張奧平

2021年9月3日，深化新三板改革并設(shè)立北京證券交易所。這一系列改革的本質(zhì)目的便是實現(xiàn)資本市場注冊制的核心要義，即市場化、法治化、國際化。

全面注冊制改革下的中國資本市場，一場具備充足時代精神的變局正在發(fā)生，其終極生態(tài)正在逐步構(gòu)建。這場變局不是一蹴而就，而是循序漸進(jìn)，以終為始，分步實施。

中小板不中小，創(chuàng)業(yè)板不創(chuàng)業(yè)

全球范圍內(nèi)，任何成熟的資本市場都有兩大核心功能：第一，幫助優(yōu)秀企業(yè)實現(xiàn)融資發(fā)展;第二，讓市場中的投資者實現(xiàn)資產(chǎn)配置效率與效益最大化。

若想實現(xiàn)這兩大核心功能，資本市場就不應(yīng)僅僅是幫助處于成熟穩(wěn)定階段的大企業(yè)實現(xiàn)融資發(fā)展的場所。

進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時代后，中國并不缺少優(yōu)秀的新經(jīng)濟(jì)類企業(yè)，中國新經(jīng)濟(jì)獨角獸企業(yè)在全球獨角獸500強(qiáng)中，數(shù)量與估值均常年排名第一。但是，如網(wǎng)易、搜狐、新浪、百度、騰訊、阿里、京東、小米、蔚來汽車等，大量優(yōu)秀的獨角獸企業(yè)卻頻頻流失海外或香港資本市場。

其主要原因是，在此前的A股IPO審批制與核準(zhǔn)制框架之下，企業(yè)能否實現(xiàn)IPO，更看重企業(yè)過去的盈利能力，也就是過去的“賺錢能力”，而不是企業(yè)未來的成長預(yù)期。這也造成資本市場幫助處于快速成長期的優(yōu)秀中小企業(yè)融資發(fā)展的功能缺失，從而使廣大投資者無法投資和分享這些企業(yè)快速成長的紅利。

全面注冊制改革后的中國資本市場，開始逐步補足這一缺失的功能。2020年3月1日，新版證券法落地，將發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”。

新版證券法這一根本性的改變，以及注冊制框架下對企業(yè)IPO的重點要求從財務(wù)指標(biāo)向市值指標(biāo)轉(zhuǎn)換，使得試點注冊制的科創(chuàng)板，截至目前已有17家尚未實現(xiàn)盈利、未達(dá)到盈虧平衡點的企業(yè)實現(xiàn)了IPO融資發(fā)展。

但由于A股市場對于企業(yè)IPO的發(fā)展階段與規(guī)模要求仍同質(zhì)化，依舊青睞處于成熟期、發(fā)展階段相對靠后的企業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板兩年來，首發(fā)上市企業(yè)上市前一年度凈利潤中位數(shù)為7400萬元，凈利潤小于5000萬元的企業(yè)占比僅在15%左右;創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模也居高不下，2020年以來，創(chuàng)業(yè)板注冊制首發(fā)上市企業(yè)共182家，上市前一年凈利潤中位數(shù)為7600萬元，凈利潤小于5000萬元的企業(yè)僅有5家。

在中小板與深市主板合并之前，市場上有一句話廣為流傳：中小板不中小，創(chuàng)業(yè)板不創(chuàng)業(yè)。中國資本市場在實現(xiàn)全面注冊制改革之前，對中小企業(yè)最大的好處就是迄今為止還沒有任何好處。

不是所有中小企業(yè)都有機(jī)會

9月2日，2021年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會全球服務(wù)貿(mào)易峰會在北京舉行，國家主席習(xí)近平發(fā)表視頻致辭時指出：將繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

北交所的設(shè)立從根本意義上補充了中國資本市場無法為中小企業(yè)服務(wù)這一功能性缺失。

首先，北交所是由新三板深化改革而來。此前，新三板作為中國資本市場的場外市場，重點服務(wù)于廣大中小微創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，曾累計服務(wù)超過13000家企業(yè)，具備充足的中小微企業(yè)服務(wù)經(jīng)驗。

其次，新三板的企業(yè)掛牌、交易、分層、轉(zhuǎn)板、摘牌等制度更加貼合中小企業(yè)。而以新三板精選層為基礎(chǔ)進(jìn)行相關(guān)制度設(shè)計的北交所，也將更加貼合中小企業(yè)的發(fā)展階段。

最后，北交所設(shè)立的初心與其他交易所及相關(guān)板塊不同，北交所是為支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。這是北交所誕生的基因，基因是難以改變的。

此外，證監(jiān)會在近期新聞發(fā)布會中講到“深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所對服務(wù)中小企業(yè)有什么重要意義”時表示：打造服務(wù)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的專業(yè)化平臺。進(jìn)一步破除新三板建設(shè)的政策障礙，圍繞“專精特新”中小企業(yè)發(fā)展需求，夯實市場服務(wù)功能，完善政策支持體系，形成科技、創(chuàng)新和資本的聚集效應(yīng)，逐步發(fā)展成為服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地。

在講到“北京證券交易所如何實現(xiàn)與滬深交易所錯位發(fā)展”時表示：在市場功能方面，北京證券交易所聚焦創(chuàng)新型中小企業(yè)，服務(wù)對象“更早、更小、更新”。

“更早、更小、更新”便是在企業(yè)發(fā)展階段定位上與目前滬深交易所，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的核心區(qū)別。

要注意的是，北交所的設(shè)立并不意味著所有中小企業(yè)都有實現(xiàn)資本化IPO的機(jī)會。那么，什么樣的中小企業(yè)迎來了這次歷史性機(jī)遇呢？

這一類中小企業(yè)沒有機(jī)會

我們認(rèn)為只有處于早期的優(yōu)秀中小企業(yè)迎來了此次歷史性的機(jī)遇，而不是后期中小企業(yè)。在證監(jiān)會所表述的“三更”之中，第一個是“更早”。企業(yè)的早期、中期與后期之分與企業(yè)的規(guī)模并不是完全正相關(guān)。過去，市場習(xí)慣性地將早期企業(yè)與中小企業(yè)直接畫上等號。

中小企業(yè)的早中后期要從企業(yè)成立發(fā)展的時間、技術(shù)的先進(jìn)性以及市場商業(yè)化程度這三個重點維度進(jìn)行區(qū)分。也就是說，即便是中小企業(yè)，但發(fā)展時間很長;企業(yè)產(chǎn)品技術(shù)已經(jīng)嚴(yán)重落后老化，并沒有升級的可能性;市場天花板早已形成，沒有新的底層技術(shù)打破原有天花板，競爭格局早已固化，一片紅海。這樣的后期中小企業(yè)依舊沒有實現(xiàn)長期資本化的機(jī)會。

其背后有三點原因：

第一，新版證券法將發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”。持續(xù)經(jīng)營能力的本質(zhì)是企業(yè)的長期成長性，處于發(fā)展后期的中小企業(yè)難以具備持續(xù)成長性。

第二，注冊制框架下的資本市場，企業(yè)能否實現(xiàn)IPO，是以企業(yè)資本價值為核心評判指標(biāo)。無論是目前的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，還是未來的北交所，企業(yè)能否實現(xiàn)IPO，重點看企業(yè)能否達(dá)到相應(yīng)的市值。

目前市場對企業(yè)市值的最低要求是北交所第一套標(biāo)準(zhǔn)中給到的，“市值不低于2億元”。市值是市場中資本給予企業(yè)長期發(fā)展的預(yù)期，與總資產(chǎn)規(guī)模無關(guān)，后期企業(yè)增長基本處于停滯，難以得到資本給予的價值預(yù)期。

第三，注冊制下資本市場的一大特征是企業(yè)資本價值一九分化。目前，同樣運行注冊制的美股市場，市值大于50億美元的企業(yè)，僅占市場企業(yè)總數(shù)的21%，卻占到整個市場93%的市值;運行注冊制的港股市場，市值大于100億港元的企業(yè)，僅占市場企業(yè)總數(shù)的20%，卻占到了整個市場95%的市值。

注冊制改革后的A股市場，百億市值以上的企業(yè)占到市場企業(yè)總數(shù)的33%，卻占據(jù)了86%的市值，并且分化仍在加劇。所以，處在后期的中小企業(yè)，即便實現(xiàn)IPO，因長期增長停滯，難以獲得流動性與資本價值，實現(xiàn)上市所最終收獲的也就是一輪IPO融資。

所以，對于處在發(fā)展后期的中小企業(yè)而言，若想實現(xiàn)資本化，抓住這次資本市場的歷史性機(jī)遇，唯一方式就是“變后為早”?！白兒鬄樵纭辈⒉皇钦f要將企業(yè)的主營業(yè)務(wù)、基本盤實現(xiàn)一次基因突變和大換血。而是要思考企業(yè)發(fā)展至今的壁壘與護(hù)城河，找到企業(yè)全部價值中最有長期價值的核心長板，在守住基本盤的同時，通過內(nèi)部長板再次升級，并探索外部滿足市場新需求的合作，形成一個新的業(yè)務(wù)單元，這個新單元便是實現(xiàn)資本化能力的“更早”。

這些企業(yè)有大機(jī)會

北交所的設(shè)立，在企業(yè)階段上是針對早期中小企業(yè)，在行業(yè)上重點針對“專精特新”型企業(yè)?！皩＞匦隆辈⒉皇且粋€新詞，早在2011年7月14日，工信部黨組成員、總工程師朱宏任在全國中小企業(yè)信息化推進(jìn)工作會議上指出，“僅有大企業(yè)是不夠的，還要培育一大批專精特新、充滿活力的中小企業(yè)?！边@是國內(nèi)首次提出“專精特新”概念。近幾年，因經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段的需要，“專精特新”逐步成為高層的共識。

“專精特新”具體是指：

專業(yè)化，指采用專項技術(shù)或工藝，通過專業(yè)化生產(chǎn)制造的專用性強(qiáng)、專業(yè)特點明顯、市場專業(yè)性強(qiáng)的產(chǎn)品，其主要特征是，產(chǎn)品用途的專門性、生產(chǎn)工藝的專業(yè)性、技術(shù)的專有性和產(chǎn)品在細(xì)分市場中具有專業(yè)化發(fā)展優(yōu)勢。

精細(xì)化，指采用先進(jìn)適用技術(shù)或工藝，按照精益求精的理念，建立精細(xì)高效的管理制度和流程，通過精細(xì)化管理，精心設(shè)計生產(chǎn)的精良產(chǎn)品，其主要特征是，產(chǎn)品的精致性、工藝技術(shù)的精深性和企業(yè)的精細(xì)化管理。

特色化，是指采用獨特的工藝、技術(shù)、配方或特殊原料研制生產(chǎn)的，具有地域特點或具有特殊功能的產(chǎn)品，其主要特征是產(chǎn)品或服務(wù)的特色化。

新穎化，是指依靠自主創(chuàng)新、轉(zhuǎn)化科技成果、聯(lián)合創(chuàng)新或引進(jìn)消化吸收再創(chuàng)新方式研制生產(chǎn)的，具有自主知識產(chǎn)權(quán)的高新技術(shù)產(chǎn)品，其主要特征是產(chǎn)品（技術(shù)）的創(chuàng)新性、先進(jìn)性，具有較高的技術(shù)含量，較高的附加值和顯著的經(jīng)濟(jì)、社會效益。

自2019年起，工業(yè)和信息化部連續(xù)三年分三批發(fā)布了“專精特新小巨人”企業(yè)名單，目前總計4762家中小企業(yè)上榜。此外，中央財政將拿出100億元獎補資金支持1000家國家級小巨人加大創(chuàng)新投入。有關(guān)部門的目標(biāo)是，力爭到2025年，培育10萬家省級“專精特新”中小企業(yè)，1萬家“專精特新”小巨人企業(yè)。

企業(yè)家需要注意的是，發(fā)展“專精特新”是國家的重要戰(zhàn)略，不僅僅是資本市場的重點方向。未來，中央與各地方政府將會給到“專精特新”型企業(yè)更多的政策扶持。

所以，我們一直建議廣大中小民營企業(yè)，要盡力、盡早按照“專精特新”型的標(biāo)準(zhǔn)去發(fā)展，能申請國家級“專精特新”的申請國家級，進(jìn)不了國家級的進(jìn)省級，進(jìn)不了省級的進(jìn)市級。未來，各級政府都會有相應(yīng)的扶持政策配套。

能按照這樣的大方向，實現(xiàn)不斷成長發(fā)展的早期中小企業(yè)，并不用主動找資本，資本會主動來找你。所以，這才是企業(yè)家需要重點關(guān)注的，精力要放在企業(yè)本身的商業(yè)價值創(chuàng)造上。不要舍本逐末追著資本跑，資本也并不喜歡這樣的項目。

北交所不是“中國的納斯達(dá)克”

北交所設(shè)立后，市場再一次說中國版納斯達(dá)克來了。為什么說是再一次，因為2004年中小板落地時，市場就說中國的納斯達(dá)克，創(chuàng)業(yè)板落地、新三板擴(kuò)容全國、科創(chuàng)板落地、到現(xiàn)在設(shè)立北交所都說納斯達(dá)克來了。對于企業(yè)家而言，納斯達(dá)克表面上看來了五次，但本質(zhì)上一次都沒來。

市場有一個誤區(qū)：納斯達(dá)克真的好嗎？現(xiàn)在的納斯達(dá)克早已不是最初的納斯達(dá)克。1971年成立時的納斯達(dá)克市場是為了幫助美國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，幫助美國早期中小企業(yè)實現(xiàn)融資發(fā)展而設(shè)立的，早期確實幫助了很多中小企業(yè)實現(xiàn)融資發(fā)展。而目前的納斯達(dá)克市場分化與頭部化嚴(yán)重，大量資金只會關(guān)注行業(yè)頭部企業(yè)，納斯達(dá)克早已不是中小企業(yè)實現(xiàn)融資發(fā)展的“天堂”。

目前的中國，更加強(qiáng)調(diào)反壟斷與防止資本無序擴(kuò)張，在高質(zhì)量發(fā)展中實現(xiàn)共同富裕。需要注意的是，反壟斷不是反資本，防止資本無序擴(kuò)張不是防止資本有序擴(kuò)張，資本要有紅綠燈，有違共同富裕理念下公平式發(fā)展的資本是紅燈，而促進(jìn)高質(zhì)量公平式發(fā)展的資本則是綠燈。

這就是為什么國家一方面對互聯(lián)網(wǎng)大型數(shù)字平臺加強(qiáng)反壟斷、對教育培訓(xùn)行業(yè)嚴(yán)格整頓、企業(yè)海外上市數(shù)據(jù)審查強(qiáng)監(jiān)管、防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲，另一方面，在資本市場全面注冊制改革下，火速設(shè)立北交所，給到更多早期中小企業(yè)實現(xiàn)資本化發(fā)展的核心原因。

所以，北交所與納斯達(dá)克沒有任何關(guān)系，也不會完全復(fù)制一個納斯達(dá)克。在誕生之初的本質(zhì)精神與理念上就是不同的，終極的發(fā)展方向也必然不同。我們不必期待一個納斯達(dá)克，更多地需要思考如何構(gòu)建一個能夠真正幫助早期優(yōu)秀中小企業(yè)實現(xiàn)融資發(fā)展的資本市場，這也需要市場參與各方共同努力。當(dāng)然，并不排除納斯達(dá)克市場中好的經(jīng)驗值得我們學(xué)習(xí)。

資本市場的大門正在向早期優(yōu)秀的中小企業(yè)打開。過去，資本市場對中小企業(yè)最大的好處是沒有什么好處，未來，如果中小企業(yè)不理解資本市場的好處，那就是你競爭對手的好處。對于市場參與各方而言，需要更加理性看待此次全面注冊制改革下資本市場的大變局，有變量就有增量機(jī)遇。