姚月清

【關(guān)鍵詞】衍生品;套期保值;債務(wù)成本;鋼鐵公司

【中圖分類號】F832.35 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2021）09-0113-04

0 引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)改革和對外開放的日益深入，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)受全球化的影響越來越深，同時國內(nèi)各企業(yè)之間的市場競爭也愈發(fā)激烈，我國的企業(yè)要想在全球化的市場中占據(jù)一席之地，必須發(fā)展我國的金融類衍生品市場，通過衍生品的套期保值規(guī)避風(fēng)險。

1 我國衍生品市場

1.1 我國衍生品行業(yè)的市場現(xiàn)狀和存在的問題

近年來，我國各種金融類衍生品持續(xù)快速發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展也日益趨于全球化。大量使用金融衍生品工具已成為推動和促進(jìn)我國金融市場健康穩(wěn)定發(fā)展的重要手段。此外，金融類衍生品能夠有效地推進(jìn)金融技術(shù)創(chuàng)新的步伐，對于國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展的作用是十分明顯的。但是，目前我國的金融衍生品市場還處于剛剛起步階段，盡管我國衍生品市場的發(fā)展比較穩(wěn)定，但是仍然存在著許多的問題。①市場建設(shè)不規(guī)范。在我國不止一家機(jī)構(gòu)擁有管理權(quán)，例如財政部和地方政府等都擁有一定的管理權(quán)。這種情況不可避免地導(dǎo)致市場政策經(jīng)常性地波動，監(jiān)督和管理過程中存在混亂和不規(guī)范的情況。②我國部分金融類衍生品創(chuàng)新不足[1]。創(chuàng)新是推動金融衍生品行業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動力，但是當(dāng)前我國金融業(yè)的創(chuàng)新主要在于營造概念性的品牌效果并搶奪市場份額。盡管我國金融衍生品行業(yè)目前的首要任務(wù)是發(fā)展，但是市場的突破與發(fā)展將取決于人與市場不斷的創(chuàng)新。③我國金融市場信息披露體系機(jī)制不健全[2]。目前，我國的金融衍生品市場信息體系建設(shè)還比較欠缺，信用等級體系的建設(shè)缺乏透明度與獨(dú)立性，金融衍生品價格的市場化水平也不高。因此，我國的財政政策或者重大信息披露制度等因素對金融產(chǎn)品價格的影響較大。在這類金融創(chuàng)新中，所有的機(jī)構(gòu)都把金融衍生品行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新過程看作商業(yè)秘密，這就使得它們披露的信息更加有限，無法真正地實行信息披露制度，不利于促進(jìn)金融衍生品行業(yè)市場的健康發(fā)展。

1.2 套期保值的基本原理及應(yīng)用

套期保值也稱對沖貿(mào)易，是指交易者在買入或賣出商品時在期貨交易所中相對應(yīng)賣出或買入相同數(shù)量的期貨交易合約的行為。套期保值的基本特點(diǎn)就是在現(xiàn)貨市場與期貨市場中，對于同一類別或者另外一種互補(bǔ)品的商品同時采取數(shù)量不等但是方向相反的買賣行為。經(jīng)過了一段時間后，當(dāng)價格有所變化，現(xiàn)貨交易中的盈虧就可以通過期貨交易的盈虧抵銷或者彌補(bǔ)自己的虧損或利潤，從而在現(xiàn)在和未來之間構(gòu)建一種有效的對沖機(jī)制，能夠最大限度地降低風(fēng)險。

2 債務(wù)成本的含義

債務(wù)費(fèi)用成本是指一個企業(yè)借款時所需要支付的成本。企業(yè)不需要交納所得稅時，是指向債權(quán)人支付利息和募集融資所需要的費(fèi)用。我國企業(yè)的負(fù)債通常被劃分為兩種：短期和長期負(fù)債。短期債務(wù)是企業(yè)融資的重要來源之一，主要包括企業(yè)周期性資金需求而籌集的資金，如應(yīng)付賬款和職工薪酬等。短期負(fù)債一般在一年內(nèi)償還且流動性強(qiáng)，不適合企業(yè)的長期投資，因此本文只關(guān)注企業(yè)的長期負(fù)債。長期負(fù)債是指其還款時間為一年以上的債務(wù)，主要由長期借貸和債券構(gòu)成。長期負(fù)債具有金額大、還款期長的特點(diǎn)，對企業(yè)的發(fā)展具有重大影響。

3 文獻(xiàn)回顧

3.1 衍生品套期保值對資本成本的影響研究

資本成本主要指的是投資資本所帶來的機(jī)會性成本，可以大致分為權(quán)益性資本和債務(wù)性資本兩類。這種成本并不是實際支付的費(fèi)用，而是一種收入的隱形損失，它主要是指資本投資過程中放棄了其他投資機(jī)會所產(chǎn)生的利潤和收入，因此又被統(tǒng)稱為投資機(jī)會成本。當(dāng)一家企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越高時，投資者所要求的回報率就會越高，而企業(yè)獲得資本所需的費(fèi)用就越高。一家企業(yè)若想規(guī)避風(fēng)險、降低融資成本，使用金融衍生品工具就是一種十分有效的方法。有學(xué)者對衍生品和資本成本之間的關(guān)系展開了研究，使用衍生品工具的公司股本費(fèi)用成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于相同時期不使用衍生品工具的公司[3]。進(jìn)一步研究表明，當(dāng)市場風(fēng)險和股票投資組合的風(fēng)險下降時，會導(dǎo)致權(quán)益資本成本下降，這表明衍生品的套期保值能夠降低金融危機(jī)風(fēng)險和企業(yè)的市場風(fēng)險，使企業(yè)需承擔(dān)的股本成本費(fèi)用減少。此外，研究人員發(fā)現(xiàn)對于一些中小微的企業(yè)，衍生品套期保值對降低股權(quán)資本成本能夠發(fā)揮出更強(qiáng)的作用。

3.2 衍生品套期保值對財務(wù)困境的影響研究

在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營中存在著風(fēng)險，對于不同的風(fēng)險，存在著不同的規(guī)避方法和要求。因此，套期保值的業(yè)務(wù)在其使用方法上的不同，對于企業(yè)財務(wù)情況的影響也是有所差異的。一般來說，套期保證對財務(wù)的影響主要包括以下幾個方面：第一，價格保險，就是針對買賣的商品或者其他資產(chǎn)不利于價格波動的情況進(jìn)行規(guī)避[4]。通過套期保值降低市場價格波動的風(fēng)險，不僅能夠有效地鎖定企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營費(fèi)用的成本或者盈利，減少了企業(yè)的現(xiàn)金流量和利潤率的波動性，還能夠有效地防止不利的市場價格波動而引起的流動性風(fēng)險，降低企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。第二，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。企業(yè)的價值就是所有資產(chǎn)在市場中的價值。通過套期保值的方式可以在很大程度減少企業(yè)的利潤和現(xiàn)金流量的波動性，增強(qiáng)了債務(wù)人對公司的自信心，確保了企業(yè)能夠擁有足夠的現(xiàn)金流量應(yīng)對危機(jī)，降低了陷入嚴(yán)重的財務(wù)問題和困境的概率，并減少了應(yīng)對財務(wù)困境的成本。

3.3 衍生品套期保值對信息不對稱的影響研究

企業(yè)管理層相比市場上的投資者，掌握了更多、更詳細(xì)的公司業(yè)績信息，由于企業(yè)信息披露需要一定的成本，同時存在企業(yè)管理層為了私人利益而不披露信息的可能性，因此市場上的投資者無法獲得企業(yè)的完整信息，也不確定他們所獲得的信息是否真實且準(zhǔn)確。同時，現(xiàn)實中信息不對稱問題的存在會使套期保值無法發(fā)揮出作為防止金融危機(jī)措施之一所能帶來的益處。套期保值是預(yù)防金融危機(jī)爆發(fā)的有效措施，但并不是我們想象中的那樣“全能”。從某種意義上說，套期保值反而更像一把“雙刃劍”，在帶來收益的同時也會存在發(fā)生損失的可能性。有研究者認(rèn)為，公共資料與內(nèi)部數(shù)據(jù)之間的成分差別會直接影響一個企業(yè)的融資成本[5]。對于那些需要掌握更多內(nèi)部資料的企業(yè)而言，投資者往往需要更高的收益和回報，因為那些掌握了更多內(nèi)部資料的投資者可以更好地開展投資組合，從而獲得更高的利潤[6]。套期保值會降低現(xiàn)實中各種外因所造成的影響，能夠降低企業(yè)信息不對稱的程度。

4 實證分析

4.1 選取樣本和數(shù)據(jù)

本文選取使用衍生品套期保值的樣本為2016—2020年我國A股排名前20名的10家鋼鐵上市企業(yè)。選取使用過衍生品套期保值的鋼鐵企業(yè)和未使用衍生品套期保值的樣本企業(yè)，而本文的眾多衍生品數(shù)量數(shù)據(jù)、應(yīng)付債券利息數(shù)據(jù)則主要來源于巨潮資訊網(wǎng)此前披露的年報和新浪財經(jīng)資訊網(wǎng)此前披露的年報，最后通過計算機(jī)計算所得。

4.2 提出假設(shè)

一個企業(yè)所面臨的風(fēng)險大小在一定程度上能決定企業(yè)債權(quán)人對企業(yè)債券要求收益率的多少。當(dāng)一個企業(yè)面臨的金融風(fēng)險越高時，該企業(yè)未來盈利情況的不確定性就越大，發(fā)生違約的可能性也會越大。因此，債券投資者投資于高風(fēng)險的企業(yè)時就會要求更高的收益率，因此企業(yè)將會承擔(dān)更高的債務(wù)費(fèi)用。使用衍生品的套期保值則可以有效幫助企業(yè)規(guī)避風(fēng)險，降低發(fā)生財務(wù)困境的可能性[7]。因此，進(jìn)行套期保值時，能夠向債權(quán)人傳遞良好的信號，增強(qiáng)債權(quán)人對企業(yè)的信心，并降低債務(wù)人所要求的回報率。由此，本文提出一種假設(shè)：企業(yè)通過使用衍生品套期保值可以降低債務(wù)成本。

4.3 數(shù)據(jù)分析

表1為本文選取的10家鋼鐵上市公司近5年來的營業(yè)額數(shù)據(jù)，從整體上看，這10家鋼鐵企業(yè)的營業(yè)額大致呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，發(fā)展趨勢良好。當(dāng)一家企業(yè)經(jīng)營得越好時，盈利會不斷增加，企業(yè)的資金流也逐漸增加，償債能力就會越強(qiáng)，投資者對該企業(yè)所要求的回報率就會越低，從而減少企業(yè)的債務(wù)支出，企業(yè)的債務(wù)成本也就越低。良好的經(jīng)營狀況，可以從投資者的到期收益率看出，其要求到期收益率越低，表明經(jīng)營狀況越良好。

從表2我們可以清楚地看出，這5家樣本企業(yè)債券的平均到期收益率為5.65%左右，接近其中值5.45%，這表明這些企業(yè)在投資過程中總體上和債券的投資者所要求的到期收益率都是比較適中的，但是有些企業(yè)債券的收益率存在兩極分化的情況?！疤摬讳P”和“南鋼股份”的到期收益率與平均收益率差值較大。說明每個樣本企業(yè)的財務(wù)狀況都大不相同，個別企業(yè)在某一年面臨較大的財務(wù)困境風(fēng)險，同時發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)衍生品套期保值數(shù)量的增加，企業(yè)負(fù)債的利率也普遍減小。

從表3分析可以明顯看出，使用衍生品的企業(yè)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)比未開始使用衍生品的企業(yè)要好。具體來說，未使用衍生品套期保值的鋼鐵企業(yè)的投資者回報率為7.56%，遠(yuǎn)高于使用衍生品套期保值企業(yè)的5.65%的數(shù)據(jù)。這表明，對于使用衍生品工具的企業(yè)，投資者所需的收益率會相對降低，對該企業(yè)的信任感較高;而未使用衍生品的樣本企業(yè)的中值為7.17%，與平均值7.56%相近。這表明企業(yè)總體上支付的到期收益率和債權(quán)投資者要求的收益率較為適中。同時，這5家未使用衍生品套期保值的企業(yè)，受現(xiàn)實各種狀況的影響，每年的到期收益率變化較大。

對圖1中樣本公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和整理后可以看出，2016—2020年這5家鋼鐵企業(yè)衍生品數(shù)量在總體上保持上升的趨勢（見表4）。衍生品套期保值可以規(guī)避或減少企業(yè)風(fēng)險，而在2020年，圖1中的5家企業(yè)的衍生品金額數(shù)量基本都處于這5年中的最高位置。從現(xiàn)實推斷，2020年的疫情對鋼鐵企業(yè)造成了一定沖擊，而這5家鋼鐵企業(yè)通過增加衍生品數(shù)量套期保值，規(guī)避了部分的風(fēng)險，減少了公司的損失。這表明我國企業(yè)對金融衍生工具的使用越發(fā)頻繁，也可以在一定程度上說明我國利用衍生品套期保值減小風(fēng)險已經(jīng)越來越被企業(yè)所接受，總體上套期保值的金額呈現(xiàn)上升趨勢。

通過對比數(shù)據(jù)分析，良好的市場經(jīng)營環(huán)境會使得投資者所要求的回報率降低，而分析兩組是否使用衍生品套期保值的數(shù)據(jù)可以看出，使用衍生品套期保值的公司的投資者到期收益率更低。這說明投資者更加看好和信任這些企業(yè)，同時企業(yè)的債務(wù)成本也會降低。在企業(yè)總體情況都處于健康發(fā)展的情況下，去除一定的外因影響，使用衍生品的公司債券利率遠(yuǎn)低于相同時期不使用衍生品工具的公司。因此，從以上的圖表中可以得出一個結(jié)論：企業(yè)是否進(jìn)行了套期保值與其債券到期收益率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這表明進(jìn)行套期保值能夠降低企業(yè)的債務(wù)成本。

5 結(jié)論及建議

本文在我國的制度背景下，以2016—2020年我國10家上市鋼鐵企業(yè)為研究樣本，將10家樣本企業(yè)分成2組，通過比較是否使用了衍生品套期保值。驗證了之前提出的假設(shè)：衍生品套期保值可以降低企業(yè)債務(wù)成本。本文首先回顧了相關(guān)文獻(xiàn)，然后對相關(guān)數(shù)據(jù)和理論進(jìn)行分析，舉列5家鋼鐵上市企業(yè)利用衍生品套期保值影響公司債務(wù)成本的結(jié)果。本文得出以下結(jié)論：使用衍生工具進(jìn)行套期保值與企業(yè)的債務(wù)成本呈負(fù)相關(guān)。作為套期保值的一種手段，衍生工具可以降低企業(yè)利潤的風(fēng)險。根據(jù)本文得出的結(jié)論，使用衍生品套期保值對降低債務(wù)成本具有重大且積極的影響。本文提出以下幾點(diǎn)建議。

第一，企業(yè)債務(wù)融資是非常重要的資金來源，其對企業(yè)的正常經(jīng)營和未來發(fā)展具有舉足輕重的作用。本文得出衍生品套期保值有助于降低企業(yè)的債務(wù)成本這一結(jié)論。因此，企業(yè)應(yīng)合理使用衍生品進(jìn)行套期保值，并視情況增加使用次數(shù)和金額，以發(fā)揮規(guī)避風(fēng)險、有效降低債務(wù)資本成本及提高企業(yè)債務(wù)承受能力的作用。

第二，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)使用衍生工具進(jìn)行套期保值完善信息披露，套期保值是企業(yè)風(fēng)險管理的重要手段，可以將更多有價值的信息傳遞給投資者。企業(yè)也可以適當(dāng)在年報中詳細(xì)規(guī)范地披露其進(jìn)行套期保值的金額數(shù)量結(jié)果和使用衍生品的種類等。

參 考 文 獻(xiàn)

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[4]吳思文.衍生品套期保值對企業(yè)債務(wù)成本的影響研究[D].杭州：浙江工商大學(xué)，2015.

[5]吳小娟，伍中信.國有企業(yè)的債務(wù)困境與治理對策——兼論“債轉(zhuǎn)股”的現(xiàn)實選擇[J].湖南財政與會計，2000（6）：9-11.

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