劉學(xué)智

摘要：國債在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中發(fā)揮了非常重要的作用。它不僅是中央政府融資的重要手段，也是宏觀調(diào)控以及金融管理的有效工具。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時期，需要進(jìn)一步發(fā)揮國債在支持宏觀調(diào)控和金融改革中的重要作用。建議擴(kuò)大國債市場規(guī)模，加大央行二級市場操作力度，推動國債市場開放發(fā)展。

關(guān)鍵詞：國債? 宏觀調(diào)控? 金融改革? 財政政策? 貨幣政策

國債是中央政府為籌集財政資金而發(fā)行的一種政府債券，它以國家信用為基礎(chǔ)，由中央政府作為擔(dān)保主體。國債在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中發(fā)揮了非常重要的作用。一是彌補財政赤字，成為財政部門籌集資金的重要手段。二是支持經(jīng)濟(jì)建設(shè)，特別是集中力量支持基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是為重要領(lǐng)域提供專項支持。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已進(jìn)入新時期，國債不僅是中央政府融資的重要手段，也是宏觀調(diào)控以及金融管理的有效工具。預(yù)計未來國債在支持宏觀調(diào)控和金融改革過程中將發(fā)揮更大的作用。

促進(jìn)財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展新時期需要財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合

改革開放之后的30多年，我國經(jīng)濟(jì)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，但經(jīng)濟(jì)增長方式也呈現(xiàn)一定的粗放型特征。隨著我國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟(jì)運行出現(xiàn)新的特征。一是人口總量增速放緩伴隨老齡化進(jìn)程加快，總需求擴(kuò)張放緩成為必然，經(jīng)濟(jì)增速放緩是正?，F(xiàn)象。二是需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，從過去依靠外需拉動出口逐漸向內(nèi)需拉動消費轉(zhuǎn)變，消費成為經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力，新型消費、新業(yè)態(tài)消費快速增長。三是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，工業(yè)產(chǎn)業(yè)從中低端向中高端攀升，經(jīng)濟(jì)增量從過去以工業(yè)經(jīng)濟(jì)為主逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑?wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)為主。

隨著新時期經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變，再加上新冠肺炎疫情的影響，市場需求明顯趨弱，企業(yè)部門投資意愿減弱。為了確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行，政府需要通過擴(kuò)大需求來彌補市場需求的不足，財政支出規(guī)模需要持續(xù)加大，以更好地發(fā)揮財政政策對經(jīng)濟(jì)的托底作用。同時，經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致財政收入增長放緩，財政收支矛盾將日益突出。財政赤字逐漸擴(kuò)大成為必然，為赤字融資將成為財政政策的重要任務(wù)之一。為財政赤字融資是金融問題，也是貨幣政策需要考慮的重要問題。因此，新時期經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展對宏觀調(diào)控提出新的要求，需要財政政策與貨幣政策加強協(xié)調(diào)配合，在此過程中，國債將發(fā)揮重要作用。

（二）國債成為財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的紐帶

2019年8月，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會第七次會議提出，把財政政策與貨幣金融政策更好地結(jié)合起來。國債作為財政政策與貨幣政策的結(jié)合點，其重要性不言而喻。國債作為彌補財政赤字的主要方法，也是貨幣政策調(diào)控的重要工具，順理成章地成為財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的紐帶。政府需求與市場需求共同組成總需求。政府通過發(fā)行國債進(jìn)入金融市場為其財政赤字融資，這一過程將增加政府債務(wù)規(guī)模。市場機(jī)構(gòu)及個人投資者購買國債，相當(dāng)于吸收了一部分市場流動性。為了保持市場流動性穩(wěn)定，需要貨幣政策適時調(diào)控，根據(jù)政府發(fā)行國債的規(guī)模及期限，釋放足量貨幣供給以保持市場流動性和利率水平的穩(wěn)定?？傊?，發(fā)行國債需要綜合考慮政府需求、政府債務(wù)水平、財政收支狀況、貨幣供給、市場流動性以及市場利率等因素。

目前，我國的國債發(fā)行空間仍然較大。隨著經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，我國可以通過發(fā)行國債來適度提升中央政府的杠桿率。加大國債發(fā)行力度，不但可為財政赤字融資創(chuàng)造空間，而且有益于拓展我國金融市場的深度和廣度。

促進(jìn)基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制改革

國債具有先天的無風(fēng)險性、收益保證性和較高的流動性等優(yōu)點，自20世紀(jì)90年代以來就成為央行公開市場操作的重要工具。隨著我國基礎(chǔ)貨幣投放渠道的變化，國債可以在基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制改革過程中扮演更為重要的角色。

（一）我國基礎(chǔ)貨幣投放渠道的主要變化

1994年我國實行匯率并軌之后，外匯市場供求關(guān)系發(fā)生較大變化，外匯占款大幅增加，主要通過外匯占款實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的投放。加入世界貿(mào)易組織（WTO）之后，特別是2004—2015年，我國經(jīng)常項目順差的大幅增長帶來外匯儲備增加，基礎(chǔ)貨幣投放仍然主要依賴于買賣外匯資產(chǎn)。這時，經(jīng)常項目順差的大幅增長形成巨大的外匯儲備，由此出現(xiàn)被動性貨幣投放和通脹壓力，央行采取多種方式進(jìn)行對沖。

自2015年以來，服務(wù)貿(mào)易逆差的擴(kuò)大使得我國經(jīng)常項目順差不再顯著增長，繼續(xù)依靠外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的模式不再持續(xù)。為維持市場流動性的合理充裕以及貨幣政策的定向支持，央行通過常備借貸便利（SLF）、短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、中期借貸便利（MLF）等貨幣政策工具以及在公開市場買賣各種信用工具來對基礎(chǔ)貨幣投放進(jìn)行調(diào)控。

（二）未來國債可以逐漸成為我國基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道

根據(jù)中國人民銀行法，中國人民銀行可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券;中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。上述規(guī)定并不矛盾。一方面，明確了我國央行不能通過直接向政府部門“印錢”投放基礎(chǔ)貨幣，也不能在一級市場直接購買國債和地方政府債券，否則將導(dǎo)致其失去獨立性。另一方面，央行可以在二級市場上買賣國債，掌握主動權(quán)和靈活性，不但不影響其獨立性，而且可以拓展貨幣政策空間。在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，如果缺乏穩(wěn)定的基礎(chǔ)貨幣投放的“錨”，可能面臨較大的系統(tǒng)性風(fēng)險。筆者認(rèn)為，未來當(dāng)國債市場及人民幣國際化發(fā)展到一定程度時，通過央行在二級市場買賣國債，基礎(chǔ)貨幣投放的“錨”或可轉(zhuǎn)為以國債為主。

但當(dāng)前國債還難以成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，未來還有大量工作要做。第一，央行并沒有大量持有國債。只有當(dāng)國債在其資產(chǎn)中的占比顯著上升時，才能成為重要的基礎(chǔ)貨幣投放渠道。第二，央行通過貨幣政策工具來投放基礎(chǔ)貨幣，從側(cè)面反映了我國國債規(guī)模有限，還不足以支撐貨幣投放需求。未來，需要進(jìn)一步發(fā)展壯大國債市場，助力基礎(chǔ)貨幣投放的“錨”轉(zhuǎn)為國債。第三，目前我國存款準(zhǔn)備金率仍較高，央行沒有必要通過購買國債來投放中長期貨幣。未來當(dāng)存款準(zhǔn)備金率降到較低水平時，通過購買國債向市場投放中長期貨幣或有可能。

促進(jìn)金融改革

（一）特別國債對推進(jìn)金融改革的重要作用

為促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體制改革，提升金融行業(yè)的綜合實力，更好地支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國除了有規(guī)律地發(fā)行普通國債，還不定期發(fā)行一定數(shù)量的特別國債。特別國債是具有特定用途的國債，發(fā)行特別國債與發(fā)行普通國債籌集資金的用途有所不同。從歷史上看，我國已經(jīng)發(fā)行三次特別國債，其中前兩次對推動金融體制改革發(fā)揮了重要作用，第三次主要用于抗擊新冠肺炎疫情。

第一次發(fā)行特別國債用于支持國有商業(yè)銀行改革。20世紀(jì)90年代中后期，國有銀行經(jīng)營效率低下、不良率攀升，亟待通過改革提升金融效率，其中大型銀行在改革過程中普遍面臨資本金比例不足的問題。為此，經(jīng)第八屆全國人大常委會第三十次會議審議批準(zhǔn)，財政部于1998年發(fā)行了2700億元長期特別國債，所籌集的資金全部用于補充國有獨資商業(yè)銀行資本金。通過改革，我國國有大型商業(yè)銀行的經(jīng)濟(jì)效率顯著提升，并且在21世紀(jì)初陸續(xù)上市，逐漸建立起現(xiàn)代銀行業(yè)體系，增強了金融支持實體經(jīng)濟(jì)的能力。

第二次發(fā)行特別國債用于促進(jìn)金融業(yè)對外開放。一方面，加入WTO之后，我國經(jīng)濟(jì)快速向外向型發(fā)展，對金融業(yè)對外開放的要求日益迫切。另一方面，出口快速增長以及外資來華投資形成了巨額外匯儲備。這時，成立專門經(jīng)營外匯投資的金融企業(yè)成為必然。為此，2007年第十屆全國人大常委會第二十八次會議批準(zhǔn)財政部發(fā)行15500億元特別國債，用于購買約2000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司（中國投資有限責(zé)任公司，以下簡稱“中投公司”）的資本金。中投公司于2007年9月成立，是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的從事外匯資金投資管理業(yè)務(wù)的國有投資公司，已成為全球較大的主權(quán)財富基金。此舉不僅推動了金融對外開放，而且在多個層面起到積極作用。一是財政部通過發(fā)行特別國債購買外匯，有效抑制了外匯占款帶來的人民幣流動性過剩狀況，緩解了央行對貨幣供給的對沖壓力。二是有效使用外匯儲備，提高了外匯資產(chǎn)的經(jīng)營收益水平。三是通過金融改革開放，有效地支持了企業(yè)“走出去”。

（二）繼續(xù)探索借助特別國債推進(jìn)金融改革

為了更好地服務(wù)新時期社會主義市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)，我國金融系統(tǒng)需要進(jìn)一步深化改革，國債市場有望在其中繼續(xù)發(fā)揮重要作用。目前，小微企業(yè)融資難融資貴是全球性難題。在我國各類中小企業(yè)中，科技型中小企業(yè)是我國補短板的重要領(lǐng)域，解決其融資問題具有重要意義。2019年，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出以專精特新中小企業(yè)為基礎(chǔ)，在核心基礎(chǔ)零部件（元器件）、關(guān)鍵基礎(chǔ)材料、先進(jìn)基礎(chǔ)工藝和產(chǎn)業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)等領(lǐng)域，培育一批主營業(yè)務(wù)突出、競爭力強、成長性好的專精特新“小巨人”企業(yè)。為貫徹落實上述要求，工業(yè)和信息化部出臺《關(guān)于促進(jìn)中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的指導(dǎo)意見》，已經(jīng)確定了三批次專精特新“小巨人”企業(yè)名單，主要集中在先進(jìn)制造、醫(yī)藥科技、化工新材料、電子信息等行業(yè)，這些企業(yè)需要獲得金融業(yè)的重點支持。

因此，可以探討通過發(fā)行特別國債來設(shè)立專門支持小微企業(yè)以及專精特新“小巨人”企業(yè)的政策性金融機(jī)構(gòu)。這一機(jī)構(gòu)的設(shè)立，既可以緩解嚴(yán)重制約小微企業(yè)，尤其是科技型中小企業(yè)發(fā)展面臨的融資難題，還可以彌補金融服務(wù)的短板，進(jìn)一步完善我國金融服務(wù)體系。

政策建議

國債不僅是政府籌資工具，也是重要的金融工具。未來國債在宏觀調(diào)控、金融改革方面將持續(xù)發(fā)揮重要作用，這就需要國債市場進(jìn)一步發(fā)展壯大。為此，筆者提出以下建議：

一是擴(kuò)大國債市場規(guī)模，拓展國債市場的深度和廣度。與我國的經(jīng)濟(jì)體量相比，我國國債市場的規(guī)模仍有待擴(kuò)大。進(jìn)一步發(fā)展國債市場，拓展國債市場的深度和廣度，才能更充分地發(fā)揮國債在國家宏觀調(diào)控中的作用，并推動財政金融改革。

二是加大央行二級市場操作力度。目前國債占央行資產(chǎn)總量的比重較低，央行在公開市場上對流動性的調(diào)控主要通過投放和回購各類工具。未來，隨著國債市場規(guī)模的擴(kuò)大，加強央行二級市場操作尤為重要。這不但能夠提升央行資產(chǎn)總量中的國債比重，促進(jìn)財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，而且能夠促進(jìn)基礎(chǔ)貨幣投放的“錨”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼮榘踩头€(wěn)健的國債，并且推動我國金融市場發(fā)展壯大。

三是推動國債市場開放發(fā)展。目前，我國已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，我國經(jīng)濟(jì)對全球經(jīng)濟(jì)的影響力顯著提升，但我國金融業(yè)在全球市場的地位與經(jīng)濟(jì)實力不完全匹配。提升金融業(yè)在全球的影響力，重要的前提和基礎(chǔ)是提升人民幣資產(chǎn)在國際儲備中的占比。國債是最安全和信譽最好的人民幣資產(chǎn)之一，推動國債市場開放發(fā)展，將使其在支持金融改革和對外開放進(jìn)程中發(fā)揮更為重要的作用。

作者：交通銀行金融研究中心高級研究員

責(zé)任編輯：劉爽? 鹿寧寧? 印穎

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