吳祖光，孟祥龍

(西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710054)

0 引言

混合所有制改革通過發(fā)揮國有、民營資本優(yōu)勢(shì)，將國有企業(yè)實(shí)力和民營企業(yè)活力相結(jié)合提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力[1]。當(dāng)前，各級(jí)政府積極推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革，雖然取得了一定成效，但混合所有制改革也面臨著“混而不合”等問題，混改實(shí)踐需要理論指導(dǎo)。我國混合所有制改革比較特殊，國際上很少有文獻(xiàn)關(guān)注混改問題[2]。目前，國內(nèi)學(xué)者主要探討混合所有制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效[3]、投資效率[4]、全要素生產(chǎn)率[5]、內(nèi)部控制質(zhì)量[6]、高管薪酬契約[7]、政策性負(fù)擔(dān)[8]、股權(quán)融資成本[9]和競(jìng)爭(zhēng)力[10]的影響。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力最重要的表現(xiàn)就是創(chuàng)新能力，但是當(dāng)前針對(duì)混合所有制改革如何影響企業(yè)創(chuàng)新的研究較少。

就混合所有制改革對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響而言，李文貴和余明桂[11]發(fā)現(xiàn)，非國有股權(quán)比例增加有利于提高企業(yè)研發(fā)投入；陳林等[12]發(fā)現(xiàn)，最終控制人性質(zhì)影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；楊運(yùn)杰等[13]發(fā)現(xiàn)，混改通過獲取補(bǔ)貼和降低管理成本促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。非國有股權(quán)比例僅代表股權(quán)結(jié)構(gòu)量的變動(dòng)，并不能反映企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)質(zhì)的變化，而股權(quán)多元化則體現(xiàn)了股東異質(zhì)性程度及企業(yè)股東包容性，能夠在更大程度上反映混合所有制改革成效。創(chuàng)新產(chǎn)出在一定程度上可以反映企業(yè)創(chuàng)新行為，但很多基礎(chǔ)性創(chuàng)新行為投入大、產(chǎn)出少。目前，關(guān)于混合所有制改革帶來的國有企業(yè)股權(quán)多元化對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度影響機(jī)理的探討較少，只有少量研究揭示混改如何通過改變企業(yè)融資約束狀況(如延長(zhǎng)債務(wù)期限)影響研發(fā)投入。另外，政府在推進(jìn)混合所有制改革的同時(shí)也擔(dān)心國有資產(chǎn)流失，國有企業(yè)混改極易受到政府干預(yù)。那么，混改引入異質(zhì)資本屬于公開的市場(chǎng)操作行為還是政府主導(dǎo)下的“拉郎配”？政府行為影響混改企業(yè)融資約束程度，但學(xué)者對(duì)政府透明度影響混合所有制改革的探討較少。

本文以2014-2019年混合所有制改革試點(diǎn)企業(yè)為樣本，構(gòu)建政府透明度調(diào)節(jié)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中介模型，揭示混改帶來的股權(quán)多樣化對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響，發(fā)現(xiàn)混合所有制改革帶來的股權(quán)多元化通過延長(zhǎng)企業(yè)債務(wù)期限，在融資方面能夠支撐風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)的研發(fā)投入活動(dòng)，且政府透明度在其中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用，混合所有制改革和提高政府透明度在影響企業(yè)研發(fā)投入方面存在互補(bǔ)效應(yīng)。本文創(chuàng)新之處在于：①揭示股權(quán)多元化能夠優(yōu)化企業(yè)融資與研發(fā)投入期限匹配度從而提升企業(yè)研發(fā)投入能力；②揭示政府透明度對(duì)企業(yè)混合所有制改革的影響機(jī)理。因此，混合所有制改革不應(yīng)只是引入民營資本或者國有資本參與民營企業(yè)，改進(jìn)政府行為、優(yōu)化混合所有制改革環(huán)境同樣十分重要。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 股權(quán)多元化與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度

進(jìn)行混合所有制改革就是要推進(jìn)國有企業(yè)股權(quán)多元化[14-16]，國有企業(yè)股權(quán)多元化對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有重要影響。資源觀認(rèn)為，股權(quán)多元化過程引入的異質(zhì)性股東擁有自身獨(dú)特的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源，這些稀缺性資源有利于提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。不同股東擁有的資源稟賦不同，而異質(zhì)性資本參與混改可以使企業(yè)擁有更加豐富的資源稟賦。新引入的異質(zhì)性股東出于自身利益考慮，會(huì)向企業(yè)提供有關(guān)創(chuàng)新決策的建議[16]。除此之外，新加入股東還會(huì)帶來社會(huì)資本、決策方法和人力資本等，利用自身關(guān)系資本為企業(yè)研發(fā)活動(dòng)募集更多長(zhǎng)期資金，從而緩解企業(yè)研發(fā)融資約束[16]，推動(dòng)企業(yè)加大研發(fā)投入[17-18]。股權(quán)多元化會(huì)給企業(yè)帶來資源優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)投資的靈活性和韌性。由于國有企業(yè)與政府關(guān)系緊密，因此更容易獲得政府資金和政策支持，而非國有資本會(huì)借助國有資本推動(dòng)企業(yè)開展符合政府需求的創(chuàng)新活動(dòng)。肖文和林高榜[19]發(fā)現(xiàn)，非國有資本會(huì)積極引導(dǎo)企業(yè)參與符合國家扶持政策的研發(fā)項(xiàng)目，利用國有企業(yè)特性謀求財(cái)稅激勵(lì)，降低企業(yè)經(jīng)營成本，提升企業(yè)創(chuàng)新效益。一般而言，非國有股權(quán)比例越大，企業(yè)創(chuàng)新意愿越強(qiáng)，企業(yè)創(chuàng)新水平也就越高[11，18]?；旌纤兄聘母镉欣谄髽I(yè)整合不同資本優(yōu)勢(shì)進(jìn)行創(chuàng)新，以增加企業(yè)研發(fā)投入。

國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清導(dǎo)致對(duì)國企高管缺乏有效監(jiān)督和激勵(lì)，他們出于自身利益考慮往往會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的穩(wěn)健性投資活動(dòng)，從而避免投資風(fēng)險(xiǎn)較高的研發(fā)活動(dòng)。由于國資監(jiān)管部門擔(dān)心國有資產(chǎn)流失，會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的國有企業(yè)投資進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，因此國有企業(yè)高管選聘和任用具有很強(qiáng)的行政色彩，他們?cè)谌纹谥坪蜁x升壓力下往往會(huì)選擇一些風(fēng)險(xiǎn)小、回報(bào)快的項(xiàng)目，導(dǎo)致國有企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度較低[20]?；旌纤兄聘母镆氲漠愘|(zhì)性股東為維護(hù)自身利益，有更加強(qiáng)烈的監(jiān)督意識(shí)，能夠?qū)匈Y本形成制衡，減少政府干預(yù)，進(jìn)而緩解國有企業(yè)內(nèi)部人控制和監(jiān)管失效等問題[21]，提升國有企業(yè)投資效率[4]，促使企業(yè)將更多資金投向可以提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的研發(fā)活動(dòng)中；混合所有制企業(yè)異質(zhì)性股東增多，企業(yè)決策中心由大股東轉(zhuǎn)向董事會(huì)，管理層由原來的國有股東任命轉(zhuǎn)為董事會(huì)選聘，公司治理機(jī)制和管理層激勵(lì)機(jī)制更加完善，內(nèi)部人控制問題得到有效緩解，基于市場(chǎng)評(píng)價(jià)的管理層激勵(lì)代替政治晉升激勵(lì)。政治晉升不再是影響管理層投資決策的主要因素，管理層會(huì)更加重視有助于提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的研發(fā)投資活動(dòng)。

無論是國有資本參與民營企業(yè)還是民營資本參與國有企業(yè)混改，企業(yè)原股東與新進(jìn)入股東都會(huì)對(duì)混改方式、企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)治理、人事安排和利益分配等進(jìn)行談判?；旄脑诠蓹?quán)多元化過程中將不同性質(zhì)的股東整合到一個(gè)群體中，既是資合，也是人合。新老股東只有對(duì)混合所有制改革后的企業(yè)戰(zhàn)略、組織、激勵(lì)和人事等達(dá)成一致，企業(yè)混合所有制改革才算成功。因此，混合所有制改革本身就是一個(gè)股東和管理層形成群體自我偏愛的過程。具有群體自我偏愛的成員更樂于將有利資源分享給群體內(nèi)其他成員并給予他們更加積極的態(tài)度和評(píng)價(jià)[22]?；旌纤兄聘母镌谛吕瞎蓶|、新老董事及新老高管之間形成互補(bǔ)關(guān)系，將自身擁有的獨(dú)特資源分享出來，進(jìn)而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)?；旌纤兄聘母镌隗w現(xiàn)的群體自我偏愛不僅有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，還會(huì)強(qiáng)化異質(zhì)性股東帶來的資源協(xié)同效應(yīng)和治理效應(yīng)，從而有利于企業(yè)加大研發(fā)投入。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：混合所有制改革帶來的股權(quán)多元化有利于國有企業(yè)加大研發(fā)投入。

1.2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的中介作用

企業(yè)債務(wù)融資需要考慮債務(wù)融資期限問題，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)在獲取長(zhǎng)期貸款方面存在信貸歧視[23]。在政府隱性擔(dān)保下，國有企業(yè)更容易獲取銀行貸款，面臨的融資約束程度也更低?；旌纤兄破髽I(yè)中的國有資本因?yàn)榫哂姓嚓P(guān)背景，因此更容易從銀行獲取長(zhǎng)期貸款且貸款期限更長(zhǎng)[24-25]。如果企業(yè)負(fù)債率高，國有企業(yè)長(zhǎng)期融資能力獲取將會(huì)受限。而混改帶來的多元化股東為企業(yè)融資提供了增量擔(dān)保，有利于企業(yè)獲取更多長(zhǎng)期融資。

企業(yè)與債權(quán)人間的信息不對(duì)稱體現(xiàn)在企業(yè)研發(fā)活動(dòng)融資方面，而債權(quán)人面臨的信息不對(duì)稱程度更高、風(fēng)險(xiǎn)也更大。企業(yè)研發(fā)活動(dòng)很難獲取長(zhǎng)期融資，且隨著債權(quán)人監(jiān)督成本上升，債權(quán)人要求的利率更高。國有企業(yè)混合所有制改革本身是新股東對(duì)企業(yè)前景進(jìn)行深入考察的過程，以逐利為目的的非國有資本入股向市場(chǎng)傳遞了國有企業(yè)質(zhì)量和發(fā)展前景等信息，有利于債權(quán)人為企業(yè)提供長(zhǎng)期資金支持。同時(shí)，股東增加也會(huì)分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[20]，增加企業(yè)獲得更多長(zhǎng)期借款的概率。再者，新加入股東可為企業(yè)帶來新融資渠道，有助于加強(qiáng)企業(yè)與銀行間的信任[26]，降低企業(yè)與銀行間的信息不對(duì)稱[27]，這些都有利于企業(yè)獲取更多長(zhǎng)期融資，從而有效緩解研發(fā)活動(dòng)面臨的融資約束。

企業(yè)研發(fā)活動(dòng)周期長(zhǎng)、投入高、風(fēng)險(xiǎn)大，當(dāng)面臨融資約束時(shí)，外源性融資是決定企業(yè)研發(fā)投入水平的關(guān)鍵。研發(fā)活動(dòng)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)決定短期融資會(huì)加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期融資才更加穩(wěn)健。而長(zhǎng)期債務(wù)通常是企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入的主要融資來源，能夠?yàn)閲衅髽I(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)提供長(zhǎng)期資金保障，進(jìn)一步提升國有企業(yè)創(chuàng)新投入[24，28]。企業(yè)債務(wù)期限延長(zhǎng)有利于降低企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和再融資風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)研發(fā)投入。企業(yè)中長(zhǎng)期債務(wù)占比越高，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度越大。同時(shí)，長(zhǎng)期債務(wù)融資還有利于緩解企業(yè)短期還款壓力，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新[29]。混合所有制改革過程引入的新股東通過拓寬企業(yè)融資渠道、降低信息不對(duì)稱及增加擔(dān)保機(jī)制等方式促使企業(yè)獲取長(zhǎng)期融資，從而延長(zhǎng)企業(yè)債務(wù)期限，提升企業(yè)研發(fā)投入能力。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2：股權(quán)多元化會(huì)延長(zhǎng)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

H3：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)延長(zhǎng)有利于企業(yè)提高研發(fā)投入，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在股權(quán)多元化與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

1.3 政府透明度的調(diào)節(jié)作用

在混合所有制改革過程中，當(dāng)混改企業(yè)和新入資本面臨信息不對(duì)稱時(shí)，政府透明度對(duì)混改參與方有重要影響。政府透明度可以降低企業(yè)和決策者信息不對(duì)稱，抑制官員機(jī)會(huì)主義行為，穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期。當(dāng)政府行為不透明時(shí)，企業(yè)很難預(yù)測(cè)政府行為對(duì)企業(yè)帶來的負(fù)面沖擊，政府干預(yù)給企業(yè)發(fā)展帶來困擾，政府不透明帶來的不確定性會(huì)抑制企業(yè)投資。當(dāng)政府透明程度較低時(shí)，企業(yè)為獲取政府資源和政策支持，熱衷于建立政治關(guān)聯(lián)，極易引發(fā)腐敗。政府透明度高不僅可以降低政府內(nèi)部腐敗行為發(fā)生概率，還可以加強(qiáng)社會(huì)公眾對(duì)政府的信任[30]。在政府不透明情況下，參與混改的企業(yè)很難通過市場(chǎng)機(jī)制甄別異質(zhì)性資本的質(zhì)量，同樣股東也很難甄別混改企業(yè)的質(zhì)量，此時(shí)混改主要是政府推動(dòng)下的“拉郎配”行為，導(dǎo)致混合所有制改革信號(hào)傳遞效應(yīng)和資源協(xié)調(diào)效應(yīng)較弱，新進(jìn)入股東對(duì)企業(yè)融資擔(dān)保的邊際貢獻(xiàn)較少，企業(yè)長(zhǎng)期融資能力受限。同時(shí)，由于企業(yè)無法對(duì)政府行為作出預(yù)測(cè)，將限制異質(zhì)性資本合作深度，從而弱化股東多元化對(duì)企業(yè)獲取長(zhǎng)期融資的支持。

政府透明度越高，企業(yè)與政府之間的信息溝通渠道越暢通，尋租和腐敗行為也越少[31]，從而有利于將資源配置給創(chuàng)新型企業(yè)，進(jìn)而吸引更多社會(huì)資本加入[32]。因此，政府應(yīng)充當(dāng)“守門員”而不是“裁判員”的角色，減少政府干預(yù)，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的作用，將資源稟賦轉(zhuǎn)化為一種福利而非詛咒[33]，為企業(yè)創(chuàng)新提供更多資源。政府透明度還有利于甄別企業(yè)和股東質(zhì)量，防止質(zhì)量較差的資本通過利益輸送等方式參與混改。信息不對(duì)稱程度降低、股東擔(dān)保價(jià)值上升、混改傳遞的高質(zhì)量信號(hào)效應(yīng)都有利于金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供長(zhǎng)期融資。同時(shí)，政府透明度越高，新老股東之間的合作越緊密，資源協(xié)同效應(yīng)越顯著，企業(yè)長(zhǎng)期融資能力也就越強(qiáng)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H4：政府透明度正向調(diào)節(jié)股權(quán)多元化對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正向效應(yīng)。即當(dāng)政府透明度較高時(shí)，這一中介關(guān)系較強(qiáng)；而當(dāng)政府透明度較低時(shí)，這一中介關(guān)系較弱。

圖1 理論模型

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2013年11月，中共第十八屆三中全會(huì)正式通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出“混合所有制經(jīng)濟(jì)是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”。自此，國有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)入新階段，國資委陸續(xù)推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革試點(diǎn)工作。本文以2014-2019年混改試點(diǎn)國有企業(yè)為樣本，以股權(quán)多元化代表混合所有制改革，研究混合所有制改革對(duì)研發(fā)投入的影響。股權(quán)多元化數(shù)據(jù)參考郝陽和龔六堂[3]、馬連福等[34]的方法手工收集整理得到。研發(fā)強(qiáng)度數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其它財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。此外，為消除極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量與解釋變量

(1)被解釋變量：研發(fā)投入強(qiáng)度(RD)。由于不同企業(yè)規(guī)模大小不一，因此不能只采用企業(yè)每年研發(fā)投入金額衡量企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。本文借鑒Seru[35]、倪驍然等[36]的做法，采用研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重衡量企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。

(2)解釋變量：股權(quán)多元化(Multi)。參考郝陽和龔六堂[3]、馬連福等[34]的研究，將混改國企的前十大股東分為國有股東、自然人或家族企業(yè)、境外法人、境外機(jī)構(gòu)、境外政府、香港中央結(jié)算單位、民營企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者、社保基金和其它共10種類型，從各企業(yè)官網(wǎng)下載年度財(cái)務(wù)報(bào)告，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告披露的股東信息對(duì)股東類型進(jìn)行分類，并統(tǒng)計(jì)企業(yè)前十大股東類型數(shù)量，范圍為1～10。股東類型數(shù)量越多，說明混改企業(yè)股權(quán)多元化程度越高。

2.2.2 中介變量與調(diào)節(jié)變量

(1)中介變量：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(Maturity)。本文參考李健和陳傳明[37]的研究，用企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比重衡量企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。該值越大，表明企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)比重越高，債務(wù)期限越長(zhǎng)。

(2)調(diào)節(jié)變量：政府透明度(Transp)。本文對(duì)中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院發(fā)布的《中國政商關(guān)系排行榜(2018)》中的政府透明度指數(shù)取對(duì)數(shù)衡量政府透明度，指數(shù)介于0～100之間，數(shù)值越大說明政府透明度越高。

除上述解釋變量外，本文還選取企業(yè)規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lever)、盈利能力(Roe)、資產(chǎn)密度(Density)、實(shí)際所得稅率(ETR)、成長(zhǎng)能力(Growth)和自由現(xiàn)金流(Fcf)等作為控制變量，在回歸分析中控制行業(yè)和年度因素。本文變量定義如表1所示。

2.3 模型構(gòu)建

本文構(gòu)建包含中介變量和調(diào)節(jié)變量的計(jì)量模型檢驗(yàn)研究假設(shè)，模型設(shè)定為：

RD=α1+α2Multi+∑Control+Year+Industry+ε1

(1)

Maturity=α3+α4Multi+∑Control+Year+Industry+ε2

(2)

RD=α5+α6Multi+α7Maturity+∑Control+Year+Industry+ε3

(3)

Maturity=α8+α9Multi+α10Transp+α11Multi×Transp+∑Control+Year+Industry+ε4

(4)

其中，RD表示研發(fā)投入強(qiáng)度，Multi表示股權(quán)多元化，Maturity表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，Transp表示政府透明度，Control代表控制變量，Industry代表行業(yè)虛擬變量，Year為年度虛擬變量，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。模型(1)用于檢驗(yàn)假設(shè)H1，模型(1)、模型(2)、模型(3)用于檢驗(yàn)假設(shè)H2和H3，模型(4)用于檢驗(yàn)假設(shè)H4。為直接比較多個(gè)估計(jì)模型的回歸系數(shù)，本研究對(duì)回歸系數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，可以看出：①研發(fā)投入強(qiáng)度最大值為0.218 0，最小值為0，說明企業(yè)間研發(fā)投入強(qiáng)度差異較大。研發(fā)投入強(qiáng)度均值、中位數(shù)分別為0.027 2和0.021 1，均值明顯大于中位數(shù)，說明少數(shù)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度較高；②股權(quán)多元化最大值為8，最小值為2，說明混改股權(quán)多元化還有很大提升空間。另外，股權(quán)多元化均值、中位數(shù)分別為4.239 42和4，均值略大于中位數(shù)，說明部分企業(yè)股權(quán)多元化程度較高；③債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均值為0.186 9，中位數(shù)為0.1307，說明企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比例不高，企業(yè)以短期債務(wù)融資為主，不利于企業(yè)從事長(zhǎng)期研發(fā)活動(dòng)，均值大于中位數(shù)說明部分企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)水平較高。

3.2 相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。從中可見，政府透明度與股權(quán)多元化顯著正相關(guān)。政府透明度高的地區(qū)企業(yè)股權(quán)多元化程度也高，說明政府透明有利于企業(yè)混改。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與股權(quán)多元化正相關(guān)，說明股權(quán)多元化有利于改善企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與政府透明度正相關(guān)，說明政府透明度有利于增加企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)比例?？傮w上看，研發(fā)投入強(qiáng)度與股權(quán)多元化、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及政府透明度負(fù)相關(guān)，主要是因?yàn)檠邪l(fā)投入強(qiáng)度受多種因素影響，相關(guān)性分析沒有控制其它因素。

表1 變量定義

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.3 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

本文根據(jù)溫忠麟等[38]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)法對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，檢驗(yàn)股權(quán)多元化對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響，如果回歸結(jié)果顯著則進(jìn)入下一階段；如果不顯著則說明股權(quán)多元化與研發(fā)投入強(qiáng)度相關(guān)性不高，將停止中介效應(yīng)檢驗(yàn)。其次，若股權(quán)多元化對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸結(jié)果顯著，則對(duì)股權(quán)多元化對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行檢驗(yàn)。最后，對(duì)股權(quán)多元化、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響進(jìn)行檢驗(yàn)。如果股權(quán)多元化對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果顯著，且股權(quán)多元化、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸結(jié)果均顯著，則說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)顯著；如果股權(quán)多元化對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果顯著，而股權(quán)多元化、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的回歸中僅有債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)顯著，股權(quán)多元化的回歸系數(shù)不顯著，則說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的完全中介效應(yīng)顯著。

表3 主要變量相關(guān)性分析結(jié)果

本文依據(jù)層級(jí)回歸分析法檢驗(yàn)H1是否成立，結(jié)果如表4所示。從中可見，研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)股權(quán)多元化的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正，說明股權(quán)多元化對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度有顯著正向影響，H1得到驗(yàn)證，中介效應(yīng)通過第一步檢驗(yàn)。進(jìn)一步對(duì)模型(2)和模型(3)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。模型(2)結(jié)果顯示，股權(quán)多元化回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明股權(quán)多元化對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有顯著正向影響；模型(3)結(jié)果顯示，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在股權(quán)多元化影響研發(fā)投入強(qiáng)度過程中發(fā)揮完全中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為12.33%(α4*α7/α2=0.006 7*0.018 4/0.001)，假設(shè)H2、H3得到驗(yàn)證。這表明，混合所有制改革引進(jìn)的新股東所帶來的資源優(yōu)勢(shì)和增量擔(dān)保，有利于企業(yè)獲取更多長(zhǎng)期債務(wù)融資，進(jìn)而使債務(wù)期限延長(zhǎng)，而債務(wù)期限延長(zhǎng)則可以為企業(yè)長(zhǎng)期投資提供更好的資金保障，有利于企業(yè)增加更多研發(fā)投入。

3.4 調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

政府透明度調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，股權(quán)多元化回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正，說明股權(quán)多元化程度越高，企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)比例越大。政府透明度回歸系數(shù)在1%水平上顯著，說明政府透明度越高地區(qū)，企業(yè)債務(wù)期限越長(zhǎng)；從模型(4)回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)多元化與政府透明度交乘項(xiàng)Multi*Transp回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明政府透明度對(duì)股權(quán)多元化影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用，即政府透明度越高，股權(quán)多元化對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響越大；政府透明度越低，股權(quán)多元化對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響越小。由此，假設(shè)H4得到驗(yàn)證。政府透明度越高地區(qū)，市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮的作用越大，股權(quán)多元化對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提升的作用也就越顯著。政府透明度與企業(yè)股權(quán)多元化在改善企業(yè)融資能力、延長(zhǎng)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面存在互補(bǔ)，即在提高政府透明度的同時(shí)，混改引入新股東進(jìn)行股權(quán)多元化效果更好。

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果

表5 政府透明度調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.5.1 Sobel檢驗(yàn)

本文根據(jù)Sobel[39]的系數(shù)乘積檢驗(yàn)法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，首先檢驗(yàn)a與b的乘積是否顯著，即假設(shè)H0：ab=0，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為z=ab/Sab。

(1)

其中，a為股權(quán)多元化對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)，b為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸系數(shù)。Sa為股權(quán)多元化對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤，Sb為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤。檢驗(yàn)系數(shù)a的Z統(tǒng)計(jì)量為1.89，p值為0.059，在10%水平上顯著；系數(shù)b的Z統(tǒng)計(jì)量為8.07，p值為0.000，在1%水平上顯著，說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在股權(quán)多元化與研發(fā)投入強(qiáng)度之間發(fā)揮中介作用。

3.5.2 替代變量檢驗(yàn)

本文采用替代變量法對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，參考Kingsley等[40]的研究，用企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)與總資產(chǎn)的比值作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代理變量，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。從中可見，表6結(jié)果與表4無明顯差異，股權(quán)多元化回歸系數(shù)顯著為正，假設(shè)H1得到驗(yàn)證；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在股權(quán)多元化與研發(fā)投入強(qiáng)度之間發(fā)揮中介作用，假設(shè)H2和H3得到驗(yàn)證。

本文采用長(zhǎng)期債務(wù)占總資產(chǎn)的比重作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代理變量，檢驗(yàn)政府透明度的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果如表7所示。從中可以看出，股權(quán)多元化回歸系數(shù)顯著為正，假設(shè)H2得到驗(yàn)證；股權(quán)多元化與政府透明度交乘項(xiàng)(Multi*Transp)的回歸系數(shù)顯著為正，說明政府透明能夠強(qiáng)化股權(quán)多元化對(duì)長(zhǎng)期融資的支持作用，即延長(zhǎng)企業(yè)債務(wù)期限，假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

表6 中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表7 政府透明度調(diào)節(jié)作用穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

4 結(jié)語

4.1 研究結(jié)論

當(dāng)前，國有企業(yè)改革進(jìn)入深水區(qū)，混改動(dòng)力分化，阻力增強(qiáng)。混合所有制改革在“為何混”、“如何混”以及“混的如何”等方面存在很大爭(zhēng)議，揭示混合所有制改革對(duì)企業(yè)行為影響的作用機(jī)理有利于加深對(duì)混合所有制改革的認(rèn)知，指導(dǎo)混合所有制改革實(shí)踐。在各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在很大差異情況下，因地施策是推進(jìn)混合所有制改革成功的關(guān)鍵，但如何做到因地施策需要深入研究。本文基于混合所有制改革試點(diǎn)企業(yè)，探討股權(quán)多元化通過債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響研發(fā)投入強(qiáng)度的作用機(jī)理及政府透明度的調(diào)節(jié)作用，得出如下結(jié)論：

(1)混合所有制改革帶來的股權(quán)多元化對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度有顯著正向影響。在股權(quán)多元化進(jìn)程中，各類異質(zhì)性股東所形成的群體自我偏好不僅有利于發(fā)揮各個(gè)股東所帶來的資源協(xié)同優(yōu)勢(shì)，還能將國有企業(yè)資源優(yōu)勢(shì)和民營資本創(chuàng)新沖動(dòng)有機(jī)結(jié)合起來，從而提高企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。

(2)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在股權(quán)多元化影響研發(fā)投入強(qiáng)度路徑中發(fā)揮完全中介作用。股權(quán)多元化過程引入的異質(zhì)性股東為企業(yè)帶來更多資源增量擔(dān)保，使企業(yè)能夠獲取更多長(zhǎng)期融資，進(jìn)而緩解企業(yè)研發(fā)活動(dòng)面臨的融資約束，提高企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。因此，混改企業(yè)除利用國有資源外，還應(yīng)充分利用混改股東帶來的優(yōu)勢(shì)資源，為研發(fā)活動(dòng)提供更多資金保障。

(3)政府透明度正向調(diào)節(jié)股權(quán)多元化與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。政府透明度不僅可以減少腐敗和尋租行為，提高政府資源配置效率，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供更多資源，還可以減少政府干預(yù)，提高市場(chǎng)化程度，減少信息不對(duì)稱，使更多高質(zhì)量企業(yè)和股東參與混改，從而提升企業(yè)長(zhǎng)期融資獲取能力。

4.2 對(duì)策建議

根據(jù)上述分析，本文提出以下對(duì)策建議：

(1)混合所有制改革有多種模式，應(yīng)繼續(xù)通過股權(quán)多元化推進(jìn)和深化國有企業(yè)混合所有制改革，引入更多不同類型的非國有資本參股國有企業(yè)，進(jìn)而提升國有企業(yè)研發(fā)投入水平。相比國有資本，非國有資本具有更高的靈活性，創(chuàng)新動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，非國有資本參與國有企業(yè)混改形成的倒逼機(jī)制，能夠幫助國有企業(yè)完善治理機(jī)制和管理層激勵(lì)機(jī)制，為國有企業(yè)帶來新資源、引入靈活決策機(jī)制。同時(shí)，混合所有制改革應(yīng)充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在甄別企業(yè)質(zhì)量和股東能力方面的作用，保證混合所有制改革不僅做到資合，也做到人合。在股東、董事會(huì)和管理層面充分發(fā)揮群體自我偏愛效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)新老股東經(jīng)營理念協(xié)同一致及異質(zhì)性資本融合，提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

(2)本文發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是混合所有制改革影響研發(fā)投入的中介變量，因此延長(zhǎng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有利于提高企業(yè)研發(fā)投入。首先，應(yīng)加強(qiáng)金融市場(chǎng)建設(shè)，拓展金融服務(wù)企業(yè)寬度和深度，降低信息不對(duì)稱，提升金融市場(chǎng)甄別企業(yè)質(zhì)量的能力，將股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化作為企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的重要指標(biāo)，為股權(quán)多元化企業(yè)研發(fā)投入提供長(zhǎng)期債務(wù)融資；其次，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)開發(fā)期限長(zhǎng)、初期利率低、后期利率高的金融產(chǎn)品，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)投入的支持；再次，吸引金融企業(yè)作為新股東參與企業(yè)混改，降低信息不對(duì)稱對(duì)混合所有制改革企業(yè)長(zhǎng)期融資的負(fù)面影響，利用金融企業(yè)股東社會(huì)資本為企業(yè)研發(fā)提供長(zhǎng)期資金支持。同時(shí)，金融企業(yè)作為新股東既可以幫助混改企業(yè)整合資源形成內(nèi)部金融市場(chǎng)以支持企業(yè)研發(fā)活動(dòng)，也可以發(fā)揮金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)企業(yè)增加研發(fā)投入。

(3)結(jié)合“放管服”改革，繼續(xù)強(qiáng)化服務(wù)型政府建設(shè)，落實(shí)政務(wù)公開，提高政府透明度，減少政府干預(yù)，穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期。通過依法行政、信息公開等機(jī)制對(duì)政府行為形成約束，保證政府履行出資人職責(zé)，在混合所有制改革中充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，降低企業(yè)與政府間的信息不對(duì)稱及政府非預(yù)期行為帶來的不利影響，為國有企業(yè)混合所有制改革提供良好的環(huán)境。

4.3 不足與展望

本文仍存在以下不足：①以前十大股東種類數(shù)作為股權(quán)多元化指標(biāo)雖有一定的創(chuàng)新性，但假定每一類股東發(fā)揮的作用都是等價(jià)的，沒有區(qū)分不同性質(zhì)股東的作用差異。如國內(nèi)法人股和外資法人股在股權(quán)多元化中的貢獻(xiàn)均為1，但是二者在公司治理中的作用可能不同，也沒有考慮股東加入先后順序和新增股東發(fā)揮作用的遞減效應(yīng)，對(duì)此，未來還需要進(jìn)行深入研究；②混合所有制改革除股權(quán)多元化程度外，還存在股權(quán)融合程度等其它維度，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)除研發(fā)投入外，還有創(chuàng)新效率等維度，未來可對(duì)此進(jìn)行深入研究。