李成云，賈宗乘

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)，貴州 貴陽(yáng) 550000）

自1992年我國(guó)第一個(gè)可轉(zhuǎn)債發(fā)行至今，我國(guó)可轉(zhuǎn)債的發(fā)展相較于國(guó)外時(shí)間較短，經(jīng)驗(yàn)也較少。此外我國(guó)學(xué)者對(duì)于可轉(zhuǎn)債的研究大多都基于國(guó)外學(xué)者的研究成果，考慮到國(guó)外的宏觀環(huán)境與我國(guó)有很多本質(zhì)上的差別，所以結(jié)合我國(guó)自身環(huán)境的可轉(zhuǎn)債研究成果較少，而對(duì)于可轉(zhuǎn)債的后續(xù)條例的研究則更少。本文通過(guò)分析一個(gè)在可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上停牌的企業(yè)在宣告回售后對(duì)企業(yè)造成的經(jīng)濟(jì)后果，來(lái)為我國(guó)學(xué)者提供一個(gè)較新的立足點(diǎn)去研究可轉(zhuǎn)債對(duì)于我國(guó)企業(yè)的潛在影響。此外，通過(guò)分析可轉(zhuǎn)債回售的宣告事件可能會(huì)引發(fā)的企業(yè)績(jī)效變化，為以后遭遇此類情形的企業(yè)提供一個(gè)參考案例，從而易于制定更為周密的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施。

一、文獻(xiàn)綜述

根據(jù)國(guó)內(nèi)外的現(xiàn)有文獻(xiàn)，其研究重點(diǎn)多集中于可轉(zhuǎn)債發(fā)行后對(duì)企業(yè)造成的經(jīng)濟(jì)后果。而本文所研究的回售宣告對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的影響則鮮有學(xué)者進(jìn)行深入研究。

結(jié)合本文可知如若在企業(yè)股價(jià)較低時(shí)，企業(yè)選擇下修條例可能是經(jīng)理層的私利行為。因?yàn)橄啾扔谄渌嫦嚓P(guān)者，大股東與經(jīng)理層都希望獲得更多現(xiàn)金流，而不是更高的每股收益。但這有損企業(yè)價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。此外，因債權(quán)人與股東之間存在代理沖突[1]（359），因?yàn)閭鶛?quán)人只享有穩(wěn)定的收益但卻要承受與股東同樣的風(fēng)險(xiǎn)，而股東卻可以因自身享受剩余收益索取權(quán)，進(jìn)而大肆捆綁債權(quán)人，使其一同承受高風(fēng)險(xiǎn)，自身獲得高額回報(bào)。但可轉(zhuǎn)債可以給予債權(quán)人轉(zhuǎn)股的權(quán)利，這能夠在一定程度上限制股東進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資[2]（136），如若債權(quán)人可以轉(zhuǎn)股，則可以避免企業(yè)償還本金以及利息，能夠有效地降低自身的融資成本。但囿于股價(jià)受多方因素影響，很有可能因外界因素造成自身股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格，而企業(yè)為了促使債權(quán)人轉(zhuǎn)股，會(huì)采取下修轉(zhuǎn)股價(jià)格條款來(lái)促使債權(quán)人轉(zhuǎn)股，而不是簡(jiǎn)單地等待債券到期，償還本息[3]（260）。

結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)可知，因公司存在的代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度追求高風(fēng)險(xiǎn)投資?？赊D(zhuǎn)債雖能夠緩解此類代理問(wèn)題，但會(huì)遇到股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的情況，為應(yīng)對(duì)此情況，企業(yè)可能會(huì)選擇損害小股東的權(quán)益選擇下修并攤薄股東權(quán)益，亦或者是自身承受償還本金的壓力。結(jié)合已有研究可知，大部分企業(yè)傾向于選擇前者，而選擇后者究竟會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效造成何種影響，這便是本文研究之處。

二、具體案例分析

（一）案例簡(jiǎn)介

輝豐股份（現(xiàn)為ST輝豐，下文簡(jiǎn)稱輝豐）系江蘇輝豐生物農(nóng)業(yè)股份有限公司，為江蘇省鹽城市一家農(nóng)業(yè)相關(guān)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)范圍包括農(nóng)作物種植、農(nóng)藥、危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)等。該公司在2010年11月9日上市，期間公司通過(guò)自身發(fā)展，逐步提高了在自身經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)的市場(chǎng)占有率。而輝豐轉(zhuǎn)債，為該公司于2016年4月19日發(fā)行的可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品，其面值總額為84，500萬(wàn)元，期限為6年。

該企業(yè)于2018年因污染問(wèn)題被要求停產(chǎn)整頓，從2018年5月一直到2019年12月，該企業(yè)一直斷斷續(xù)續(xù)地生產(chǎn)，并未全面恢復(fù)，這也使得該公司連續(xù)兩年都難以使利潤(rùn)為正，所以于2020年4月29日，輝豐公布年報(bào)，因連續(xù)兩年虧損被納入ST，同時(shí)輝豐轉(zhuǎn)債也因市場(chǎng)規(guī)則（本股不能被納入ST）被要求停牌交易。此時(shí)輝豐的股價(jià)僅為2.35元/股，而此時(shí)的轉(zhuǎn)股價(jià)格則為7.71元/股。

（二）案例分析

根據(jù)可轉(zhuǎn)債回售的規(guī)則，在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期最后兩個(gè)年度，正股股價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于轉(zhuǎn)股價(jià)的70%時(shí)，將觸發(fā)回售條款，即可轉(zhuǎn)債持有人可以將持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分按面值的103%（含當(dāng)期利息）的價(jià)格回售給輝豐股份[4]（108）。而輝豐轉(zhuǎn)債回售的觸發(fā)價(jià)格為5.4元。囿于此時(shí)輝豐轉(zhuǎn)債已停牌交易，故其持有者只能面臨轉(zhuǎn)股或繼續(xù)持有。而因轉(zhuǎn)股價(jià)與輝豐股票價(jià)格相差甚遠(yuǎn)，所以沒(méi)有投資者愿意選擇轉(zhuǎn)股，與此同時(shí)輝豐的股價(jià)已經(jīng)連續(xù)五天低于回售觸發(fā)價(jià)格[5]（67）。面對(duì)如此情形，輝豐如若想要避免回售或償還如此巨額的本金，或許可以選擇以下策略。

首先是拉升輝豐股價(jià)，將股價(jià)拉升到回售觸發(fā)點(diǎn)以上，可以避免可轉(zhuǎn)債持有者回售。這也就意味著從4月29日開(kāi)始，輝豐需要每天至少漲3.4%才能避免回購(gòu)。但由于輝豐本股已被納入ST，大幅拉升股價(jià)操作較難，且股市價(jià)格受多方因素的影響。加之輝豐企業(yè)本身因停產(chǎn)問(wèn)題，造成企業(yè)利潤(rùn)水平大幅下降，很難在股票市場(chǎng)上吸引到大批投資者，所以此方案難度較大。

其次是下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，調(diào)到比現(xiàn)股價(jià)還低的價(jià)格。這能夠促使大批可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股，從而解決企業(yè)償還本金的問(wèn)題。但囿于選擇此舉會(huì)使輝豐以較低價(jià)格出讓股東權(quán)益，這無(wú)異于加大了自身的融資成本，而且會(huì)在以后年度稀釋股東權(quán)益。

再次是下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，價(jià)格定到回售觸發(fā)價(jià)格以上。這么做不僅能夠避免被強(qiáng)制要求回購(gòu)可轉(zhuǎn)債，還能讓一部分持有者選擇轉(zhuǎn)股，從而在一定程度上緩解未來(lái)的償債壓力，也能盡可能低地?cái)偙」蓶|權(quán)益。

此外，企業(yè)也可能選擇接受持有人的回售要求。但根據(jù)回售規(guī)則可得出每張可轉(zhuǎn)債的回售價(jià)格在103元，所以輝豐可能要承擔(dān)最多接近8.6億元的債務(wù)需要償還。而這對(duì)于2020年3月31日披露報(bào)表時(shí)，僅有3.22億貨幣資金的輝豐來(lái)說(shuō)無(wú)異于杯水車薪。

最后，企業(yè)可以在可轉(zhuǎn)債停牌之前，將可轉(zhuǎn)債價(jià)格拉升至103元以上，這樣持有人就不會(huì)愿意回售可轉(zhuǎn)債，從而承擔(dān)虧損了。如此一來(lái)就能有效規(guī)避所面臨的巨額償債壓力。但此措施需要在停牌之前實(shí)行，而且要求有能力拉升可轉(zhuǎn)債價(jià)格的能力。

而輝豐則在2020年6月8日宣告了以每張103元的價(jià)格回售投資者手中的可轉(zhuǎn)債，并且在6月29日再次下修了轉(zhuǎn)股價(jià)格，從原先的7.71元/股下調(diào)到4.38元/股。

（三）觸發(fā)被動(dòng)回售的原因分析

導(dǎo)致輝豐宣布對(duì)輝豐轉(zhuǎn)債進(jìn)行被動(dòng)回售的直接原因，在于本股觸發(fā)了交易規(guī)則從而導(dǎo)致輝豐轉(zhuǎn)債的停牌，由此使得轉(zhuǎn)債產(chǎn)品喪失了流動(dòng)性。此外轉(zhuǎn)債條例約定的轉(zhuǎn)股價(jià)長(zhǎng)期遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格，這也導(dǎo)致了輝豐觸發(fā)了回售的規(guī)則。在這種種問(wèn)題下，輝豐不得不選擇被動(dòng)回售，主動(dòng)承擔(dān)8億多元的債務(wù)。

而深度解讀輝豐走到此境地的根本原因，不僅是因?yàn)槠髽I(yè)在2018、2019年度因涉嫌違反環(huán)保法案，被責(zé)令停產(chǎn)整改，從而導(dǎo)致自身經(jīng)營(yíng)狀況的惡劣，還在于2019年12月3日通報(bào)了2016、2017年度的種種問(wèn)題，從而導(dǎo)致輝豐本股股價(jià)雪崩，由此與約定轉(zhuǎn)股價(jià)漸行漸遠(yuǎn)。

從2019年12月3日江蘇監(jiān)管局對(duì)輝豐的《行政處罰事先告知書(shū)》中我們得知：輝豐在2016、2017年度中多次違反環(huán)保法規(guī)，但在對(duì)應(yīng)報(bào)告期卻披露“公司嚴(yán)格按照國(guó)家和地方的法律法規(guī)，文明生產(chǎn)，不存在重大環(huán)?；蚱渌卮笊鐣?huì)安全問(wèn)題”；此外，在2018年3月29日，因涉嫌違反環(huán)保法案，公司高層奚圣虎與季自華被刑事拘留，但公司卻披露為“奚圣虎與環(huán)保部周海威配合調(diào)查中”；最后，輝豐在2016年報(bào)，2017年一季報(bào)，半年報(bào)以及三季報(bào)都虛增了營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本。以上通報(bào)的種種問(wèn)題，致使輝豐股價(jià)一路走低，雪上加霜的是，因?yàn)橐陨系呐秵?wèn)題，在該期間購(gòu)入輝豐股份的投資者也可以對(duì)輝豐進(jìn)行索賠。而可轉(zhuǎn)債的停牌，以及要面臨被動(dòng)回售后的償債義務(wù)，追其本源，都是因?yàn)橐郧澳甓容x豐的不端經(jīng)營(yíng)所導(dǎo)致的。

（四）輝豐應(yīng)對(duì)巨額債務(wù)的舉措

面對(duì)8億多元的債務(wù)，為了緩解自身的償債壓力，輝豐于2020年10月29日擬將母公司的原藥與制劑生產(chǎn)等業(yè)務(wù)置入自己100%持股的科利農(nóng)，將制劑銷售業(yè)務(wù)置入自己100%持股的上海迪拜，然后向安道麥轉(zhuǎn)讓重組后的科利農(nóng)51%股權(quán)與上海迪拜51%的股權(quán)。其中重組后的科利農(nóng)估值為16.47億元，重組后的上海迪拜估值為6.63億元。如果該計(jì)劃得以推進(jìn)實(shí)施，則能夠使得輝豐母公司獲得可觀數(shù)量的速動(dòng)資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)。

但隨即而來(lái)的便是深交所在11月11日對(duì)輝豐下發(fā)的重組問(wèn)詢函。囿于輝豐在完成上述重組事務(wù)后，其資產(chǎn)、負(fù)債以及營(yíng)收等規(guī)模都會(huì)出現(xiàn)明顯的下降，故問(wèn)詢函內(nèi)容首先表明，在出售上述業(yè)務(wù)后，是否確實(shí)有助于提高輝豐的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；其次是對(duì)科利農(nóng)以及上海迪拜的剩余股權(quán)處理計(jì)劃以及會(huì)計(jì)處理方式；最后是擬出售業(yè)務(wù)書(shū)中，交易對(duì)價(jià)標(biāo)注的為11.57億元，該數(shù)是如何計(jì)算得出的，最后，該出售計(jì)劃要求輝豐將其子公司新疆輝豐100%的股權(quán)注入上海迪拜，但輝豐僅持有新疆輝豐51%的股權(quán)，在具體出售業(yè)務(wù)進(jìn)行前，輝豐是否可以完成要求。

三、基于事件研究法研究宣告回售對(duì)于輝豐的績(jī)效影響

（一）研究方法概述

事件研究法作為研究經(jīng)濟(jì)事件對(duì)公司價(jià)值影響的一種重要方法，作用原理即根據(jù)一個(gè)經(jīng)濟(jì)事件前后若干個(gè)交易日股票收益率的變化情況，計(jì)算超額異常變動(dòng)率以及累計(jì)數(shù)。本文選擇該方法研究輝豐在發(fā)布回售可轉(zhuǎn)債公告后對(duì)于企業(yè)自身績(jī)效的影響[6]（66）。

（二）時(shí)間窗口期與估計(jì)窗口期的確定

事件日即市場(chǎng)接受到事件信息的時(shí)間，由于輝豐公布回售公告時(shí)為工作日且在股市開(kāi)盤期間，市場(chǎng)能夠準(zhǔn)確且及時(shí)地獲得該信息。所以本文便選取回售公告日為事件日。為避免因窗口期過(guò)長(zhǎng)導(dǎo)致的數(shù)據(jù)失真以及因窗口期過(guò)短而導(dǎo)致的數(shù)據(jù)缺失代表性，結(jié)合我國(guó)相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)于市場(chǎng)的評(píng)估，本文選擇事件日前后7個(gè)交易日為事件的窗口期，即T=（-7，7），遇到停牌日則順延其下一日的數(shù)據(jù)。

估計(jì)窗口期即代表著公司在不受該事件影響時(shí)，股價(jià)正常的表現(xiàn)時(shí)期。結(jié)合輝豐自身特殊的經(jīng)營(yíng)情況，該公司于2020年4月29日公布年報(bào)，宣布輝豐轉(zhuǎn)債停牌都可能會(huì)對(duì)其股價(jià)造成影響，故為了消除此類因素，本文選擇了2019年10月8日至2020年4月28日為估計(jì)窗口期。剔除期間停牌的數(shù)據(jù)樣本，共有125天的交易數(shù)據(jù)，在此期間能夠最大限度地消除其他事件的干擾。

（三）實(shí)證模型的選擇

1.計(jì)算預(yù)計(jì)收益的模型選擇。本文選擇以市場(chǎng)模型為基礎(chǔ)，估算輝豐預(yù)期的收益率，其具體公式為：

其中Rit代表個(gè)股收益率，在文中指研究期間輝豐的每日收益率。Rmt代表的是對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)總體收益率，文中指輝豐所在深證的每日收益率。β代表了個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的回歸系數(shù)，αi與ε分別代表截距項(xiàng)與其他干擾因素。

2.計(jì)算異常收益率與超額異常收益率的模型選擇。異常收益率的定義為每日實(shí)際收益與預(yù)計(jì)收益的偏離程度，依據(jù)其定義，本文選擇下述模型：

其中ARt代表的是個(gè)股每日的異常收益率，本文指輝豐在事件窗口期的每日異常收益。Rit與R′it分別代表了個(gè)股實(shí)際收益率與預(yù)期收益率，本文則是指輝豐在事件窗口期內(nèi)每日的實(shí)際收益率與預(yù)期收益率。

而累計(jì)異常收益率則是對(duì)每日的異常收益加總，故用下述公式進(jìn)行計(jì)算：

其中CARt代表累計(jì)異常收益率，本文指輝豐在事件窗口期所累計(jì)的異常收益。

四、實(shí)證分析

本文通過(guò)導(dǎo)入估計(jì)期個(gè)股與深證的收益率數(shù)值（本文數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)），通過(guò)Stata軟件，進(jìn)行線性回歸估計(jì)，可得出較為顯著的回歸方程，可用其來(lái)計(jì)算輝豐在事件窗口期的預(yù)計(jì)收益率。

本文選擇了輝豐對(duì)外宣布回售公告的時(shí)間發(fā)生日為事件日，前后10個(gè)交易日為事件窗口期，期間并未發(fā)生其他會(huì)顯著影響數(shù)據(jù)分析結(jié)果的事件，故本文以T=（-10，10），輝豐個(gè)股的收益率作為樣本計(jì)算異常收益率與累計(jì)異常收益率，其結(jié)果如表1所示。

表1 事件窗口期T=（-10，10）輝豐AR，CAR值

從圖1可知，輝豐在事件日之前，股票收益整體走勢(shì)向好。但臨近事件日，即T=（-2，-1）時(shí)間段，輝豐股價(jià)的跌幅很大，與之前平穩(wěn)向好的趨勢(shì)有較大出入，究其原因則是公司在公布回售公告前已有內(nèi)部人提前向市場(chǎng)散布消息，從而讓市場(chǎng)能夠有較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)應(yīng)對(duì)此事件。在事件出現(xiàn)后的一周內(nèi)，即T=（1，7）期間內(nèi)，輝豐的異常收益率多在0上下徘徊，且有5天都為負(fù)值，這說(shuō)明了市場(chǎng)普遍看衰輝豐發(fā)布回售公告這一事件，認(rèn)為此事件會(huì)對(duì)公司造成負(fù)面影響。而一周后，輝豐股價(jià)整體向好，市場(chǎng)對(duì)于此事件也逐漸趨于理性[7]（48）。

圖1 事件窗口期輝豐每日異常收益率趨勢(shì)圖

從圖2可知在整個(gè)事件期間，輝豐的累計(jì)異常收益率為正，且整體為上升趨勢(shì)。在T=（-10，-3）期間，累計(jì)異常收益率增長(zhǎng)迅速，說(shuō)明企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，市場(chǎng)多對(duì)其公司價(jià)值看漲。但臨近事件期以及事件發(fā)生后的一周，即T=（-2，7）期間，累計(jì)異常收益趨于平穩(wěn)，沒(méi)有延續(xù)之前的上漲趨勢(shì)，說(shuō)明市場(chǎng)普遍看空公司宣告回售這一事件后股價(jià)的走勢(shì)。而在事件一周后，累計(jì)異常收益率才繼續(xù)延續(xù)上漲的趨勢(shì)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于此事件后公司的價(jià)值又做了客觀的分析，并回歸理性。

圖2 事件窗口期輝豐累計(jì)異常收益率趨勢(shì)圖

五、研究結(jié)論

通過(guò)對(duì)AR與CAR趨勢(shì)圖的分析我們可知，在輝豐宣告回售公告前后，即T=（-2，7）期間，有著明顯差于T=（-10，-3）期間的市場(chǎng)表現(xiàn)。由此可知企業(yè)對(duì)外發(fā)布回售公告時(shí)，會(huì)對(duì)市場(chǎng)有著負(fù)面的影響，從而也影響到了股東財(cái)富。