姜奕辰

（山東融越金融控股有限公司，濟(jì)南 250000）

0 引言

1990 年，相繼開(kāi)市的中國(guó)大陸兩所證券交易所，拉開(kāi)了中國(guó)長(zhǎng)期資金市場(chǎng)的序幕。在十一屆三中全會(huì)中國(guó)開(kāi)始實(shí)行的對(duì)內(nèi)改革、對(duì)外開(kāi)放的政策下，中國(guó)資本市場(chǎng)不斷推進(jìn)市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化，在探索與創(chuàng)新中逐漸成長(zhǎng)為全球最重要的金融市場(chǎng)之一。但作為一個(gè)剛剛“三十而立”的市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)的各項(xiàng)功能和制度發(fā)育仍有待完善，受政策影響極大。

首次清晰確定地將“定向增發(fā)”這一股權(quán)再融資方式納入法規(guī)約束層面，是中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“CSRC”）于2006 年5 月8 日頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》。定向增發(fā)融資方式相較于其他融資方式，具有發(fā)行成本較低、定價(jià)機(jī)制較為靈活、增發(fā)規(guī)模不受限制、認(rèn)購(gòu)方式多樣、盈利能力和利潤(rùn)分配限制條件較少等優(yōu)點(diǎn)，迅速得到監(jiān)管部門、上市公司和投資人多方的青睞和追捧。

本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)定向增發(fā)市場(chǎng)近幾年的政策研究對(duì)比，wind 金融數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)匯總分析，進(jìn)一步揭示了定向增發(fā)業(yè)務(wù)與政策環(huán)境的密切聯(lián)系。

1 我國(guó)定增的政策及影響

1.1 近年定增政策分析（2017－2020 年）

2017 年，市場(chǎng)存在上市公司募集資金過(guò)度及資金流向脫實(shí)向虛的行為愈發(fā)明顯。為抑制此現(xiàn)象，CSRC 發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》等一系列新規(guī)，規(guī)定非公開(kāi)發(fā)行股份數(shù)量不得超過(guò)發(fā)行前上市公司總股本的20%及兩次募集資金間隔不得少于18 個(gè)月等最嚴(yán)格的限制措施。

但在抗擊新型冠狀病毒肺炎疫情、宏觀經(jīng)濟(jì)下行的雙重壓力背景下，2020 年2 月，CSRC 正式頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。梳理重要條文分析，總結(jié)最新政策規(guī)定，利好融資條款有以下5 點(diǎn)：

（1）發(fā)行價(jià)格下限由基準(zhǔn)日均價(jià)打9 折下調(diào)為8 折。

（2）發(fā)行對(duì)象由10 名增加到35 名，增加了投資方的數(shù)量。

（3）認(rèn)購(gòu)對(duì)象鎖定期調(diào)整，由最初的12 個(gè)月減少為6 個(gè)月，上市公司實(shí)控人及關(guān)聯(lián)方、控股股東的鎖定期均由36 個(gè)月大幅度下調(diào)，認(rèn)購(gòu)對(duì)象鎖定期為18 個(gè)月，這一舉措大大提高了融資人的積極性。

（4）發(fā)行窗口期延長(zhǎng)，由最初6 個(gè)月的發(fā)行批文有效期調(diào)整增加至12 個(gè)月；根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)行情情況，上市公司可擇機(jī)發(fā)行。

（5）刪除了二板市場(chǎng)上市公司定向增發(fā)的盈利要求，取消了二板市場(chǎng)上市公司公開(kāi)發(fā)行股票資產(chǎn)負(fù)債率不低于45%的限定，上市公司前募資金使用及收益情況不再作為發(fā)行條件，而僅作為信息披露要求，大大降低了上市公司定增融資的門檻。

1.2 政策影響

自2017 年出臺(tái)“定增新政”和“減持新規(guī)”后，定增的發(fā)行價(jià)格折價(jià)逐步消失，鎖定期限大幅延長(zhǎng)，使得投資者對(duì)非公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)熱情逐漸冷卻。從2016 年定增市場(chǎng)的人聲鼎沸，參與定增融資的上市公司高達(dá)803 家，募集資金16 600.33 億元，到2018 年、2019 年資本參與意愿顯著不強(qiáng)，屢屢見(jiàn)到定增項(xiàng)目需要進(jìn)行追加認(rèn)購(gòu)，甚至多輪追加仍募集不滿金額，參與熱情降到冰點(diǎn)，2019 年募集資金額6 798.20 億元，僅為2016 年募集資金總額的41%。2020 年，前文提及的一系列利好政策大大降低了中國(guó)上市公司的再融資門檻，增強(qiáng)了融資方、投資方的彈性，提升了各方參與定增融資的積極性，改善股權(quán)融資環(huán)境，定增市場(chǎng)逐步回暖。近5 年具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表1，趨勢(shì)對(duì)比見(jiàn)圖1、圖2?？梢悦黠@看出政策從頒布到市場(chǎng)落實(shí)反饋，存在一定的時(shí)間差，但是效果顯著。

圖2 2016—2020 年定增募資金額趨勢(shì)

表1 2016－2020 年定增融資的公司數(shù)量與募資金額

圖1 2016—2020 年定增融資的公司數(shù)量趨勢(shì)

3 結(jié)論

本文以2016 至2020 年定向增發(fā)A 股上市公司作為樣本，通過(guò)分析2017 至2020 年相關(guān)政策，可以看出從政策頒布到落地，市場(chǎng)并不是立竿見(jiàn)影，存在一定的緩沖期，但隨著時(shí)間推移最終會(huì)落地并效果顯著。2017 年，為約束募集資金脫實(shí)向虛、過(guò)度融資的行為，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了一系列遏制定增業(yè)務(wù)融資的政策，但真正卓有成效的表現(xiàn)在2018 年、2019 年兩年。2020年年初，受疫情沖擊，國(guó)家釋放多項(xiàng)利好政策，不斷向資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性，進(jìn)一步促進(jìn)上市公司穩(wěn)定發(fā)展。截至2020 年年底，定增市場(chǎng)明顯回暖，雖未達(dá)到2016 年、2017 年的市場(chǎng)行情，但未來(lái)可期！