王 歡

（中國華融山西省分公司，山西 太原 030001）

自2014年“11超日債”違約事件同時打破國內(nèi)債券市場無違約、國內(nèi)公募債剛性兌付的兩項神話之后，債券市場違約事件頻發(fā)，在數(shù)量和金額兩個維度上都呈現(xiàn)出顯著遞增趨勢。中債資信發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)債券違約數(shù)量2014年不足20只，2018年跳升至140只，2020年躍升至180多只；國內(nèi)債券違約金額2014年為15.43億元，2020年為1697.02億元，2020年較2014年增長了109倍。近年來華晨汽車、永煤集團等信用評級良好的地方國企陸續(xù)發(fā)生債券違約事件，給市場造成了一系列負面影響，引發(fā)相關(guān)債券凈價大幅下跌、煤企和地方國企發(fā)債困難、中介機構(gòu)獨立性受質(zhì)疑等連鎖反應(yīng)，嚴重挫傷投資者的積極性，不利于我國債券市場穩(wěn)健有序發(fā)展。如何有效化解違約債券風險，實現(xiàn)債券處置回收既是市場關(guān)注焦點，也是促進債券市場向好發(fā)展的重要保障。

一、違約債券風險化解的特殊性

（1）涉及利益相關(guān)者眾多。不僅有債券的發(fā)行人（即債務(wù)人）、投資人、提供信用增進服務(wù)的機構(gòu)、受托管理人、債券持有人等直接交易方，還涉及審計機構(gòu)、評級機構(gòu)、債券承銷機構(gòu)、債券交易平臺等服務(wù)機構(gòu)，甚至有政府部門、監(jiān)管機構(gòu)、司法機構(gòu)等的介入。他們能對風險化解方案的形成和最終執(zhí)行施加不同程度的影響。

（2）債券持有人眾多，其資金來源復(fù)雜多樣，既有金融機構(gòu)自有資金，也有基金、信托、銀行理財?shù)葋碓从趯I(yè)機構(gòu)投資者、個人投資者等的集合資金，還有個人投資者的直接投資。不同來源的資金對風險的偏好和承受能力不同，在處置中訴求各異。

（3）涉及的協(xié)議較多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，可能有交叉違約、加速到期、寬限期、控制權(quán)變更條款、限制性條款等，環(huán)環(huán)相扣，對處置手段選擇有重大影響。

（4）與發(fā)達國家的金融市場相比，我國違約債券處置相關(guān)法律法規(guī)、信息披露制度、違約債券交易機制、投資者保護機制等方面還存在差距，尚在不斷完善過程中。

（5）違約債券規(guī)模較大，發(fā)行人多為具有一定行業(yè)影響力的企業(yè)，違約事件會引起投資者以及新聞媒體等社會輿論的廣泛關(guān)注，影響面較廣。重大違約事件甚至會引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，如永煤債券違約事件引發(fā)債市恐慌、相關(guān)行業(yè)企業(yè)債券價格暴跌和被集中贖回或拋售、部分債券取消發(fā)售、地方國企和煤炭企業(yè)融資困難等，引起輿論媒體和社會各界的密切關(guān)注。隨著事件的不斷發(fā)酵，對信用評級機構(gòu)、審計機構(gòu)等中介機構(gòu)獨立性和專業(yè)性產(chǎn)生懷疑，并展開調(diào)查，監(jiān)管部門和司法機構(gòu)出臺規(guī)范市場操作、保護投資者權(quán)益等相關(guān)文件等。

二、債務(wù)重組方式化解違約債券的主流處置方式

債務(wù)重組方式化解違約債券的內(nèi)涵和外延界定清晰，根據(jù)財政部《關(guān)于印發(fā)修訂<企業(yè)會計準則第12號——債務(wù)重組>的通知》的定義，債務(wù)重組是指在不改變交易對手方的情況下，經(jīng)債權(quán)人和債務(wù)人協(xié)定或法院裁定，就清償債務(wù)的時間、金額或方式等重新達成協(xié)議的交易。中國銀行間市場交易商協(xié)會于2019年12月27日發(fā)布的《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具違約及風險處置指南》，提出“債務(wù)融資工具違約后，發(fā)行人應(yīng)進一步通過資產(chǎn)處置、清收賬款、引入戰(zhàn)略投資者、資產(chǎn)重組與債務(wù)重組等方式加大處置力度，并積極與持有人協(xié)商，制定切實可行的處置方案”。明確違約債券的多元化處置措施，首次提出債券重組的處置方式。

中國人民銀行、發(fā)改委和證監(jiān)會于2019年12月27日發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見稿）》后，又于2020年7月1日發(fā)布《關(guān)于<中國人民銀行 發(fā)展改革委 證監(jiān)會關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見稿）>公開征求意見的反饋》，重點是建立健全違約債券處置機制，加強對投資者的保護力度，鼓勵有專業(yè)資產(chǎn)處置經(jīng)驗的機構(gòu)參與債券違約處置。這些制度及規(guī)范性文件的出臺，都為債務(wù)重組方式化解違約債券風險提供有力的指導(dǎo)和支持。

從歷史處置實踐來看，違約債券處置方式主要包括破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算、債務(wù)重組、自籌資金等，違約債券處置的總體回收率較低，回收期較長。其中，重組方式處置違約債券應(yīng)用范圍較廣，是主流處置方式。標普統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2014年以來債務(wù)重組占到已處置境內(nèi)違約債券的近75%，且處置回收率較高。聯(lián)合評級統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末債務(wù)重組方式的回收率51.88%，高于整體處置回收率40多個bp，回收規(guī)模占總體回收規(guī)模的45.66%。

三、債務(wù)重組化解違約債券風險的五大優(yōu)勢

與化解違約債券風險的其他方式相比，債務(wù)重組方式化解違約債券風險有五大優(yōu)勢。

（1）實現(xiàn)救助，恢復(fù)實體經(jīng)濟活力。債務(wù)重組方式旨在恢復(fù)企業(yè)的造血功能，與破產(chǎn)清算、處置抵押的企業(yè)核心資產(chǎn)等方式相比，不僅能使經(jīng)濟實體免于破產(chǎn)終結(jié)，減少對其核心經(jīng)營能力的挫傷，還能幫助其快速恢復(fù)經(jīng)營能力，重獲新生。尤其通過引入戰(zhàn)略投資者，為債務(wù)企業(yè)引資、引智，使其實現(xiàn)管理模式優(yōu)化、財務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、資產(chǎn)機構(gòu)優(yōu)化，經(jīng)營能力得到有效提升。

（2）優(yōu)化債務(wù)企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解財務(wù)壓力。債務(wù)重組調(diào)整債務(wù)償還安排，搭配債務(wù)豁免條款，能有效地降低企業(yè)短期償債壓力。債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的交易設(shè)計，加上第三方投資者等新融資渠道的資金注入，都有助于債務(wù)企業(yè)降杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)、緩解財務(wù)壓力。

（3）重塑企業(yè)市場信譽，恢復(fù)融資機能?；謴?fù)融資機能對債務(wù)違約企業(yè)意義重大，可使企業(yè)違約債務(wù)得到清償，債務(wù)危機解除，企業(yè)經(jīng)營恢復(fù)正常，整體轉(zhuǎn)危為安。債務(wù)重組方式多為友好協(xié)商達成一致，有利于維護與廣大投資者和金融機構(gòu)的關(guān)系。債務(wù)重組期間，財力雄厚投資者的加入，不僅能給企業(yè)帶來大量資金，還能對企業(yè)起到增信的作用，撬動更多外部資金，進一步拓寬融資渠道。

（4）有效進行資產(chǎn)整合，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。債券違約企業(yè)常存在多元化經(jīng)營，伴生發(fā)展過于激進、主業(yè)不突出等問題，通過出售變現(xiàn)低效能或與主業(yè)相關(guān)度較低的資產(chǎn)，盤活核心有價值的資產(chǎn)，可有效促進企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

（5）優(yōu)化企業(yè)管理，實現(xiàn)戰(zhàn)略提升。通過引入行業(yè)戰(zhàn)略投資者對企業(yè)進行管理整合、人員整合、業(yè)務(wù)整合等，能有效提升企業(yè)的整體運營管理能力，新的管理模式能幫助企業(yè)除弊立新，建立更為高效的經(jīng)營模式。

四、債務(wù)重組化解違約債券風險三種模式的比較分析

債務(wù)重組按照法院是否參與可以將債務(wù)重組分為庭外重組和庭內(nèi)重組。其中，庭外重組主要是債權(quán)人和債務(wù)相關(guān)方以庭外自主協(xié)商方式達成債務(wù)重組安排。庭內(nèi)重組是目前使用較多的方式，是啟動司法程序，在司法機構(gòu)參與下形成債務(wù)重組方案。

債務(wù)重組的具體手段包括以資產(chǎn)清償債務(wù)、債轉(zhuǎn)股、債務(wù)豁免、修改其他債務(wù)條件（如調(diào)整債務(wù)本金、改變債務(wù)利息、變更還款期限等方式修改債權(quán)和債務(wù)的其他條款）、引入戰(zhàn)略投資者、引入財務(wù)投資者等。其中，以資產(chǎn)清償債務(wù)實質(zhì)是以物抵債，以企業(yè)名下有價值的有形資產(chǎn)（如在建工程、房產(chǎn)、機器設(shè)備、存貨等）、無形資產(chǎn)（如知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)等）、金融資產(chǎn)（如股票、股權(quán)、債券等）抵償債務(wù)；債轉(zhuǎn)股是債權(quán)人與債務(wù)人協(xié)商一致，將債權(quán)轉(zhuǎn)為對債務(wù)人的股份、股票等權(quán)益性投資，并派駐高管人員對債務(wù)人的重大經(jīng)營決策施加影響，一般在轉(zhuǎn)股時就會約定退出方式，待達到雙方約定的退出時機時，就會通過回購股權(quán)、上市轉(zhuǎn)讓股票等方式退出；債務(wù)豁免是在債務(wù)重組過程中，債權(quán)人為鼓勵債務(wù)人盡早償債，盡快縮小風險敞口，在達到約定條件時給予債務(wù)人一定的債務(wù)減免（如減少或免除違約金、滯納金、利息、部分債權(quán)本金等）。通常與其他債務(wù)重組手段結(jié)合使用。修改其他債務(wù)條件是債權(quán)人與債務(wù)人協(xié)商一致，通過調(diào)整債務(wù)本金、改變債務(wù)利息、變更還款期限等修改債權(quán)和債務(wù)的其他條款，緩解債務(wù)人短期償債壓力，促進其積極還款，以實現(xiàn)債權(quán)最大回收；引入戰(zhàn)略投資者通常是引入企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)鏈上有雄厚實力的企業(yè)以股權(quán)、債權(quán)等方式進入企業(yè)，一方面為企業(yè)代償?shù)狡趥鶆?wù)，另一方面給企業(yè)帶來先進的經(jīng)營理念和管理模式，借助其優(yōu)勢幫助企業(yè)恢復(fù)活力；引入財務(wù)投資者是引入成本較高的金融機構(gòu)投資者為債務(wù)人注入資金，幫助其解決短期債務(wù)壓力，有的還會給予一部分資金助其恢復(fù)經(jīng)營，使債務(wù)人獲得一定的緩沖期，待其恢復(fù)財務(wù)能力和經(jīng)營能力后，引入低成本融資資金或營業(yè)收入償還投資者資金并支付一定投資收益，使財務(wù)投資者退出。以債務(wù)重組方式化解違約債券風險通常會采用多種手段組合應(yīng)用，主要有一步式、兩步式、多步式等3種模式。

（1）一步式重組。該交易模式是債權(quán)人（包括：債券持有人及其他債權(quán)人）與債務(wù)企業(yè)、擔保人等債務(wù)相關(guān)方直接簽訂協(xié)議，對債務(wù)進行重組。例如，2020年債市焦點之一永煤集團有兩只違約超短融債券“20永煤SCP004”“20永煤SCP007”就是通過債券持有人大會表決通過了債務(wù)重組方案，采用修改債權(quán)和債務(wù)條款、債務(wù)豁免的庭內(nèi)債務(wù)重組方式，先兌付50%本金，剩余本金展期，展期期限與債券原期限一致，展期期間利率保持不變，到期一次性還本付息，并豁免本期債券違約。

（2）兩步式重組。該交易模式采用“債權(quán)轉(zhuǎn)移+債務(wù)重組”的交易模式，即原債券持有人將債權(quán)轉(zhuǎn)移給第三方實現(xiàn)退出，第三方成為新的債權(quán)人，與原債務(wù)相關(guān)方協(xié)商做出重組安排。兩步式重組的主要參與者包括債務(wù)企業(yè)、債券持有人、財務(wù)投資者等。如為場內(nèi)違約債券重組，會涉及上交所、深交所、中證登等債券交易平臺。引入第三方進行資產(chǎn)重整、管理重整、財務(wù)重整等的，將會有戰(zhàn)略投資者加入；如庭內(nèi)重組，還涉及法院等司法機構(gòu)。后續(xù)追加擔保措施的，還會涉及抵押人、質(zhì)押人、保證人等。例如，2018年博源集團違約債券的債務(wù)重組，先由專業(yè)資產(chǎn)管理公司完成場內(nèi)債券收購，以非現(xiàn)金兌付方式注銷債券，將違約債券轉(zhuǎn)變成普通債權(quán)后，進行債務(wù)重組，從而化解博源集團30億元違約債券風險。由于當時債權(quán)轉(zhuǎn)移遇到政策和操作障礙，違約后的債券無法辦理交易過戶。因此，雙方只能簽署收購協(xié)議來完成違約債券收購，卻不能在證券登記機構(gòu)辦理債券過戶。

2019年以來，我國監(jiān)管部門、各交易平臺與時俱進，陸續(xù)出臺一系列違約債券轉(zhuǎn)移的規(guī)范性文件，打通了違約債券的債權(quán)轉(zhuǎn)移通道，為重組違約債券提供制度依據(jù)和流程保障。上交所、深交所、中證登于2019年5月24日發(fā)布《關(guān)于為上市期間特定債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項的通知》《關(guān)于為掛牌期間特定非公開發(fā)行債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項的通知》《關(guān)于為掛牌期間特定債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項的通知》，對可轉(zhuǎn)讓的特定債券范圍、受讓方資格等予以明確。中國人民銀行于2019年12月30日發(fā)布《關(guān)于開展到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)有關(guān)事宜》進一步規(guī)范銀行間債券市場到期違約債券轉(zhuǎn)讓的相關(guān)事宜。2019年6月17日發(fā)布的《全國銀行間同業(yè)拆借中心回購違約處置實施細則（試用）》，2020年1月2日發(fā)布的《銀行間市場到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)操作指南》，以及2020年3月24日發(fā)布的《全國銀行間同業(yè)拆借中心銀行間市場到期違約債券轉(zhuǎn)讓規(guī)則》，先后對銀行間市場違約債券轉(zhuǎn)讓的具體操作予以明確。

兩步式重組交易結(jié)構(gòu)圖1——場外違約債券

兩步式重組交易結(jié)構(gòu)圖2——場內(nèi)違約債券

（3）多步式重組。該交易結(jié)構(gòu)采用“債權(quán)清理+債權(quán)轉(zhuǎn)移+債務(wù)重組”的混合模式，即一部分債券持有人的債券實現(xiàn)兌付，一部分債券持有人將債券轉(zhuǎn)移給第三方（成為新債權(quán)人）實現(xiàn)退出，剩余債券持有人、新債權(quán)人與債務(wù)相關(guān)方進行重組。這種模式給原債券持有人提供了選擇權(quán)，為無意參與債券重組的持有人提供了退出通道。多步式重組的主要參與者與兩步式類似，既有債務(wù)企業(yè)、債券持有人和財務(wù)投資者，也可能有債券交易平臺，戰(zhàn)略投資者和司法機構(gòu)。例如2020年“15華聯(lián)債”重組案例中，新華聯(lián)文旅通過債券持有人回售部分債券，其中一部分由債務(wù)人予以兌付，一部分債券轉(zhuǎn)售給專業(yè)資產(chǎn)管理公司，將場內(nèi)債券轉(zhuǎn)變成場外普通債權(quán)后，完成債務(wù)重組。

多步式重組交易結(jié)構(gòu)圖1——場外違約債券

多步式重組交易結(jié)構(gòu)圖2——場內(nèi)違約債券

注：上述交易結(jié)構(gòu)圖為相關(guān)模式的基本結(jié)構(gòu)，在實際運用中會根據(jù)具體情況進行各種變形。

五、結(jié)論

（1）債務(wù)重組方式化解違約債券的相關(guān)業(yè)務(wù)邊界清晰，業(yè)務(wù)概念流程的內(nèi)涵和外延已形成行業(yè)共識并制度化；（2）債務(wù)重組化解違約債券風險具備五大優(yōu)勢，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示債務(wù)重組已成為回收率較高的違約債券主流處置方式，其業(yè)務(wù)占比具備進一步提升的發(fā)展?jié)摿?，相關(guān)金融服務(wù)機構(gòu)宜著力加以研究，進一步發(fā)揮金融支持實體經(jīng)濟的作用；（3）經(jīng)比較分析，債務(wù)重組化解違約債券風險三種模式（即一步式、兩步式和多步式）并無絕對的優(yōu)劣之分，債務(wù)企業(yè)及相關(guān)利益主體應(yīng)結(jié)合自身實際和市場環(huán)境，綜合平衡處置收益及實施成本后，選取與具體項目相匹配的最佳模式。