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        美聯(lián)儲縮減購債預(yù)期及新興經(jīng)濟體面臨的風(fēng)險

        2021-10-04 19:53:22蔣效辰
        債券 2021年9期

        蔣效辰

        摘要:美聯(lián)儲7月議息會議記錄令市場預(yù)判美聯(lián)儲將縮減購債規(guī)模。2021年2月以來,新興經(jīng)濟體金融風(fēng)險逐步顯現(xiàn),復(fù)蘇進(jìn)程出現(xiàn)分化,部分內(nèi)部脆弱性凸顯的新興經(jīng)濟體可能面臨嚴(yán)峻處境?;仡?013年5月,時任美聯(lián)儲主席伯南克表達(dá)的縮減資產(chǎn)購買意圖曾引發(fā)“縮減恐慌”。因此,應(yīng)關(guān)注新興經(jīng)濟體“縮減恐慌”是否會重演。對此,本文進(jìn)行了相關(guān)分析和判斷,并提出個別新興經(jīng)濟體國家面臨較嚴(yán)峻的風(fēng)險。

        關(guān)鍵詞:美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向? 新興經(jīng)濟體? 金融風(fēng)險

        美聯(lián)儲量化寬松政策轉(zhuǎn)向呼之欲出

        2021年8月18日,美聯(lián)儲公布了7月議息會議(FOMC)紀(jì)要,其中暗示在2021年底縮減購債規(guī)模的門檻可能會達(dá)到。自2021年以來,美國經(jīng)濟強勁反彈,美債收益率持續(xù)上行,這些變化導(dǎo)致市場提前預(yù)判美聯(lián)儲將縮減購債規(guī)模。

        一方面,美國通脹與就業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢強勁。2021年3月,美國核心個人消費開支(PCE)物價指數(shù)達(dá)到2.32%,較年初增加95個百分點;美國失業(yè)率則連續(xù)下降11個月,至6%。美聯(lián)儲曾表示,不會允許美國實際通脹長時間或大幅超過2%,否則將使用貨幣政策工具加以應(yīng)對。由此,市場普遍認(rèn)為美聯(lián)儲將提前縮減購債規(guī)模。

        另一方面,疫苗接種為美聯(lián)儲縮減購債奠定了基礎(chǔ)。圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德曾表示,若75%的人口接種了疫苗,將標(biāo)志著新冠肺炎疫情危機結(jié)束。截至2021年9月10日,美國兩劑疫苗接種率已達(dá)53.57%。市場普遍認(rèn)為,疫情控制情況將是美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的必要條件之一。

        盡管美聯(lián)儲表示將維持低利率至2023年,但提前加息的預(yù)期有所上升。對比美聯(lián)儲在2021年3月和6月公布的點陣圖,支持2022年加息的官員分別為4人和7人,支持2023年加息1次以上的官員分別為11人和6人。

        新興經(jīng)濟體暴露風(fēng)險

        如果美聯(lián)儲縮減購債的步伐快于之前的預(yù)測,則由此引發(fā)的擔(dān)憂可能蔓延至新興市場,促使投資者將資金從新興市場的股市和債市撤離。自2021年2月以來,對美聯(lián)儲縮減購債的預(yù)期已導(dǎo)致新興經(jīng)濟體經(jīng)歷了一定程度的貨幣貶值與市場震蕩,外資流入總體減少,風(fēng)險暴露程度有所分化。

        (一)美聯(lián)儲縮減購債預(yù)期向新興經(jīng)濟體傳播風(fēng)險的路徑

        市場普遍認(rèn)為,美聯(lián)儲的寬松貨幣政策是造成新興經(jīng)濟體資產(chǎn)價格回報率超出經(jīng)濟增速的重要原因,因此,在美聯(lián)儲縮減購債的預(yù)期下,新興經(jīng)濟體資產(chǎn)價格將回降至與經(jīng)濟基本面相匹配的水平。投資者由此引發(fā)的“縮減恐慌”情緒會令新興經(jīng)濟體資本吸引力減弱,帶動其貨幣貶值和資產(chǎn)價格下跌,并引發(fā)外資流出新興經(jīng)濟體,流動性緊縮最終會導(dǎo)致融資環(huán)境趨緊、融資成本升高和債務(wù)違約風(fēng)險加大,自身脆弱性嚴(yán)重的新興經(jīng)濟體可能出現(xiàn)債務(wù)崩盤。

        (二)新興經(jīng)濟體暴露的主要金融風(fēng)險

        1.貨幣貶值

        自2021年以來,新興經(jīng)濟體2貨幣與美元走勢關(guān)系大致分為兩個階段。第一階段為2月中旬前,新興經(jīng)濟體貨幣與美元匯率均呈現(xiàn)小幅上升態(tài)勢,JPMorgan新興市場貨幣指數(shù)、MSCI新興市場貨幣指數(shù)和美元指數(shù)較年初分別增長0.37%、0.67%和0.54%。第二階段為2月中旬后,新興經(jīng)濟體貨幣走弱,美元指數(shù)上漲,至4月15日J(rèn)PMorgan新興市場貨幣指數(shù)、MSCI新興市場貨幣指數(shù)和美元指數(shù)較2月中旬分別下降2.68%、下降1.54%和上漲2.46%(見圖1)。

        2.資本市場出現(xiàn)下跌

        股市方面,在2021年2月中旬之前,全球股市走勢同步上漲,MSCI新興市場股票指數(shù)漲幅達(dá)11.9%。但2021年2月中旬至4月15日,MSCI新興市場股票指數(shù)下跌了7.9%。

        債市方面,在2021年2月之前,新興市場彭博巴克萊綜合美元債券指數(shù)較年初下跌0.6%,2月后下跌2.7%。

        3.資本流動的波動幅度加大

        以證券組合投資為例,在2021年,不包含中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體證券組合投資流入規(guī)模由1月的205億美元降至2月的84億美元,3月則呈現(xiàn)25億美元的資本外流。不過在4月,新興經(jīng)濟體證券組合投資流入規(guī)模反彈至272億美元??缇迟Y本流動的波動幅度加大,未來可能存在資本再次外流的風(fēng)險。

        其中,土耳其、印度和菲律賓在股權(quán)投資方面,南非和墨西哥在債券投資方面,資本外流均較為嚴(yán)重,在上半年均出現(xiàn)由資金凈流入逆轉(zhuǎn)為較大規(guī)模流出的情況。

        4.融資環(huán)境惡化,到期美元債規(guī)模在增加

        一方面,截至4月15日,新興經(jīng)濟體綜合美元與本幣債券收益率分別較2月中旬上漲14%和13.5%,這導(dǎo)致新興經(jīng)濟體融資成本升高。另一方面,根據(jù)疫情期間新興經(jīng)濟體發(fā)債情況,至2027年底主要新興經(jīng)濟體即將償還債券本息17萬億美元,其中美元債本息達(dá)1.8萬億美元,美元到期債券由2021年底的 2599億美元升至2022年底的3714億美元。由此可見,在美國貨幣政策正?;^程中,新興經(jīng)濟體面臨融資環(huán)境惡化的風(fēng)險,隨著美元到期債務(wù)增加,又面臨再融資需求的增加,這或?qū)?dǎo)致違約風(fēng)險。

        (三)新興經(jīng)濟體風(fēng)險暴露程度有所分化

        筆者對部分新興經(jīng)濟體給予了全面的風(fēng)險測評3,發(fā)現(xiàn)匯率貶值嚴(yán)重的國家主要有土耳其、阿根廷和巴西;債券收益率上漲導(dǎo)致融資成本增加的國家主要有巴西、土耳其、泰國、菲律賓和俄羅斯;證券組合投資外流嚴(yán)重的國家主要有土耳其、印度、菲律賓、南非和墨西哥;經(jīng)常賬戶余額不足的國家主要有土耳其、哥倫比亞、埃及和羅馬尼亞;外匯儲備不足的國家主要有阿根廷和土耳其;外債和美元債高企的國家主要有土耳其、阿根廷和哥倫比亞;政府赤字嚴(yán)重的國家主要有阿根廷、巴西、哥倫比亞、印度和南非;阿根廷和土耳其面臨嚴(yán)峻的通脹風(fēng)險,馬來西亞和泰國面臨通縮風(fēng)險。

        綜合來看,在新興經(jīng)濟體中,面臨風(fēng)險最大的第一梯隊國家有土耳其和阿根廷;第二梯隊國家有巴西、哥倫比亞、印度和南非;第三梯隊國家包括泰國、俄羅斯、羅馬尼亞、波蘭、菲律賓、墨西哥、印度尼西亞、匈牙利和埃及;風(fēng)險較低的第四梯隊國家有沙特阿拉伯和馬來西亞(見圖2)。高風(fēng)險新興經(jīng)濟體受國外貨幣政策等因素沖擊影響嚴(yán)重,內(nèi)部脆弱性凸顯。

        對兩次“縮減恐慌”的對比分析

        與當(dāng)前情況有所類似,2013年5月22日,時任美聯(lián)儲主席伯南克在聯(lián)合經(jīng)濟委員會(Joint Economic Committee)上稱,美聯(lián)儲可能在接下來的幾次會議確定開始縮減債券購買規(guī)模。這造成美債長端收益率快速上行,從5月的1.66%一路飆漲至年末的3.02%。全球流動性緊縮,新興經(jīng)濟體金融市場出現(xiàn)大幅震蕩,資本大量流出,貨幣貶值。當(dāng)時被稱為“脆弱五國”的南非、巴西、土耳其、印度和印度尼西亞由于嚴(yán)重依賴外國投資,借貸成本對美國貨幣政策極為敏感,本國貨幣均出現(xiàn)嚴(yán)重貶值,國際收支差額壓力激增,市場出現(xiàn)“縮減恐慌”。

        但從當(dāng)前情形來看,2021年較2013年有諸多不同,體現(xiàn)在以下方面。

        (一)美國經(jīng)濟增長預(yù)期不同

        2013年,美聯(lián)儲釋放縮減購債消息時,美國經(jīng)濟增長動能并未顯著增強。上半年美國核心PCE物價指數(shù)各月同比增速整體在下降,在1月、3月、6月分別為1.59%、1.5%和1.49%;失業(yè)率保持在7.5%以上。2013年在“縮減恐慌”前,美國經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢疲弱。

        2021年,美國核心PCE物價指數(shù)各月同比增速一路上漲,由1月的1.51%升至7月的3.62%;同期失業(yè)率由6.3%降至5.2%。美國經(jīng)濟明顯回升。

        (二)美聯(lián)儲釋放消息的節(jié)奏不同

        2013年美聯(lián)儲寬松政策的轉(zhuǎn)向決定較為突然。1月29日,F(xiàn)OMC投票決定繼續(xù)開展購債計劃;3月19日,美聯(lián)儲官員一致認(rèn)為應(yīng)通過債券到期償還逐漸減少債券規(guī)模,而非出售債券;然而在4月30日,美聯(lián)儲官員提出6月18日的FOMC會議是開始縮減購債的好時機;5月22日,伯南克稱若美聯(lián)儲有信心看到經(jīng)濟持續(xù)改善,將在接下來的幾次會議中縮減債券購買(Taper)。消息一出,國內(nèi)外市場出現(xiàn)震蕩。

        自2021年以來,美聯(lián)儲曾幾次對經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢給予評判。美聯(lián)儲主席鮑威爾曾提到,“由于廣泛的疫苗接種和強有力的財政支持和貨幣政策支持,美國經(jīng)濟已出現(xiàn)‘拐點”,“將在經(jīng)濟基本完全復(fù)蘇前提高利率”,并在4月FOMC上強調(diào)通貨膨脹是“暫時性”的。因此,市場預(yù)期在通脹的“暫時性”因素消失后,美聯(lián)儲將針對通脹走高采取行動,減少購債。

        (三)兩次轉(zhuǎn)向預(yù)期前后美國國債收益率走勢不同

        在2013年“縮減”消息之前,美國債市大跌,10年期國債收益率由3.36%降至1.66%?!翱s減”消息發(fā)布后,美國10年期國債收益率一路升至2.73%。另外,美聯(lián)儲在發(fā)布“縮減”消息時曾表示,擔(dān)心寬松政策導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫,這進(jìn)一步引發(fā)了市場對資產(chǎn)價格泡沫破滅的恐慌。

        2021年以來,美國10年期國債收益率先升后降,從1月初的0.93%飆升至4月初的1.74%,此后降至4月中旬的1.56%??梢哉f市場提前預(yù)判了美聯(lián)儲縮減購債的需求。

        (四)貨幣政策環(huán)境和金融風(fēng)險暴露時間不同

        在2013年“縮減恐慌”前,新興經(jīng)濟體未提前加息,相反還多次降息,僅俄羅斯央行在2012年將再融資利率提升了0.25%。而在縮減購債消息出現(xiàn)后,新興經(jīng)濟體金融風(fēng)險迅速暴露,5月股市、匯市、債市驟然下跌。

        2021年在美聯(lián)儲尚未明確縮減購債之際,巴西、土耳其、俄羅斯央行迫于通脹和貨幣貶值壓力,在3月就已將基準(zhǔn)利率分別上調(diào)至2.75%、19%和4.25%,其中巴西央行于5月5日將基準(zhǔn)利率又上調(diào)75個基點。此外,新興經(jīng)濟體的股市、匯市、債市轉(zhuǎn)折點已于2月中旬出現(xiàn)??梢?,新興經(jīng)濟體對于美國可能縮減購債的反應(yīng)時間較2013年提早了數(shù)月。

        (五)市場跌幅不同

        2013年,新興經(jīng)濟體金融市場震蕩幅度較大。在5月1日至6月15日,股市、匯市、債市分別下跌10.1%、3.4%和5.6%。

        2021年2月之后,新興經(jīng)濟體股市、匯市、債市分別下跌5.6%、1.9%和1.7%,跌幅低于2013年。雖然新興經(jīng)濟體也暴露了一定程度的金融風(fēng)險,但自身抵御風(fēng)險的能力有所增強。

        (六)外資回撤程度不同

        在經(jīng)歷2013年“縮減恐慌”后,主要新興經(jīng)濟體金融賬戶存量規(guī)模減少3.5%。從流量來看,在“縮減恐慌”前證券組合投資流入平穩(wěn),每月平均流入約300億美元;在“縮減恐慌”后,證券組合投資在2013年6月大規(guī)模撤出246億美元。

        2020年,新興經(jīng)濟體未經(jīng)歷大規(guī)模資本流入。自2021年以來,新興經(jīng)濟體證券組合投資流入量下降后出現(xiàn)反彈。由此可見,2021年新興經(jīng)濟體未因美國寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е峦赓Y大進(jìn)大出。

        (七)“雙赤字”情況不同

        2013年,新興經(jīng)濟體經(jīng)常項目賬戶和政府財政“雙赤字”問題嚴(yán)重,平均經(jīng)常項目賬戶余額和平均政府財政赤字規(guī)模與GDP之比分別為-6.2%和-2.7%。

        2021年,新興經(jīng)濟體政府財政赤字規(guī)模與GDP之比雖然擴大至-6.4%,但經(jīng)常項目賬戶狀況有所改善,其余額與GDP之比為1.12%,平均外匯儲備規(guī)模較2013年也上升了13.9%。

        (八)新興經(jīng)濟體債務(wù)違約風(fēng)險加劇

        2021年,新興經(jīng)濟體外債規(guī)模與出口規(guī)模之比較2013年上升50個百分點。經(jīng)常項目賬戶狀況改善使新興經(jīng)濟體對抗外部風(fēng)險韌性增強,但債務(wù)激增致使再融資需求增大,將導(dǎo)致新興經(jīng)濟體債務(wù)違約風(fēng)險加大和貨幣政策面臨兩難抉擇。

        對新興經(jīng)濟體未來發(fā)展情景的模擬及研判

        模擬情景一:未來幾個月內(nèi),新興經(jīng)濟體不會重現(xiàn)2013年式的“縮減恐慌”。如果出現(xiàn)此情景,主要原因可能有:一方面,美國疫苗接種穩(wěn)步進(jìn)行,美聯(lián)儲避免市場出現(xiàn)錯誤預(yù)判,將進(jìn)行清晰而頻繁的溝通,按照縮減購債、加息、縮表的順序安排未來貨幣政策。另一方面,新興經(jīng)濟體已吸取2013年“縮減恐慌”的教訓(xùn),對美聯(lián)儲縮減購債提前預(yù)判,市場短期震動有所緩解。

        模擬情景二:未來幾個月內(nèi),個別新興經(jīng)濟體出現(xiàn)“縮減恐慌”。如果出現(xiàn)此情形,主要原因可能是美聯(lián)儲在收緊流動性時,個別新興經(jīng)濟體出現(xiàn)財政赤字與外債問題。分國別來看,土耳其和阿根廷面臨最嚴(yán)峻的金融風(fēng)險;印度疫情形勢嚴(yán)峻,拖累經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程;巴西、哥倫比亞和南非面臨流動性緊缺風(fēng)險,這會加劇貨幣政策兩難性。相較而言,沙特阿拉伯、馬來西亞等新興經(jīng)濟體受美聯(lián)儲縮減購債影響相對較小。

        模擬情景三:全球經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢難以持續(xù),新興經(jīng)濟體面臨比2013年“縮減恐慌”更嚴(yán)峻的態(tài)勢。如果出現(xiàn)此情形,主要原因可能有以下方面。一是美國疫苗接種率不及預(yù)期,部分州解封后確診病例出現(xiàn)擴散,影響經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程。二是美聯(lián)儲無法做到在2021年底縮減購債規(guī)模,流動性持續(xù)寬松和疫情反復(fù)導(dǎo)致新興經(jīng)濟體通脹水平上升。三是實體經(jīng)濟、出口貿(mào)易、旅游業(yè)低迷,使得新興經(jīng)濟體面臨比“縮減恐慌”更嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題。

        總體來看,出現(xiàn)模擬情景二的可能性最大。美聯(lián)儲可能于2021年底前縮減購債規(guī)模,2023年進(jìn)行首次加息,之后縮表。美聯(lián)儲貨幣政策正?;瘜τ诓煌屡d經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)將有所差別,部分新興經(jīng)濟體可能因流動性收緊面臨危機,但危機不具有傳染性,不會引發(fā)系統(tǒng)性恐慌情緒。

        政策建議

        美聯(lián)儲等成熟經(jīng)濟體央行的貨幣政策正?;M(jìn)程對新興經(jīng)濟體而言是一項挑戰(zhàn)。對此,應(yīng)多方發(fā)力,力爭降低貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來的沖擊。

        第一,美聯(lián)儲應(yīng)加強與市場的溝通。美聯(lián)儲應(yīng)準(zhǔn)確向市場傳達(dá)意圖,針對長期利率波動和通脹上升問題給予明確的判斷,更清晰、頻繁地與市場進(jìn)行溝通,穩(wěn)定投資者情緒。同時,在向市場傳達(dá)意圖時,美聯(lián)儲與美國財政部應(yīng)協(xié)調(diào)配合,避免財政政策與貨幣政策表述不一引發(fā)金融市場動蕩。

        第二,加強全球協(xié)調(diào)合作,確保新興經(jīng)濟體公平地獲取疫苗,以保障經(jīng)濟復(fù)蘇穩(wěn)步進(jìn)行。一是應(yīng)充分發(fā)揮疫苗全球集中采購機制(COVAX)的作用,確保每個國家的高危人群快速、公平地接種疫苗,保障新興經(jīng)濟體和欠發(fā)達(dá)地區(qū)得到疫苗支援。二是二十國集團及其他主要經(jīng)濟體應(yīng)加強貨幣政策和監(jiān)管協(xié)調(diào),使各國的政策工具和政策手段達(dá)到防控疫情和防范金融風(fēng)險的雙重目的。三是在敦促發(fā)達(dá)經(jīng)濟體暫停疫苗知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的同時,協(xié)助藥廠降低生產(chǎn)環(huán)節(jié)門檻,鼓勵藥廠降低疫苗定價,以提高全球疫苗接種率。

        第三,新興經(jīng)濟體應(yīng)提高匯率靈活性,加強逆周期調(diào)節(jié),以抵御金融風(fēng)險。首先,新興經(jīng)濟體應(yīng)實施靈活的匯率制度,擴大與美元的匯率浮動區(qū)間。其次,新興經(jīng)濟體應(yīng)建立逆周期資本緩沖的評估機制和計提方法,以提高逆周期調(diào)節(jié)能力,并及時豐富政策工具儲備,保障金融市場平穩(wěn)運行,加強資本流出監(jiān)測與管理,鼓勵直接投資流入,以促進(jìn)實體經(jīng)濟復(fù)蘇。

        第四,內(nèi)部脆弱性凸顯的新興經(jīng)濟體應(yīng)重新建立政策緩沖機制,使資產(chǎn)實現(xiàn)重新分配。部分債務(wù)高企、通脹加劇、貨幣貶值、資本外流的新興經(jīng)濟體,應(yīng)致力于對本國經(jīng)濟進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革,擴大內(nèi)需,優(yōu)化營商環(huán)境,重新配置資源,通過行業(yè)重整增強企業(yè)償付能力,簡化破產(chǎn)重組流程,向銀行釋放流動性,為困難企業(yè)提供融資。同時,個別債務(wù)高企的新興經(jīng)濟體應(yīng)努力尋求國際貨幣基金組織等國際組織的支援,國際組織應(yīng)在不增加債務(wù)的情況下為這些國家提供額外的外匯儲備。

        注:

        1.本文獲國家自然科學(xué)基金應(yīng)急管理項目“匯率市場變化、跨境資本流動與金融風(fēng)險防范”(71850005)資助。

        2. 本文新興經(jīng)濟體樣本國家包括:阿根廷、巴西、哥倫比亞、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亞、俄羅斯、羅馬尼亞、馬來西亞、墨西哥、泰國、土耳其。

        3.在指標(biāo)選取上,新興經(jīng)濟體金融風(fēng)險指標(biāo)以及與金融風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系包括:匯率貶值幅度(+)、國債收益率上升幅度(+)、證券組合投資回撤規(guī)模(+)、經(jīng)常賬戶余額(-)、外債與出口之比(+)、外匯儲備規(guī)模(-)、財政赤字與GDP之比(+)、美元債與GDP之比(+)、通貨膨脹率(+)。在測算方法上,筆者假設(shè)指標(biāo)遵循正態(tài)分布,在計算各經(jīng)濟體指標(biāo)數(shù)值后,將得出新興經(jīng)濟體全部樣本的均值和標(biāo)準(zhǔn)差,并將個別國家的數(shù)值與樣本(均值±標(biāo)準(zhǔn)差)進(jìn)行比較,根據(jù)變量與風(fēng)險的正/負(fù)相關(guān)關(guān)系,評定樣本中新興經(jīng)濟體的風(fēng)險大小,并將風(fēng)險按照程度分為低風(fēng)險(1分)、中低風(fēng)險(2分)、中高風(fēng)險(3分)和高風(fēng)險(4分)。

        作者單位:倫敦大學(xué)亞非研究學(xué)院

        責(zé)任編輯:唐潔瓏? 劉穎

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