收入的高速增長。

其次，中國居民儲蓄率放眼世界也是極高的。盡管自從2010年以來，中國儲蓄/GDP的比率從歷史高點的50%小幅下滑到45%附近，該數(shù)字依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏日本、東南亞和美國的20%-30%的儲蓄/GDP。

極高的儲蓄率意味著家庭愿意以犧牲當(dāng)前消費(fèi)作為代價，通過投資（其中一種途徑就是通過不動產(chǎn)）來實現(xiàn)這部分收入的長期增值。這與金融危機(jī)前的美國形成鮮明對比。從2006年到2009年，美國的居民儲蓄/GDP的比率從20%快速下降到15%，直到金融危機(jī)之后才開始緩步攀升。

再次，金融危機(jī)前，美國銀行可以在沒有任何個人收入證明的情況下給予個人按揭貸款，銀行爭相采用各種誘導(dǎo)手段，譬如提供初始優(yōu)惠利率（Teaser Rate），以增厚其當(dāng)期的賬面利潤。在《大空頭》這部電影中，一組空頭就是在發(fā)現(xiàn)一個脫衣舞女郎名下?lián)碛?套房產(chǎn)之后，堅定地做空了房地產(chǎn)抵押債券。然而在中國，對于“非限購”城市居民家庭購買首套個人住房的首付貸款比例往往在30%或者以上。也就是說，地產(chǎn)下行波動需要超過30%，銀行的按揭貸款才會開始虧損。這也是為什么零售業(yè)務(wù)做得好的招商銀行和平安銀行增速和估值明顯高于其他銀行的原因之一。

最后，正如美國前任財政部部長蓋特納所言：“任何金融危機(jī)都是信心的危機(jī)”。他在《壓力測試》一書中指出，應(yīng)對危機(jī)最好辦法，就是注入天量流動性。巴菲特將這種操作稱為“心臟即將停止的病人做起搏”。事實上，去年面對疫情，鮑威爾比起伯南克，只能說是“有過之而無不及”。

圖2 東南亞、日本、中國和美國的儲蓄/GDP比率

數(shù)據(jù)來源：金融時報

2008年金融危機(jī)的本質(zhì)，是流動性的危機(jī)，因為融資渠道被切斷了。當(dāng)時商業(yè)票據(jù)利率飆升，流動性枯竭，即便是AAA評級的通用電氣都不得不向美聯(lián)儲求助。1990s的日本，大藏省明確說了要“刺破地產(chǎn)泡沫”，并選擇連續(xù)主動加息。這些情況，對于經(jīng)濟(jì)體相對封閉、央行相對寬松、債券市場不那么成熟的中國來說，發(fā)生的概率很小。中國金融行業(yè)的傳導(dǎo)機(jī)制主要還是通過銀行體系，股市的相對估值也不是很高（尤其是港股），因此筆者認(rèn)為其風(fēng)險是可以化解的。

綜上，我們可以推論，中國地產(chǎn)出現(xiàn)1990s的日本或2008年的美國那樣的大崩盤，幾乎是不可能的。

背靠龍頭房企的物業(yè)股處于“長坡厚雪”賽道

不過系統(tǒng)性風(fēng)險的缺失，并不意味著地產(chǎn)公司就是好的下注手段，抑或地產(chǎn)公司的股權(quán)就是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。地產(chǎn)公司的生意，本質(zhì)是不斷通過售房購地建造的循環(huán)尋求資本升值，這一點和油氣開采類似。當(dāng)前中國的地產(chǎn)行業(yè)注定將要減速時，這類生意無論從成長性還是盈利能力角度，都會出現(xiàn)疲軟。這一點，在2018年地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管開始踩剎車以來，已經(jīng)愈發(fā)明顯。

圖3 部分內(nèi)房公司毛利率

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

另外，如果我們聚焦今年中報之后各大房企剔除預(yù)售款后的資產(chǎn)負(fù)債率，那么大多數(shù)三條紅線都沒有踩到的“綠檔“公司，除了個別公司之外，基本都在70%的警戒線邊徘徊。因此，這些公司的股權(quán)風(fēng)險調(diào)整后的收益，未必樂觀。

那在未來的地產(chǎn)行業(yè)中有哪些機(jī)會值得關(guān)注呢？筆者認(rèn)為，第一個是具有跨越周期屬性、極好業(yè)績的地產(chǎn)垃圾債。譬如旗下管理230億美元的馬拉松資產(chǎn)管理公司就在抄底某龍頭地產(chǎn)股2023年到期債券。不過這個投資門檻相對較高。