蔣效辰

摘要：美聯(lián)儲7月議息會議記錄令市場預(yù)判美聯(lián)儲將縮減購債規(guī)模。2021年2月以來，新興經(jīng)濟體金融風(fēng)險逐步顯現(xiàn)，復(fù)蘇進(jìn)程出現(xiàn)分化，部分內(nèi)部脆弱性凸顯的新興經(jīng)濟體可能面臨嚴(yán)峻處境?；仡?013年5月，時任美聯(lián)儲主席伯南克表達(dá)的縮減資產(chǎn)購買意圖曾引發(fā)“縮減恐慌”。因此，應(yīng)關(guān)注新興經(jīng)濟體“縮減恐慌”是否會重演。對此，本文進(jìn)行了相關(guān)分析和判斷，并提出個別新興經(jīng)濟體國家面臨較嚴(yán)峻的風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向? 新興經(jīng)濟體? 金融風(fēng)險

美聯(lián)儲量化寬松政策轉(zhuǎn)向呼之欲出

2021年8月18日，美聯(lián)儲公布了7月議息會議（FOMC）紀(jì)要，其中暗示在2021年底縮減購債規(guī)模的門檻可能會達(dá)到。自2021年以來，美國經(jīng)濟強勁反彈，美債收益率持續(xù)上行，這些變化導(dǎo)致市場提前預(yù)判美聯(lián)儲將縮減購債規(guī)模。

一方面，美國通脹與就業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢強勁。2021年3月，美國核心個人消費開支（PCE）物價指數(shù)達(dá)到2.32%，較年初增加95個百分點;美國失業(yè)率則連續(xù)下降11個月，至6%。美聯(lián)儲曾表示，不會允許美國實際通脹長時間或大幅超過2%，否則將使用貨幣政策工具加以應(yīng)對。由此，市場普遍認(rèn)為美聯(lián)儲將提前縮減購債規(guī)模。

另一方面，疫苗接種為美聯(lián)儲縮減購債奠定了基礎(chǔ)。圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德曾表示，若75%的人口接種了疫苗，將標(biāo)志著新冠肺炎疫情危機結(jié)束。截至2021年9月10日，美國兩劑疫苗接種率已達(dá)53.57%。市場普遍認(rèn)為，疫情控制情況將是美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的必要條件之一。

盡管美聯(lián)儲表示將維持低利率至2023年，但提前加息的預(yù)期有所上升。對比美聯(lián)儲在2021年3月和6月公布的點陣圖，支持2022年加息的官員分別為4人和7人，支持2023年加息1次以上的官員分別為11人和6人。

新興經(jīng)濟體暴露風(fēng)險

如果美聯(lián)儲縮減購債的步伐快于之前的預(yù)測，則由此引發(fā)的擔(dān)憂可能蔓延至新興市場，促使投資者將資金從新興市場的股市和債市撤離。自2021年2月以來，對美聯(lián)儲縮減購債的預(yù)期已導(dǎo)致新興經(jīng)濟體經(jīng)歷了一定程度的貨幣貶值與市場震蕩，外資流入總體減少，風(fēng)險暴露程度有所分化。

（一）美聯(lián)儲縮減購債預(yù)期向新興經(jīng)濟體傳播風(fēng)險的路徑

市場普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲的寬松貨幣政策是造成新興經(jīng)濟體資產(chǎn)價格回報率超出經(jīng)濟增速的重要原因，因此，在美聯(lián)儲縮減購債的預(yù)期下，新興經(jīng)濟體資產(chǎn)價格將回降至與經(jīng)濟基本面相匹配的水平。投資者由此引發(fā)的“縮減恐慌”情緒會令新興經(jīng)濟體資本吸引力減弱，帶動其貨幣貶值和資產(chǎn)價格下跌，并引發(fā)外資流出新興經(jīng)濟體，流動性緊縮最終會導(dǎo)致融資環(huán)境趨緊、融資成本升高和債務(wù)違約風(fēng)險加大，自身脆弱性嚴(yán)重的新興經(jīng)濟體可能出現(xiàn)債務(wù)崩盤。

（二）新興經(jīng)濟體暴露的主要金融風(fēng)險

1.貨幣貶值

自2021年以來，新興經(jīng)濟體2貨幣與美元走勢關(guān)系大致分為兩個階段。第一階段為2月中旬前，新興經(jīng)濟體貨幣與美元匯率均呈現(xiàn)小幅上升態(tài)勢，JPMorgan新興市場貨幣指數(shù)、MSCI新興市場貨幣指數(shù)和美元指數(shù)較年初分別增長0.37%、0.67%和0.54%。第二階段為2月中旬后，新興經(jīng)濟體貨幣走弱，美元指數(shù)上漲，至4月15日J(rèn)PMorgan新興市場貨幣指數(shù)、MSCI新興市場貨幣指數(shù)和美元指數(shù)較2月中旬分別下降2.68%、下降1.54%和上漲2.46%（見圖1）。

2.資本市場出現(xiàn)下跌

股市方面，在2021年2月中旬之前，全球股市走勢同步上漲，MSCI新興市場股票指數(shù)漲幅達(dá)11.9%。但2021年2月中旬至4月15日，MSCI新興市場股票指數(shù)下跌了7.9%。

債市方面，在2021年2月之前，新興市場彭博巴克萊綜合美元債券指數(shù)較年初下跌0.6%，2月后下跌2.7%。

3.資本流動的波動幅度加大

以證券組合投資為例，在2021年，不包含中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體證券組合投資流入規(guī)模由1月的205億美元降至2月的84億美元，3月則呈現(xiàn)25億美元的資本外流。不過在4月，新興經(jīng)濟體證券組合投資流入規(guī)模反彈至272億美元?？缇迟Y本流動的波動幅度加大，未來可能存在資本再次外流的風(fēng)險。

其中，土耳其、印度和菲律賓在股權(quán)投資方面，南非和墨西哥在債券投資方面，資本外流均較為嚴(yán)重，在上半年均出現(xiàn)由資金凈流入逆轉(zhuǎn)為較大規(guī)模流出的情況。

4.融資環(huán)境惡化，到期美元債規(guī)模在增加

一方面，截至4月15日，新興經(jīng)濟體綜合美元與本幣債券收益率分別較2月中旬上漲14%和13.5%，這導(dǎo)致新興經(jīng)濟體融資成本升高。另一方面，根據(jù)疫情期間新興經(jīng)濟體發(fā)債情況，至2027年底主要新興經(jīng)濟體即將償還債券本息17萬億美元，其中美元債本息達(dá)1.8萬億美元，美元到期債券由2021年底的 2599億美元升至2022年底的3714億美元。由此可見，在美國貨幣政策正?；^程中，新興經(jīng)濟體面臨融資環(huán)境惡化的風(fēng)險，隨著美元到期債務(wù)增加，又面臨再融資需求的增加，這或?qū)?dǎo)致違約風(fēng)險。

（三）新興經(jīng)濟體風(fēng)險暴露程度有所分化

筆者對部分新興經(jīng)濟體給予了全面的風(fēng)險測評3，發(fā)現(xiàn)匯率貶值嚴(yán)重的國家主要有土耳其、阿根廷和巴西;債券收益率上漲導(dǎo)致融資成本增加的國家主要有巴西、土耳其、泰國、菲律賓和俄羅斯;證券組合投資外流嚴(yán)重的國家主要有土耳其、印度、菲律賓、南非和墨西哥;經(jīng)常賬戶余額不足的國家主要有土耳其、哥倫比亞、埃及和羅馬尼亞;外匯儲備不足的國家主要有阿根廷和土耳其;外債和美元債高企的國家主要有土耳其、阿根廷和哥倫比亞;政府赤字嚴(yán)重的國家主要有阿根廷、巴西、哥倫比亞、印度和南非;阿根廷和土耳其面臨嚴(yán)峻的通脹風(fēng)險，馬來西亞和泰國面臨通縮風(fēng)險。

綜合來看，在新興經(jīng)濟體中，面臨風(fēng)險最大的第一梯隊國家有土耳其和阿根廷;第二梯隊國家有巴西、哥倫比亞、印度和南非;第三梯隊國家包括泰國、俄羅斯、羅馬尼亞、波蘭、菲律賓、墨西哥、印度尼西亞、匈牙利和埃及;風(fēng)險較低的第四梯隊國家有沙特阿拉伯和馬來西亞（見圖2）。高風(fēng)險新興經(jīng)濟體受國外貨幣政策等因素沖擊影響嚴(yán)重，內(nèi)部脆弱性凸顯。

對兩次“縮減恐慌”的對比分析

與當(dāng)前情況有所類似，2013年5月22日，時任美聯(lián)儲主席伯南克在聯(lián)合經(jīng)濟委員會（Joint Economic Committee）上稱，美聯(lián)儲可能在接下來的幾次會議確定開始縮減債券購買規(guī)模。這造成美債長端收益率快速上行，從5月的1.66%一路飆漲至年末的3.02%。全球流動性緊縮，新興經(jīng)濟體金融市場出現(xiàn)大幅震蕩，資本大量流出，貨幣貶值。當(dāng)時被稱為“脆弱五國”的南非、巴西、土耳其、印度和印度尼西亞由于嚴(yán)重依賴外國投資，借貸成本對美國貨幣政策極為敏感，本國貨幣均出現(xiàn)嚴(yán)重貶值，國際收支差額壓力激增，市場出現(xiàn)“縮減恐慌”。

但從當(dāng)前情形來看，2021年較2013年有諸多不同，體現(xiàn)在以下方面。

（一）美國經(jīng)濟增長預(yù)期不同

2013年，美聯(lián)儲釋放縮減購債消息時，美國經(jīng)濟增長動能并未顯著增強。上半年美國核心PCE物價指數(shù)各月同比增速整體在下降，在1月、3月、6月分別為1.59%、1.5%和1.49%;失業(yè)率保持在7.5%以上。2013年在“縮減恐慌”前，美國經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢疲弱。

2021年，美國核心PCE物價指數(shù)各月同比增速一路上漲，由1月的1.51%升至7月的3.62%;同期失業(yè)率由6.3%降至5.2%。美國經(jīng)濟明顯回升。

（二）美聯(lián)儲釋放消息的節(jié)奏不同

2013年美聯(lián)儲寬松政策的轉(zhuǎn)向決定較為突然。1月29日，F(xiàn)OMC投票決定繼續(xù)開展購債計劃;3月19日，美聯(lián)儲官員一致認(rèn)為應(yīng)通過債券到期償還逐漸減少債券規(guī)模，而非出售債券;然而在4月30日，美聯(lián)儲官員提出6月18日的FOMC會議是開始縮減購債的好時機;5月22日，伯南克稱若美聯(lián)儲有信心看到經(jīng)濟持續(xù)改善，將在接下來的幾次會議中縮減債券購買（Taper）。消息一出，國內(nèi)外市場出現(xiàn)震蕩。

自2021年以來，美聯(lián)儲曾幾次對經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢給予評判。美聯(lián)儲主席鮑威爾曾提到，“由于廣泛的疫苗接種和強有力的財政支持和貨幣政策支持，美國經(jīng)濟已出現(xiàn)‘拐點”，“將在經(jīng)濟基本完全復(fù)蘇前提高利率”，并在4月FOMC上強調(diào)通貨膨脹是“暫時性”的。因此，市場預(yù)期在通脹的“暫時性”因素消失后，美聯(lián)儲將針對通脹走高采取行動，減少購債。

（三）兩次轉(zhuǎn)向預(yù)期前后美國國債收益率走勢不同

在2013年“縮減”消息之前，美國債市大跌，10年期國債收益率由3.36%降至1.66%?！翱s減”消息發(fā)布后，美國10年期國債收益率一路升至2.73%。另外，美聯(lián)儲在發(fā)布“縮減”消息時曾表示，擔(dān)心寬松政策導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫，這進(jìn)一步引發(fā)了市場對資產(chǎn)價格泡沫破滅的恐慌。

2021年以來，美國10年期國債收益率先升后降，從1月初的0.93%飆升至4月初的1.74%，此后降至4月中旬的1.56%?？梢哉f市場提前預(yù)判了美聯(lián)儲縮減購債的需求。

（四）貨幣政策環(huán)境和金融風(fēng)險暴露時間不同

在2013年“縮減恐慌”前，新興經(jīng)濟體未提前加息，相反還多次降息，僅俄羅斯央行在2012年將再融資利率提升了0.25%。而在縮減購債消息出現(xiàn)后，新興經(jīng)濟體金融風(fēng)險迅速暴露，5月股市、匯市、債市驟然下跌。

2021年在美聯(lián)儲尚未明確縮減購債之際，巴西、土耳其、俄羅斯央行迫于通脹和貨幣貶值壓力，在3月就已將基準(zhǔn)利率分別上調(diào)至2.75%、19%和4.25%，其中巴西央行于5月5日將基準(zhǔn)利率又上調(diào)75個基點。此外，新興經(jīng)濟體的股市、匯市、債市轉(zhuǎn)折點已于2月中旬出現(xiàn)?？梢?，新興經(jīng)濟體對于美國可能縮減購債的反應(yīng)時間較2013年提早了數(shù)月。

（五）市場跌幅不同

2013年，新興經(jīng)濟體金融市場震蕩幅度較大。在5月1日至6月15日，股市、匯市、債市分別下跌10.1%、3.4%和5.6%。

2021年2月之后，新興經(jīng)濟體股市、匯市、債市分別下跌5.6%、1.9%和1.7%，跌幅低于2013年。雖然新興經(jīng)濟體也暴露了一定程度的金融風(fēng)險，但自身抵御風(fēng)險的能力有所增強。

（六）外資回撤程度不同

在經(jīng)歷2013年“縮減恐慌”后，主要新興經(jīng)濟體金融賬戶存量規(guī)模減少3.5%。從流量來看，在“縮減恐慌”前證券組合投資流入平穩(wěn)，每月平均流入約300億美元;在“縮減恐慌”后，證券組合投資在2013年6月大規(guī)模撤出246億美元。

2020年，新興經(jīng)濟體未經(jīng)歷大規(guī)模資本流入。自2021年以來，新興經(jīng)濟體證券組合投資流入量下降后出現(xiàn)反彈。由此可見，2021年新興經(jīng)濟體未因美國寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е峦赓Y大進(jìn)大出。

（七）“雙赤字”情況不同

2013年，新興經(jīng)濟體經(jīng)常項目賬戶和政府財政“雙赤字”問題嚴(yán)重，平均經(jīng)常項目賬戶余額和平均政府財政赤字規(guī)模與GDP之比分別為-6.2%和-2.7%。

2021年，新興經(jīng)濟體政府財政赤字規(guī)模與GDP之比雖然擴大至-6.4%，但經(jīng)常項目賬戶狀況有所改善，其余額與GDP之比為1.12%，平均外匯儲備規(guī)模較2013年也上升了13.9%。

（八）新興經(jīng)濟體債務(wù)違約風(fēng)險加劇

2021年，新興經(jīng)濟體外債規(guī)模與出口規(guī)模之比較2013年上升50個百分點。經(jīng)常項目賬戶狀況改善使新興經(jīng)濟體對抗外部風(fēng)險韌性增強，但債務(wù)激增致使再融資需求增大，將導(dǎo)致新興經(jīng)濟體債務(wù)違約風(fēng)險加大和貨幣政策面臨兩難抉擇。

對新興經(jīng)濟體未來發(fā)展情景的模擬及研判

模擬情景一：未來幾個月內(nèi)，新興經(jīng)濟體不會重現(xiàn)2013年式的“縮減恐慌”。如果出現(xiàn)此情景，主要原因可能有：一方面，美國疫苗接種穩(wěn)步進(jìn)行，美聯(lián)儲避免市場出現(xiàn)錯誤預(yù)判，將進(jìn)行清晰而頻繁的溝通，按照縮減購債、加息、縮表的順序安排未來貨幣政策。另一方面，新興經(jīng)濟體已吸取2013年“縮減恐慌”的教訓(xùn)，對美聯(lián)儲縮減購債提前預(yù)判，市場短期震動有所緩解。

模擬情景二：未來幾個月內(nèi)，個別新興經(jīng)濟體出現(xiàn)“縮減恐慌”。如果出現(xiàn)此情形，主要原因可能是美聯(lián)儲在收緊流動性時，個別新興經(jīng)濟體出現(xiàn)財政赤字與外債問題。分國別來看，土耳其和阿根廷面臨最嚴(yán)峻的金融風(fēng)險;印度疫情形勢嚴(yán)峻，拖累經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程;巴西、哥倫比亞和南非面臨流動性緊缺風(fēng)險，這會加劇貨幣政策兩難性。相較而言，沙特阿拉伯、馬來西亞等新興經(jīng)濟體受美聯(lián)儲縮減購債影響相對較小。

模擬情景三：全球經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢難以持續(xù)，新興經(jīng)濟體面臨比2013年“縮減恐慌”更嚴(yán)峻的態(tài)勢。如果出現(xiàn)此情形，主要原因可能有以下方面。一是美國疫苗接種率不及預(yù)期，部分州解封后確診病例出現(xiàn)擴散，影響經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程。二是美聯(lián)儲無法做到在2021年底縮減購債規(guī)模，流動性持續(xù)寬松和疫情反復(fù)導(dǎo)致新興經(jīng)濟體通脹水平上升。三是實體經(jīng)濟、出口貿(mào)易、旅游業(yè)低迷，使得新興經(jīng)濟體面臨比“縮減恐慌”更嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題。

總體來看，出現(xiàn)模擬情景二的可能性最大。美聯(lián)儲可能于2021年底前縮減購債規(guī)模，2023年進(jìn)行首次加息，之后縮表。美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘜τ诓煌屡d經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)將有所差別，部分新興經(jīng)濟體可能因流動性收緊面臨危機，但危機不具有傳染性，不會引發(fā)系統(tǒng)性恐慌情緒。

政策建議

美聯(lián)儲等成熟經(jīng)濟體央行的貨幣政策正?；M(jìn)程對新興經(jīng)濟體而言是一項挑戰(zhàn)。對此，應(yīng)多方發(fā)力，力爭降低貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來的沖擊。

第一，美聯(lián)儲應(yīng)加強與市場的溝通。美聯(lián)儲應(yīng)準(zhǔn)確向市場傳達(dá)意圖，針對長期利率波動和通脹上升問題給予明確的判斷，更清晰、頻繁地與市場進(jìn)行溝通，穩(wěn)定投資者情緒。同時，在向市場傳達(dá)意圖時，美聯(lián)儲與美國財政部應(yīng)協(xié)調(diào)配合，避免財政政策與貨幣政策表述不一引發(fā)金融市場動蕩。

第二，加強全球協(xié)調(diào)合作，確保新興經(jīng)濟體公平地獲取疫苗，以保障經(jīng)濟復(fù)蘇穩(wěn)步進(jìn)行。一是應(yīng)充分發(fā)揮疫苗全球集中采購機制（COVAX）的作用，確保每個國家的高危人群快速、公平地接種疫苗，保障新興經(jīng)濟體和欠發(fā)達(dá)地區(qū)得到疫苗支援。二是二十國集團及其他主要經(jīng)濟體應(yīng)加強貨幣政策和監(jiān)管協(xié)調(diào)，使各國的政策工具和政策手段達(dá)到防控疫情和防范金融風(fēng)險的雙重目的。三是在敦促發(fā)達(dá)經(jīng)濟體暫停疫苗知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的同時，協(xié)助藥廠降低生產(chǎn)環(huán)節(jié)門檻，鼓勵藥廠降低疫苗定價，以提高全球疫苗接種率。

第三，新興經(jīng)濟體應(yīng)提高匯率靈活性，加強逆周期調(diào)節(jié)，以抵御金融風(fēng)險。首先，新興經(jīng)濟體應(yīng)實施靈活的匯率制度，擴大與美元的匯率浮動區(qū)間。其次，新興經(jīng)濟體應(yīng)建立逆周期資本緩沖的評估機制和計提方法，以提高逆周期調(diào)節(jié)能力，并及時豐富政策工具儲備，保障金融市場平穩(wěn)運行，加強資本流出監(jiān)測與管理，鼓勵直接投資流入，以促進(jìn)實體經(jīng)濟復(fù)蘇。

第四，內(nèi)部脆弱性凸顯的新興經(jīng)濟體應(yīng)重新建立政策緩沖機制，使資產(chǎn)實現(xiàn)重新分配。部分債務(wù)高企、通脹加劇、貨幣貶值、資本外流的新興經(jīng)濟體，應(yīng)致力于對本國經(jīng)濟進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，擴大內(nèi)需，優(yōu)化營商環(huán)境，重新配置資源，通過行業(yè)重整增強企業(yè)償付能力，簡化破產(chǎn)重組流程，向銀行釋放流動性，為困難企業(yè)提供融資。同時，個別債務(wù)高企的新興經(jīng)濟體應(yīng)努力尋求國際貨幣基金組織等國際組織的支援，國際組織應(yīng)在不增加債務(wù)的情況下為這些國家提供額外的外匯儲備。

注：

1.本文獲國家自然科學(xué)基金應(yīng)急管理項目“匯率市場變化、跨境資本流動與金融風(fēng)險防范”（71850005）資助。

2. 本文新興經(jīng)濟體樣本國家包括：阿根廷、巴西、哥倫比亞、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亞、俄羅斯、羅馬尼亞、馬來西亞、墨西哥、泰國、土耳其。

3.在指標(biāo)選取上，新興經(jīng)濟體金融風(fēng)險指標(biāo)以及與金融風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系包括：匯率貶值幅度（+）、國債收益率上升幅度（+）、證券組合投資回撤規(guī)模（+）、經(jīng)常賬戶余額（-）、外債與出口之比（+）、外匯儲備規(guī)模（-）、財政赤字與GDP之比（+）、美元債與GDP之比（+）、通貨膨脹率（+）。在測算方法上，筆者假設(shè)指標(biāo)遵循正態(tài)分布，在計算各經(jīng)濟體指標(biāo)數(shù)值后，將得出新興經(jīng)濟體全部樣本的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，并將個別國家的數(shù)值與樣本（均值±標(biāo)準(zhǔn)差）進(jìn)行比較，根據(jù)變量與風(fēng)險的正/負(fù)相關(guān)關(guān)系，評定樣本中新興經(jīng)濟體的風(fēng)險大小，并將風(fēng)險按照程度分為低風(fēng)險（1分）、中低風(fēng)險（2分）、中高風(fēng)險（3分）和高風(fēng)險（4分）。

作者單位：倫敦大學(xué)亞非研究學(xué)院

責(zé)任編輯：唐潔瓏? 劉穎