楊子榮 徐奇淵

摘要：2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策經(jīng)歷了從量化寬松至正?；耐暾^(guò)程，這為分析未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化之路提供了經(jīng)驗(yàn)支持。2008年和2020年兩次危機(jī)性質(zhì)的不同，加之宏觀政策支持力度與方式的差異，決定了經(jīng)濟(jì)受沖擊的程度有所不同且存在結(jié)構(gòu)性差異，這進(jìn)一步導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；墓?jié)奏有所區(qū)別。本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化更加注重經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的復(fù)蘇，對(duì)短期通脹上行的容忍度上升。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的同時(shí)，會(huì)對(duì)中國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)、匯率、貿(mào)易、外債、金融市場(chǎng)以及利率和貨幣政策獨(dú)立性產(chǎn)生不同程度的溢出影響，但影響程度整體可控。中國(guó)應(yīng)保持大國(guó)貨幣政策定力，貨幣政策以服務(wù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主，同時(shí)密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化，合理采取措施對(duì)其溢出影響進(jìn)行緩釋。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策正常化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇溢出效應(yīng)

作者簡(jiǎn)介：

楊子榮，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員;

徐奇淵，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員。

本文為國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目《中央銀行的邏輯與現(xiàn)代中央銀行制度的建設(shè)》（21ZDA045）和中國(guó)社會(huì)科學(xué)院青年科研啟動(dòng)項(xiàng)目《中美金融戰(zhàn)情景分析與中國(guó)應(yīng)對(duì)策略》（2020YQNQD115）的階段性研究成果。

當(dāng)前，美國(guó)正面臨貨幣政策正?；瘑栴}，且尚無(wú)明確的時(shí)間表，這正在成為擾動(dòng)市場(chǎng)的重要不確定性事件。美國(guó)上一輪貨幣政策正?；穆窂脚c觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)，為預(yù)判本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；诽峁┝私?jīng)驗(yàn)支持。但是，考慮到2008年和2020年兩次危機(jī)性質(zhì)不同，財(cái)政政策強(qiáng)度相異，經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇的斜率迥異，以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架調(diào)整，本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；穼⒈憩F(xiàn)出新的特征。作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體和世界貨幣大國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整將對(duì)中國(guó)、對(duì)全球產(chǎn)生顯著的溢出影響。中國(guó)應(yīng)對(duì)此保持密切關(guān)注，并前瞻性地采取行動(dòng)以應(yīng)對(duì)可能的外部沖擊。

一、2008年金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；慕?jīng)驗(yàn)總結(jié)

2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的演化路徑可以概況為：“降息→零利率→應(yīng)急性量化寬松貨幣政策（QE）→復(fù)蘇性QE→縮減QE→退出QE→加息→縮表”。從2007年8月開始，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)10次降息，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降至零下限。在利率等常規(guī)貨幣政策工具耗盡的情況下，2008年11月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施第一輪QE，主要目的在于向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，穩(wěn)定金融市場(chǎng)和重建金融機(jī)構(gòu)信用。2010年11月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施第二輪QE，計(jì)劃購(gòu)買6000億美元的美國(guó)國(guó)債，以解決政府財(cái)政危機(jī)。兩輪QE之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向復(fù)蘇，但失業(yè)率仍在8%以上。2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施第三輪QE，最初每月購(gòu)買400億美元抵押支持證券（MBS），隨后擴(kuò)大至每月購(gòu)買400億美元MBS和450億美元長(zhǎng)期國(guó)債。前兩輪QE屬于應(yīng)急性政策，而第三輪QE的主要目的在于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。觀察到經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇后，美聯(lián)儲(chǔ)于2014年1月開始縮減QE，并于當(dāng)年11月完全退出QE。2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息進(jìn)程，2017年10月，美聯(lián)儲(chǔ)正式縮表（圖1）。

傳統(tǒng)泰勒規(guī)則無(wú)法為美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出與貨幣政策正?；峁┎僮髦敢?。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)是充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定和適度的長(zhǎng)期利率。基于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，約翰·泰勒于1993年提出了泰勒規(guī)則，描述了通脹水平、產(chǎn)出水平和聯(lián)邦基金利率之間的關(guān)系。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)以前，泰勒規(guī)則隱含的理論利率水平與聯(lián)邦基金利率能夠很好擬合，泰勒規(guī)則對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率決策的解釋力較強(qiáng)，反過(guò)來(lái)也可以為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策提供操作指引。2008年金融危機(jī)后，泰勒規(guī)則隱含的理論利率水平與聯(lián)邦基金利率發(fā)生多次偏離，傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的適用性面臨挑戰(zhàn)。依照傳統(tǒng)泰勒規(guī)則，金融危機(jī)期間理論的聯(lián)邦基金利率為負(fù)值。由于“零下限”的約束，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而實(shí)施QE，并通過(guò)“扭曲操作”來(lái)降低長(zhǎng)端國(guó)債收益率，以刺激投資。此外，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)如何退出QE，美聯(lián)儲(chǔ)既無(wú)經(jīng)驗(yàn)可依，傳統(tǒng)泰勒規(guī)則也無(wú)法為其提供準(zhǔn)則指引。

2012年12月，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議確立了伊文思規(guī)則——引入經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的臨界值作為加息的觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)。美聯(lián)儲(chǔ)承諾在失業(yè)率低于6.5%以及通脹率預(yù)期高于2.5%之前，將維持聯(lián)邦基準(zhǔn)利率零水平不變。從圖1可知，2014年1月，美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減QE時(shí)，美國(guó)失業(yè)率為6.6%，核心PCE為1.52%;2014年11月，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE時(shí)，美國(guó)失業(yè)率為5.8%，核心PCE為1.45%;2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息時(shí)，美國(guó)失業(yè)率為5%，核心PCE為1.18%;2017年10月，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)漸進(jìn)式被動(dòng)縮表時(shí)，美國(guó)失業(yè)率為4.1%，核心PCE為1.65%。這為后新冠肺炎疫情時(shí)代美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；诽峁┝私?jīng)驗(yàn)支持。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)更加重視前瞻性指引。2008年后美聯(lián)儲(chǔ)開始頻繁使用前瞻性指引以獲得更為寬松的貨幣政策操作空間。美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻性指引主要分為兩類：一類是正式的前瞻性指引，即美聯(lián)儲(chǔ)歷次公布的FOMC利率決議中的貨幣政策導(dǎo)向，該指引經(jīng)歷了由寬泛到精確的模式變化。另一類是非正式的前瞻性指引，主要表現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)官員的講話。2013年，伯南克關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)退出QE時(shí)點(diǎn)的講話屢次超出市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。此后，美聯(lián)儲(chǔ)更加重視前瞻性指引，積極與外界溝通，盡量撫平市場(chǎng)的非必要波動(dòng)。

二、2008年和2020年危機(jī)之后

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；容^

兩次危機(jī)性質(zhì)的不同，以及宏觀政策支持力度與方式的差異，決定了經(jīng)濟(jì)受沖擊的程度有所不同且存在結(jié)構(gòu)性差異，這進(jìn)一步導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；墓?jié)奏有所區(qū)別。

（一）兩次危機(jī)性質(zhì)不同

2008年危機(jī)屬于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而2020年危機(jī)本質(zhì)上是衛(wèi)生危機(jī)。2008年危機(jī)在形式上是由流動(dòng)性危機(jī)引發(fā)，向金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)傳導(dǎo)和轉(zhuǎn)換的過(guò)程，原理上則是由不當(dāng)?shù)姆康禺a(chǎn)金融政策、金融衍生品濫用和過(guò)度寬松貨幣政策引起的。

2020年危機(jī)是由新冠肺炎疫情引發(fā)，生產(chǎn)和生活等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)被迫中斷，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退的過(guò)程。在疫情爆發(fā)之前，2019年美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率為2.2%，失業(yè)率更是創(chuàng)下20世紀(jì)70年代以來(lái)的新低，年均值為3.7%左右，經(jīng)濟(jì)整體向好。由于疫情擴(kuò)散，2020年3月，美國(guó)各州發(fā)布了不同形式的“居家令”，正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)被迫中斷，消費(fèi)和企業(yè)投資銳減，并引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)不同，衛(wèi)生危機(jī)更類似一場(chǎng)“暴風(fēng)雪”。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)通常表現(xiàn)為生產(chǎn)嚴(yán)重過(guò)剩，企業(yè)大范圍倒閉，失業(yè)率上升，信用關(guān)系嚴(yán)重破壞，原有的社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式和內(nèi)在機(jī)制出現(xiàn)混亂或癱瘓。衛(wèi)生危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)主要表現(xiàn)為正常的生產(chǎn)和生活被迫中斷，經(jīng)濟(jì)陷入蕭條。如果疫情迅速得到有效控制，或在疫情期間政府通過(guò)擴(kuò)張性財(cái)政政策及寬松性貨幣政策使得企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表依然健康，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在動(dòng)能沒有受到嚴(yán)重?fù)p害，那么疫情更類似一場(chǎng)短期的“暴風(fēng)雪”，經(jīng)濟(jì)在“暴風(fēng)雪”過(guò)后將快速恢復(fù)正常。如果疫情長(zhǎng)期無(wú)法得到有效控制，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)始終無(wú)法正常重啟，那么疫情就類似一場(chǎng)長(zhǎng)期“暴風(fēng)雪”，企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表將嚴(yán)重坍塌，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在動(dòng)能遭受破壞，衛(wèi)生危機(jī)也可能引發(fā)一場(chǎng)更加長(zhǎng)久和深度的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)衰退。

（二）財(cái)政政策強(qiáng)度相異

在2008年金融危機(jī)初期，美國(guó)側(cè)重于運(yùn)用貨幣政策來(lái)補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性和穩(wěn)定金融市場(chǎng)。隨著危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)散，美國(guó)貨幣政策陷入“流動(dòng)性陷阱”，財(cái)政政策的作用逐漸彰顯。美國(guó)的財(cái)政政策主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：第一，大幅退稅，一次性刺激消費(fèi)和投資。2008年美國(guó)推出總額約1680億美元的《一攬子經(jīng)濟(jì)刺激法案》。第二，提高銀行存款保險(xiǎn)限額，以防止儲(chǔ)戶擠兌導(dǎo)致銀行大面積破產(chǎn)。第三，減債及幫助借款者重組債務(wù)。2007年美國(guó)推出《抵押貸款免除債務(wù)減免法》，減輕了部分債主的償債壓力。第四，對(duì)瀕臨破產(chǎn)的公司進(jìn)行并購(gòu)及資助，以穩(wěn)定金融市場(chǎng)和救助實(shí)體經(jīng)濟(jì)。整體來(lái)看，美國(guó)采取了擴(kuò)張性財(cái)政政策應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，但力度有限。2008—2009年，美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政支出同比增速分別提高至9.3%和17.9%，較危機(jī)前的均值7%左右明顯提高;同期美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字占GDP比重也分別上升至3.1%和9.8%，較危機(jī)前的均值2%左右顯著提高。

受2008年金融危機(jī)期間財(cái)政政策力度不足的教訓(xùn)影響，本輪美國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策均快速、密集和大規(guī)模出臺(tái)。2020年，美國(guó)先后出臺(tái)了五輪紓困政策，尤其是2021年3—4月，先后通過(guò)了《冠狀病毒預(yù)防和應(yīng)對(duì)補(bǔ)充撥款法案》《家庭優(yōu)先冠狀病毒應(yīng)對(duì)法案》《關(guān)愛法案》《薪資保障計(jì)劃和醫(yī)療保健增強(qiáng)法案》四項(xiàng)法案。

資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部。這四項(xiàng)法案的預(yù)算總額接近3萬(wàn)億美元，根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的預(yù)測(cè)，2020年美國(guó)聯(lián)邦赤字規(guī)模將達(dá)到GDP的16%，這四項(xiàng)法案貢獻(xiàn)過(guò)半。其中，《關(guān)愛法案》的規(guī)模最大，預(yù)算總規(guī)模接近2.2萬(wàn)億美元。隨著這四項(xiàng)法案逐漸到期和第三波疫情暴發(fā)，2020年12月，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)特朗普再次簽署一項(xiàng)總額達(dá)2.3萬(wàn)億美元的新冠紓困及聯(lián)邦政府綜合支出捆綁法案。其中，關(guān)于紓困計(jì)劃的資金額度約0.9萬(wàn)億美元。不過(guò)，這一法案具有過(guò)渡性質(zhì)，時(shí)間跨度較短，難以支撐至疫情結(jié)束，且由于疫情防控資金不足，缺少對(duì)州和地方政府的援助，導(dǎo)致疫苗接種比例不及預(yù)期。2021年1月14日，拜登公布了一份總規(guī)模高達(dá)1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃。該計(jì)劃的典型特征是規(guī)模大、時(shí)間跨度長(zhǎng)，且重視疫情防控以及加大對(duì)州和地方政府的援助。

由于財(cái)政政策強(qiáng)度與支出結(jié)構(gòu)差異，兩次危機(jī)期間美國(guó)個(gè)人收入增速存在巨大反差。2009年美國(guó)失業(yè)率均值上升至9.3%，個(gè)人收入和個(gè)人支出的同比增速也分別下降至-3.1%和-1.4%。這是因?yàn)槲C(jī)期間，失業(yè)率上升，金融資產(chǎn)價(jià)格暴跌，個(gè)人的工資和財(cái)產(chǎn)等收入普遍下降，個(gè)人支出也被迫削減。2020年，美國(guó)失業(yè)率均值上升至8.1%，個(gè)人收入和個(gè)人支出的同比增速分別為6.1%和-3.1%，與2009年的表現(xiàn)存在明顯反差。這主要是因?yàn)椋敬挝C(jī)期間，雖然失業(yè)率上升，但政府通過(guò)紓困政策對(duì)個(gè)人進(jìn)行一次性補(bǔ)助和向失業(yè)人群持續(xù)發(fā)放高額救濟(jì)金，反而導(dǎo)致個(gè)人收入整體高于疫情之前，而個(gè)人支出則受疫情影響和外出活動(dòng)受限而下降。

本文通過(guò)對(duì)美國(guó)個(gè)人收入的各個(gè)組成部分進(jìn)行分解，發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)典型特征，如圖2所示。第一，與疫情前相比，疫情后美國(guó)個(gè)人收入不降反增。第二，疫情后轉(zhuǎn)移支付收入遠(yuǎn)超疫情前水平，并導(dǎo)致個(gè)人總收入及其同比增速皆超過(guò)疫情前水平。轉(zhuǎn)移支付收入同比增速的高點(diǎn)，分別對(duì)應(yīng)了美國(guó)三次大型紓困政策的實(shí)施，即2020年3月2.2萬(wàn)億美元的《關(guān)愛法案》，2020年12月0.9萬(wàn)億美元的紓困政策，以及2021年3月1.9萬(wàn)億的美元財(cái)政刺激計(jì)劃。

（三）經(jīng)濟(jì)衰退與復(fù)蘇的斜率迥異

每周經(jīng)濟(jì)指數(shù)（WEI）是美國(guó)紐約聯(lián)儲(chǔ)開發(fā)的反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的周頻數(shù)據(jù)。該指標(biāo)是一個(gè)由10個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)組成的指數(shù)，它代表了涵蓋消費(fèi)者行為、勞動(dòng)力市場(chǎng)和生產(chǎn)等系列因素的共同組成部分，其走勢(shì)與GDP增長(zhǎng)率基本一致。

由圖3可知，兩次危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)衰退與復(fù)蘇的斜率迥異。在2008年危機(jī)期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退歷時(shí)18個(gè)月，經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇的斜率都相對(duì)平坦。這是因?yàn)樵趥鹘y(tǒng)的經(jīng)濟(jì)衰退過(guò)程中，危機(jī)是逐步引發(fā)與連鎖傳導(dǎo)的過(guò)程，而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程中，企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表也是緩慢修復(fù)。在2020年危機(jī)期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇的斜率都非常陡峭，2020年2月開始衰退，4月下旬即觸底反彈。2021年以來(lái)，在新財(cái)政刺激政策和疫苗接種普及率上升的帶動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更是迅猛，3月下旬WEI已由負(fù)轉(zhuǎn)正。美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2021年1季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率初值為6.4%，較2019年四季度只有約1%的差距，2021年2季度美國(guó)GDP已恢復(fù)至疫情前水平。這意味著在本次危機(jī)中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)長(zhǎng)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于2008年。這主要是因?yàn)?，本次危機(jī)本質(zhì)上是衛(wèi)生危機(jī)，政府通過(guò)巨額的財(cái)政刺激政策與天量寬松的貨幣政策，盡力保障了危機(jī)期間美國(guó)家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表健康。隨著疫苗接種的普及和經(jīng)濟(jì)正?；貑ⅲ绹?guó)經(jīng)濟(jì)得以快速恢復(fù)。

三、本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；?/p>

2020年8月，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整了貨幣政策框架，對(duì)短期通脹容忍度提升，更加重視就業(yè)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的窗口期將至，提前加息的概率在提升，但也不能排除其他潛在因素會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；倪M(jìn)程。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策框架

2020年8月27日，F(xiàn)OMC發(fā)布《長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》，對(duì)其貨幣政策框架進(jìn)行了調(diào)整。該修訂主要包含三個(gè)方面。

第一，美聯(lián)儲(chǔ)將通脹目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)椤捌骄浤繕?biāo)制”，即尋求在長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)平均2%的通脹水平。如果前期的通脹水平持續(xù)低于2%，美聯(lián)儲(chǔ)將在此后的一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)略高于2%的通脹率，以避免通脹持續(xù)低迷引發(fā)長(zhǎng)期通脹預(yù)期。這意味著，如果美國(guó)通脹水平短期內(nèi)超過(guò)2%，美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)立即采取行動(dòng)。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)并未就其能夠容忍的通脹程度和時(shí)長(zhǎng)做出明確界定，這增加了貨幣政策的靈活性，也使得美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策更難預(yù)測(cè)。

第二，就業(yè)目標(biāo)由雙向“偏離”改為單向“缺口”，就業(yè)的重要性獲提升。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)缺口的評(píng)估由“就業(yè)人數(shù)對(duì)最高水平的偏離”修訂為“就業(yè)人數(shù)對(duì)最高水平的不足”。在新框架下，美聯(lián)儲(chǔ)將更加重視促進(jìn)就業(yè)，允許勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)一定程度的過(guò)熱，并關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)發(fā)展不平等的結(jié)構(gòu)性問題。這實(shí)際上繼承了伯南克與耶倫對(duì)產(chǎn)出和就業(yè)更加重視的一貫性。伯南克曾對(duì)傳統(tǒng)泰勒規(guī)則進(jìn)行過(guò)修正，賦予了產(chǎn)出缺口更高的權(quán)重，將產(chǎn)出缺口的系數(shù)由0.5提升至1。耶倫則在多個(gè)場(chǎng)合反復(fù)強(qiáng)調(diào)自己對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的關(guān)注，除了失業(yè)率外，還擔(dān)憂勞動(dòng)參與率的下降。

第三，強(qiáng)調(diào)金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性。美聯(lián)儲(chǔ)明確強(qiáng)調(diào)，可持續(xù)的充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定依賴于穩(wěn)定的金融體系，美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)現(xiàn)其雙重使命的同時(shí)，也會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平衡進(jìn)行評(píng)估，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是影響其決策的重要因素。

綜合來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)新的貨幣政策框架仍然以物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)為兩大政策目標(biāo)，但目標(biāo)重心更側(cè)重于充分就業(yè)。這主要是由于美聯(lián)儲(chǔ)面臨著更為復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外環(huán)境，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成為重中之重，且長(zhǎng)期低通脹環(huán)境弱化了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

首先，美國(guó)面臨長(zhǎng)期“低增長(zhǎng)”壓力。一方面，2012年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速中樞的估計(jì)已從2.5%下降至1.8%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨生產(chǎn)率趨勢(shì)性下降帶來(lái)的長(zhǎng)期增速下行壓力。后疫情時(shí)代，財(cái)政擴(kuò)張空間收窄，企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表仍需時(shí)間修復(fù)，僵尸企業(yè)占比和商業(yè)銀行不良貸款率提高等，都將進(jìn)一步限制美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷將進(jìn)一步催化美國(guó)國(guó)內(nèi)日益加速的貧富差距與民粹主義，這使得美聯(lián)儲(chǔ)不得不越來(lái)越關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問題。

其次，美國(guó)財(cái)政收支再平衡與貨幣政策正常化都高度依賴經(jīng)濟(jì)增速提升。新冠肺炎疫情以來(lái)，巨額的財(cái)政支出在支撐經(jīng)濟(jì)避免陷入傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)衰退的同時(shí)，也使得美國(guó)財(cái)政赤字迅速擴(kuò)大。2020財(cái)年，美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3.1萬(wàn)億美元，聯(lián)邦財(cái)政赤字占GDP的比重也從上一財(cái)年的4.6%攀升至15.2%，創(chuàng)下1945年以來(lái)新高。2020財(cái)年，美國(guó)公共債務(wù)達(dá)到21萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美國(guó)GDP的102%。由于美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降至零水平，美國(guó)政府債務(wù)利息支出并未顯著增加，但這也限制了美國(guó)貨幣政策正?；Ｎ磥?lái)美國(guó)財(cái)政收支再平衡和貨幣政策正?；紝⒏叨纫蕾嚱?jīng)濟(jì)增速提升。

資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部。

再其次，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)不均衡復(fù)蘇，就業(yè)復(fù)蘇慢于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2020年4月，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少2053.7萬(wàn)人，失業(yè)率飆升至14.7%，創(chuàng)下大蕭條以來(lái)最高紀(jì)錄。隨著經(jīng)濟(jì)重啟，失業(yè)率逐步下降，但勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇速度慢于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2021年2季度，美國(guó)GDP總量已超過(guò)疫情前水平，但勞動(dòng)力市場(chǎng)的恢復(fù)預(yù)計(jì)仍需更長(zhǎng)時(shí)間。此外，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)呈現(xiàn)不均衡復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。2021年7月，一方面，勞動(dòng)參與率為61.7%，顯著低于疫情前2020年2月的63.3%。另一方面，美國(guó)失業(yè)超過(guò)27周以上人數(shù)仍高達(dá)342.5萬(wàn)人，占比達(dá)到39.3%，絕對(duì)規(guī)模和占比都遠(yuǎn)超疫情前水平，這意味著未來(lái)就業(yè)市場(chǎng)的恢復(fù)將更加艱難。

資料來(lái)源：美國(guó)勞工部。

最后，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整通脹目標(biāo)制的主要依據(jù)是菲利普斯曲線平坦化。20世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)一直面臨相對(duì)陡峭的菲利普斯曲線，即失業(yè)率與通脹水平存在一種明顯的交替關(guān)系，這是泰勒規(guī)則有效的前提條件。如果失業(yè)率已降至自然失業(yè)率水平以下，美聯(lián)儲(chǔ)卻不采取加息行動(dòng)來(lái)抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，可能導(dǎo)致較高的通脹前景。但2008年金融危機(jī)后，菲利普斯曲線愈加平坦化，即失業(yè)率下降并不一定會(huì)帶來(lái)通脹前景的上漲。如果在失業(yè)率下降至自然失業(yè)率以下時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)立即加息，反而可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)緊縮。

整體而言，美聯(lián)儲(chǔ)將更加關(guān)注就業(yè)，對(duì)通脹短期上行的容忍度提升，貨幣政策靈活性增強(qiáng)，這意味著依據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化路徑進(jìn)行預(yù)測(cè)將更加困難。對(duì)于未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化之路，應(yīng)結(jié)合其過(guò)往經(jīng)驗(yàn)、新貨幣政策框架以及本次危機(jī)的特征展開分析與預(yù)測(cè)。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測(cè)

疫情是左右美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心因素。疫情以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)在不同時(shí)點(diǎn)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測(cè)差異顯著。2020年9月美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)，2021—2023年GDP增速分別為4%、3%和2.5%，失業(yè)率分別為5.5%、4.6%和4%。由于疫苗接種率的普及，2021年3月美聯(lián)儲(chǔ)大幅提高經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測(cè)，2021—2013年GDP增速分別為6.5%、3.3%和2.2%，失業(yè)率分別為4.5%、3.9%和3.5%。

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)。

伴隨著對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測(cè)的變化，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于貨幣政策正常化的信息也不斷更新，如圖4所示。雖然美聯(lián)儲(chǔ)仍然認(rèn)為在2023年之前不會(huì)加息，但是美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部支持提前加息的人數(shù)不斷增加。2020年9月的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員中支持2022年加息的僅1人，支持2023年加息的為4人;而2021年6月的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員中支持2022年加息的增加至7人，支持2023年加息的增加至13人。

美聯(lián)儲(chǔ)在2021年7月議息會(huì)議中，決定“按兵不動(dòng)”，維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在0～0.25%，并繼續(xù)每月增持至少800億美元的國(guó)債，以及至少400億美元的住房抵押貸款支持證券。美聯(lián)儲(chǔ)表示將維持寬松性貨幣政策直至勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況已符合委員會(huì)評(píng)估的充分就業(yè)水平，并允許通脹在一段時(shí)間內(nèi)適度超過(guò)2%。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，在疫苗接種普及率提升和強(qiáng)有力的政策支持下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)指標(biāo)都有所改善，目前的通脹上行只是短期因素。美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)的貨幣政策決策中，將廣泛考量各種訊息，包括公共衛(wèi)生數(shù)據(jù)、勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況、通脹壓力與通脹預(yù)期指標(biāo)以及金融與國(guó)際形勢(shì)發(fā)展。

（三）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策拐點(diǎn)預(yù)判

美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的窗口期將至。首先，截至2021年8月15日，美國(guó)每百人接種疫苗約107劑，且可能在秋季啟動(dòng)新冠疫苗加強(qiáng)針接種，經(jīng)濟(jì)有望全面正?；貑?。

資料來(lái)源：美國(guó)疾病控制與預(yù)防中心。在1.9萬(wàn)億美元財(cái)政政策的支持下，企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表未受嚴(yán)重破壞，企業(yè)將快速恢復(fù)生產(chǎn)，居民在重歸就業(yè)后消費(fèi)有望回歸，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能擺脫疫情泥潭。其次，通過(guò)觀察2021年下半年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，美聯(lián)儲(chǔ)擁有充足時(shí)間對(duì)經(jīng)濟(jì)的健康狀態(tài)和未來(lái)前景做出判斷?？紤]到當(dāng)前的金融市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向非常敏感，為了不重蹈2013年“削減恐慌”的覆轍，美聯(lián)儲(chǔ)將加大與市場(chǎng)溝通力度。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)年初估計(jì)，2021年底美國(guó)失業(yè)率將降至4.5%，核心PCE上升至2.2%，彼時(shí)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)遠(yuǎn)好于2014年開始削減QE時(shí)的狀況。2014年1月美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減QE時(shí)，美國(guó)失業(yè)率為6.6%，核心PCE為1.52%。因此，2021年下半年美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的窗口期將至，最遲不晚于2022年上半年。

美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的概率在提升。美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)，不僅受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)情況的影響，還受通脹上行幅度與持續(xù)時(shí)間，以及美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度的影響。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2021年3月議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖顯示，雖然整體支持2023年底之前不加息，但仍有部分官員支持2022年和2023年加息。此外，從美聯(lián)儲(chǔ)歷次議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖變化來(lái)看，支持2023年加息的官員數(shù)在不斷增加，且支持提前至2022年加息的官員數(shù)也在增加?；诋?dāng)前時(shí)點(diǎn)美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)在2023年底之前加息的概率在提升。如果未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇，勞動(dòng)力市場(chǎng)也強(qiáng)勁復(fù)蘇，或通脹意外走強(qiáng)，超出美聯(lián)儲(chǔ)容忍度，美聯(lián)儲(chǔ)也可能會(huì)提前加息，2022年加息的可能性也不能完全排除。

（四）影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；臐撛谝蛩?/p>

第一，如果病毒變異導(dǎo)致現(xiàn)有疫苗效果打折甚至失效，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)推遲貨幣政策正?；?。疫情是影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心因素，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏則影響著美國(guó)貨幣政策正?；M(jìn)程。美國(guó)的疫情防控策略是通過(guò)疫苗的廣泛接種以實(shí)現(xiàn)群體免疫，這對(duì)疫苗的接種率與有效性要求極高。近期產(chǎn)生新的新冠病毒變異株，且傳染性增加，世界衛(wèi)生組織表示全球范圍內(nèi)應(yīng)對(duì)此密切關(guān)注。此外，由于全球的疫苗生產(chǎn)能力有限且分配不均，世界各地區(qū)無(wú)法同步完成疫苗接種，這意味著新冠病毒可能在世界范圍內(nèi)長(zhǎng)期存在且不斷變異。即便美國(guó)優(yōu)先完成疫苗的廣泛接種，但新的新冠病毒變異株仍然可能對(duì)美國(guó)產(chǎn)生威脅，甚至導(dǎo)致其疫苗失效，再次陷入疫情泥潭。

第二，如果通脹大幅上行，且超出美聯(lián)儲(chǔ)容忍度，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)提前啟動(dòng)貨幣政策正?；?。在新貨幣政策框架下，美聯(lián)儲(chǔ)開始推行平均通脹目標(biāo)制，對(duì)通脹短期上行容忍度有所提升。如果通脹上行幅度過(guò)大，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)可能被迫提前采取行動(dòng)。受低基數(shù)效應(yīng)、全球大宗商品價(jià)格上漲和財(cái)政刺激政策下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等因素影響，美國(guó)通貨膨脹率有望繼續(xù)走高。一方面，世界銀行在2021年4月20日發(fā)布的半年期《大宗商品市場(chǎng)展望》中表示，在全球經(jīng)濟(jì)反彈和增長(zhǎng)前景改善的提振下，2021—2022年全球大宗商品價(jià)格大概率保持堅(jiān)挺，這會(huì)對(duì)美國(guó)產(chǎn)生輸入型通脹壓力。另一方面，2021年8月10日，美國(guó)參議院通過(guò)1萬(wàn)億美元的一攬子基建計(jì)劃，計(jì)劃在未來(lái)5年將撥款5500億美元作為聯(lián)邦支出，用于升級(jí)美國(guó)的道路、橋梁、隧道、機(jī)場(chǎng)、鐵路網(wǎng)和電網(wǎng)等;11日民主黨再提一項(xiàng)3.5萬(wàn)億美元的超大規(guī)模預(yù)算決議。盡管這兩項(xiàng)法案最終能否順利通過(guò)尚存在不確定性，但兩黨大概率會(huì)在具體規(guī)模和支出結(jié)構(gòu)上達(dá)成妥協(xié)后推出最終方案，而這無(wú)疑將會(huì)進(jìn)一步推高美國(guó)通脹。2021年7月，美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比增速上升至5.4%，反映出美國(guó)通脹壓力較大。

第三，如果美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率再度快速上行，美聯(lián)儲(chǔ)可能面臨兩難局面。2021年以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率快速上行，漲幅巨大，從1%以下一度突破1.7%后緩慢平穩(wěn)。美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率快速上行，除了受經(jīng)濟(jì)前景改善、通脹預(yù)期提升以及疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)降低這些因素影響外，還與美債供過(guò)于求有關(guān)。為了應(yīng)對(duì)疫情，美國(guó)推出巨額紓困政策的同時(shí)，美債供給也大幅增加。2020年美債總額高達(dá)27.7萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)42.6%。新增美債主要由美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者購(gòu)買。隨著通脹預(yù)期提高，美債對(duì)于投資者的吸引力下降，美債供過(guò)于求，利率趨于上行。如果未來(lái)美債收益率再次快速上行，美聯(lián)儲(chǔ)將面臨兩難局面。如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)增持美債，即向社會(huì)提供過(guò)度充裕的流動(dòng)性，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹快速上行;如果美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE，那么美債收益率可能加速上行，提升政府融資成本，加重財(cái)政負(fù)擔(dān)。

四、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘜?duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)及應(yīng)對(duì)建議

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化會(huì)對(duì)中國(guó)的資本流動(dòng)、利率、匯率、金融市場(chǎng)等產(chǎn)生溢出效應(yīng)。中國(guó)應(yīng)密切關(guān)注美國(guó)貨幣政策正?；倪M(jìn)程，評(píng)估其對(duì)中國(guó)溢出效應(yīng)的方向與程度，并前瞻性采取措施以應(yīng)對(duì)可能的外部沖擊。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘜?duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)

美國(guó)是全球第一大經(jīng)濟(jì)體和世界貨幣大國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化必然會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。溢出效應(yīng)的方向與程度，既取決于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的幅度與節(jié)奏，也受中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的差異以及利差等因素的影響。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘜⒁龑?dǎo)短期國(guó)際資本回流至美國(guó)，但對(duì)外商直接投資（FDI）影響有限。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；馕吨绹?guó)利率提升和美元指數(shù)走強(qiáng)，美國(guó)金融資產(chǎn)對(duì)短期國(guó)際資本的吸引力增強(qiáng)，中國(guó)將面臨資本外流壓力。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與美國(guó)基本一致，同時(shí)中國(guó)也提升利率水平，那么短期國(guó)際資本可能不會(huì)或較少?gòu)闹袊?guó)流出。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后勁弱于美國(guó)，那么即便中國(guó)提高利率水平，也可能難以阻止短期國(guó)際資本流出。與短期國(guó)際資本相比，F(xiàn)DI更注重長(zhǎng)期投資效益，主要關(guān)注一國(guó)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和投資效率等。2020年中國(guó)FDI流入同比增長(zhǎng)4%，至1630億美元，超過(guò)美國(guó)為成全球最大外資流入國(guó)，這表明中國(guó)對(duì)于FDI仍具有持續(xù)吸引力。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化可能給人民幣帶來(lái)貶值壓力。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正常化可能引導(dǎo)中美利差收窄和國(guó)際資本回流至美國(guó)，人民幣兌美元匯率短期存在貶值壓力。一方面，人民幣匯率貶值意味著中國(guó)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，客觀上有利于中國(guó)對(duì)美出口;另一方面，人民幣匯率貶值會(huì)增加中國(guó)企業(yè)境外美元債務(wù)壓力，償債負(fù)擔(dān)將加重。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化可能會(huì)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。一方面，中美股市存在一定的聯(lián)動(dòng)性，如果美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘜?dǎo)致美股回調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)傳染至中國(guó)股市;另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正?；龑?dǎo)國(guó)際資本回流至美國(guó)，將會(huì)導(dǎo)致中國(guó)的流動(dòng)性收緊，驅(qū)使信貸被動(dòng)收縮和金融資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；赡苡绊懙街袊?guó)貨幣政策的獨(dú)立性。面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，中國(guó)可以選擇被動(dòng)接受或主動(dòng)采取措施進(jìn)行緩釋。如果中國(guó)選擇保持貨幣政策的獨(dú)立性，則只能被動(dòng)接受美國(guó)貨幣政策的溢出影響。如果中國(guó)選擇主動(dòng)采取措施，緩釋美國(guó)貨幣政策的溢出影響，則可能削弱中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。中國(guó)采取緩釋措施的效果以及貨幣政策獨(dú)立性受影響程度，在一定程度上受中美經(jīng)濟(jì)周期和金融周期錯(cuò)位程度的影響。

整體而言，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘜?duì)中國(guó)溢出影響程度有限。首先，人民幣匯率雙向波動(dòng)特征增強(qiáng)，跨境資本流動(dòng)總體穩(wěn)定，國(guó)際收支基本保持平衡，對(duì)外債務(wù)整體可控，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有能力自我消化美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；囊绯鲇绊?。其次，中國(guó)率先控制住疫情和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動(dòng)能相對(duì)健康，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇韌性較強(qiáng)，且貨幣政策提前完成正常化，中國(guó)有良好的經(jīng)濟(jì)基本面和充足的貨幣政策空間來(lái)從容應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；囊绯鲇绊憽?/p>

（二）中國(guó)應(yīng)對(duì)建議

第一，保持大國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性和定力。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)擁有足夠的外匯儲(chǔ)備、經(jīng)濟(jì)縱深和政策工具來(lái)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整帶來(lái)的沖擊，應(yīng)保持大國(guó)貨幣政策的相對(duì)獨(dú)立性和定力。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘜?duì)中國(guó)溢出影響程度有限，且人民幣匯率雙向浮動(dòng)特征增強(qiáng)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支能夠很好地實(shí)現(xiàn)自我調(diào)節(jié)與穩(wěn)定。中國(guó)應(yīng)珍惜正常的貨幣政策空間，貨幣政策以服務(wù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主，同時(shí)密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的正?；?jié)奏，采取合理措施對(duì)其帶來(lái)的溢出影響進(jìn)行緩釋。

第二，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，必要時(shí)實(shí)行資本流動(dòng)管理。首先，中國(guó)應(yīng)堅(jiān)持金融開放的大方針不動(dòng)搖，穩(wěn)慎推動(dòng)金融對(duì)外開放。其次，中國(guó)應(yīng)樹立整體安全觀，統(tǒng)籌開放與安全，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理能力，推動(dòng)高質(zhì)量的金融對(duì)外開放。最后，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，提前準(zhǔn)備好緩解資本外流的政策工具箱，例如加強(qiáng)對(duì)資金轉(zhuǎn)移海外的審查，打壓地下錢莊等。如果在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)發(fā)生大規(guī)模資本外流，中國(guó)在必要時(shí)還可以考慮加強(qiáng)資本流動(dòng)管理。

第三，堅(jiān)持“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，保障產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)力與安全性。首先，堅(jiān)持“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的新發(fā)展格局，以應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)峻的新外部環(huán)境變化和自身發(fā)展階段的內(nèi)在要求。其次，繼續(xù)發(fā)揮和強(qiáng)化中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈完整的優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)業(yè)鏈在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中的位置，不僅取決于核心技術(shù)的節(jié)點(diǎn)，還取決于產(chǎn)業(yè)鏈的完整性與不可替代性。中國(guó)應(yīng)積極利用產(chǎn)業(yè)鏈完整的優(yōu)勢(shì)，保障產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)力與安全性。

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責(zé)任編輯：郭霞