鄧泉瑛　陳寧　秦帥

【關鍵詞】 股份回購; 股權質押; 機會主義; 虛假價值信號

【中圖分類號】 F271? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）20-0102-07

一、引言

股份回購是指上市公司從二級市場上購買自身股票的行為，具有傳遞經營良好信息[1]、減少現(xiàn)金流以降低代理成本[2]、優(yōu)化資本結構[3]、替代現(xiàn)金股利[4]、抵御敵意收購[5]、激勵管理層[6]、避稅[7]等作用。我國資本市場早期的股份回購主要用于實現(xiàn)政策性目標，如用于國有股份減持和退出競爭行業(yè)[8]以及股權分置改革[9]等。早期相關法律制度規(guī)定股份回購僅限于注銷資本或與持有本公司股票的其他公司合并的情形，后來增加回購股份獎勵員工和回購異議股東股份的規(guī)定，因此上市公司回購股票鮮有發(fā)生。2018年《公司法修正案》新增“將股份用于轉換上市公司發(fā)行的可轉換為股票的公司債券”以及“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”兩種股票回購情形，回購股票的上市公司數(shù)量和回購總金額大幅增加。

股權質押作為上市公司股東以其所持股票為擔保進行的借貸融資活動，在資本市場上普遍存在。1995年頒布的《擔保法》最早明確了權利質押的質押物包含可依法轉讓的股份或股票。2018年《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（修訂）》的發(fā)布，為進一步聚焦股票質押式回購交易服務實體經濟定位提供了政策保障。股權質押作為股東的個人融資行為，具有流動性強、易變現(xiàn)的特點，目前已在中國資本市場上被廣泛采用。據筆者統(tǒng)計，2020年中國A股市場4 154家上市公司中，有1 801家上市公司的控股股東存在股權質押情況，平均質押股票股本約占該控股股東擁有總股本的51%，其中更有153家上市公司的控股股東質押了其持有的全部股票。

當上市公司股價下跌至質押警戒線或平倉線時，質押股權的股東存在著被強制平倉的風險。股份回購減少了市場上的流通股，在盈利水平一定的情況下，能夠切實提高每股盈利和股價②，有助于緩解控股股東股權質押風險。西方資本市場的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司會出于減少自由現(xiàn)金流以抑制代理問題[10]、防止企業(yè)被惡意收購[11]、管理層提高期權價值[6]、傳遞股價被低估的信號[2]、增加負債產生抵稅效應[4]、維持企業(yè)財務靈活性[12]、轉移上市公司財富[13]等原因而回購股票。但在中國資本市場上，企業(yè)決策很大程度上受制于控股股東現(xiàn)實需求，在控股股東股權質押背景下，在“市值管理”旗號下的股份回購極易淪為控股股東轉移股權質押風險的工具[14]。圖1數(shù)據顯示，在現(xiàn)行《公司法》大幅放寬上市公司股份回購限制后，以市值管理為目的，通過集中競價交易方式從二級市場主動回購社會公眾股的企業(yè)急劇增加，在這部分回購股份的企業(yè)中，存在控股股東股權質押情形的上市公司占比較高。這表明，上市公司股份回購與控股股東股權質押之間存在緊密關聯(lián)[14]。

基于以上背景，本文以萬豐奧威2018年以來連續(xù)3次股份回購為例，深入剖析了上市公司利用股份回購轉移控股股東股權質押風險的具體路徑，構建了相對完善的控股股東股權質押下股票回購的路徑和后果分析框架，提出了化解控股股東股權質押風險和機會主義股份回購的具體策略。本研究有助于資本市場和投資者正確認識上市公司回購股份的隱藏動機和真實價值，有利于保護投資者利益、引導我國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

二、控股股東股權質押下的股份回購對企業(yè)價值的影響

上市公司股票回購通過三條路徑創(chuàng)造價值：一是信號傳遞。股票回購能夠向市場傳遞公司價值被低估，管理層對企業(yè)前景充滿信心的信號，從而提振股價，提高公司市場價值。二是財務杠桿效應。股份回購減少了所有者權益，提高了企業(yè)財務杠桿，能夠降低資本成本，增加公司價值。三是回購減少了自由現(xiàn)金流，有助于抑制高管代理問題，提高公司價值。

股權質押會產生控制權轉移風險，因此控股股東有動機改善上市公司治理，進行市值管理，提升公司價值[15]，也可能采取機會主義行為以穩(wěn)定股價而非改善公司業(yè)績的方式進行市值管理[16]。股票回購作為市值管理的一個重要手段，自然也就成為控股股東穩(wěn)定股價、減少控制權轉移風險的一個重要選項。上市公司公告股票回購后，股價短期內會得到提升，能夠獲得顯著為正的累計超額收益率[1]。因此在控股股東股權質押情境下，上市公司可能會通過回購股票向市場傳遞“虛假”的價值低估信號，提振股價以維護控股股東利益[17]。然而，長期來看，上市公司不僅會因傳遞“虛假”的價值信號而失去股票回購這一為公司創(chuàng)造價值的工具，還會加速惡化公司財務狀況，損害公司市場價值和內在價值。

首先，股份回購傳遞的虛假價值信號會被市場識破，導致股價進一步下跌，企業(yè)價值受損。存在股權質押情形的控股股東之所以推動上市公司回購股份，原因在于上市公司股價持續(xù)下跌，導致其面臨控制權轉移風險。然而，上市公司股價持續(xù)下跌已表明公司經營績效和治理效果未達預期，投資者選擇用腳投票，導致股價下跌。當上市公司經營不善導致股價下跌時，實際上其并沒有足夠的盈余回購股份。因此在控股股東股權質押背景下，上市公司股票回購的真實動機并非其市場價值被低估，而是為緩解控股股東股權質押風險服務的，股份回購向市場傳遞了“虛假”的價值低估信號。長期來看，資本市場投資者能夠識別這種股份回購傳遞的虛假價值信號，且會對上市公司發(fā)送虛假價值信號的機會主義行為做出消極反應，導致企業(yè)價值下降。

其次，股份回購傳遞的虛假價值信號難以掩蓋上市公司績效低下的事實，這會導致企業(yè)價值進一步受損。股份回購并未改變上市公司業(yè)績基本面，僅通過虛假價值信號在短期內刺激股價，但虛假價值信號不能改善企業(yè)經營績效且會被資本市場識破。股票回購傳遞的“虛假”信號被市場識破后，企業(yè)糟糕的經營狀況和財務狀況會重新暴露出來。投資者能夠了解到企業(yè)負債高企、現(xiàn)金流短缺的現(xiàn)實，進而對企業(yè)糟糕的經營狀況和財務狀況做出消極反應，導致企業(yè)價值進一步下降。